非財務(wù)指標(biāo)對上市估值影響研究綜述

1、<p>　　非財務(wù)指標(biāo)對上市估值影響研究綜述</p><p>　　摘要：本文主要梳理了國內(nèi)外對非財務(wù)指標(biāo)對企業(yè)上市估值的影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)研究成果，主要從公司治理、上市過程以及市場環(huán)境等幾方面對國外和國內(nèi)的研究成果進(jìn)行整理，為完善企業(yè)估值研究框架提供了參考。 </p><p>　　關(guān)鍵詞： 非財務(wù)指標(biāo)；影響綜述；上市企業(yè)估值；IPO；市場環(huán)境；文獻(xiàn)綜述 </p>&

2、lt;p>　　中圖分類號： F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A文章編號： 1009-055X（2013）04-0001-04 </p><p>　　IPO即首次公開募集（Initial public offerings），是指企業(yè)通過證券交易所首次公開向公眾招股發(fā)行，是目前我國企業(yè)直接融資的主要方式，也是新上市公司首次鏈接公司價值和資產(chǎn)價值“資本化”的過程。在IPO的過程中公司估值是最核心問題之一，近半個世紀(jì)以來

3、國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對IPO估值的影響因素做過了大量的研究，其中財務(wù)指標(biāo)估值的研究成果已經(jīng)受到了市場的普遍應(yīng)用，然而對于中國股票市場來說，對于財務(wù)指標(biāo)估值的研究依舊不能解答很多疑問，研究非財務(wù)指標(biāo)對上市估值的影響能夠為我國上市估值的研究提供新的思路。 </p><p>　　一、企業(yè)上市估值影響因素分析體系 </p><p>　　在非財務(wù)指標(biāo)對IPO估值影響的研究中，主要針對企業(yè)IPO過程中的三個異

4、?，F(xiàn)象展開，分別是對于IPO發(fā)行“抑價”（Under pricing）、中長期“溢價”（Overpricing）以及熱銷市場（Hot Issue Market）的研究。 </p><p>　　針對上述研究問題，非財務(wù)指標(biāo)對上市估值影響的研究方法集中于IPO發(fā)行和上市前后的市場主體行為、公司治理結(jié)構(gòu)以及與市場環(huán)境相關(guān)的投資者情緒分析等。 </p><p>　　二、國外研究現(xiàn)狀綜述 </

5、p><p>　　1.基于公司治理視角的影響因素分析 </p><p>　　從公司治理角度分析，公司IPO定價主要受公司結(jié)構(gòu)和創(chuàng)始人狀態(tài)影響，具體影響結(jié)構(gòu)如圖1所示。 </p><p>　　研究公司治理和公司估值的實證關(guān)系從上世紀(jì)80年代開始，發(fā)展至今其研究重點主要有兩個主要方面，即對于公司結(jié)構(gòu)以及創(chuàng)始人狀態(tài)的研究。 </p><p>　　從公司股

6、東結(jié)構(gòu)角度研究公司估值是國外學(xué)術(shù)界上世紀(jì)80年代后期對非財務(wù)指標(biāo)的的主要研究重點，其中對于“雙級結(jié)構(gòu)”企業(yè)的估值影響因素以及對于董事會架構(gòu)的影響的研究尤其廣泛。其中，Partch（1987）[1] 對公司上市過程中的“超級投票權(quán)”進(jìn)行了實證分析，得出沒有明顯證據(jù)表明其引發(fā)公司估值改變的結(jié)論。Bebchuk and Cohen（2005）[2] 研究了“分級分期”結(jié)構(gòu)董事會架構(gòu)的公司，其研究結(jié)果表明此類公司具有相對較低的托賓Q值，但是在他

7、們的分析中排除了具有“雙級結(jié)構(gòu)”的公司，因為其認(rèn)為這種結(jié)構(gòu)中“超級投票權(quán)”的存在是為了“鞏固固有管理者的地位”。 </p><p>　　公司治理方面創(chuàng)始人狀態(tài)和公司估值也有較為密切的關(guān)系，對于這方面的研究，大部分是基于創(chuàng)業(yè)激勵和創(chuàng)業(yè)環(huán)境的理論研究以及公司創(chuàng)業(yè)者對盈利增長影響的研究。 </p><p>　　對于創(chuàng)始人狀態(tài)研究的主要方法論集中于委托代理理論和“心理所有權(quán)”的解釋框架。Jense

8、n & Meckling（1976）[3] 建立了委托代理模式研究當(dāng)創(chuàng)始人讓渡股權(quán)后對公司估值的影響。而后“心理所有權(quán)”（psychological ownership）成為公司治理中組織行為和員工持股的較為新穎的解釋框架，Pierce et al.（1992）對“心理所有權(quán)”進(jìn)行了定義，即在一定條件下個人將群體的目標(biāo)或者部分目標(biāo)作為他（她）自己的所有目標(biāo)的一種行為或者感知的現(xiàn)象。另外，Jonathan D.Arthurs，Lo

9、well Busenitz，David Townsend，Kun Liu（2007）[4] 研究了企業(yè)創(chuàng)始人公司治理對公司IPO估值的影響，他們選取了美國1990-1994年期間422家科技公司為樣本進(jìn)行抽樣研究，一方面運用委托代理框架證明了公司治理中創(chuàng)始人對公司估值的存在影響；另一方面，利用“心理所有權(quán)”的概念來解釋為什么創(chuàng)始人的狀態(tài)不同導(dǎo)致公司估值差異。其研究結(jié)果表明，在公司IPO時，如果公司創(chuàng)始人與公司組織仍保持緊密捆綁的公司治理

10、形式，則對公司估值產(chǎn)生負(fù)面影響；如果公司創(chuàng)</p><p>　　以上研究雖然都已經(jīng)從實證角度驗證了公司治理結(jié)構(gòu)對于公司IPO估值的影響，但所謂“心理所有權(quán)”與創(chuàng)業(yè)環(huán)境和公司治理的關(guān)系，以及如何創(chuàng)立一套完整的指標(biāo)體系來測度公司創(chuàng)始人以及其“心理所有權(quán)”和公司IPO估值的關(guān)系需要進(jìn)一步的深入研究。 </p><p>　　2.IPO上市過程中投資者的影響研究 </p><p&

11、gt;　　對IPO過程中的投資者和定價行為的關(guān)系的研究，主要從信息不對稱、特定投資者（如投資銀行、長期投資者）以及因素間的利益沖突三個方面進(jìn)行分析，其中VC對高科技企業(yè)各階段發(fā)展及IPO過程中的作用是對投資者研究的重點領(lǐng)域。其中比較具有代表性的是Gompers and Lerner（1999，2001）[5]，Hellmann and Puri（2002）[6]，Kaplan and Stromberg（2002）[7]等的研究，他們認(rèn)

12、為除了財務(wù)方面的投資外，高風(fēng)險投資為企業(yè)提供附加價值，包括管理支持、控制和規(guī)劃等，尤其是對特定行業(yè)在特定項目的發(fā)展，風(fēng)險投資的附加價值更多的體現(xiàn)在其對行業(yè)的專業(yè)性和控制能力；George Rindermann（2003）[8] 則對具體市場進(jìn)行了實證分析，通過研究法國、德國和英國的IPO市場，對風(fēng)險投資支撐的企業(yè)IPO行為進(jìn)行了分析，他認(rèn)為不同于美國市場，在以上三個國家的市場中，風(fēng)險投資支持的企業(yè)在IPO發(fā)行過程中并不比無風(fēng)險投資支持的

13、企業(yè)有估值優(yōu)勢，僅國際風(fēng)險資本在IPO及上市后對被投資公司估值有正面的影響。 </p><p>　　3.專利和法律影響因子分析 </p><p>　　在美國1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，以美國學(xué)者為代表的研究人員對于專利在高新技術(shù)型公司估值以及之后的幸存的公司所起的作用進(jìn)行了大量分析。其中Hall（2003），Merges（1999），Meurer（2003），Cockburn（2001），

14、Hunt（2001）以及其他的一些學(xué)者得出了相似的結(jié)論，他們都認(rèn)為這樣使得大量的低質(zhì)量的專利申請被批準(zhǔn)并應(yīng)用于公司建立競爭優(yōu)勢，從而阻礙新技術(shù)變革的發(fā)展；或者使得這些公司利用“商業(yè)模式”專利增加新公司進(jìn)入市場的成本，這些因素都對企業(yè)上市估值有著積極的作用。 　　從法律角度看，由于各國各地區(qū)在法律和執(zhí)法方面的差異，使得對投資者的保護(hù)程度以及對侵權(quán)行為的監(jiān)管處罰力度不同，進(jìn)而對公司的IPO估值產(chǎn)生影響，從而應(yīng)從法律的視角對以上差異發(fā)生的情

15、況及原因進(jìn)行分析。其中La Porta等（2002）[9] 做了大量的研究，從投資者保護(hù)程度的角度研究了法律的影響，得出法律及其執(zhí)行對公司股東的權(quán)益保護(hù)產(chǎn)生決定性的影響的結(jié)論，從而解釋了為什么不同國家地區(qū)間法律差異對投資者保護(hù)的不同引起其估值的差異。繼而，Beck等（2001）[10] 指出，不同國家間法律發(fā)展程度的</p><p>　　三、國內(nèi)研究現(xiàn)狀綜述 </p><p>　　國內(nèi)目前

16、關(guān)于IPO定價研究起步于90年代，主要基于國外既有理論模型對國內(nèi)現(xiàn)象進(jìn)行實證，以及對中國IPO的制度進(jìn)行研究，并引入行為金融理論對中國IPO過程中的兩個階段，三種“異象”進(jìn)行解釋，研究方向主要集中在IPO“抑價”領(lǐng)域以及發(fā)行制度對IPO價格影響方面，非財務(wù)指標(biāo)的分析側(cè)重于公司治理、上市過程及市場環(huán)境等因素的分析。 </p><p>　　1.基于公司治理視角的影響因素分析 </p><p>

17、　　國內(nèi)從公司治理角度的研究主要從公司結(jié)構(gòu)角度進(jìn)行分析，對董事會構(gòu)成、股權(quán)分布以及人力資本[11]都有相關(guān)的研究，研究主要從實證的角度出發(fā)來解釋中國股市的現(xiàn)象。 </p><p>　　其中朱凱、田尚清、楊中益（2006）[12]從以上幾個方面全面分析了公司治理結(jié)構(gòu)對中國IPO“抑價”的影響，研究以中國2002-2003年133家IPO公司為基礎(chǔ)，最后得出結(jié)論：（1）發(fā)行股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的公司控制權(quán)以及關(guān)聯(lián)交易情況對I

18、PO初始收益率有顯著影響；（2）董事會獨立性對IPO初始收益率影響不明顯；（3）良好的公司治理結(jié)構(gòu)可以降低IPO初始收益率，從而降低融資成本；（4）從制度角度看，監(jiān)管部門的發(fā)行價格限制是中國IPO“抑價”的最重要原因。徐志堅、葉穎、王全勝（2011）[13]則從“董監(jiān)高”角度出發(fā)，利用2009 年9月23日-10月15日在深圳證券交易所上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)， 對中國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO 市場估價與其董事會構(gòu)成、股權(quán)分布以及高管人力

19、資本的關(guān)系進(jìn)行實證檢驗，研究表明投資者對公司價值的估計與董事會構(gòu)成呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與高層管理團(tuán)隊的股權(quán)分布呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但與高層管理團(tuán)隊的人力資本沒有呈現(xiàn)出顯著的關(guān)系。 </p><p>　　2.上市過程影響因素分析 </p><p>　　企業(yè)在上市過程中需要借助于律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、投資銀行等多種中介機(jī)構(gòu)[14]，我國對上市過程的非財務(wù)指標(biāo)分析主要集中于對上市中介機(jī)

20、構(gòu)影響的分析。 </p><p>　　對于投資銀行的影響研究方面，韓楊（2001）[15] 認(rèn)為中國證券市場上投資銀行是新股發(fā)行中最關(guān)鍵的參與者，主導(dǎo)著IPO股票的初始收益，他在研究中建立了一個市場定價規(guī)則下新股發(fā)行抑價的簡單模型，以損失函數(shù)來說明投資銀行的決策機(jī)制。該模型是在Beatty and Ritter （1986）的模型基礎(chǔ)上所作的推廣。另外，張?zhí)帲?003）[16] 則利用博弈論的研究框架來解釋抑價現(xiàn)

21、象，他認(rèn)為抑價現(xiàn)象的存在是由于發(fā)行企業(yè)不能獲得所有的凈現(xiàn)值收益，因此新股在首次公開發(fā)行時具有正的凈現(xiàn)值股以及承銷商在不完全競爭的條件下會存在抑價現(xiàn)象，在這個博弈當(dāng)中，收益在發(fā)行商和新的投資者之間的分配取決于所有IPO市場的競爭程度。 </p><p>　　會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所的影響也有學(xué)者做過實證研究，其中研究框架比較完善的是陳海明和李東（2004）[17] ，他們選取了1996年1月-2003年3月在上交所

22、IPO的507只股票為樣本分析，通過Mann-Whitney U檢驗和單變量回歸方法，證明聘請中外合資或合作的知名會計師事務(wù)所為主審計的IPO抑價顯著低于普通事務(wù)所；而聘請國內(nèi)著名會計師事務(wù)所為主審計的IPO抑價顯著高于普通事務(wù)所，進(jìn)而得出中介聲譽(yù)假說在中國未必成立的結(jié)論。 </p><p>　　3.市場環(huán)境影響分析 </p><p>　　國內(nèi)目前主要是從市場發(fā)行制度變遷和政策監(jiān)管制度影響

23、著手研究，國內(nèi)學(xué)者對股權(quán)分置、政府管制[18]以及累計投標(biāo)定價等中國股市的政策改革時點前后的市場表現(xiàn)均有過比較系統(tǒng)的實證研究。其中劉煜輝和熊鵬（2005）[19]首次將制度變遷與IPO抑價相結(jié)合進(jìn)行研究，他們認(rèn)為經(jīng)典文獻(xiàn)關(guān)于IPO抑價的假說在中國缺乏理論基礎(chǔ)，而中國市場“股權(quán)分置”和“政府管制”制度安排是導(dǎo)致極高IPO抑價的根本原因。不過，其實證方案過于間接，其結(jié)果也比較混雜，對其論點的支持有限；巴曙松和陳若愚等（2004）[20] 則

24、通過系統(tǒng)的實證研究發(fā)現(xiàn)，1999年我國采用累計投標(biāo)定價之后，發(fā)行價格固然暴漲，首日價格亦水漲船高，2000年發(fā)行市盈率前10名的新股平均初始收益為134%。這些發(fā)現(xiàn)表明，不能簡單地將IPO抑價歸咎于高度管制的發(fā)行定價制度。 </p><p>　　四、非財務(wù)指標(biāo)對估值影響研究現(xiàn)狀總結(jié) </p><p>　　以上研究從公司治理、上市過程以及市場環(huán)境等三方面對企業(yè)上市估值過程進(jìn)行了不同角度的實證

25、和理論研究，但在學(xué)術(shù)界并沒有形成統(tǒng)一的研究論調(diào)與研究成果。產(chǎn)生這種狀況主要是由于前述研究的局限性所致，其局限主要集中在兩個方面： </p><p>　　首先，研究方法上集中在對各種影響因素進(jìn)行回歸分析，藉此找到影響因子，但這種方法只能定性的找出某些敏感因子對價格現(xiàn)象的影響，不能精確度量影響程度和影響機(jī)制。 </p><p>　　其次，對價格影響的機(jī)制上，更多是從制度原因上進(jìn)行分析或者借用西

26、方行為金融學(xué)的方法進(jìn)行研究，而沒有從微觀角度借助行業(yè)研究方法，如產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)，對引發(fā)估值差異的根本原因及其對IPO發(fā)行及后市的傳導(dǎo)過程進(jìn)行檢驗和分析，這些問題不僅在國內(nèi)的文獻(xiàn)中未見，而且在國外尤其是美國學(xué)者的研究中也較少涉及。 </p><p><b>　　參考文獻(xiàn)： </b></p><p>　　[1] Partch， M. The Creation of a Cla

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