中國上市公司的隧道效應及其治理【文獻綜述】

1、<p><b>　　畢業(yè)論文文獻綜述</b></p><p><b>　　金融學</b></p><p>　　中國上市公司的隧道效應及其治理</p><p>　　本文獻綜述中所使用的中文文獻都來自中國知網，外文文獻由中文文獻中引用而來。</p><p><b>　　一、隧道效應的

2、提出</b></p><p>　　傳統(tǒng)的公司治理理論是建立在Berle and Means（1932）的理論分析框架上的，主要研究經理層和委托人之間的代理成本問題，假設公司是由眾多分散的小股東組成，公司的治理結構比較分散。然而，從20世紀80年代初出現公司控制權溢價的研究以來，越來越多的研究發(fā)現絕大多數國家的公司股權結構是以股權的相對集中為主流模式，而并非以往探討的股權分散模式。</p>

3、<p>　　La Porta、Lopez-De-Silanes、Shleifer和Vishny（2002）的研究指出，在股權相對集中的公眾公司中，最主要的代理問題是最終控制性股東與外部中小股東之間的利益沖突，這種沖突有可能降低公司價值。在大股東普遍存在、特別是在大股東可以控制公司的經理層和經營活動的情況下，經濟學家們自然地將公司的控制權與大股東聯(lián)系起來。一旦股權集中在少數控股股東手中，就會產生控制權收益，這種收益只為大股東享

4、有，而不能為其他股東分享，在這樣的股權控制下，大股東常常將上市公司的資源從小股東手中轉移到自己控制的企業(yè)中去，即大股東“隧道挖掘”（Johnson等，2000）。Johnson等指出，在對投資者權益的法律保護不足的國家，這種現象非常普遍。</p><p>　　這樣一來，股東與經理的沖突及其代理問題被隱匿了，而大股東與中小股東之間的利益沖突則變得鮮明而突兀起來，由此關于這一問題的研究也隨之而來。</p>

5、<p>　　二、隧道效應成因的國內外研究</p><p>　　Shleifer，La Porta和Johnson（1997）發(fā)現在新興市場國家普遍存在控股股東的現象，大股東往往利用手中的控制權，轉移公司資產和利潤來滿足自己的利益，從而構成了中小股東的利益侵害。由此可見，控股股東實施隧道行為的根本目的是實現自身利益最大化，甚至為此不惜減損其控股的上市公司的價值。</p><p>

6、;　　Claessens等（2002）指出現金所有權和控制權分離是發(fā)生股東利益侵害的重要原因。如果現金所有權和控制權相差不大，大股東在獲取控制權的私人收益時，必須也同承擔大部分由此而導致的公共收益減少的損失，如果此時的公共收益損失大于私人收益，則大股東不傾向于“掏空”上市公司資產；如果控制權超過現金所有權，則大股東可以獲取更多的私人收益，當私人收益超過公共收益減少的損失時，大股東就傾向于侵害公司利益滿足自身利益，即“隧道效應”明顯。由此

7、可以得知，控股股東實施隧道行為時必須考慮“掏空”的成本問題，如果“掏空”成本過高，超過其將獲得的收益，則控股股東將不傾向于實施隧道行為；反之，則隧道行為增加。</p><p>　　股權集中制是隧道效應產生的制度基礎，因而隧道效應與股權結構的關系一直以來都是學者研究的重點。Claessens、Djankov和Lang（2000）對東亞九國（地區(qū)）2980家上市公司的最終控制權結構進行了研究，他們區(qū)分了四種最終控制股

8、東類型，即家族、國家、廣泛持有型金融機構和廣泛持有型公司，發(fā)現家族控制是最普遍的形式，并且最終控制人通過金字塔結構和交叉持股等方式來分離其控制權和現金流權。由于這種分離使得最終控制股東可以以較少的現金流權來掌握對上市公司的較大控制權，這就導致其與其他外部股東的利益沖突更加嚴重。</p><p>　　公司的所有權結構不僅影響到控股股東對其他股東進行侵占的能力——較高的所有權比例增強了控股股東獲取控制權私人收益的能力

9、，還對其侵占動機產生影響（Shleifer和Wolf ezon，2002)；特別當司法體系等制度機制無法對投資者權益進行有效保護時，所有權結構的影響顯得更為重要（L ins，2003）。以我國上市公司的經驗數據為基礎，李增泉、孫錚和任強（2004），賀建剛和劉峰（2004) 以及李增泉（2004)分別從現金股利政策、資產交易和股票價格的信息含量等多個角度提供了所有權結構影響控股股東掏空行為的經驗證據。</p><p&

10、gt;　　控股股東與管理層“兩職合一”也是促使隧道效應發(fā)生的重要原因。Lins（2003)利用1995年18個新興市場國家1433家公司的樣本數據，研究了股權結構與托賓Q值之間的關系，發(fā)現第一大股東同時參與公司經營管理的比例達到樣本公司的69%，第一大股東且是公司管理層的樣本中有66%的樣本通過金字塔結構來加強它們的控制權，該比例中控制權/現金流權的均值為2.68；控制權和現金流權分離與公司價值負相關，分離程度越大，公司價值越低。<

11、;/p><p>　　在上市公司的治理結構中，獨立董事有著保護中小股東利益的作用。獨立董事為了維護自己的信譽，往往會秉著誠信、獨立的原則參與上市公司的決策。Peanell（2000）發(fā)現英國上市公司董事會中獨立董事的比例越高，公司侵害中小股東的可能性越小。Weisbach（1998）通過對美國 367 家上市公司的研究后發(fā)現，獨立董事有利于對上市公司經營的監(jiān)管及防范非公平關聯(lián)交易。</p><p&g

12、t;　　從法律的角度來看，對中小投資者的法律保護不足也是隧道效應的成因之一。Shleifer（2002）等人通過實證研究發(fā)現對中小股東較好的法律保護有利于上市公司保持較低的股權集中度，有利于提高上市公司的績效，并且在對中小股東法律保護較好的經濟體中，上市公司的數量較多。Doidge（2002）等人的研究指出，在對中小股東法律保護不足的經濟體中，終極股東所擁有的現金流權越高，則上市公司的價值越大。他們通過實證研究發(fā)現，在這些國家和地區(qū)，終

13、極股東所持的現金流權越低，則其對上市公司進行隧道行為的可能性越大。其原因在于，在終極股東擁有現金流權較低的情況下，其僅承擔了一少部分隧道行為所產生的公司價值損失。</p><p>　　也有人從信息披露角度來研究隧道效應的產生機制。張祥建、徐晉（2005）發(fā)現，由于信息不對稱，大股東在市場中處于優(yōu)勢地位，從而可以獲得中小股東無法獲得的隱性收益。劉俏、陸洲（2004）發(fā)現在香港股票交易所發(fā)行H股或在境內交易所發(fā)行B股

14、，上市公司實行盈余管理的激勵就會減弱，信息披露更加真實，也意味著投資者的行為受到了更為嚴格的會計準則的約束和投資者更加嚴格的監(jiān)管。這表明嚴格的法律、規(guī)章會提高隧道效應的實施成本，從而減少控股股東的“掏空”行為。</p><p>　　三、文獻評述及自己的研究方向</p><p>　　從以上文獻中可以發(fā)現，對于隧道效應的成因，研究者的認識較為一致。另外，我們還可以發(fā)現在研究隧道效應的成因時，多

15、數文獻都是直接通過實證證明隧道效應的存在，很少會從理論角度考察隧道效應的成因。</p><p>　　首先從博弈論角度分析中國上市公司隧道效應的成因，其次結合中國上市公司的相關數據建立模型，考察公司股權結構、治理結構以及財務狀況等因素對上市公司價值的影響，從而提出相應的治理對策。</p><p><b>　　參考文獻：</b></p><p>　

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