發(fā)售機制、公司治理與IPO短期抑價的實證研究.pdf

1、上市企業(yè)首次公開發(fā)行(Initial Public Offering)問題，一直是學術界非常關注的一個話題。其中最受關注的是IPO股票短期收益率或初始收益率偏高(High Initial Returns of IPOs)的問題，即IPO上市后短期間內(nèi)的市場交易價格一般大于其發(fā)行價格，又稱IPO抑價之謎。針對這個問題，國內(nèi)外的研究者們給出了許多的理論，包括從信息經(jīng)濟學和行為金融學等方面的解釋等等。 新股折價發(fā)行對于發(fā)行公司來講是一

2、項沉重的發(fā)行成本，因此對于價值較高的公司而言，就會希望通過某種方式來透露其公司特性給予外部投資者，以降低其折價發(fā)行的程度。良好的公司治理機制無疑是一個很好的訊號，可以傳遞給外部投資者。良好的公司治理機制包括合理的股權結構、合理的董事會治理結構等等，它可以減少代理成本，提高公司的內(nèi)在價值。本文認為，既然良好的公司治理機制可以傳遞公司價值的訊息，也就會影響其IPO時的發(fā)行價格。隨著資本市場不斷發(fā)展，機構投資者的數(shù)量逐年遞增，個人投資者也更加

3、趨于理性，以往投資者僅僅通過觀察上市企業(yè)公布的財務數(shù)據(jù)就對其進行簡單定價的局面已經(jīng)得到很大程度地改觀。投資者已經(jīng)開始關注上市公司的整體質(zhì)量，包括從公司治理、財務分析等等一些角度對其進行全面分析。這樣，公司治理的因素就會被吸收到新股的發(fā)行定價當中來，既而影響到新股上市首日的初始收益率。 我國資本市場發(fā)展的時間還很短，市場化的整體程度還不高。我國新股的發(fā)行審批制度也在不斷演變當中，先后經(jīng)歷了審批制和核準制兩個階段。在IPO發(fā)售機制改

4、革方面，相繼經(jīng)歷了：固定市盈率定價、相對固定市盈率定價、網(wǎng)上網(wǎng)下累計投標定價、控制市盈率定價、以及目前的詢價制等幾個階段。總體而言，整個新股發(fā)行制度在逐步走向市場化。在當前我國新股發(fā)售機制的演變過程中，新股的定價效率是否真正得到了提高，還需要進一步的研究成果進行實證檢驗。而新股發(fā)行的短期抑價程度就是反映定價效率的一個主要的標志。公司治理的影響因素隨著發(fā)售機制的改革不斷地被吸收進入新股的發(fā)行定價當中來，確實能在一定程度上反映著我國新股發(fā)行

5、制度的進步和定價效率的提高。 本文主要采用了實證研究方法，同時輔以必要的理論解釋和說明。全文共分為5部分，從理論和實證兩個方面對不同發(fā)售機制下我國IPO的短期抑價與公司治理之間的關系進行了研究。 第一部分：導論。作為全文的起點，對本文的研究背景、研究意義、主要貢獻、文章結構安排進行了闡述。 第二部分：IPO定價機制基本內(nèi)容。首先對IPO發(fā)售機制進行闡述。接著介紹了世界范圍內(nèi)流行的三種主要發(fā)售機制：固定價格機制、拍

6、賣機制和累計投標詢價機制；隨后重點對于累計投標詢價制度進行了詳細地介紹，包括國外、國內(nèi)對詢價制度的理論研究成果；最后對我國IPO發(fā)售機制的歷史變遷進行回顧與思考，發(fā)現(xiàn)累計投標詢價機制更有利于IPO定價效率的實現(xiàn)。 第三部分：IPO抑價的理論與研究綜述。先是對現(xiàn)有的有關IPO超額收益的研究文獻進行回顧，對國內(nèi)外研究成果進行綜述，從信息不對稱觀點和其他觀點對IPO超額收益的研究成果進行分類闡述。傳統(tǒng)觀點是從一級市場信息不對稱角度來解

7、釋IPO抑價發(fā)行的原因，主要包括：逆向選擇理論、信號傳遞理論、委托代理理論和信息顯示理論；其他觀點從信息對稱、制度、行為金融等角度對IPO抑價發(fā)行進行了解釋，主要包括：法律成本理論、市場交易理論、前景理論、從眾假說等。緊接著，列舉了國內(nèi)對IPO超額收益現(xiàn)象的文獻狀況，研究中國學者對于此問題的研究角度和研究成果。隨后，本部分又回顧了國內(nèi)外對公司治理的文獻資料，并剖析了公司治理與IPO定價的關系。 第四部分：IPO公司短期抑價實證檢

8、驗。通過設計實證研究方法，對公司治理與新股抑價之間的關系進行統(tǒng)計分析。本文選取了2001年5月18日至2007年12月31日滬深兩市發(fā)行的所有A股進行研究，提取董事會規(guī)模、獨立董事比例、管理層持股比例、第一大股東持股比例等8個指標作為解釋變量，利用計量經(jīng)濟學方法建立多元回歸模型，對影響首日超額收益率的原因進行了分析。并且根據(jù)發(fā)售機制的不同，本文將樣本分為兩個階段，即固定價格機制和累計投標詢價機制。從變量顯著性檢驗分析的結果來看，固定價格

9、發(fā)售機制下各個解釋變量符號雖然與假設基本一致，但是統(tǒng)計上均呈現(xiàn)出不顯著。但在累計投標詢價制度下，就可以發(fā)現(xiàn)回歸結果已經(jīng)有了很大的不同，獨立董事比例、法人股比例、董事會規(guī)模對發(fā)行抑價有顯著影響，而管理層持股比例、第一大股東持股比例、國有股比例、董事長與總經(jīng)理是否兼職、主承銷商聲譽對抑價影響仍然不顯著。 第五部分：研究結論及政策建議。同時，結合實證研究結果，對提高我國IPO定價效率提出了幾點政策建議。包括：加快資本市場的市場化進程；

10、繼續(xù)完善詢價機制；完善上市公司的公司治理機制；完善信息披露制度；提高保薦機構的聲譽和定價能力等。 本文主要創(chuàng)新與研究貢獻在于：1．以往的國內(nèi)研究主要還是從信息不對稱的角度來研究新股發(fā)行的短期抑價問題。本文將公司治理因素與新股上市的短期抑價結合在一起進行研究，就從另一個視角來分析抑價問題，這在國內(nèi)研究中并不多見。研究的結果肯定了公司治理在IPO定價中的作用，這對于我國很多企業(yè)在發(fā)售新股時通過粉飾財務報表來欺騙投資者高價認購的行為敲

11、響了警鐘。2．本文區(qū)分了不同的發(fā)售機制，將公司治理因素與新股上市短期抑價的結合置于不同的發(fā)售機制下進行比較研究。這樣就能夠更加直觀地發(fā)現(xiàn)，在我國實行不同的發(fā)售機制下，公司治理的因素是如何被吸收進入IPO定價當中的。使我們能夠更加深入地理解我國的IPO超額收益現(xiàn)象，從而對于評價我國IPO市場改革的成效提供了新的視角和觀察點。 本文尚需完善之處：由于在國內(nèi)沒有相關的研究文獻，所以本文在實證研究的過程中可能存在解釋變量選擇不準確的現(xiàn)象

12、。另外，本文采集數(shù)據(jù)時，由于我國信息披露制度的不完善和數(shù)據(jù)庫的本身原因，遇到了很多缺失的樣本，不得不進行剔除，這可能會部分地削弱實證結果的意義。本文還未能考慮產(chǎn)業(yè)因素等因素。這些因素的研究對于揭示IPO超額收益的構成和探索合理的IPO股票發(fā)行定價方法，都具有積極的意義。如工業(yè)企業(yè)其上市的折價程度是否異于其他產(chǎn)業(yè)，未進行具體地分析。因而未來的研究有必要把新股收益與發(fā)行價格、上市價格結合起來，在統(tǒng)一的分析框架中探討發(fā)行價格與上市價格、一級市