基于宏觀審慎視角的系統(tǒng)性金融風(fēng)險預(yù)警研究

1、<p>　　基于宏觀審慎視角的系統(tǒng)性金融風(fēng)險預(yù)警研究</p><p>　　摘要：隨著金融業(yè)在國際間、機構(gòu)間、行業(yè)間的交叉融合及互動性增強，房地產(chǎn)、匯率、地方政府債務(wù)等問題逐步顯現(xiàn)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險因素增多，維護金融穩(wěn)定的壓力顯著增加。從宏觀審慎視角考察系統(tǒng)性金融風(fēng)險，探索構(gòu)建金融風(fēng)險壓力指數(shù)作為系統(tǒng)性金融風(fēng)險的測度指標，并以金融風(fēng)險壓力指數(shù)的滯后項和具有先導(dǎo)性的經(jīng)濟、金融指標為解釋變量，建立我國金融風(fēng)險壓

2、力指數(shù)預(yù)警模型，可以預(yù)見2014年上半年，我國金融風(fēng)險壓力指數(shù)將延續(xù)2013年下半年以來的下降趨勢，并在6月末降為負值，2014年第三季度開始我國金融風(fēng)險壓力指數(shù)有上升趨勢。 </p><p>　　關(guān)鍵詞：宏觀審慎；系統(tǒng)性金融風(fēng)險；預(yù)警指標體系；金融風(fēng)險壓力指數(shù)；預(yù)警模型 </p><p>　　中圖分類號：F830.99 文獻標識碼：A </p><p>　　文章編

3、號：1003-0751（2014）02-0035-05 </p><p>　　隨著金融業(yè)在國際間、機構(gòu)間、行業(yè)間的交叉融合及互動性增強，房地產(chǎn)、匯率、地方政府債務(wù)等問題逐步顯現(xiàn)，我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險因素增多，維護金融穩(wěn)定的壓力顯著增加。本文嘗試從宏觀審慎視角考察系統(tǒng)性金融風(fēng)險，從宏觀經(jīng)濟、金融體系、資產(chǎn)價格、國外經(jīng)濟等方面構(gòu)建金融風(fēng)險預(yù)警指標體系；在一個更為寬泛的框架內(nèi)考察貨幣危機風(fēng)險、銀行危機風(fēng)險和泡沫風(fēng)險對系統(tǒng)

4、性金融風(fēng)險的影響；探索構(gòu)建金融風(fēng)險壓力指數(shù)作為系統(tǒng)性金融風(fēng)險的測度指標，并以金融風(fēng)險壓力指數(shù)的滯后項和具有先導(dǎo)性的經(jīng)濟、金融指標為解釋變量，建立我國金融風(fēng)險壓力指數(shù)預(yù)警模型，預(yù)測2014年我國金融風(fēng)險壓力指數(shù)變化趨勢。 </p><p>　　一、系統(tǒng)性金融風(fēng)險：預(yù)警模型建立的理論詮釋 </p><p>　　1.系統(tǒng)性金融風(fēng)險產(chǎn)生的機理分析 </p><p>　　系統(tǒng)

5、性金融風(fēng)險可能來自兩個方面：一是由于金融體系對宏觀經(jīng)濟運行的過度杠桿化暴露在宏觀經(jīng)濟逆轉(zhuǎn)時期，去杠桿化過程中資產(chǎn)價格的螺旋下降可能危及整個金融市場的安全，這通常被稱為宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險；二是某系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)破產(chǎn)引發(fā)人們對類似或相關(guān)金融機構(gòu)的信任危機，從而對整個金融體系產(chǎn)生沖擊，這被稱為微觀系統(tǒng)性風(fēng)險。具體分析，系統(tǒng)性金融風(fēng)險的誘因包括宏觀經(jīng)濟周期性波動、金融市場的結(jié)構(gòu)性缺陷、金融機構(gòu)的內(nèi)生脆弱性、市場主體的非理性行為以及金融自由化和監(jiān)管

6、寬松等。系統(tǒng)性金融風(fēng)險從經(jīng)濟與金融的多角度、多層面影響整個金融體系穩(wěn)定性并最終導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟損失和社會不穩(wěn)定，其表現(xiàn)形式為銀行危機、貨幣危機、債務(wù)危機、資產(chǎn)價格泡沫化等。 </p><p>　　2.系統(tǒng)性金融風(fēng)險的動態(tài)演變過程 </p><p>　　系統(tǒng)性金融風(fēng)險的演進過程十分復(fù)雜，通常是在經(jīng)歷較長時期的累積后突然爆發(fā)，并迅速傳染至整個金融體系，引發(fā)災(zāi)難性的金融危機。系統(tǒng)性金融風(fēng)險的演進過程

7、大致可分為累積、爆發(fā)和擴散三個階段。系統(tǒng)性金融風(fēng)險往往有較長的累積過程和潛伏期，風(fēng)險因素在較長時期內(nèi)累積而不對金融體系產(chǎn)生明顯影響，在系統(tǒng)性金融風(fēng)險不斷累積達到一定臨界值時，經(jīng)濟、金融領(lǐng)域就會爆發(fā)某些突發(fā)事件。如某家金融機構(gòu)的倒閉，突然從緊的貨幣政策或金融監(jiān)管政策，資產(chǎn)價格泡沫破裂等。這些突發(fā)事件便成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險的導(dǎo)火索，導(dǎo)致系統(tǒng)性危機的爆發(fā)。系統(tǒng)性金融風(fēng)險的擴散渠道主要包括資產(chǎn)負債表效應(yīng)、盯市計價的交易計價規(guī)則以及心理恐慌與信心崩

8、潰。 </p><p>　　3.系統(tǒng)性金融風(fēng)險的表現(xiàn)形式分析 </p><p>　　系統(tǒng)性金融風(fēng)險表現(xiàn)為金融體系出現(xiàn)嚴重困難，絕大部分金融指標急劇惡化，各類金融資產(chǎn)價格暴跌，人們對宏觀經(jīng)濟和金融體系未來走勢預(yù)期悲觀，對貨幣或資產(chǎn)價格喪失信心而競相采取減損措施所造成的金融系統(tǒng)嚴重混亂。主要表現(xiàn)為貨幣危機、銀行業(yè)危機、資本市場危機的混合。貨幣危機是指實行固定匯率機制或帶有固定匯率機制色彩的盯住

9、匯率安排的經(jīng)濟體，由于外在因素對一國貨幣匯率價值的投機性攻擊所導(dǎo)致的該貨幣的貶值或急劇下跌，迫使當(dāng)局動用大量的國際儲備或急劇提高利率來保衛(wèi)本國貨幣。銀行業(yè)危機是指商業(yè)銀行或非銀行金融機構(gòu)由于內(nèi)外部原因?qū)е缕飘a(chǎn)倒閉或巨額虧損，致使銀行紛紛中止國內(nèi)債務(wù)的清償，并通過社會公眾信心的傳遞引發(fā)全社會對各類金融機構(gòu)的擠提風(fēng)潮。資本市場危機是指股票市場出現(xiàn)價格短期內(nèi)大幅度下降，代表一國財富水平的有價證券和對世界財富要求權(quán)的相對比例的下降。資本市場危機

10、和貨幣市場危機都是通過一國的資產(chǎn)價格進行傳遞，從而具有聯(lián)動效應(yīng)，往往二者的共同作用將給一國的金融體系造成毀滅性打擊。 </p><p>　　二、金融風(fēng)險預(yù)警模型：我國金融風(fēng)險壓力指數(shù)實證分析 </p><p>　　根據(jù)上述關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險產(chǎn)生、演進和形式的分析，我們構(gòu)建了我國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險預(yù)警指標體系和壓力指數(shù)，并建立了系統(tǒng)性金融風(fēng)險預(yù)警模型?？紤]到數(shù)據(jù)可得性，本文選取2002—201

11、3年3季度的季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站、中經(jīng)網(wǎng)和中國貨幣政策季報。為消除季節(jié)性因素，采用X—12方法對部分序列進行了季節(jié)調(diào)整。 </p><p>　　1.因變量：系統(tǒng)性金融風(fēng)險壓力指數(shù) </p><p>　　系統(tǒng)性金融風(fēng)險壓力指數(shù)是指由一系列反映金融體系各個子系統(tǒng)壓力狀況的指標合成的綜合性指數(shù)。金融壓力指數(shù)數(shù)值越大，表示金融系統(tǒng)性風(fēng)險越大，反之則金融系統(tǒng)性風(fēng)險越小。 </p&

12、gt;<p>　　2.自變量：系統(tǒng)性金融風(fēng)險預(yù)警指標體系 </p><p>　　綜合考慮預(yù)警指標的經(jīng)濟學(xué)含義、數(shù)據(jù)的可得性，本文堅持從宏觀審慎視角考察系統(tǒng)性金融風(fēng)險，從宏觀經(jīng)濟、金融體系、泡沫風(fēng)險和國際經(jīng)濟等4個層面選取了19個指標作為備選指標，其中宏觀經(jīng)濟指標分別有GDP增長率、出口變化率、外商直接投資/GDP、通貨膨脹率、財政赤字/GDP；金融體系指標分別有國內(nèi)信貸/GDP、M2/GDP、實際利

13、率（1年期存款利率-通貨膨脹率、存貸比、儲蓄存款/M2、實際匯率（名義匯率*美國CPI/中國CPI、外匯儲備增長率、M2/外匯儲備；泡沫風(fēng)險指標分別為股價指數(shù)變化率（上證指數(shù)、房價指數(shù)變化率、房地產(chǎn)投資增長率、房地產(chǎn)貸款/各項貸款；國際經(jīng)濟指標則選取國際原油價格變化率和美國經(jīng)濟增長率。為避免指標過多可能產(chǎn)生多重共線性、過度識別等問題，運用Eviews6.0軟件對全部備選預(yù)警指標與金融風(fēng)險壓力指數(shù)進行Granger檢驗，并最終選取GDP增

14、長率（DGDP）、通貨膨脹率（DINF）、財政赤字/GDP（DFG）、國內(nèi)信貸/GDP（DLG）、實際利率（DRIR）、儲蓄存款/M2（DSM）、實際匯率（DRER）、外匯儲備增長率（DRES）、房價指數(shù)變化率（DHR）和房地產(chǎn)投資增長率</p><p>　　第一，滯后四期的系統(tǒng)性金融風(fēng)險壓力指數(shù)會對當(dāng)期指數(shù)產(chǎn)生顯著的正向影響作用。系統(tǒng)性金融風(fēng)險通常有較長的累積過程和“潛伏期”，風(fēng)險因素對金融體系和實體經(jīng)濟的影響

15、具有滯后效應(yīng)。經(jīng)濟增長波動、信貸超常規(guī)增長、資產(chǎn)價格上升、政府債務(wù)負擔(dān)加劇等因素不斷累積達到一定臨界值時，由經(jīng)濟、金融領(lǐng)域的某些突發(fā)事件，可能對金融體系的穩(wěn)健運行形成較大沖擊。 </p><p>　　第二，經(jīng)濟發(fā)展速度對系統(tǒng)性金融風(fēng)險壓力存在較弱的正向影響作用。2008年國際金融危機以來，我國宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域的投資和消費失衡、內(nèi)需與外需失衡、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、資源消耗過多、環(huán)境污染加重等累積性的結(jié)構(gòu)問題逐步顯現(xiàn)，而且人

16、口紅利減退、政府主導(dǎo)型投資轉(zhuǎn)變等導(dǎo)致我國經(jīng)濟開始周期性調(diào)整的可能性加大，可能引致系統(tǒng)性金融風(fēng)險。 </p><p>　　第三，通貨膨脹率與系統(tǒng)性金融風(fēng)險壓力指數(shù)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，其對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響路徑多元且復(fù)雜。一是勞動力成本和原材料成本大幅上漲，企業(yè)無法及時轉(zhuǎn)嫁生產(chǎn)成本，經(jīng)營困難。二是存款資金回報率相對降低，引發(fā)“存款搬家”現(xiàn)象，在可貸資金減少的情況下，銀行可能采取冒險性經(jīng)營行為，加劇風(fēng)險；另外，存款“

17、搬家”并流向資本市場，易引發(fā)資產(chǎn)泡沫。 </p><p>　　第四，國家財政赤字水平指標DFG與金融壓力指數(shù)存在顯著正相關(guān)關(guān)系。目前，我國中央政府的財政赤字水平較低，財政赤字率和債務(wù)負擔(dān)率均低于國際警戒水平。但地方政府性債務(wù)累積對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的潛在影響不容忽視，特別是地方政府融資平臺債務(wù)影響著財政風(fēng)險的可控性，在催生基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)泡沫的同時，可能在未來引發(fā)銀行新一輪不良資產(chǎn)的發(fā)生。 </p><

18、;p>　　第五，信貸波動與經(jīng)濟周期變化和系統(tǒng)性金融風(fēng)險之間存在很大關(guān)系，國內(nèi)信貸占GDP的比重提高1個百分點，系統(tǒng)性金融風(fēng)險壓力指數(shù)提高0.01個百分點。2013年9月末，我國廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增長14.20%，本外幣貸款余額同比增長1460%。 </p><p>　　第六，實際利率與金融風(fēng)險壓力指數(shù)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)達0.53。實際利率水平提高反映出國內(nèi)資金供求趨于緊張，企業(yè)資金成本上升，

19、經(jīng)營壓力增加，償債能力可能下降。同時，國內(nèi)實際利率水平偏高可能引發(fā)外資的投機性流入。 </p><p>　　第七，儲蓄存款占M2比重對系統(tǒng)性金融風(fēng)險壓力產(chǎn)生相對較弱的負向影響作用。一方面高儲蓄率支持著經(jīng)濟發(fā)展的高投資，持續(xù)的高投資會造成某些領(lǐng)域的過熱和產(chǎn)能過剩；另一方面高儲蓄率導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)不合理和金融體系的流動性過剩，加劇了系統(tǒng)性金融風(fēng)險累積。 </p><p>　　第八，實際匯率、外匯儲

20、備增長率均與金融風(fēng)險壓力指數(shù)存在負相關(guān)關(guān)系。匯率變動存在的最大風(fēng)險是人民幣匯率將房地產(chǎn)泡沫、融資平臺償債能力、通貨膨脹、經(jīng)濟波動等問題聯(lián)系在一起，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性增加。目前我國外匯儲備規(guī)模龐大，資產(chǎn)配置有待優(yōu)化，面臨較大外匯儲備貶值風(fēng)險，也推高了人民幣升值預(yù)期。2013年9月末，我國外匯儲備占GDP比重為58.22%，較2005年末提高22.49個百分點。 </p><p>　　第九，房地產(chǎn)市場的泡沫化

21、程度以及房地產(chǎn)市場融資杠桿的順周期性特征直接影響金融體系穩(wěn)健性。金融資產(chǎn)泡沫破裂，導(dǎo)致金融機構(gòu)資產(chǎn)大幅縮水，不良債權(quán)和資產(chǎn)增加，并通過信貸渠道傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。目前，我國購房者的月供占收入比、商品房空置率、房價收入比等均已超出國際警戒線，呈現(xiàn)出輕度泡沫化特征。2013年9月末，我國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額占各項貸款的比重為20.16%，較2005年末提高5.93個百分點。 </p><p>　?。?

22、）系統(tǒng)性金融風(fēng)險預(yù)警。運用上述金融風(fēng)險預(yù)警模型，對2014年我國金融風(fēng)險壓力指數(shù)進行預(yù)測。結(jié)果顯示，2014年上半年，我國金融風(fēng)險壓力指數(shù)將延續(xù)2013年下半年以來的下降趨勢，并在6月末降為負值，2014年第4季度開始我國金融風(fēng)險壓力指數(shù)有上升趨勢。 </p><p>　　三、研究結(jié)論與相關(guān)建議 </p><p><b>　　1.研究結(jié)論 </b></p>

23、<p>　　本文在已有研究文獻所涉及的金融危機預(yù)警指標體系的基礎(chǔ)上，從宏觀經(jīng)濟、金融體系、資產(chǎn)泡沫風(fēng)險和全球經(jīng)濟等方面選取19個指標構(gòu)建了我國的金融風(fēng)險預(yù)警指標體系；分別構(gòu)建貨幣危機、銀行危機和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險壓力指數(shù)來刻畫金融風(fēng)險情況，并基于Granger因果關(guān)系定量分析方法，進一步選取了預(yù)警模型變量。構(gòu)建金融風(fēng)險壓力指數(shù)作為系統(tǒng)性金融風(fēng)險的測度指標，以金融風(fēng)險壓力指數(shù)的滯后項和具有先導(dǎo)性的經(jīng)濟、金融指標為解釋變量，建立我國

24、金融風(fēng)險壓力指數(shù)預(yù)警模型。預(yù)警模型的多元回歸結(jié)果顯示，滯后4個季度的實際匯率（DRER）、外匯儲備增長率（DRES）和滯后6個季度的儲蓄存款/M2（DSM）對我國金融風(fēng)險壓力指數(shù)產(chǎn)生負的影響；滯后四個季度的GDP增長率（DGDP）、通貨膨脹率（DINF）、國內(nèi)信貸/GDP（DLG）、實際利率（DRIR）、房價指數(shù)變化率（DHR）和滯后6個季度的財政赤字/GDP（DFG）、房地產(chǎn)投資增長率（DHI）及前期的CFSI對我國金融風(fēng)險壓力指數(shù)產(chǎn)

25、生正的影響。 </p><p><b>　　2.相關(guān)建議 </b></p><p>　?。?）推進經(jīng)濟金融改革，增強金融體系風(fēng)險抵御能力，有效減緩系統(tǒng)性金融風(fēng)險壓力。一是加快推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，特別是引導(dǎo)地方經(jīng)濟降低對房地產(chǎn)市場的依賴程度。二是拓寬經(jīng)濟主體的投資渠道，合理配置儲蓄存款和資本市場投資，減緩資產(chǎn)價格過快上漲壓力。三是將貨幣政策與宏觀審慎管理結(jié)合

26、起來，引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長和信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化。四是穩(wěn)步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，促進國際收支基本平衡，防范跨境資本流動沖擊。 </p><p>　?。?）從宏觀審慎視角探索建立系統(tǒng)性金融風(fēng)險監(jiān)測評估體系，提高對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的識別、預(yù)警能力。加強對經(jīng)濟金融領(lǐng)域存量風(fēng)險因素，特別是具有系統(tǒng)性影響的機構(gòu)、產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的持續(xù)監(jiān)測，構(gòu)建契合我國經(jīng)濟、金融發(fā)展特征的系統(tǒng)性金融風(fēng)險預(yù)警指標體系，識別金融體系內(nèi)生性

27、風(fēng)險因素、溢出路徑和轉(zhuǎn)化條件，以及宏觀經(jīng)濟變化、資產(chǎn)價格泡沫、突發(fā)性政治事件以及自然災(zāi)害等對本國金融體系的潛在威脅。 </p><p><b>　　參考文獻 </b></p><p>　　[1]Frankel J.A.，A.K.Rose.Currency Crashes in Emerging Markets：An Empirical Treatment[J]Jour

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