發(fā)售機制、信息偏倚與IPO抑價.pdf

1、IPO抑價是全球股票市場中普遍存在的現(xiàn)象。為探索IPO抑價的成因，自1980年代以來西方金融學界展開了大量的研究，形成三個具有代表性的理論解說流派，即“非對稱信息流派”、“制度流派”和“非理性行為流派”。不過，這些解說均難以獲得理論界的廣泛認同。非對稱信息流派的困境是，實證結(jié)果不支持其預設的IPO發(fā)行價低于股票真實價值的前提，最新的實證研究發(fā)現(xiàn)IPO股票發(fā)行價其實比真實價值高。制度流派的缺陷在于用以解釋IPO抑價成因的制度因素僅是某一個

2、國家的特有制度，不具有全球普適性。非理性行為流派的不足是缺乏核心的理論構(gòu)架，各解說對行為人的非理性的心理因素假設沒有建立一個規(guī)范化和公理化的標準，不同解說之間無法在一致認可的標準下進行比較和討論。因此，IPO抑價成因仍是當前金融理論界有待深入探討的課題。 對中國而言，研究IPO問題的現(xiàn)實意義尤為重要，因為中國的IPO股票不僅發(fā)行價格過高，IPO抑價幅度更是全球之最。而國內(nèi)理論界對IPO抑價現(xiàn)象的研究大多停留在借用西方理論解說來檢

3、驗中國IPO數(shù)據(jù)的層次上，對高IPO抑價之外IPO定價過高的現(xiàn)象更是鮮有涉及。 本文研究目的是既要從普適性的角度來探尋IPO抑價成因，也要從中國市場的特殊情況來分析中國IPO股票定價過高和抑價幅度畸高的原因。具體而言，本文主要解決以下三個方面的問題：(1)全球范圍內(nèi)股票市場為何出現(xiàn)IPO定價偏高和IPO抑價并存的現(xiàn)象；(2)中國股市中為何出現(xiàn)IPO定價過高和IPO抑價幅度畸高并存的現(xiàn)象；(3)不同類型的股票市場如何選擇適合于己的

4、發(fā)售機制。 本文仍基于傳統(tǒng)經(jīng)濟學的“理性經(jīng)濟人”假設前提，以IPO市場信息“多方偏倚”特征為切入點，對全球股市兩種最主要的IPO發(fā)售機制——固定價格機制和累計投標詢價機制——下的IPO定價機制作進一步的理論探討，為IPO市場的價格現(xiàn)象提供合理的解釋。行文的具體思路是，首先，從特定的發(fā)售機制出發(fā)、分析該發(fā)售機制下IPO市場信息“多方偏倚”的原因，構(gòu)建相應的IPO定價基本模型、對現(xiàn)實中IPO定價偏高和IPO抑價并存的現(xiàn)象提供解釋；然

5、后，結(jié)合中國市場的特征和制度環(huán)境對基本模型進行衍生分析，以解答中國IPO股票定價過高和IPO抑價幅度畸高的原因；接下來，利用中國市場的IPO數(shù)據(jù)對理論模型的結(jié)論進行實證檢驗；最后，基于理論模型的結(jié)論對兩種發(fā)售機制作市場環(huán)境的適應性分析，回答不同類型市場如何選擇IPO發(fā)售機制的問題，并提出相應的政策建議。 本文的具體結(jié)構(gòu)安排如下： 第一章是導論。提出本文研究的主要問題、介紹具體的研究思路、結(jié)構(gòu)安排以及所采用的研究方法和可能

6、的創(chuàng)新。 第二章是文獻回顧。通過對1980年代以后西方金融學界主要的IPO抑價解說進行回顧和梳理，介紹了各流派解說的主要理論觀點以及不同流派之間的理論分歧，并結(jié)合最新的實證結(jié)果和自身的研究體會對既有解說存在的缺陷進行評述，提出本文研究的切入點。 第三章是固定價格機制下IPO抑價的理論研究。首先，從不同認購行為下的心理差異和利益驅(qū)動下的行為傾向揭示了IPO認購市場信息“多方偏倚”的原因；然后，以Welch(1992)的“信

7、息瀑布”模型為基礎，引入信息的“多方偏倚”變量，構(gòu)建了認購市場信息“多方偏倚”和“信息瀑布”效應雙重影響下的IPO定價基本模型，得到在“多方偏倚”的信息環(huán)境下，新股發(fā)行可能呈現(xiàn)IPO抑價和IPO定價偏高并存的結(jié)論。最后，結(jié)合中國股市的特點對基本模型進行衍生分析，揭示了中國股市IPO定價過高和IPO抑價幅度畸高的原因。 第四章是累計投標詢價機制下IPO抑價的理論研究。首先，從分期銷售和賣空限制兩方面因素揭示了詢價機制下IPO市場信

8、息“多方偏倚”的原因；然后，以美式詢價制為藍本，在“多方偏倚”的信息結(jié)構(gòu)下，基于機構(gòu)投資者行為選擇的二元性——既可以選擇認購IPO股票、也可以選擇待IPO股票上市之后賣空，構(gòu)建了一個嵌入賣空限制變量的IPO定價模型，得到賣空IPO股票難度過大將導致IPO定價偏高的結(jié)論，并認為IPO抑價是分期銷售機制下的應有之義。最后，結(jié)合中國股市的特征對基本模型作衍生分析，指出禁止賣空導致中國股市IPO定價過高，同時認為禁止賣空和機構(gòu)配售股鎖定期過長共

9、同導致了中IPO抑價幅度畸高的現(xiàn)象。 第五章是固定價格機制下的中國IPO實證。首先，通過調(diào)查問卷的方式對IPO認購市場信息的“多方偏倚”特征進行了驗證；然后，通過對固定價格機制下的IPO數(shù)據(jù)進行回歸分析，驗證了中國IPO認購市場“信息瀑布”效應的存在性、以及信息“多方偏倚”對IPO定價的影響。 第六章是累計投標詢價機制下的中國IPO實證。首先，以橫向比較的方式間接驗證了賣空限制與新股發(fā)行市盈率之間所存在的正向關(guān)系。然后，

10、通過對詢價機制下的IPO數(shù)據(jù)進行回歸分析，驗證了賣空限制與IPO抑價之間的相關(guān)關(guān)系、機構(gòu)配售股鎖定期與IPO定價和IPO抑價之間的相關(guān)關(guān)系。 第七章是結(jié)論與研究展望。首先基于第三、四章的理論，對不同類型股市選擇新股發(fā)售機制的問題從理論和實踐兩個維度進行了分析，指出大國股市適合采用累計投標詢價機制、小國股市適合采用固定價格機制。然后，針對累計投標詢價機制下的IPO抑價現(xiàn)象尤其是中國股市IPO抑價畸高的現(xiàn)象，從兩個層面提出相關(guān)政策建

11、議：針對中國股市的政策建議是引入賣空機制；針對全球股市普遍存在的IPO抑價現(xiàn)象，提出的政策建議是開放IPO股票市前交易來完善累計投標詢價機制。最后，提出可進一步研究的方向。 本文的創(chuàng)新之處表現(xiàn)在三個方面： 其一，首次提出了IPO市場信息“多方偏倚”的觀點； 其二，在“信息瀑布”模型的主體框架下，通過引入IPO認購市場信息的“多方偏倚”變量，綜合考慮認購市場信息“多方偏倚”和“信息瀑布”效應雙重影響，構(gòu)建了固定價格