大股東侵害行為及其制約研究趙春燕

1、<p>　　大股東侵害行為及其制約研究趙春燕</p><p>　　【摘要】在我國的上市公司中，由于國有股“一股獨大”特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在，大股東謀求自身利益最大化，侵害中小股東權(quán)益的行為已經(jīng)非常普遍。對大股東侵害行為的機理進行剖析，分析大股東侵害行為的主要方式，最后提出制約大股東侵害行為的對策建議。 </p><p>　　【關(guān)鍵詞】大股東侵害；控制權(quán)；現(xiàn)金流權(quán) </p>

2、<p>　　現(xiàn)代公司治理的研究已經(jīng)從所有者與管理者之間的第一類代理轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊蓶|與中小股東之間的第二類代理。持有不同股權(quán)比例的股東對公司治理有著不同程度的參與動機和參與能力，隨著股權(quán)的進一步集中和大量控股股東的形成，可能形成不同股東間的利益沖突。 </p><p>　　一、大股東侵占行為發(fā)生機理分析 </p><p>　　事實上，除了美國和英國等少數(shù)幾個國家外，世界上大部分國家

3、的企業(yè)的股權(quán)不是分散的，而是相當集中的。我國上市公司一股獨大的特定導致多數(shù)公司具有實際控制人，即大股東客觀存在。而大股東的控制權(quán)收益來源于公共收益和私人收益兩方面。一方面，大股東加強管理，提高公司業(yè)績，使所有股東都可以獲得新增收益，這就是控制權(quán)公共收益。另一方面大股東獲得控制權(quán)后，利用公司內(nèi)部信息為大股東的關(guān)聯(lián)公司獲取超額利潤，轉(zhuǎn)移公司資源以及利用大股東的聲望等方式為大股東獲取其他股東無法獲得的收益叫做私人收益。 </p>

4、<p>　　大股東侵害中小股東利益的最基本條件是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離?？刂茩?quán)即投票權(quán)，各控制權(quán)大小主要取決于公司治理結(jié)構(gòu)及其對公司財務(wù)、經(jīng)營決策權(quán)的分布結(jié)構(gòu)；現(xiàn)金流權(quán)即按持股比例享有的剩余索取權(quán)。在現(xiàn)代公司中各股東現(xiàn)金流權(quán)大小主要取決于其持股比例。那么，為什么大股東分離控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)會產(chǎn)生這種利益侵害問題呢？這是因為，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離以后，控制權(quán)通常大于現(xiàn)金流權(quán)。將現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離并使后者大于前者的目的在于，大股

5、東可以以較小的成本達到控制公司重大決策的目的。一旦掌握了公司的控制權(quán)，大股東就可以以各種合法或非法的渠道將上市公司的資源輸送給自己。盡管這樣很可能會使公司受損，進而損害包括大股東自己在內(nèi)的所有股東的利益，但是，只要大股東從這種利益輸送中得到的好處大于其損失，他們就有動機轉(zhuǎn)移上市公司資源。這樣，上市公司淪為大股東侵占中小股東利益，攫取控制權(quán)私有收益的工具。 </p><p>　　一些研究表明，交叉持股、二元股份結(jié)構(gòu)

6、和金字塔結(jié)構(gòu)提高了控制權(quán)與所有權(quán)的分離程度。Claessens等（2002）和Laport等（2002）的研究則表明控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離越大，公司的市場價值越低，從而提供了大股東侵害中小股東利益的間接證據(jù)。 </p><p><b>　　1.交叉持股結(jié)構(gòu) </b></p><p>　　交叉持股是指在不同的企業(yè)之間互相參股，以達到某種特殊目的的現(xiàn)象。通過交叉持股，可以

7、控制股權(quán)分散的集團內(nèi)各個企業(yè)。企業(yè)數(shù)越多，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離度越大。假定：A12為公司A持有公司B股票的份額，控股股東直接持有公司B的股權(quán)份額為A1，控股股東擁有集團內(nèi)n家公司的絕對控制權(quán)，則在其他條件不變的情況下，如果不等式A1與所有A間接持有的股份和大于二分之一，那么控股股東就可以直接持有A1一定數(shù)量的現(xiàn)金流要求權(quán)和獲取B公司經(jīng)營決策的絕對控制權(quán)。 </p><p><b>　　2.二元股份結(jié)構(gòu)

8、 </b></p><p>　　二元股份結(jié)構(gòu)指的是不同類型的股票，即投票權(quán)不同而收益權(quán)相同。控股股東轉(zhuǎn)讓的是沒有投票權(quán)或投票權(quán)較小的股份，在得到利益的同時，仍維持著對公司的控制。最典型的二元股份是普通股與優(yōu)先股。假定：公司發(fā)行比例為a的優(yōu)先股，其持有對象為外部眾多小股東，比例為1-a的有投票權(quán)的普通股由控股股東持有，則控股股東所持股份的控制權(quán)放大的倍數(shù)為1/（1-a）。 </p><

9、;p><b>　　3.金字塔結(jié)構(gòu) </b></p><p>　　控股股東居最上層，一個或多個企業(yè)在中間層，上市公司通在最下層，俗稱成金字塔結(jié)構(gòu)。中間層持續(xù)性增加越多，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)就會被分離幅度就越大。數(shù)據(jù)顯示，金字塔最頂端的控股股東通常都是一些比較有影響力的家族，散布世界各地，通過這種金字塔的權(quán)力結(jié)構(gòu)掌控底部上市公司，輸送利益。例如：C通過持有D（上市公司）51%的股份成為D的控股

10、股東，B通過持有C公司51%的股份成為C的控股股東，此時，A通過其對B公司控股地位實現(xiàn)對C的控制，又通過對C公司的控制權(quán)最終控制D公司，且享有D51%的控制權(quán)，但對D公司的現(xiàn)金流權(quán)僅為13.2651%（即51%*51%*51%）。換言之，A公司對D有51%的控制權(quán)，但它只能享有D公司經(jīng)營成果的13.2651%，兩權(quán)分離度為26.05%（即13.2651%/51%）。這樣，終極股東就可以利用其對上市公司的終極控制權(quán)為自己謀私利，這是終極股

11、東控制與剝奪問題產(chǎn)生的根本原因。 </p><p>　　二、大股東侵害小股東利益主要方式 </p><p>　　大股東侵害手段和方式很多，這些方式都會注重隱蔽性，主要包括以下幾種： </p><p>　　1.上市公司資金占用 </p><p>　　上市公司資金被占用主要體現(xiàn)在財務(wù)報表中的應收賬款、其他應收款、應收款凈額三個項目上。上市公司中有

12、相當部分由國有企業(yè)分拆資產(chǎn)發(fā)行上市，他們與控股股東之間存在著千絲萬縷的關(guān)系，因此在銷售過程中通過關(guān)聯(lián)交易形成金額巨大的應收賬款，為控股股東侵占上市公司資金提供了便利。正常的情況下，上市公司其他應收款金額不應過高。但是，有些上市公司控股股東向上市公司“借用”巨額資金并長期拖欠，形成上市公司巨大的其他應收款數(shù)額。而作為債權(quán)人的諸多上市公司，也對大股東欠款逆來順受，在討債方面并不積極。應收賬款與其他應收款之和，計提壞賬準備之后為應收款凈額，從

13、某種程度上也反映出上市公司資金被占用的情況。 </p><p>　　2.上市公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與利潤轉(zhuǎn)移 </p><p>　　所謂利益轉(zhuǎn)移，是指通過捐送、贈與、抵押、擔保、免費占用等方式將某企業(yè)的財產(chǎn)、利益轉(zhuǎn)移給該企業(yè)的大股東或某一特定利益相關(guān)方。據(jù)深圳證券交易所綜合研究所的一份研究報告稱，我國境內(nèi)約70%的上市公司存在關(guān)聯(lián)交易，且其中70%以上的關(guān)聯(lián)交易金額是在上市公司與其控股母公司之間發(fā)生

14、的。 </p><p>　　3.操縱上市公司業(yè)績獲得再融資資格 　　上市公司為了達到證監(jiān)會的配股或增發(fā)要求，存在普遍的盈余管理行為。孫錚和王躍堂（2000）的研究結(jié)果表明，其操縱盈虧的動機直接源于監(jiān)管部門的配股政策、特別處理政策和招牌政策?？毓纱蠊蓶|大肆掏空、侵占上市公司資源，使上市公司盈利能力喪失殆盡。為避免ST或者PT，進一步掠奪中小股東，控股股東通常會利用其地位，指使、策劃、幫助上市公司進行盈余管理。這種

15、行為表明看來是大股東對上市公司的“支持”，而實際上卻是大股東對上市公司實施再侵害行為所作出的假象。 </p><p>　　三、約束大股東侵害行為的對策建議 </p><p>　　大股東的侵害行為無疑給中小股東帶來巨大的損失。特別是在我國證券市場不完善、相關(guān)制度不健全的情況下，保護中小股東利益，約束和制止大股東的侵害行為顯得更有現(xiàn)實意義。 </p><p>　　1.優(yōu)

16、化股權(quán)結(jié)構(gòu)制約大股東濫用控制權(quán)；在股改完成之后，部分非流通股得以上市流通，雖然大股東與中小股東都具備通過股票價格上升獲得收益的權(quán)利，但是，大股東仍有獲取控制權(quán)收益的動機，大股東與侵占中小股東利益的可能性仍然存在。我國上市公司購買大股東資產(chǎn)是在大股東控制下的資產(chǎn)重組關(guān)聯(lián)交易，大股東有通過置出資產(chǎn)獲取上市公司利益的動機。因此，應當進一步優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，大力培育機構(gòu)投資者，尤其要積極引進境外機構(gòu)投資者、私人投資者，發(fā)揮機構(gòu)投資者的股權(quán)

17、制衡作用，避免大股東利用信息不對稱濫用控制權(quán)侵害其他股東利益。 </p><p>　　2.加強行政機構(gòu)約束力度；要從根本上解決我國上市公司被大股東侵害的問題，加強執(zhí)法行政干預力度，通過加大對侵害行為的預防力度來抑制我國上市公司大股東侵害問題。證監(jiān)會為了規(guī)范上市公司運作、限制關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生，在近年來制訂了一系列約束大股東行為的監(jiān)管政策，而且這些政策目標的實現(xiàn)導向無一例外地寄希望于完善公司治理機制、提高信息披露透明度

18、、強化媒體監(jiān)督措施，大股東濫用控制權(quán)的行為也由此得到日益增強的市場監(jiān)督機制的約束。然而，大量的研究文獻表明，伴隨我國公司治理機制的逐步完善，上市公司大股東借助關(guān)聯(lián)交易輸送利益的行為并沒有得到明顯緩解和改善，公司治理改革對企業(yè)行為的規(guī)范作用尚需要更多的市場制度予以支撐。 </p><p>　　3.進一步完善相關(guān)法律法規(guī)；要從根本上解決我國上市公司被大股東侵害的問題，應當進一步完善相關(guān)法律法規(guī)。由于大股東利益侵害的隱

19、蔽性，以及證券監(jiān)督部門和資產(chǎn)評估機構(gòu)間存在的信息不對稱，往往使得證券監(jiān)督部門和資產(chǎn)評估機構(gòu)對大股東注入的資產(chǎn)質(zhì)量很難準確判斷其優(yōu)劣。因此，證券監(jiān)督部門應當進一步完善上市公司資產(chǎn)注入的監(jiān)管制度，凡是屬于資產(chǎn)注入的資產(chǎn)重組交易都應經(jīng)過證監(jiān)會審核，防止上市公司的大股東注入劣質(zhì)資產(chǎn)。總體上看，我國關(guān)于中小股東利益的保護法規(guī)仍不夠完善。 </p><p>　　4.完善會計法規(guī)；在會計規(guī)范與上市公司非公允關(guān)聯(lián)交易行為的博弈過

20、程中，結(jié)果似乎總是“道高一尺，魔高一丈?！边@說明了會計規(guī)范在約束上市公司非公允關(guān)聯(lián)交易中存在局限性。財政部2006年發(fā)布的新《企業(yè)會計準則》不僅體現(xiàn)了與國際準則的趨同的特點，而且體系完善。新準則的實施極大的提高了會計信息的質(zhì)量，進一步縮小了會計盈余管理的空間，一定程度上抑制上市公司操縱利潤的空間。但新準則仍存在許多需要在實踐中不斷完善的方面，政府有關(guān)部門應當對己出臺的具體會計準則和會計制度進行不斷地補充和修訂。 </p>

21、<p>　　5.加強對中介機構(gòu)的執(zhí)業(yè)監(jiān)管；應當規(guī)范資產(chǎn)評估機構(gòu)的行為。面對激烈的行業(yè)競爭，資產(chǎn)評估機構(gòu)作為經(jīng)營營利性機構(gòu)，有追逐利潤最大化的天性，難免會受到利益的驅(qū)動提供有失公允的資產(chǎn)評估報告，這與我國目前對資產(chǎn)評估機構(gòu)的監(jiān)管力度不嚴有一定關(guān)系。注冊會計師事務(wù)所也有類似的情況。在我國，中國證監(jiān)會在對一系列上市公司違規(guī)案例進行調(diào)查處理的過程中發(fā)現(xiàn)，對會計師事務(wù)所的處罰僅限于行政處罰，尚未出現(xiàn)會計師因與上市公司勾結(jié)提供虛假報告而進

22、行民事賠償?shù)陌咐?，造成會計師及事?wù)所的違規(guī)成本低，導致處罰起不到應有的作用。 </p><p>　　6.加強上市公司資產(chǎn)注入關(guān)聯(lián)交易的信息披露；一種有效治理上市公司資產(chǎn)注入等關(guān)聯(lián)交易中的利益輸送行為的方法就是讓這種行為暴露在眾人的監(jiān)督之下。通過提高資產(chǎn)注入等關(guān)聯(lián)交易信息披露的充分性和透明度，使財務(wù)信息使用者和監(jiān)管部門更容易“看穿”上市公司利用資產(chǎn)注入進行利益輸送的伎倆，證券市場就會出售其股票，上市公司的股價就會下

23、跌，控股股東的財富就會減少，這種利益輸送行為就會逐漸得到抑制。加強上市公司資產(chǎn)注入關(guān)聯(lián)交易的信息披露，可以從以下兩個方面考慮：第一，制定更加嚴格的充分信息披露制度，督促上市公司在進行信息披露時，必須全面、客觀、準確和及時，針對具體項目，例如大股東對置出資產(chǎn)的盈利預測數(shù)據(jù)及依據(jù)要明晰準確；第二，加大對信息披露違法違規(guī)行為的處罰力度，提高上市公司的違法違規(guī)成本，促使上市公司的資產(chǎn)注入信息披露的充分性和透明度。 </p><

24、;p><b>　　參考文獻： </b></p><p>　　[1]賴建清.我國上市公司最終控制人的現(xiàn)狀研究[J].公司治理，2004，（3） </p><p>　　[2]劉少波.控制權(quán)收益悖論與超控制權(quán)收益-對大股東侵害小股東利益的一個新的理論解釋[J].經(jīng)濟研究，2007，（2） </p><p>　　[3]曹慧麗.關(guān)于上市公司關(guān)聯(lián)交易