詢價(jià)制下中國A股市場IPO抑價(jià)現(xiàn)象研究.pdf

1、新股發(fā)行定價(jià)低于新股市場價(jià)值的現(xiàn)象普遍存在于各國資本市場，理論上稱之為IPO抑價(jià)，即新股發(fā)行價(jià)明顯低于新股上市首日收盤價(jià)。新股發(fā)行定價(jià)被低估的程度稱之為IPO抑價(jià)率，一般的衡量方法是用新股上市第一天的收盤價(jià)減去發(fā)行價(jià)格再除以發(fā)行價(jià)格，也有學(xué)者稱之為股票首次公開發(fā)行的初始收益率。 股票市場為什么會長期存在這樣的現(xiàn)象，即便是在股票市場發(fā)展很完善的發(fā)達(dá)國家?其實(shí)這個(gè)現(xiàn)象早在20世紀(jì)70年代就引起了不少國外學(xué)者的注意，很多學(xué)者也從這時(shí)起

2、開始對IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行專門研究。但是，當(dāng)時(shí)的研究多限于一般的統(tǒng)計(jì)分析，并未對抑價(jià)現(xiàn)象更深層次的原因進(jìn)行探究。隨著時(shí)間的推移，IPO抑價(jià)現(xiàn)象越來越受到人們的重視，國外學(xué)者也開始了對抑價(jià)現(xiàn)象的系統(tǒng)研究，試圖找出IPO抑價(jià)的根源。國外學(xué)者從各個(gè)角度對抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行分析，提出了很多的理論假設(shè)。這些理論假設(shè)中比較主流的可以分為兩類：信息不對稱理論和行為金融學(xué)理論。對于信息不對稱理論，國外學(xué)者們對參與股票發(fā)行和交易的各方都進(jìn)行過詳盡的研究，包括投資

3、者之間的信息不對稱、發(fā)行方與投資者之間的信息不對稱、發(fā)行方與承銷商之間的信息不對稱。而從行為金融學(xué)衍生出來的理論解釋就很多了，主要有流行性效應(yīng)假說、規(guī)避法律成本假說、股權(quán)分散假說等等?？偟目?，經(jīng)過幾十年，國外對IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究取得了很多成就。雖然并沒有形成那種放之四海皆準(zhǔn)的理論解釋，可是卻對股票發(fā)行機(jī)制的改進(jìn)做出了很大的貢獻(xiàn)，使股票發(fā)行定價(jià)更加有效率了。 由于我國股票市場建立的比較晚，對IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究豈不得也比較晚。目

4、前我國學(xué)者的研究多是建立在國外現(xiàn)成的理論基礎(chǔ)上，結(jié)合我國的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。當(dāng)然，我國學(xué)者也從各個(gè)角度進(jìn)行了探究，也取得了很多研究成果，為我國股票發(fā)行機(jī)制的完善提供了參考。 我國的發(fā)行機(jī)制歷經(jīng)變化，目前正在實(shí)行的是很多國家普遍實(shí)行的詢價(jià)機(jī)制。我國從2005年初開始試行詢價(jià)制，并于2006年9月對其進(jìn)行了完善。本文以詢價(jià)制為背景，結(jié)合法瑪?shù)挠行袌鱿嚓P(guān)理論，對我國的IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了研究。本文的目的就是驗(yàn)證詢價(jià)機(jī)制各個(gè)階段的效率

5、即股票發(fā)行定價(jià)效率，同時(shí)力圖找出我國高IPO抑價(jià)的本質(zhì)影響因素。 本文的創(chuàng)新之處就是將詢價(jià)制下的股票發(fā)行過程分段進(jìn)行分析，同時(shí)結(jié)合了公司特質(zhì)信息和公開市場信息。根據(jù)詢價(jià)制的特點(diǎn)，本文將股票發(fā)行過程分成了三個(gè)階段：初步詢價(jià)階段、招股階段、上市等待期。針對每個(gè)階段分別建立數(shù)學(xué)模型，分別以招股區(qū)間中值、價(jià)格躍遷、抑價(jià)率為被解釋變量，結(jié)合公司特質(zhì)信息及公開市場信息，驗(yàn)證初步詢價(jià)、招股階段股票的定價(jià)效率和抑價(jià)率的影響因素。 通過針

6、對各階段的實(shí)證分析以及結(jié)合我國詢價(jià)制的特點(diǎn)，本文得出了如下結(jié)論： 第一、初步詢價(jià)階段。這一階段承銷商需要向合格的詢價(jià)對象進(jìn)行初步詢價(jià)，根據(jù)詢價(jià)對象的報(bào)價(jià)最終確定招股價(jià)格區(qū)間。根據(jù)實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)承銷商和詢價(jià)對象只是將部分公司特質(zhì)信息納入考慮，同時(shí)基本忽略了詢價(jià)前一個(gè)月的市場表現(xiàn)。而根據(jù)我國的情況，我們發(fā)現(xiàn)承銷商基本上都是在詢價(jià)開始前一個(gè)月左右和發(fā)行公司簽署發(fā)行保薦書。本文認(rèn)為這并不是一個(gè)巧合，承銷商和發(fā)行公司似乎在簽署發(fā)行保薦

7、書的時(shí)候就已經(jīng)大致確定了價(jià)格范圍。而承銷商有權(quán)確定最終的招股價(jià)格區(qū)間，這更讓我們確信上述猜測。 第二、招股階段。這一階段涉及詢價(jià)對象的累積投標(biāo)詢價(jià)和普通投資者的網(wǎng)上申購。承銷商將根據(jù)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)情況最終確定發(fā)行價(jià)格。通過分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期的市場表現(xiàn)對價(jià)格躍遷的影響微乎其微，而這個(gè)階段的新增公開信息主要就是市場表現(xiàn)。根據(jù)這一階段所選樣本數(shù)據(jù)可以看出，絕大多數(shù)股票最終都是以招股價(jià)格上限為最終的發(fā)行價(jià)格。我們可以很確信的說累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)對于

8、發(fā)行價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能是缺乏效率的。 第三、上市等待期。這個(gè)階段從網(wǎng)上申購截止的次日開始，一直到股票首日上市交易。這一階段主要是公開市場信息和交易信息，其中公開市場信息包括等待期間的市場表現(xiàn)、上市首日的市場表現(xiàn)，交易信息包括網(wǎng)上申購中簽率、上市首日的流通比率、首日換手率等。通過實(shí)證分析，本文發(fā)現(xiàn)中簽率、換手率、流通比率等交易信息對抑價(jià)率的影響非常重大。這說明了兩個(gè)問題，其一就是我國對新股的需求遠(yuǎn)大于供給，其二投資者還很不成熟?？梢娭?/p>