中國商業(yè)銀行信用債投資組合優(yōu)化研究

1、<p>　　中國商業(yè)銀行信用債投資組合優(yōu)化研究</p><p>　　內(nèi)容摘要：《商業(yè)銀行資產(chǎn)管理辦法》自2013年起施行，是中國商業(yè)銀行風(fēng)險管理的重要制度與操作規(guī)程。鑒于銀行間債券市場的快速發(fā)展，結(jié)合該辦法和中國商業(yè)銀行信用債業(yè)務(wù)的實際情況，本文研究了銀行賬戶的信用債組合優(yōu)化。通過選擇相應(yīng)的債券品種，在均值-VaR框架下，給出了信用債組合的優(yōu)化和檢驗方法。該方法的提出對于中國商業(yè)銀行信用債組合配置的實際

2、業(yè)務(wù)，具有較強的實用價值。 </p><p>　　關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行 信用債 優(yōu)化 </p><p>　　經(jīng)歷了2008年的金融危機，國內(nèi)外金融形勢日益復(fù)雜，中國商業(yè)銀行快速健康可持續(xù)的發(fā)展必須依賴于更加科學(xué)合理的風(fēng)險管理。中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會（簡稱銀監(jiān)會）頒布《商業(yè)銀行資本管理辦法》（試行）（簡稱《管理辦法》），于2013年起施行，對商業(yè)銀行信用風(fēng)險、市場風(fēng)險等管理提出了新的要求和具體

3、措施?！豆芾磙k法》的起草和制定在借鑒巴塞爾協(xié)議Ⅲ中相關(guān)具體要求的同時，也考慮了中國商業(yè)銀行的實際業(yè)務(wù)情況，構(gòu)建了與國際新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)接軌并符合中國銀行業(yè)實際的銀行資本監(jiān)管體系。 </p><p>　　《管理辦法》的出臺對商業(yè)銀行經(jīng)營和風(fēng)險管控提出了更高要求。從商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表看，商業(yè)銀行資產(chǎn)端是資金運用，也是《管理辦法》中信用風(fēng)險和市場風(fēng)險監(jiān)管的重點。以工商銀行為例，根據(jù)其2012年A股半年報，其資產(chǎn)端投資科目金額

4、占總資產(chǎn)的23.4%，僅次于貸款科目，而債務(wù)工具子科目金額又占整個投資科目金額99%。所以，投資，尤其是債務(wù)工具的風(fēng)險管理已經(jīng)成為商業(yè)銀行市場風(fēng)險管理的重點。與此同時，銀行間債券市場（簡稱銀行間市場），作為商業(yè)銀行主要參與債券交易的市場，正快速發(fā)展，在中國各債券市場的主體地位越加突出。所以，《管理辦法》在巴塞爾協(xié)議體系的基礎(chǔ)上，加強商業(yè)銀行的市場風(fēng)險定量管理，保證了銀行間債券市場業(yè)務(wù)和商業(yè)銀行經(jīng)營的可持續(xù)性發(fā)展。 </p>

5、<p>　　綜上，基于《管理辦法》，研究商業(yè)銀行債券組合配置既適應(yīng)新的監(jiān)管要求，又為商業(yè)銀行的經(jīng)營管理提供參考。 </p><p><b>　　文獻(xiàn)綜述 </b></p><p>　　《管理辦法》采用巴塞爾委員會（1996a）的VaR指標(biāo)和相應(yīng)的計算方法，構(gòu)建內(nèi)部模型法，以計算市場風(fēng)險加權(quán)資本。但是中國商業(yè)銀行投資的特殊性在于，存在銀行賬戶和交易賬戶兩種賬

6、戶，而《管理辦法》明確以上方法僅用于計算交易賬戶中金融資產(chǎn)的市場風(fēng)險加權(quán)資本，而未明確銀行賬戶的風(fēng)險加權(quán)資本計算方法。在實際業(yè)務(wù)中，中國商業(yè)銀行依據(jù)銀監(jiān)會（2012）的要求，將交易賬戶中債券的持有期限定在半年以內(nèi)。同時，《管理辦法》強調(diào)商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)制定清晰的銀行賬戶和交易賬戶劃分標(biāo)準(zhǔn)和劃轉(zhuǎn)條件，導(dǎo)致實際業(yè)務(wù)開展中，金融資產(chǎn)在兩個賬戶間劃轉(zhuǎn)極為麻煩，銀行內(nèi)部審批極為嚴(yán)格。 </p><p>　　考慮到商業(yè)銀行持有超

7、過半年的債券資產(chǎn)占全部債券資產(chǎn)比例極大，以工商銀行2012年半年報數(shù)據(jù)為例，其持有非重組類債券剩余期限在1年以上的債券金額占債務(wù)工具的70%以上，據(jù)此推測，商業(yè)銀行將大量的債券計入銀行賬戶并持有到期，而交易賬戶中債券金額則相對較小。所以，若直接采用巴塞爾委員會（1996a）中要求，如組合持有期為10個交易日，則脫離了實際業(yè)務(wù)情況。故下文結(jié)合《管理辦法》的要求和銀行賬戶的特點，對相應(yīng)方法進行調(diào)整。 </p><p>

8、;　　現(xiàn)代投資組合理論以Markowitz（1952，1959）的均值-方差模型為起點。不同于“不要把雞蛋都放在同一個籃子里”的傳統(tǒng)、樸素的投資分散化理論，均值-方差模型從最大化預(yù)期收益（均值）和最小化風(fēng)險（方差）兩個維度考量投資組合，而不僅限于風(fēng)險一個維度，從而使組合管理朝著定量化、科學(xué)化、系統(tǒng)化方向發(fā)展。就均值-方差模型而言，后續(xù)學(xué)者的研究主要有以下兩個路徑。 </p><p>　　第一，模型框架的完善。王周

9、偉和姚亞偉（2010）總結(jié)關(guān)于均值-方差模型的后續(xù)修正主要有四個視角，其中包括在考慮未來不確定條件下，將模型中方差修改為VaR等其他風(fēng)險指標(biāo)，即提出均值-VaR模型；增加維度，如引入效用函數(shù)等；將組合配置從靜態(tài)轉(zhuǎn)為動態(tài)，在多時期框架下優(yōu)化組合配置等。 </p><p>　　第二，模型計算的優(yōu)化。均值-方差模型，如果同時最小化方差和最大化收益，在多投資品種情況下，優(yōu)化求解很難實現(xiàn)。因此，大規(guī)模投資組合的優(yōu)化求解依賴

10、于模型簡化以及計算機級數(shù)。常見的簡化方式有固定一個維度，如給定方差的前提下，通過優(yōu)化求解使得方差最小，引入額外假設(shè)，如投資損益獨立、正態(tài)分布等。 </p><p>　　Fang等（2006）與Konno和Yamazaki（1991）認(rèn)為均值-方差模型在實際中沒有運用于大規(guī)模投資組合，主要原因之一就是計算一個含有稠密協(xié)方差矩陣中的大規(guī)模二次規(guī)劃問題。后續(xù)學(xué)者提出相應(yīng)的簡化模型以降低運算量，如Sharpe（1971）

11、、Konno和Yamazaki（1991）等。本文是引用新的算法求解多投資品種情況下的非線性方程組，即（1）式。 </p><p>　　莫里森（2009）定義VaR為在一定的置信水平下和一定的目標(biāo)期間內(nèi)，預(yù)期的最大損失，并介紹主要三種計算方法，依次為方差-協(xié)方差法、歷史模擬法和蒙特卡羅法。由于方差-協(xié)方差和蒙特卡洛法常依賴于對損失分布的假設(shè)，為了提高計算精度和放松假設(shè)，下文計算采用歷史模擬法。 </p>

12、;<p>　　筆者認(rèn)為相關(guān)研究多限于理論研究，與實際業(yè)務(wù)相差較大，其結(jié)論的實用性和可操作性不高。因此，建議可從如下方面進行完善：第一，明確投資組合的主體，以使相應(yīng)研究具有針對性。本文選擇中國商業(yè)銀行作為投資組合的主體。第二，全面選擇合適的投資品種。因指數(shù)投資本身就是一種被動投資，而樣本提取則降低了投資品種的代表性。第三，應(yīng)考慮中國債券市場的實際情況。 </p><p>　　綜上，本文基于以上三個方面

13、提出一種符合中國商業(yè)銀行信用債投資組合現(xiàn)狀的優(yōu)化方法，以期為實際業(yè)務(wù)運作和風(fēng)險管理提供借鑒。 </p><p>　　銀行間債券市場及信用債簡介 </p><p>　?。ㄒ唬┿y行間債券市場 </p><p>　　一般認(rèn)為，中國的債券市場始于1981年的國債發(fā)行。但在發(fā)展初期，對于債券產(chǎn)品的性質(zhì)和債券市場的結(jié)構(gòu)缺乏系統(tǒng)性認(rèn)識。1997年監(jiān)管要求商業(yè)銀行退出交易所市場，組

14、建銀行間債券市場。 　　根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫，截至2012年11月末，銀行間市場債券存量242，991.49億元，占全部債券市場存量的93%，1-11月債券交易量686，861.87億元，占全部市場交易量的99.23%。中國債券市場形成了以銀行間債券市場為主，交易所債券市場、商業(yè)銀行柜臺交易市場為輔，各個市場分工合作、相互補充、互聯(lián)互通的債券市場體系。 </p><p><b>　?。ǘ┬庞脗?<

15、;/b></p><p>　　通常認(rèn)為，信用債是基于發(fā)行人或債券信用等級發(fā)行，與政府債不同，故以公募方式發(fā)行的信用債常有主體評級或債券評級。因此，信用評級和期限是信用債組合分析的主要指標(biāo)。部分以私募方式發(fā)行的信用債，無主體或者債券評級，因此下文予以剔除。 </p><p>　　1.信用債存量情況。依據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫分類方法，銀行間市場存量債券中，國債、地方政府債、央行票據(jù)、金融債和政

16、策支持機構(gòu)債歸入政府債；企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券及資產(chǎn)支持證券歸入信用債。信用債中各債券品種，按票面總額，依次為中期票據(jù)47%、企業(yè)債31%和短期融資券21%，而資產(chǎn)支持證券金額占比不足1%，故予以省略。 </p><p>　　2.企業(yè)債。企業(yè)債是指由發(fā)改委審批，企業(yè)依照發(fā)行程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的證券。發(fā)行人在自身主體評級較低時，為了降低債券發(fā)行利率，而通過引入第三方擔(dān)保等發(fā)行安排，提高債券評級

17、。因此，根據(jù)債券評級劃分，全部企業(yè)債主要集中于AAA級、AA+級及AA級等高評級，債券數(shù)量和票面金額分別占比超過98%和99%。其中，AAA級企業(yè)債最長期限為30年（鐵道債），其余最長期限為20年。AA+級及AA級企業(yè)債最長期限均為10年。以上評級的企業(yè)債最短期限為3年。 </p><p>　　3.中期票據(jù)。中期票據(jù)指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的、約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具，其發(fā)行受

18、中國人民銀行下屬的中國銀行間市場交易商協(xié)會（簡稱“交易商協(xié)會”）管理。按債券評級劃分，AA級及以上的中期票據(jù)債券數(shù)量和票面總額分別占全部中期票據(jù)的95%和98%，其他評級債券的票面總金額僅占約1%。其中，AAA級及AA+級中期票據(jù)最長期限為10年，AA級中期票據(jù)最長期限僅為7年，以上評級的中期票據(jù)最短期限為2年。 </p><p>　　4.短期融資券。短期融資券是中華人民共和國境內(nèi)具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間

19、市場發(fā)行的，約定在1年內(nèi)還本付息的債券融資工具，其發(fā)行也由交易商協(xié)會管理。由于短期融資券債券評級均為A-1級，無區(qū)分度，所以采用主體評級。按主體評級劃分，AA級以下的短期融資券票面金額較少，占比僅為5.25%。短期融資券（含2012年新推出的超級短期融資券）和中期票據(jù)均由交易商協(xié)會管理，二者在期限上互為補充，因此，下文將短期融資券和中期票據(jù)統(tǒng)稱為中短期票據(jù)。 </p><p>　　優(yōu)化方法及數(shù)據(jù)整理 </p

20、><p>　　本文借鑒均值-VaR模型，為了適用于大量投資品種情形，模型將預(yù)設(shè)投資組合最小平均收益率以簡化計算，通過求解各債券品種配置最小化組合的VaR值。具體采用劉晶和董?。?012）的處理方法。 </p><p><b>　?。ㄒ唬┠Ｐ徒?</b></p><p>　　設(shè)有n種投資標(biāo)的，θ∈Rn為一種投資組合，r∈Rn為損失向量，則總損失為z

21、=rTθ。如果{ri}，i=1，2，…，N為N個可能的損失向量，則： </p><p>　　maxα1≤Ni≤N{riTθ}表示在1-α置信度下的VaR，這里maxα1≤Ni≤N{riTθ}表示{riTθ}中第αN大的值。故VaR度量下的投資組合優(yōu)化問題可以構(gòu)造為： </p><p><b>　?。?） </b></p><p>　　其中，k=

22、αN為整數(shù)，p0為要求達(dá)到的平均收益率?！豆芾磙k法》明確商業(yè)銀行市場風(fēng)險管理的各方法均基于歷史數(shù)據(jù)。因此，本文也采用歷史數(shù)據(jù)，并采用Huang等（2012）的算法求解。 </p><p>　?。ǘ﹤瘮?shù)據(jù)整理 </p><p>　　截至2012年9月底，銀行間市場存量信用債券品種主要為中期票據(jù)占47%、企業(yè)債占31%和短期融資券占21%。 </p><p>　　1

23、.企業(yè)債品種選擇。根據(jù)債券評級劃分，全部企業(yè)債主要集中于AAA級、AA+級及AA級等高評級，占比超過99%。其中，剔除準(zhǔn)政府債的鐵道債，AAA級企業(yè)債最長期限為20年。AA+級及AA級企業(yè)債最長期限均為10年。同時，超過73%的企業(yè)債為固定利率。故選擇AAA級債券相應(yīng)期限為6個月、1年、2年、3年、4年、5年、6年、7年、8年、10年、15年及20年；AA+級債券相應(yīng)期限為6個月、1年、2年、3年、4年、5年、6年、7年、8年、10年；

24、AA級債券相應(yīng)期限為1年、2年、3年、4年、5年、6年、7年、8年、10年，共31種企業(yè)債。 </p><p>　　2.中期票據(jù)及短期融資券品種選擇。按債券評級劃分，AA級及以上的中期票據(jù)占全部中期票據(jù)的98%。其中，AAA級及AA+級中期票據(jù)最長期限為10年，AA級中期票據(jù)最長期限僅為7年。由于短期融資券債券評級均為A-1級，所以采用主體評級。AA級及以上的短期融資券占全部短期融資券超過94%。由于短期融資券和

25、中期票據(jù)均由中國銀行間市場交易商協(xié)會管理，二者在期限上互為補充，故統(tǒng)稱為中短期票據(jù)。故選擇AAA級、AA+級和AA級中短期票據(jù)，相應(yīng)的期限依次為7天、14天、1個月、2個月、3個月、6個月、9個月、1年、2年、3年、4年及5年，共36種中短期票據(jù)。 </p><p><b>　　（三）數(shù)據(jù)整理 </b></p><p>　　鑒于中國商業(yè)銀行投資業(yè)務(wù)存在銀行賬戶和交易賬

26、戶兩種賬戶，《管理辦法》規(guī)定巴塞爾委員會（1996a）相應(yīng)計算VaR方法僅適用于交易賬戶，而未規(guī)定銀行賬戶。在實際業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行依據(jù)銀監(jiān)會（2012）的要求，將交易賬戶中債券的持有期限定在半年以內(nèi)。據(jù)此推測，商業(yè)銀行將大量的債券計入銀行賬戶并持有到期。因此，本文實證中債券均是持有到期。選擇持有期從2008年4月22日至2010年9月29日，共計654個交易日，即為優(yōu)化期。同時根據(jù)債券每日收益率變動以及相應(yīng)的修正久期，得到相應(yīng)的損失向量

27、 。故優(yōu)化期數(shù)據(jù)經(jīng)整理得到653個每日損益率，即（1）式中N=653。 　　優(yōu)化結(jié)果及檢驗 </p><p><b>　?。ㄒ唬﹥?yōu)化結(jié)果 </b></p><p>　　根據(jù)《管理辦法》中99%置信度的要求，采用MATLAB軟件求解，優(yōu)化配置結(jié)果如表1所示。 </p><p>　　表1顯示基于優(yōu)化期數(shù)據(jù)，投資組合可實現(xiàn)的最大平均每日收益率P0為

28、2×10-6（定義為組合2），不考慮收益率為負(fù)的情況，選擇5個組合（即組合0，0.5，1，1.5和2）。隨著組合收益率的提高，相應(yīng)的每日VaR值逐漸增加，主要結(jié)論如下： </p><p>　　第一，投資品種優(yōu)化配置確有必要?？晒┻x擇的投資品種共67種，而表1中每一個組合中的主要投資品種（比重超過5%）不超過6種，說明傳統(tǒng)的分散投資已不適用，需要根據(jù)收益率要求，重點投資部分品種債券。 </p>

29、<p>　　第二，中短期票據(jù)投資的差異體現(xiàn)在期限和評級兩個方面。隨著組合收益率逐步提高，風(fēng)險逐漸增加，中短期票據(jù)的投資由短期限（7天）向長期限（4年）遷移，由低評級（AA級）向高評級（AAA級）遷移。期限的遷移，一個可能的原因是債券的期限越長，修正久期越大，則債券收益率的波動增加，導(dǎo)致相應(yīng)收益率和VaR值的增加，但并未遷移到最高期限（5年），說明不能過度追求長期限。評級的遷移說明低評級債券未必會帶來高收益。 </p&

30、gt;<p>　　第三，企業(yè)債投資的差異僅體現(xiàn)在期限上。隨著收益率和風(fēng)險逐步提高，盡管由短期限（2年）遷移至長期限（20年），但均限于最高評級品種債券（AAA級），說明其他評級的企業(yè)債并不是最優(yōu)投資品種。 </p><p><b>　?。ǘ┙Y(jié)果檢驗 </b></p><p>　　驗證基本思路是從優(yōu)化期歷史數(shù)據(jù)中選擇對照組，然后基于新的歷史數(shù)據(jù)，依次驗證

31、表1中的各個組合和對照組相應(yīng)的VaR值和平均每日收益率。 </p><p>　　1.參照組建立。對照組1是選擇優(yōu)化期平均每日收益率最高的組合，即固定利率企業(yè)債（AAA）：20年，該組代表追求樣本期高收益品種的投資方式。對照組2是傳統(tǒng)的分散投資，即平均投資于67種債券，該組代表傳統(tǒng)、被動的分散投資方式。檢驗期從2010年10月1日至2012年9月29日，共計534個交易日。因為與優(yōu)化期連續(xù)，可保證組合配置穩(wěn)定，并采

32、用前述方法整理數(shù)據(jù)。 </p><p>　　2.VaR檢驗。因為商業(yè)銀行經(jīng)營的最基本要素是安全性，故先進行VaR檢驗，驗證在檢驗期內(nèi)，組合的VaR值是否小于對照組的VaR值。根據(jù)組合各資產(chǎn)配置和檢驗期每日收益率計算出組合每日收益率，并按大小排序（采用99%置信度），則獲得組合的VaR值如表2所示。 </p><p>　　表2顯示，低風(fēng)險組合0和組合0.5的VaR值低于對照組1和2，說明從追

33、求低風(fēng)險的角度看，通過優(yōu)化配置可以使組合的風(fēng)險低于傳統(tǒng)的平均分散投資。而對照組1的VaR值高于全部組合的VaR值，說明追求樣本期的高收益投資方式存在極大風(fēng)險，一旦市場趨勢發(fā)生變化，可能會產(chǎn)生較高損失。 </p><p>　　3.平均每日收益率檢驗。平均每日收益率檢驗是檢驗在檢驗期內(nèi)，各組合的平均每日收益率是否高于對照組相應(yīng)值。由于在檢驗期內(nèi)，市場利率處于上行水平，因此債券收益率為負(fù)值，即出現(xiàn)損失。表3的檢驗結(jié)果顯

34、示，組合0和組合0.5的收益率高于對照組1和對照組2。結(jié)合VaR檢驗結(jié)果，說明組合0和組合0.5體現(xiàn)出低風(fēng)險高收益的特點。同時，對照組1的收益率小于各組合，也說明了樣本期高收益的投資品種未必在隨后期限內(nèi)產(chǎn)生高收益。 </p><p><b>　　結(jié)論 </b></p><p>　　本文研究中國商業(yè)銀行銀行賬戶中信用債組合的優(yōu)化和檢驗方法，結(jié)論如下： </p>

35、;<p>　　第一，本文基于《管理辦法》的要求和商業(yè)銀行信用債投資業(yè)務(wù)現(xiàn)狀，提出了優(yōu)化方法和檢驗方法。該方法符合現(xiàn)有的監(jiān)管政策和市場情況，具有較強的可操作性和實用價值。 </p><p>　　第二，本文在覆蓋主要可投資品種和大樣本的條件下，通過引用最新的計算方法，得出了不同收益要求下的最優(yōu)配置。其結(jié)果顯示要提高債券組合收益率，必然會導(dǎo)致組合VaR值提高，相應(yīng)市場風(fēng)險增加。但從投資品種看，投資組合追求

36、高收益不一定是投資于低評級、長期限品種的債券。 </p><p>　　本文的不足主要是由于《管理辦法》未對銀行賬戶提出明確具體的監(jiān)管要求，因此，相關(guān)的優(yōu)化和檢驗均是比照交易賬戶的相應(yīng)要求展開。同時，若能獲得信用債券組合的加權(quán)久期等信息，則增加新的維度，以更準(zhǔn)確地優(yōu)化信用債組合配置。 </p><p><b>　　參考文獻(xiàn)： </b></p><p&

37、gt;　　1.劉晶，董巍.中國外匯儲備投資組合的優(yōu)化配置―基于歐美國債數(shù)據(jù)的實證研究[J].亞太經(jīng)濟，2012（3） </p><p>　　2.劉亞，劉晶.中國商業(yè)銀行投資組合配置研究―基于組合投資的VaR優(yōu)化技術(shù)[J].金融論壇，2012（8） </p><p>　　3.林清泉，張建龍.均值-VaR模型的一種新解法：鞍點近似、遺傳算法[J].數(shù)理統(tǒng)計與管理，2009（1） </p&

38、gt;<p>　　4.胡春華.通脹條件下銀行債券投資管理研究[J].上海金融，2011（5） </p><p>　　5.王周偉，姚亞偉.投資組合管理[M].上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2010 </p><p>　　6.銀監(jiān)會.商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）[S].中國金融出版社，2012 </p><p>　　7.銀監(jiān)會.中國銀監(jiān)會關(guān)于加強商業(yè)銀行債券承銷業(yè)務(wù)

39、風(fēng)險管理的通知，2012 </p><p>　　8.Basel Committee on Banking Supervision.Amendment to the Capital Accord to Incorporate Market Risks[M].Bank for International Settlement，1996a </p><p>　　9.Huang X.，Xu J.，

40、Wang S.，Xu C.，2012. Minimization of the k-th maximum and its application on LMS regression and VaR optimization [J].Journal of the Operational Research Society，63 </p><p>　　10.Markowitz，Harry，M..Portfolio Se