我國利率調(diào)整對股票價格影響的實證研究[畢業(yè)論文]

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　?。?0_ _屆）</b></p><p>　　我國利率調(diào)整對股票價格影響的實證研究</p><p>　　所在學院 </p><p>　　專業(yè)班級

2、 金融學 </p><p>　　學生姓名 學號 </p><p>　　指導教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　目 錄</b

3、></p><p><b>　　摘要 </b></p><p><b>　　關鍵詞</b></p><p><b>　　Abstract</b></p><p><b>　　Key words</b></p><p><

4、b>　　引言1</b></p><p>　　1 利率調(diào)整對股票價格影響的理論分析2</p><p>　　1.1 利率與股票價格指數(shù)的概念2</p><p>　　1.1.1 利率的概念2</p><p>　　1.1.2 股票價格指數(shù)的概念2</p><p>　　1.2 利率調(diào)整對股票價格的影響

5、途徑2</p><p>　　1.2.1 利率調(diào)整通過股票的內(nèi)在價值來影響股票價格2</p><p>　　1.2.2 利率調(diào)整通過上市公司來影響股票價格3</p><p>　　1.2.3 利率調(diào)整通過投資者來影響股票價格4</p><p>　　1.2.4 利率調(diào)整通過宏觀經(jīng)濟來影響股票價格5</p><p>　

6、　1.3 利率調(diào)整與股票價格的時滯效應5</p><p>　　2 我國股市的發(fā)展現(xiàn)狀及利率政策的介紹5</p><p>　　2.1 我國股票市場的發(fā)展現(xiàn)狀5</p><p>　　2.2 我國的利率政策介紹6</p><p>　　3 我國利率調(diào)整對股票價格影響的實證研究7</p><p>　　3.1 研究思路

7、7</p><p>　　3.2 研究方法8</p><p>　　3.3 研究數(shù)據(jù)9</p><p>　　3.4 實證結(jié)果分析10</p><p>　　4 成因及對策11</p><p>　　4.1 成因分析11</p><p>　　4.2 政策建議12</p><

8、p><b>　　5 結(jié)論12</b></p><p><b>　　參考文獻13</b></p><p>　　致謝錯誤!未定義書簽。</p><p>　　摘要：作為宏觀經(jīng)濟重要的變量，利率不僅是貨幣政策的工具之一，也是市場資本供求關系的指向標。理論上認為利率調(diào)整對影響股票價格走勢有著舉足輕重的作用，但學術界對兩者

9、的相關性問題上并未達成共識。本文將首先闡述利率調(diào)整對股票價格影響的基本途徑，接著介紹了我國股票市場的發(fā)展現(xiàn)狀及我國的利率政策，然后運用事件分析法就歷年利率變動對我國股票價格的影響進行實證研究，最后對理論結(jié)果進行分析并提出相關建議。</p><p>　　關鍵詞：利率調(diào)整；股票價格；事件分析法</p><p>　　Abstract：As an important macro

10、economic variable, the interest rate is not only one of the tools of monetary policy，but also the beacon of the market capital. In theory, the adjustment of interest rate has a significant role in the tren

11、d of the stock price, but the academic has not reached a consensus on the relationship between monetary policy and the stock market. To begin with, this paper reviews the theoretical channel through which the interest ra

12、te adjustments affect the stock market. Secon</p><p>　　Key words：interest rate adjustment; stock price；the empirical analysis</p><p><b>　　引言</b></p><p>　　自2005年股改以來，我國的股

13、市波動幅度增大。期間，中國人民銀行多次調(diào)整基準利率，利率政策變動十分頻繁。根據(jù)相關理論，利率調(diào)整對影響股票價格走勢有著舉足輕重的作用。因此，隨著我國股票市場的發(fā)展，針對利率調(diào)整對股票價格影響的實證研究對于央行更加科學的進行利率政策制定與決策以及廣大投資者根據(jù)國家利率政策的變更來把握股票市場波動規(guī)律，進行科學投資就具有了重要的現(xiàn)實意義。</p><p>　　本文將首先闡述一般市場環(huán)境下利率調(diào)整對于股票價格變化的影響

14、機理，得出利率變動對股票價格的影響是各條途徑的綜合反映的結(jié)論；在此基礎上結(jié)合我國股票市場的發(fā)展情況，就歷年利率變動對我國股票市場價格要素影響效應進行實證研究；根據(jù)實證結(jié)果為貨幣當局制定科學的利率政策以及投資者進行合理的投資決策時提出相應的建議。</p><p>　　1 利率調(diào)整對股票價格影響的理論分析</p><p>　　1.1 利率與股票價格指數(shù)的概念</p><p&

15、gt;　　1.1.1 利率的概念</p><p>　　利率被定義為“資產(chǎn)借方對貸方承諾歸還的利息比率”。研究文獻中經(jīng)常采用“基準利率”。基準利率在整個利率體系中起主導作用，是其他利率的參照體。在利率市場化的條件下，基準利率的水平?jīng)Q定了其他利率的水平，其變化也會導致其他利率的相應變化。基準利率是貨幣當局制定和實施金融政策必須高度關注的利率，同時又是金融市場的參與者進行金融決策的參照體。因此，本文選取基準利率來研究我

16、國利率調(diào)整對股票價格的影響。</p><p>　　西方國家傳統(tǒng)上的基準利率是央行的再貼現(xiàn)利率，不過也不盡然，英國的基準利率為倫敦銀行間同業(yè)拆借利率。而中國的基準利率為中國人民銀行對國家專業(yè)銀行和其他金融機構規(guī)定的存貸款利率。我國實行利率市場化以來，在各種貨幣市場利率中，央行基準利率是一種最具代表性的利率。它擁有眾多的市場交易主體、大規(guī)模的市場交易量、能夠及時準確地反映市場資金供求信息；它是其他市場利率的參照標準、

17、是影響其他市場利率變動的主要原因，因而它決定金融市場的整體利率水平；它能夠?qū)鹑谑袌龊蛧窠?jīng)濟產(chǎn)生巨大的影響力、是貨幣當局為實施貨幣政策而重點監(jiān)測和施加影響的目標之一。這種利率形成整個市場的“基準”。所以，本文的研究所采取的利率為一年期存貸款基準利率。</p><p>　　1.1.2 股票價格指數(shù)的概念</p><p>　　股票價格指數(shù)是用來表示市場股票平均價格水平及其變動情況，以反映股票

18、市場行情的指標。它選取有代表性的一組股票，把他們的價格進行加權平均計算得到。編制股票指數(shù)，通常以某一時間為基期，并將基期的股票價格作為100或1000，將以后各期的股票價格和基期價格比較，計算出升降的百分比。并且所有的股市幾乎都是在股票價格變化的同時即時公布股票價格指數(shù)，以實時的向投資者反映股市的動向。</p><p>　　我國股票市場上應用最廣泛的股票價格指數(shù)是上證綜合指數(shù)和深圳綜合指數(shù)。而經(jīng)過多年的持續(xù)發(fā)展，

19、上海證券市場的上市公司數(shù)、市價總值、流通市值、證券成交總額等各項指標都居首位，上海證券市場更具代表性。所以本文選取上證綜合指數(shù)作為股票價格的變量。</p><p>　　1.2 利率調(diào)整對股票價格的影響途徑</p><p>　　股票自身是沒有價值的，價格也是虛擬的，他只是一種所有權憑證。但是，股票又是股東借以取得經(jīng)濟利益的一種有價證券，代表著持有者在公司的地位與權利，所以他是有“價值”的。而

20、利率就是資金的市場價格，資金可以選擇金融市場中的任一工具來進行投資，可以來自股票市場，也可以來自貨幣市場。因此，利率是股票市場資金供求狀況的一個重要指向標。</p><p>　　1.2.1 利率調(diào)整通過股票的內(nèi)在價值來影響股票價格</p><p>　　股票的內(nèi)在價值是其預期未來現(xiàn)金流與該股票風險相對應的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)后的現(xiàn)值，股票的未來現(xiàn)金流包括股利和最終售價，特定風險下的貼現(xiàn)率包括市場利率和

21、股票風險報酬率兩部分。其具體表達式為：</p><p>　　V= （1.1）</p><p>　　其中是指股票在第t時期的股利， P是指在n期末股票的出售價格，r是貼現(xiàn)率，V是指股票的現(xiàn)值。</p><p>　　從上述的表達式可以看出，該模型要求計算各個時期的股利，這是不切實際的，觀察下面的派生模型：</p&g

22、t;<p>　?。?）零增長模型。適用于固定利息收入的股票，如優(yōu)先股。該模型假設每期的股利相等，且投資者永久持有股票，即=D, 且n，則0，那么公式（1.1）可以轉(zhuǎn)變?yōu)椋?lt;/p><p>　　V== （1.2）</p><p>　　其中D為每期的股利，r為貼現(xiàn)率，V為當前股票的價格。</p><

23、p>　?。?）固定增長模型。適用于穩(wěn)定增長的公司。該模型假設投資者長期持有股票，而股利以一個固定的速率g增長，若前一年的股息為，依次類推可得第n年的股息為。從而固定增長模型為：</p><p>　　V== （1.3）</p><p>　　當r﹥g時（如果r﹤g，該公司價值將無限膨脹，趨于無窮，顯然不可能）：</p><p

24、>　　V== （1.4）</p><p>　?。?）多元增長模型。該模型假設在時刻T以前的時間段，股利可以按照任何比例增長，但在T之后的時間里，一直按照固定比例增長。那么1~T的股利只能按照最一般的公式計算，T期以后可以按照固定增長模型計算。則表達式為：</p><p>　　，從而公式1.1轉(zhuǎn)變?yōu)椋?lt;/p><p>　　V

25、=+=+ （1.5）</p><p>　　因此可以推出理論上，股票價格與市場利率負相關。利率調(diào)整不僅僅反映在對股票價格的直接影響，同時，他還會引起其他因素的變動，從而再作用于股票價格。</p><p>　　1.2.2 利率調(diào)整通過上市公司來影響股票價格</p><p>　　對于上市公司而言，利率是影響企業(yè)成本的一個重要因素。利率調(diào)整直接影響企業(yè)的利息

26、負擔,進而影響企業(yè)的盈利能力，最終影響到公司的股票價格。以上調(diào)利率為例來說明。央行上調(diào)利率首先會增加企業(yè)的利息成本，利潤減少；其次利率上升還會增加公司的融資難度，有可能使公司不得不縮小生產(chǎn)規(guī)模，進一步減少企業(yè)的盈利，最終會減少公司股票的分紅派息，受此影響，股票價格必然下降。</p><p>　　同時， 對于不同行業(yè)的公司來說, 由于其負債結(jié)構及融資渠道不同,利率調(diào)整的影響程度也不盡相同。以加息為例，對于資產(chǎn)負債率

27、較高, 融資渠道單一的行業(yè)來說, 加息無疑使上市公司的經(jīng)營面臨巨大考驗。例如, 房地產(chǎn)、民航、高速公路這三類行業(yè)的上市公司, 企業(yè)的資金主要來自貸款, 利息的上漲會很明顯地影響到上市公司的經(jīng)營狀況。以房地產(chǎn)行業(yè)為例, 該行業(yè)的平均負債率達到70%, 可想而知, 加息將會對其資金運營及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生多大的影響。相對的, 對于資產(chǎn)負債率較低, 融資渠道多樣的行業(yè)來說,加息對于上市公司的影響程度也較小, 比如采掘、交通運輸、電煤水生產(chǎn)與供應、社

28、會服務等行業(yè)。</p><p>　　1.2.3 利率調(diào)整通過投資者來影響股票價格</p><p>　?。?）投資替代效應。</p><p>　　投資者的金融資產(chǎn)主要分為兩種：一種是無風險資產(chǎn)，包括儲蓄和國債；另一種是風險資產(chǎn)，主要是股票和企業(yè)債券。與此對應，投資者的投資收益也來源于無風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)。而風險資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)具有相互替代性，利率的調(diào)整會改變風險資產(chǎn)（

29、股票投資）與無風險資產(chǎn)收益率對比的變化，從而影響投資者儲蓄、股票、債券、基金等資產(chǎn)之間的重新組合，改變金融市場的資金供求以及股票的價格。因此，當股票的相對收益率提高時，就會引起股票投資對其他投資的替代，則股票需求上升，股價上漲；反之，當股票的相對收益率下降時，就會引起其他投資對股票投資的替代，則股票需求下降，股價下降。需要說明，當其他投資方式受利率調(diào)整的影響非常小時，替代效應就會很小。例如，假設居民儲蓄的利率彈性較弱，即利率不是人們進行

30、儲蓄的主要因素，那么利率的變化就有可能不會引起儲蓄的增減，投資股票的資金不會增加，就不會出現(xiàn)上述效應。</p><p>　?。?）投資成本效應。</p><p>　　上述的投資成本特指股票投資的直接成本。融資融券業(yè)務中，投資者通過借貸資金來進行股票投資，所以當央行提高利率時，買空者的融資成本就會提高，從而投資者會減少融資的需求，最終股票價格下降。而當央行上調(diào)利率時，買空者能以較低的利率借到

31、資金，會增加對融資和股票的需求，股票價格上漲。</p><p>　　（3）積累財富效應。</p><p>　　投資者的投資方式豐富多樣，有銀行存款、債券、股票、基金等。利率調(diào)整會直接影響存款收益率，為達到資產(chǎn)保值與增值的目標，投資者會在銀行存款、債券、與股票之間進行資產(chǎn)的重新選擇，最終影響到股票價格。具體而言，當中央銀行下調(diào)利率時，投資者的存款收益將下降，為了達到積累財富的目標，投資者會購

32、買更多的高收益的風險資產(chǎn)，使一部分資金從銀行儲蓄和債券轉(zhuǎn)而投向股票市場，增加了股票市場上的資金供給量，造成股票需求增加，引起股票價格上漲。</p><p><b>　?。?）預期效應。</b></p><p>　　凱恩斯的投機動機的貨幣需求理論認為，投機者的心目中有一個利率水平的正常值，如果實際的利率水平低于這個值，他預期利率將上升；如果實際的利率水平高于這個值，他預

33、期利率將下降。也就是說，投機者的利率預期會造成他購買或拋售股票的行為，從而影響股票價格。因此以央行下調(diào)利率為例，如果利率的下調(diào)幅度超過公眾預期，投資者相信未來利率將會上升，則他們會拋售股票持有貨幣等到將來再買入股票，引起股價下降；當利率的下調(diào)幅度低于公眾預期，投資者相信未來利率還會再下降，于是他們會買入股票以備將來賣出，從而引起股價上升；而當利率的調(diào)整幅度與投資者的預期一致時，投資者不會改變對股票的需求，股價不變。</p>

34、<p>　　1.2.4 利率調(diào)整通過宏觀經(jīng)濟來影響股票價格</p><p>　　（1）影響國內(nèi)經(jīng)濟增長速度</p><p>　　利率政策是我國重要的貨幣政策之一，對股票價格有直接的影響。利率下調(diào)是央行實行擴張性貨幣政策的表現(xiàn)，意味著借貸相對容易，刺激消費與投資，促進經(jīng)濟的發(fā)展與繁榮，良好的宏觀經(jīng)濟形勢為股價的上漲提供了一個良好的背景。反之，利率上調(diào)是央行實行緊縮性貨幣政策或者穩(wěn)

35、健性貨幣政策的表現(xiàn)，借貸成本加大，社會總需求減少，有效抑制經(jīng)濟的增長，投資者對宏觀經(jīng)濟懷有悲觀的情緒，股價因而下降。</p><p>　　（2）引起國際資金的流動</p><p>　　央行上調(diào)利率，較高的利率有可能會刺激海外投資者更猛烈投資以謀取高額利潤，導致熱錢涌入中國。涌入的一部分熱錢進入股市，促進股價上漲。</p><p>　　從上述四條途徑的分析可知，利率與

36、股價呈反比關系，但這只是理論上的結(jié)果。實際上，股票價格受到一系列因素的影響，其中包括投資者的心理變化。例如，當多數(shù)投資者對股市持樂觀態(tài)度時，就會不自主地忽視一些不利因素，并夸大市場的有利因素，紛紛買進股票，股價上漲；反之，當大多數(shù)的投資者對股市前景過于悲觀時，會對不利因素特別敏感，大量的拋售股票，致使股價下跌。股票市場的中小投資者由于信息不靈，而且缺乏必要的專業(yè)知識和投資技巧，往往有嚴重的盲從心理，在股價上漲時盲目追漲，或者在股價下跌時

37、恐慌拋售，加大股價的波動幅度。利率的調(diào)整在受到其他因素制約時，就會使利率對股票價格的影響效應有所減弱。</p><p>　　1.3 利率調(diào)整與股票價格的時滯效應</p><p>　　以上的傳導途徑需要一段較長的時間，利率調(diào)整與股價變動之間通常有一個時滯效應，即貨幣政策時滯效應中的外部時滯。具體而言，利率首先直接引起存款收益率的變動，引起股票收益率與存款收益率的比較。利率下調(diào)首先會減少儲蓄資

38、金，股市資金的供給增加，股票市場的需求大于供給，股價上漲，可以看出兩者之間有個個過程即時滯效應。同時，企業(yè)生產(chǎn)資本的周轉(zhuǎn)包含一個生產(chǎn)時間和兩個流通時間，即生產(chǎn)要素購買時間和商品銷售時間，所以上文所分析的利率對于上市公司經(jīng)營成本的影響，這也是需要一個過程的，短時間內(nèi)，難以體現(xiàn)出來。</p><p>　　2 我國股市的發(fā)展現(xiàn)狀及利率政策的介紹</p><p>　　2.1 我國股票市場的發(fā)展現(xiàn)狀

39、</p><p>　　經(jīng)過多年的發(fā)展，我國的股票市場在規(guī)模上已經(jīng)有了較大的提高，對國民經(jīng)濟發(fā)展的影響也越來越深遠。截至2010年底，滬深股市總市值達到26.54萬億元，相當于2005年的8.2倍，而2010年GDP總值達到39.80萬億元人民幣（如表2—1所示），由此看，我國股票市值占GDP的比例已經(jīng)很大。但是，與西方國家相比，我國的股票市場還很不成熟，其中一個重要問題就是:我國的股票市場還是一個經(jīng)常深受不同層次

40、的政策干預從而導致其波動異常的市場(或叫政策市)，呈現(xiàn)出價格波動的幅度和頻率高、風險性大、不穩(wěn)定性嚴重的特點。最典型的一段就是上證指數(shù)從2005年6月的998點大幅上漲到2007年10月28日的歷史最高點6124點。隨后大幅下挫，短短一年的時間，于2008年10月28日下跌至 1664點，基本經(jīng)歷了一個完整的周期。</p><p>　　表2—1：1997年—2010年中國GDP與股票總市值</p>

41、<p>　　數(shù)據(jù)來源：中國統(tǒng)計年鑒——2010</p><p>　　2.2 我國的利率政策介紹</p><p>　　依據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站公布的的相關文件：利率政策是我國最重要的貨幣政策之一，其中，基準利率又體現(xiàn)出了重中之重?；鶞世室载泿耪邽槟繕?，當政策目標發(fā)生變化時，基準利率也隨之變化。當政府需要抵制衰退，加速經(jīng)濟發(fā)展的時候，通常會使用寬松的貨幣政策，此時央行會降低基準利率。

42、例如，2008年發(fā)生全球性的金融危機，為抵制危機，11月央行提出貨幣政策“適度寬松”，之后，央行連續(xù)多次下調(diào)基準利率。而當經(jīng)濟出現(xiàn)通貨膨脹，政府需要抑制經(jīng)濟與物價的快速增長，通常會使用緊縮貨幣政策或者是穩(wěn)健的貨幣政策，央行會上調(diào)基準利率。表2—2反映的是1993年以來歷次基準利率的調(diào)整。</p><p>　　表2—2：1993-2011年間我國一年期存貸款利率調(diào)整時間表</p><p>　

43、　數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站http://www.pbc.gov.cn/計算得出</p><p>　　利率的調(diào)整對我國股票市場的影響是一個非常重要的問題。對于貨幣政策制定者來說，如果能夠準確知道股票價格對貨幣工具的反應，就能夠提高制定貨幣政策的有效性。理論上利率的變動將會給股票價格帶來重大的影響，兩者呈反比關系。而觀察表2—3近年存貸款基準利率調(diào)整與次日股市反應，并沒有都呈現(xiàn)出理論上的負相關性。因此，隨著我國股票

44、市場的發(fā)展，針對利率調(diào)整對股票價格影響的實證研究對于央行更加科學的進行利率政策制定與決策以及廣大投資者根據(jù)國家利率政策的變更來把握股票市場波動規(guī)律，進行科學投資就具有了重要的現(xiàn)實意義。</p><p>　　表2—3：我國近年存貸款基準利率調(diào)整與次日股市反應</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站http://www.pbc.gov.cn/，同花順網(wǎng)站http://www.10jqk

45、a.com.cn/</p><p>　　3 我國利率調(diào)整對股票價格影響的實證研究</p><p><b>　　3.1 研究思路</b></p><p>　　本文用事件分析法對滬市建立以來歷次一年期存貸款利率的調(diào)整事件做實證研究，分析利率調(diào)整對上市綜合指數(shù)的短期效應，但要先做好如下的準備工作。首先，由于利率調(diào)整時間與其他容易影響股市的宏觀政策的發(fā)

46、布時間太近，因此對表2—2中的26次的利率調(diào)整，有8次需要從本文的研究中剔除。第一次，1993年5月15日的利率調(diào)整與1993年5月16日，財政部決定將1993年3年期國庫券的票面利率由10％提高到12.52％，5年期國庫券的票面利率由11％提高到14.06％。兩則消息相隔太近，事件分析法無法區(qū)分各自的影響，所以從研究中剔除。第二次，1998年3月25日的這次利率調(diào)整與3月21日存款準備金的調(diào)整時間相隔太近，難以區(qū)分各自影響，因此剔除。

47、第三次，2004年10月29日的利率調(diào)整與10月25日，中國保監(jiān)會和中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》，相隔時間太近，故從研究中剔除。第四次，2006年4月28日的利率調(diào)整與5月1日《全國社會保障基金境外投資管理暫行規(guī)定》的實施相隔太近，從研究中剔除。第五次，2006年8月19日的利率調(diào)整與8月15日存款準備金的調(diào)整時間相隔太近，從研究中剔除。第</p><p>　　另外，利率調(diào)整對處于熊市

48、與牛市中的股票市場的影響也是不同的，所以有必要對上述的利率調(diào)整事件做區(qū)分，制作表2—4。</p><p>　　表2—4：熊市和牛市下的利率調(diào)整</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站http://www.pbc.gov.cn/，廣州日報（2008年10月25日）</p><p><b>　　3.2 研究方法</b></p>

49、<p>　　事件分析法主要是分析某事件對于社會經(jīng)濟生活是否確實有沖擊作用的方法，其最早提出可以追溯到20世紀30年代James. Dolley發(fā)表的一篇名為《用事件分析法研究股票拆分對股價影響》的論文。從30年代早期到60年代末的幾十年中，各國學者對事件分析法的研究越來越深入，Ray Ball和Philip Borwn（l968)以及Eugene Fama （1969)最終確定了我們現(xiàn)在所使用的時間研究法。</p>

50、;<p>　　事件分析法具有理論簡單、邏輯清楚、易于計算等優(yōu)點。其基本原理是：根據(jù)研究目的的需要，以某一行為作為所謂的“事件”，考察事件前后一段時間內(nèi)即“事件窗口”超額收益的大小來衡量事件的影響，事件研究法也稱為累積異常收益率法。本文的具體計算過程如下：</p><p>　　首先，事件定義為利率調(diào)整的發(fā)生，調(diào)整首日為時間0，事件考察期為（-5，5），即事件發(fā)生點的前5個交易日和后5個交易日。計算上證

51、綜合指數(shù)在（-5，5）每日的實際收益率，將上證綜合指數(shù)在t日的實際收益率定義為：=-1 （3.1）</p><p>　　其中，t表示時間，表示上證綜合指數(shù)在t日的收盤價，表示上證綜合指數(shù)在t-1日的股價。</p><p>　　其次，運用均值調(diào)整法計算正常收益率。本文將以（5，10）為“潔凈期”，即不受事件影響的

52、時期。定義市場的正常收益率為：=( （3.2）</p><p>　　然后，計算上證綜合指數(shù)在(-5,5)內(nèi)每日的超額收益率- (3.3)</p><p>　　最后，計算上證綜合指數(shù)在(-5,5)內(nèi)每日累計的超額收益率CAR,第t日的CAR為：</p><p><b>　　(3.4)</b>

53、</p><p><b>　　3.3 研究數(shù)據(jù)</b></p><p>　　依據(jù)前文的研究思路，選取20次利率調(diào)整當日前5個交易日與后10個交易日的上證收盤指數(shù)，如果利率調(diào)整當日是在節(jié)假日，則當日的收盤指數(shù)順延到節(jié)假日后的第一個交易日，制作表2—5。</p><p>　　表2—5：各次利率調(diào)整事件的相關上證綜合指數(shù)收盤價</p>

54、<p>　　數(shù)據(jù)來源：同花順軟件</p><p>　　3.4 實證結(jié)果分析</p><p>　　通過計算，結(jié)果如表2—6.</p><p>　　表2—6：利率調(diào)整事件前后五天上證綜合指數(shù)的累計超額收益率</p><p>　　對表2—6的分析，我們可以得出如下結(jié)論：現(xiàn)階段在我國，由央行調(diào)控的存貸款利率的變動對股市的影響無法給出明確的定

55、論。</p><p>　?。?）在20次的利率調(diào)整中，5次加息當日上證綜合指數(shù)的超額收益率為正，9次減息當日上證綜合指數(shù)的超額收益率為負。本文認為這可能是由于市場的預期所導致的。利率調(diào)整消息公布之前，市場對這一調(diào)整已有所反應，而當消息正式發(fā)布之后，市場又會對之前的調(diào)整再做調(diào)整。比如，當市場預期會加息，加息之前股指下跌，而當央行正式公布加息時，市場可能因為“加息之靴終于落地”而上揚。</p><

56、p>　?。?）觀察利率調(diào)整事件前五日的累計超額收益率，有5次加息事件的累積超額收益率為正，9次減息事件的累積超額收益率為負。本文認為這同樣是市場預期所致。</p><p>　?。?）觀察利率調(diào)整事件后五日的累計超額收益率，有5次加息事件的累積超額收益率為正，8次減息事件的累積超額收益率為負。其中有6次減息后五日的超額收益率達到負的百分之15以上。</p><p>　?。?）分別觀察股

57、市在熊市和牛市的情況。如在2008年的大熊市時期，該年的3次減息事件，后五日的累計超額收益率分別達到負的15.22%，22.65%和22.69%。而在2007年的大牛市期間，2007年3月18日和5月19日的兩次加息事件，后五日的累計超額收益率分別達到正的11.19%和34.70%。</p><p>　　上述大牛市和大熊市期間，利率調(diào)整當日股指的走勢完全與理論背離，此時利率的變動短期之內(nèi)對股指的影響非常小。當經(jīng)濟

58、處于景氣時期，股市行情看漲，此時利率上調(diào)增加了投資者股票投資的機會成本，理應抽出資金更多地投資于儲蓄、國債等無風險資產(chǎn)，但由于經(jīng)濟形勢良好，企業(yè)借機擴大生產(chǎn)規(guī)模，開發(fā)新產(chǎn)品，企業(yè)的利潤以及股東的收益也越來越多。所以，雖然有加息的不利影響，但良好的經(jīng)濟形勢讓投資者反而加大投資力度，股價上升。相反，當經(jīng)濟處于不景氣時期，交易萎縮，股市行情萎靡不振，減息理論上會讓投資者從銀行中取出存款投入股市。但由于經(jīng)濟低迷，許多企業(yè)效益嚴重下滑，甚至出現(xiàn)虧

59、損，股東收益也嚴重受損。此時，投資者不會增加對股市的投資，反而大量抽出資金，股市因此下跌。</p><p>　　總結(jié)來看，利率調(diào)整對股票價格在短期內(nèi)會產(chǎn)生沖擊，但由于諸多因素的影響，使得沖擊并不總是呈現(xiàn)出理論上的負相關性關系。在實際中股價收到宏觀經(jīng)濟運行狀況、行業(yè)前景以及公司經(jīng)營狀況等一系列因素的影響，所以會因為其他因素的影響而降低利率調(diào)整對股票價格的影響。</p><p><b&g

60、t;　　4 成因及對策</b></p><p><b>　　4.1 成因分析</b></p><p>　　我國利率調(diào)整對股價的影響沒有按照理論分析呈現(xiàn)負相關關系的原因總結(jié)如下。</p><p>　?。?）股票市場的不成熟</p><p>　　我國股票市場一直是“政策市”。 政府經(jīng)常借助新聞媒體制造輿論,頒布臨

61、時性政策等各種方式，引導股票市場沿著其期望的目標運行。這些政策往往讓投資者難以預料，引起股票價格的劇烈波動。</p><p>　　目前我國的股票市場還是以個人投資者為主，股民的投機性強，其入市動機以獲得差價為主，追漲殺跌之風盛行，股市的交易極其活躍，造成股市的暴跌暴漲，另外，絕大多數(shù)個人投資者的股票投資知識來自于非正規(guī)教育，主要通過親朋好友的介紹以及報刊、雜志的文章等，往往有嚴重的盲從心理，加大股價漲跌的程度。&

62、lt;/p><p>　　總而言之，利率調(diào)整的作用并不能有效地應用在股票市場上，更多的由于“政策市”的作用和投機因素的作用，而降低了這種有效性。</p><p>　?。?）股票市場和貨幣市場的發(fā)展不均衡</p><p>　　當貨幣市場和股票市場一體化程度較高時，資金才能迅速有效地在兩個市場間流動。西方國家以其成功的金融市場發(fā)展之路總結(jié)出“先貨幣市場，后資本市場”的規(guī)律，但

63、我國出于各種原因優(yōu)先發(fā)展的是股票市場，貨幣市場則嚴重滯后，兩者的不均衡發(fā)展阻止了資金的自由流動。因此前文理論部分闡述的的投資替代效應、投資成本效應中引起的資產(chǎn)組合的變動勢必會受到影響，進一步降低利率調(diào)整對股票價格的影響。</p><p>　?。?）投資者的合理預期</p><p>　　機構投資者和個人投資者通常根據(jù)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)（特別是CPI指數(shù)）、相關領導人的講話以及當前股市的發(fā)展狀況來預

64、測未來的貨幣政策，并對這種預測做出反應，從而減輕甚至抵消新政策的效應。因此，當央行調(diào)整存款準備金率時，結(jié)合新的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，許多機構投資者往往能做出較準確的央行調(diào)整存貸款利率的判斷。比如，2010年央行三度上調(diào)存款準備金率，10月份又特別要求內(nèi)地六大商業(yè)銀行上調(diào)其存款準備金率50個基點，隨著日漸增加的通脹預期，“加息”聲浪愈來愈緊密。而當2010年10月19日央行宣布加息之后，玫瑰石顧問公司董事、獨立經(jīng)濟學家謝國忠接受采訪時表示,央行此

65、次加息力度太小,加息幅度偏保守,應該在年底前預計還會加息一次。興業(yè)銀行資金運營中心首席經(jīng)濟學家魯政委發(fā)布報告預言12月份繼續(xù)加息已無懸念。個人投資者往往會對這些預測做出反應，調(diào)整股票的倉位，從而減弱未來利率調(diào)整帶來的沖擊。</p><p><b>　　4.2 政策建議</b></p><p>　?。?）進一步規(guī)范發(fā)展股票市場</p><p>　

66、　成熟的股票市場是利率政策有效傳導的基礎，股票市場的不完善嚴重制約了其傳導作用的發(fā)揮。大量學者的實證檢驗表明，我國股票市場基本接近于弱式有效或正處于由無效向弱式有效的過渡階段，難以實現(xiàn)利率政策對股票市場的有效調(diào)控。因此需要規(guī)范和發(fā)展股票市場，提高其傳導貨幣政策的效率。</p><p>　　第一，與國外成熟的股票市場相比，我國的股票市場存在明顯的制度缺陷，如上市制度不科學，股權結(jié)構不合理，信息披露制度不規(guī)范，證券監(jiān)

67、管體制不完善等。因此，首先要正確定位股票市場的功能，弱化股票市場的政策性功能，積極發(fā)揮股市優(yōu)化資源配置的作用；建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度，提高上市公司的整體質(zhì)量和核心競爭力；規(guī)范上市公司的信息披露，從法律的角度保護股東利益，建立更規(guī)范、更具強制性的信息披露制度，以確保上市公司向公眾公布的信息具有真實、及時和完整的特性；完善行業(yè)自律、政府監(jiān)管、社會輿論監(jiān)督等多層次的證券監(jiān)管體系，從而徹底改變我國“政策市”的形象。</p><

68、;p>　　第二，我國股票市場在投資者方面的問題是個人投資者比例大，股民缺乏專業(yè)知識和技術，而且盲從心里大，投機性強，加強了股市的劇烈波動。因此，規(guī)范發(fā)展機構投資者，增強投資者的理性行為以加強股票市場的穩(wěn)定，引導股票市場向更加成熟和完善的方向發(fā)展。</p><p>　?。?）貨幣市場與股票市場之間存在著天然的聯(lián)系，兩者相互競爭，又互補。貨幣市場與股票市場的良性互動發(fā)展，是現(xiàn)代金融體系的內(nèi)在要求，也是金融業(yè)有效

69、運行的市場基礎。因此必須進一步打破兩市場之間的分割狀態(tài)，構建暢通的信息傳遞通道，使資金能在各個市場上自由流動，從而使金融市場能夠?qū)ρ胄械睦收咭鈭D更加靈敏的做出反應。</p><p><b>　　5 結(jié)論</b></p><p>　　本文采用了理論分析與實證分析相結(jié)合的方法分析了利率調(diào)整對股票價格的影響。</p><p>　　理論方面，利率調(diào)

70、整分別通過股票的內(nèi)在價值、上市公司、投資者和宏觀經(jīng)濟四個方面來影響股票的價格。結(jié)果表明，利率調(diào)整與股票價格具有負相關性，即利率上升，股票價格下跌；利率下降；股票價格上升。同時指出，股價波動是個非常復雜的系統(tǒng)，股票價格受到一系列經(jīng)濟、金融因素與投資者預期的影響。所以利率的調(diào)整在受到其他因素制約時，就會使利率對股票價格的影響效應有所減弱。</p><p>　　運用事件分析法對利率調(diào)整對股票價格的影響進行實證研究，結(jié)果

71、表明利率調(diào)整對股票價格在短期內(nèi)會產(chǎn)生沖擊，但由于諸多因素的共同影響，使得沖擊并不總是表現(xiàn)出理論中的負相關的規(guī)律性，這主要取決于三個因素：第一，投資者的預期，如果利率實際的變動幅度低于投資者預期的利率調(diào)整幅度，利空利多消息則已基本被消化，因此不會對股市產(chǎn)生顯著影響；第二，利率變動的信號效應，隨著宏觀經(jīng)濟指數(shù)的變動，投資者對未來的利率調(diào)整會有較多較少的預測，因此未來利率的調(diào)整事件對股市的沖擊將會減弱；第三，股票市場的現(xiàn)實狀況，市場所處的宏觀

72、經(jīng)濟狀況很可能會消除利率對其的沖擊。</p><p><b>　　參考文獻</b></p><p>　　[1] 盧遵華.培養(yǎng)我國貨幣市場基準利率[J].銀行家，2006，（2）：84-85</p><p>　　[2] 李社環(huán). 適應我國利率全面市場化的基準利率的研究[J].財經(jīng)研究，2001（4）：45-49</p><

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