煤炭行業(yè)中期策略報(bào)告供需彈性減弱，估值提升空間較大，關(guān)注橫向、縱向比較

1、<p><b>　　目錄索引</b></p><p><b>　　圖表索引</b></p><p>　　圖 1：上半年港口和產(chǎn)地動(dòng)力煤均價(jià)同比增 8.2%和 2.5%（單位：元/噸）5</p><p>　　圖 2：上半年煉焦煤和無(wú)煙煤價(jià)改善幅度更大（單位：元/噸）5</p><p>　

2、　圖 3：前 5 月總發(fā)電量、火電、水電、粗鋼、水泥同比增長(zhǎng) 8.5%、8.1%、2.7%、</p><p>　　5.4%和-0.8%7</p><p>　　圖 4： 2018 年至今煤炭開(kāi)采板塊跑輸上證綜指 1.5 個(gè)百分點(diǎn)8</p><p>　　圖 5：2018 年以來(lái)煤炭開(kāi)采板塊跑輸滬深 300 指數(shù) 3.6 個(gè)百分點(diǎn)8</p><p

3、>　　圖 6：2018 年以來(lái)煤炭開(kāi)采板塊主要公司股價(jià)表現(xiàn)8</p><p>　　圖 7：國(guó)家通過(guò)行政干預(yù)，對(duì)產(chǎn)量和進(jìn)口量形成一定影響10</p><p>　　圖 8：煤炭和電力行業(yè)盈利整體呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)（單位：億元）14</p><p>　　圖 9：煤炭和電力行業(yè)歷史平均盈利占比分別達(dá) 66.5%和 33.5%14</p><p&g

4、t;　　圖 10：煤電合計(jì)盈利與煤價(jià)和火電利用小時(shí)的關(guān)系15</p><p>　　圖 11：CS 動(dòng)力煤板塊 2017 年扣非后凈利潤(rùn)距離 2011 年高點(diǎn)約 18%（單位：億元）15</p><p>　　圖 12：2017 年，CS 動(dòng)力煤和 CS 火電板塊在煤電產(chǎn)業(yè)鏈總盈利中占比分別為 80%</p><p><b>　　和 20%15</

5、b></p><p>　　圖 13：CS 動(dòng)力煤板塊 18Q1 扣非后凈利潤(rùn)同比小幅提升 6%（單位：億元）16</p><p>　　圖 14：2018Q1，CS 動(dòng)力煤和CS 火電板塊在煤電產(chǎn)業(yè)鏈總盈利中占比分別為 72%</p><p><b>　　和 28%16</b></p><p>　　圖 15：20

6、16 年以來(lái)動(dòng)力煤板塊累計(jì)上漲 18%，漲幅并不大17</p><p>　　圖 16：煤炭電力動(dòng)態(tài)-PE：相比較盈利的改善，煤炭板塊 PE 仍在底部17</p><p>　　圖 17：煤炭電力 TTM-PE：相比較盈利的改善，煤炭板塊 PE 仍在底部17</p><p>　　圖 18：近年來(lái)動(dòng)力煤和火電板塊 PB 估值趨同18</p><

7、p>　　圖 19：前 5 月房地產(chǎn)投資、房屋新開(kāi)工均好于預(yù)期（%）27</p><p>　　圖 20：2 年來(lái)煤炭行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率年均下降不到 2 個(gè)百分點(diǎn)29</p><p>　　表 1：2018 年以來(lái)港口和產(chǎn)地代表煤種價(jià)格（截止 6 月 22 日）6</p><p>　　表 2：2018 年以來(lái)全國(guó)和各主要產(chǎn)煤省區(qū)煤炭產(chǎn)量和同比速（單位：

8、億噸）7</p><p>　　表 3：國(guó)家推進(jìn)供給側(cè)改革，同時(shí)也推進(jìn)一系列措施加快先進(jìn)產(chǎn)能釋放12</p><p>　　表 4：火電板塊 PE 已基本修復(fù)到歷史平均水平，動(dòng)力煤板塊整體仍有近 50%的折價(jià)18</p><p>　　表 5：相比較歷史平均，動(dòng)力煤板塊 PB 估值仍折價(jià)更大19</p><p>　　表 6：海外公司凈利潤(rùn)概

9、覽（單位：百萬(wàn)美元）19</p><p>　　表 7：A 股上市公司凈利潤(rùn)概覽（單位：百萬(wàn)元）20</p><p>　　表 8：海外公司歷史及最新 PE 概覽22</p><p>　　表 9：國(guó)內(nèi) A 股煤炭上市公司 18 年 PE 為 9 倍，相較于歷史平均下滑 63%23</p><p>　　表 10：海外公司歷史及最新 PB 概

10、覽24</p><p>　　表 11：歷史變動(dòng)來(lái)看，中國(guó) A 股煤炭上市公司最新PB 相較于歷史平均折價(jià)最多， 達(dá) 42%25</p><p>　　表 13：近 10 年來(lái)下半年火電發(fā)電量環(huán)比平均增長(zhǎng)約 7%27</p><p>　　表 14：2014-2020 年行業(yè)供需平衡表（單位：億噸）28</p><p>　　表 15：主要煤

11、企集團(tuán) 2008-2017 年凈利潤(rùn)（單位：億元）29</p><p>　　表 16：主要煤企集團(tuán)債務(wù)概況30</p><p>　　表 17：重點(diǎn)上市公司盈利預(yù)測(cè)（單位：元）32</p><p>　　上半年回顧：供需持續(xù)超預(yù)期，煤價(jià)強(qiáng)股價(jià)弱</p><p>　　煤價(jià)：各煤種均價(jià)同比繼續(xù)上漲，焦煤、無(wú)煙煤價(jià)格提升幅度更大</p>

12、;<p>　　2018年以來(lái)煤炭市場(chǎng)供需超預(yù)期，一方面產(chǎn)量和進(jìn)口量沒(méi)有明顯上漲，另一方面4 月以來(lái)需求也好于預(yù)期。各煤種上半年價(jià)格同比均有不同程度的提升，其中焦煤和無(wú)煙煤的漲幅更為明顯。港口方面，秦皇島港5500大卡動(dòng)力煤和京唐港山西產(chǎn)主焦煤均價(jià)同比上漲8%和12%（相比17年全年上漲4%和13%）；而產(chǎn)地方面，動(dòng)力煤、煉焦煤和無(wú)煙煤產(chǎn)地代表煤種2018年以來(lái)均價(jià)同比分別上漲3%、8%和24%，焦炭均價(jià)同比上漲13%（相比

13、17年全年上漲0%、7%、15%、8%）。</p><p>　　動(dòng)力煤：下游火電需求持續(xù)超預(yù)期，上半年煤價(jià)高位運(yùn)行。年初以來(lái)動(dòng)力煤價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，雖然受政策性調(diào)控影響較多，但4月以來(lái)下游火電需求持續(xù)超預(yù)期， 上半年動(dòng)力煤港口和產(chǎn)地代表煤種均價(jià)同比上漲8.2%和2.5%。特別是秦港</p><p>　　5500大卡動(dòng)力煤價(jià)均價(jià)在660元/噸以上，高于17年全年均價(jià)（638元/噸），目前仍維持在6

14、80元/噸左右的高位。</p><p>　　煉焦煤：下游高盈利高開(kāi)工，上半年焦煤均價(jià)穩(wěn)中有升。今年以來(lái)鋼焦產(chǎn)業(yè)鏈盈利和開(kāi)工率較高，優(yōu)質(zhì)焦煤資源供需一直處于偏緊狀態(tài)，煤價(jià)整體穩(wěn)中有升。近期由于下游焦炭?jī)r(jià)格連續(xù)上漲，鋼焦企業(yè)補(bǔ)庫(kù)積極，焦煤市場(chǎng)較前期明顯好轉(zhuǎn)。上半年港口和產(chǎn)地代表煤種均價(jià)同比上漲12.2%和7.5%。</p><p>　　無(wú)煙煤：上半年均價(jià)明顯提升，塊煤改善幅度更大。上半年無(wú)煙煤

15、價(jià)表現(xiàn)略有分化，特別是2季度下游化肥化工行業(yè)逐步進(jìn)入需求淡季后，無(wú)煙塊煤從年初高</p><p>　　位回落，而無(wú)煙末煤價(jià)格保持平穩(wěn)。不過(guò)從上半年均價(jià)來(lái)看，塊煤和末煤產(chǎn)地代表煤種同比上漲約37.7%和11.1%，塊煤價(jià)格提升幅度更大。</p><p>　　焦炭：上半年價(jià)格波動(dòng)較大，近期部分地區(qū)連續(xù)8輪提漲。年初以來(lái)焦化廠保持高開(kāi)工，而下游需求和采購(gòu)節(jié)奏變化較大，焦炭?jī)r(jià)格在連續(xù)下跌多輪后，4

16、月中下旬低位反彈，部分地區(qū)已完成第8輪提漲，累計(jì)漲幅達(dá)650元/噸，而各地上半年均價(jià)同比漲幅均有13%左右漲幅。</p><p>　　圖1：上半年港口和產(chǎn)地動(dòng)力煤均價(jià)同比增8.2%和</p><p>　　2.5%（單位：元/噸）</p><p>　　圖2：上半年煉焦煤和無(wú)煙煤價(jià)改善幅度更大（單位： 元/噸）</p><p><b>

17、　　1000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><

18、;b>　　0</b></p><p>　　秦港550平倉(cāng)價(jià)大同南郊550坑口價(jià) 柳林4號(hào)焦煤晉城無(wú)煙塊煤陽(yáng)泉無(wú)煙末煤唐山精焦煤</p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1500</b></p><p><b>　　1000<

19、;/b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018</p><p>　　2008 2009 2010 2011 2012 2013

20、2014 2015 2016 2017 2018</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：煤炭資源網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：煤炭資源網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　供需：下游需求普遍好于預(yù)期，供給端釋放并不快</p><p>　　18年上半年煤價(jià)同比繼續(xù)提升的主要原因一方面是需求持續(xù)向好，前5月下游總發(fā)電量、火電發(fā)電量、粗鋼產(chǎn)量累計(jì)同比分別上漲8.5%

21、、8.1%和5.4%，火電和粗鋼產(chǎn)量表現(xiàn)均好于預(yù)期。另一方面受制于安監(jiān)環(huán)保保持較嚴(yán)的力度，在建礦投產(chǎn)進(jìn)度較慢，供給端釋放也并不快，前5月全國(guó)原煤產(chǎn)量?jī)H小幅增長(zhǎng)4.0%，盡管在建產(chǎn)能釋放整體有所加快，但由于有效產(chǎn)能不足，產(chǎn)量釋放并不明顯，而進(jìn)口煤近2月增速也大幅回落。</p><p>　　?下游產(chǎn)量：5月總發(fā)電量、火電發(fā)電量、粗鋼產(chǎn)量和水泥產(chǎn)量同比增長(zhǎng)9.8%、</p><p>　　10.

22、3%、8.9%和1.9%。前5月累計(jì)同比分別上漲8.5、8.1%、5.4%和-0.8%（而</p><p>　　17年同期數(shù)據(jù)分別為6.4%、7.2%、4.4%和0.7%）。特別是火電增速好于預(yù)期， 主要是由于年初全國(guó)普遍氣溫偏低，而5月以來(lái)全國(guó)特別是南方地區(qū)氣溫偏高， 民用電增長(zhǎng)較快，第二和第三產(chǎn)業(yè)用電也保持較高的增速，而前5月來(lái)水較差， 水電出力有限。</p><p>　　原煤產(chǎn)量：前

23、5月全國(guó)原煤產(chǎn)量14億噸，同比增長(zhǎng)4%。相比較供給側(cè)改革之前的2012-2015年，前5月產(chǎn)量仍處于較低水平（2012-2015年前5月產(chǎn)量分別為</p><p>　　15.1億噸、15.2億噸14.9億噸和14.6億噸）。此外，主產(chǎn)地陜西、內(nèi)蒙古和山西前5月累計(jì)同比分別增長(zhǎng)15.3%、5.8%和0.8%，陜西省產(chǎn)量增速較快與表外產(chǎn)量轉(zhuǎn)表內(nèi)相關(guān)，其他省區(qū)增速也不快。</p><p>　　進(jìn)

24、出口：由于國(guó)內(nèi)煤炭供需偏緊，2017年底以來(lái)進(jìn)口煤政策整體處于偏寬松的狀態(tài)。前5月全國(guó)煤與褐煤進(jìn)口量為1.2億噸，同比增長(zhǎng)8.2%。而出口方面，前5月煤與褐煤累計(jì)出口201.2萬(wàn)噸，同比下降55.9%。</p><p>　　圖3：前5月總發(fā)電量、火電、水電、粗鋼、水泥同比增長(zhǎng)8.5%、8.1%、2.7%、</p><p>　　5.4%和-0.8%</p><p>　

25、　總發(fā)電量火電水電粗鋼水泥</p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><

26、;b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-30%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　股價(jià)：年初至今煤炭板塊略跑輸大盤(pán)，龍頭公司表現(xiàn)相對(duì)較好</p>

27、<p>　　上半年煤炭板塊下跌14.1%，跑輸上證指數(shù)1.5個(gè)百分點(diǎn)，在29個(gè)一級(jí)行業(yè)中排名第</p><p>　　12。而2012-2017全年板塊收益率分別為-3.4%、-40.3%、32.1%、-7.7%、0.4%和</p><p>　　19.3%，相對(duì)收益率分別為-6.6%、-33.5%、-20.7%、-17.1%、12.7%和12.8%，排</p><

28、;p>　　名分別為第21、29、21、28、4和第3。</p><p>　　其中，各板塊中表現(xiàn)稍好的是動(dòng)力煤，陜西煤業(yè)、兗州煤業(yè)和新集能源分別上漲8%、</p><p>　　3%和3%；而恒源煤電、西山煤電、冀中能源、平煤股份和蘭花科創(chuàng)的跌幅均達(dá)到</p><p><b>　　20%以上。</b></p><p>

29、　　圖4： 2018年至今煤炭開(kāi)采板塊跑輸上證綜指1.5個(gè)百分點(diǎn)</p><p>　　排名相對(duì)收益-右軸絕對(duì)收益-右軸</p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p><

30、;p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p

31、>　　2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018</p><p><b>　　350%</b></p><p><b>　　300%</b></p><p><b>　　250%</b></p&

32、gt;<p><b>　　200%</b></p><p><b>　　150%</b></p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　0%</b>

33、</p><p><b>　　-50%</b></p><p><b>　　-100%</b></p><p><b>　　-150%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　圖5：2018年以來(lái)煤炭開(kāi)采

34、板塊跑輸滬深300指數(shù)3.6個(gè)百分點(diǎn)</p><p>　　煤炭開(kāi)采累計(jì)收益滬深300累計(jì)收益</p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b

35、>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-15%</b></p><p>

36、<b>　　-20%</b></p><p>　　2018-012018-022018-032018-042018-052018-06</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　圖6：2018年以來(lái)煤炭開(kāi)采板塊主要公司股價(jià)表現(xiàn)</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)

37、證券發(fā)展研究中心</p><p>　　政策變化：受供給政策影響，供給端彈性正在提升</p><p>　　供給：17 年以來(lái)供給端增長(zhǎng)并不明顯，產(chǎn)量和進(jìn)口量相比供給側(cè)改革之前仍有明顯下降</p><p>　　2016年以來(lái)煤炭行業(yè)供給側(cè)改革陸續(xù)推進(jìn)，行業(yè)供給也有明顯下降，政策對(duì)產(chǎn)量和進(jìn)口量的影響相比前幾年有明顯加大。</p><p>　　1、產(chǎn)

38、量方面，供給側(cè)改革去產(chǎn)能力度較大，18年以來(lái)產(chǎn)量相比供給側(cè)改革之前仍有明顯下降</p><p>　　根據(jù)運(yùn)銷(xiāo)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，16年和17年產(chǎn)量分別為33.6億噸和34.5億噸，同比分別下降9.4%和增長(zhǎng)3.2%，18年1-5月產(chǎn)量為14.0億噸，同比增長(zhǎng)4.0%。盡管近兩年新建產(chǎn)能釋放加速，但由于十三五規(guī)劃化解淘汰過(guò)剩落后產(chǎn)能8億噸，16年和17年分別去產(chǎn)能</p><p>　　2.9億噸和1.

39、5億噸以上，18年前5月產(chǎn)量相比供給側(cè)改革之前的14年和15年仍有明顯下降。</p><p>　　16年：16年2月國(guó)發(fā)7號(hào)文正式拉開(kāi)此輪供給側(cè)改革的序幕， 7號(hào)文提出未來(lái)3-5</p><p>　　年，產(chǎn)能退出和減量重組分別為5億噸左右，實(shí)際規(guī)劃化解淘汰過(guò)剩落后產(chǎn)能8 億噸。4月開(kāi)始全國(guó)所有煤礦逐步按照276個(gè)工作日生產(chǎn)，16年1-9月全國(guó)原煤產(chǎn)量累積下滑10.5%，9月發(fā)改委、國(guó)家能源

40、局、國(guó)家煤礦安監(jiān)局通知“放開(kāi)部分煤礦工作日至330天”，產(chǎn)量跌幅縮小，16年11月、12月產(chǎn)量同比下滑5.1%、3.0%；</p><p>　　17年：由于需求增速回升，4月發(fā)改委下發(fā)文件推動(dòng)先進(jìn)產(chǎn)能釋放，原煤產(chǎn)量17 年3月由負(fù)轉(zhuǎn)正，上半年累積上漲5%，而下半年由于基數(shù)提高，以及內(nèi)蒙古大慶以及十九大安全檢查，產(chǎn)量增速環(huán)比明顯下滑，17年全年增速達(dá)3.2%；</p><p>　　18年以來(lái)

41、：17年底18年初由于 “煤改氣”以及大雪天氣，市場(chǎng)煤炭需求旺盛而供給不足，國(guó)家推進(jìn)先進(jìn)產(chǎn)能釋放，18年1-2月累積同比增5.7%，而去產(chǎn)能、安全檢查持續(xù)進(jìn)行，1-5月同比增4.0%</p><p>　　2、進(jìn)口量方面，16年和17年進(jìn)口量維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量下降需求提升但進(jìn)口量增長(zhǎng)不大</p><p>　　16年和17年國(guó)內(nèi)進(jìn)口煤炭分別為2.6億噸和2.7億噸，由于國(guó)內(nèi)需求逐步底部回升

42、，進(jìn)口量相比15年的2.0億噸也有提升，不過(guò)上漲總體不明顯。18年1-5月煤炭進(jìn)口量為1.2億噸，同比增長(zhǎng)8.2%，相比13年和14年也有明顯下降。</p><p>　　2017年上半年：海關(guān)從5月開(kāi)始對(duì)二類(lèi)港口進(jìn)口煤進(jìn)行微量元素檢查，從年7月</p><p>　　1日起，國(guó)家二類(lèi)港口禁止進(jìn)口煤炭船舶靠泊卸貨。2017年7月-11月，煤炭進(jìn) 口量1.15億噸，比去年同期減少565萬(wàn)噸或4.

43、7%。2017年全年進(jìn)口煤炭2.7億噸，</p><p><b>　　同比增6.0%。</b></p><p>　　2017年年末-18年年初：為采暖季期間保供，暫時(shí)取消進(jìn)口煤限制性措施，18</p><p>　　年1-3月進(jìn)口煤7541萬(wàn)噸，同比增16.5%。</p><p>　　18年4月：東南沿海港口對(duì)進(jìn)口煤采取限

44、制措施，18年4月、5月進(jìn)口煤炭分別同比下滑10.1%、增0.6%。</p><p>　　圖7：國(guó)家通過(guò)行政干預(yù)，對(duì)產(chǎn)量和進(jìn)口量形成一定影響</p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　700</b></p><p><b>　　600</b><

45、;/p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b&g

46、t;</p><p><b>　　0</b></p><p>　　秦皇島港5500平倉(cāng)價(jià)原煤產(chǎn)量同比（右軸）進(jìn)口量同比（右軸）</p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　

47、30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　

48、-20</b></p><p><b>　　-30</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、海關(guān)總署、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　重要政策回顧：去產(chǎn)能疊加先進(jìn)產(chǎn)能釋放，政策對(duì)供給端調(diào)控力度加大</p><p>　　1、國(guó)發(fā)7號(hào)拉開(kāi)供給側(cè)改革序幕，18年以來(lái)去產(chǎn)能依舊持續(xù)進(jìn)行&

49、lt;/p><p>　　16年2月：國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)》</p><p>　?。▏?guó)發(fā)七號(hào)文）提出未來(lái)3-5年產(chǎn)能退出和減量重組分別為5億噸左右；</p><p>　　17年5月：發(fā)改委、工信部、財(cái)政部等23個(gè)部局發(fā)布《關(guān)于做好2017年鋼鐵煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展工作的意見(jiàn)》，2017年煤炭去產(chǎn)能目標(biāo)任務(wù)堅(jiān)持落后產(chǎn)能應(yīng)退

50、盡退、能退早退，2017年退出煤炭產(chǎn)能1.5億噸以上。</p><p>　　18年3月：18年3月國(guó)務(wù)院發(fā)布《政府工作報(bào)告》，提出退出18年煤炭產(chǎn)能1.5 億噸左右；18年4月發(fā)展改革委等6部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好2018年重點(diǎn)領(lǐng)域化解過(guò)剩產(chǎn)能工作的通知》，提出2018年力爭(zhēng)化解過(guò)剩產(chǎn)能1.5億噸左右，確保8</p><p>　　億噸左右煤炭去產(chǎn)能目標(biāo)實(shí)現(xiàn)三年“大頭落地”。</p>

51、;<p>　　2、2016年9月以來(lái)，針對(duì)煤價(jià)過(guò)快上漲，國(guó)家出臺(tái)多項(xiàng)政策、開(kāi)展會(huì)議以及媒體發(fā)表言論推進(jìn)先進(jìn)產(chǎn)能釋放，通過(guò)進(jìn)口煤政策調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)供給</p><p><b>　　政策方面：</b></p><p>　　16年9月：發(fā)改委、能源局、煤礦安監(jiān)局聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于適度增加部分先進(jìn)產(chǎn)能投放保障今冬明春煤炭穩(wěn)定供應(yīng)的通知》，暫定2016 年10 月1日-20

52、16 年12 月31 日符合先進(jìn)產(chǎn)能煤礦將有序的釋放部分安全產(chǎn)能。</p><p>　　17年4月：24日發(fā)改委、國(guó)家安監(jiān)局、國(guó)家煤礦安監(jiān)局、能源局《關(guān)于做好符合條件的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能煤礦生產(chǎn)能力核定工作的通知》，提出證照齊全有效、已經(jīng)</p><p>　　形成生產(chǎn)能力超過(guò)設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力且正常生產(chǎn)的露天煤礦和低瓦斯礦井可以提出核增生產(chǎn)能力的申請(qǐng)；30日發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加快建設(shè)煤礦產(chǎn)能置換工作的

53、通知》提出國(guó)發(fā)7號(hào)文件印發(fā)前已核準(zhǔn)(審批)的煤礦建設(shè)項(xiàng)目使用其他企業(yè)產(chǎn)能指標(biāo)的，置換產(chǎn)能指標(biāo)按折算后產(chǎn)能的130%計(jì)算。</p><p>　　17年6月：發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好 2017 年迎峰度夏期間煤電油氣運(yùn)保障工作的通知》，促進(jìn)建設(shè)項(xiàng)目依法依規(guī)投入建設(shè)生產(chǎn)。按照簡(jiǎn)政放權(quán)、放管結(jié)合、優(yōu)化服務(wù)要求，加快辦理建設(shè)項(xiàng)目核準(zhǔn)手續(xù)。</p><p>　　17年9月：發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好煤電油氣運(yùn)保

54、障工作的通知》， 要求保證煤炭供應(yīng)并加快釋放先進(jìn)產(chǎn)能。</p><p>　　17年12月：發(fā)改委、能源局下發(fā)《關(guān)于加大清潔煤供應(yīng)確保群眾溫暖過(guò)冬的通知》，要求因地制宜推進(jìn)清潔供暖，不得采取“一刀切”的限煤措施。同時(shí)督促已建成項(xiàng)目及時(shí)開(kāi)展聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)和竣工驗(yàn)收等工作，盡快投入生產(chǎn)。</p><p>　　18年2月：發(fā)改委、國(guó)家安監(jiān)局、國(guó)家煤礦安監(jiān)局、國(guó)家能源局《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭產(chǎn)能置換政策加

55、快優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放促進(jìn)落后產(chǎn)能有序退出的通知》提出： 支持一級(jí)安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化煤礦增加優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，通過(guò)優(yōu)化生產(chǎn)系統(tǒng)煤礦、煤電聯(lián)營(yíng)、與煤炭調(diào)入地區(qū)簽訂相對(duì)穩(wěn)定的中長(zhǎng)期合同煤礦增加優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能。</p><p>　　18年5月：自然資源部發(fā)布通知，原國(guó)土資源部發(fā)布的“從2016年起，3年內(nèi)停止煤炭劃定礦區(qū)范圍審批”的規(guī)定停止執(zhí)行。</p><p><b>　　會(huì)議及發(fā)表媒體講話</b>

56、;</p><p>　　18年5月18日：發(fā)改委經(jīng)濟(jì)運(yùn)行調(diào)節(jié)局負(fù)責(zé)人在回應(yīng)近期煤價(jià)上漲過(guò)快問(wèn)題時(shí)表示，煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲沒(méi)有市場(chǎng)基礎(chǔ)。近期將采取增產(chǎn)量、增產(chǎn)能、增運(yùn)力、增長(zhǎng)協(xié)等九項(xiàng)措施，以進(jìn)一步穩(wěn)定煤炭市場(chǎng)、促進(jìn)市場(chǎng)煤價(jià)回歸合理區(qū)間。</p><p>　　18年5月21日：發(fā)改委召開(kāi)了煤電工作會(huì)議，要求神華、中煤等主要煤企帶頭， 把5500大卡的月度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格在6月10日前降到綠色區(qū)間570元

57、/噸以內(nèi)。</p><p>　　18年5月25日：發(fā)改委召開(kāi)關(guān)于電煤市場(chǎng)供需及價(jià)格座談會(huì)，此次會(huì)議的主題是重點(diǎn)分析當(dāng)前電煤市場(chǎng)供需及價(jià)格情況，預(yù)測(cè)后期電煤價(jià)格走勢(shì)，提出穩(wěn)定電煤價(jià)格的措施建議。</p><p>　　通過(guò)進(jìn)口煤調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)煤炭供需</p><p>　　2017年5月：從2017年5月開(kāi)始，海關(guān)對(duì)國(guó)家二類(lèi)港口(省級(jí)人民政府批準(zhǔn)開(kāi)放并管理的港口)進(jìn)口煤進(jìn)行微量

58、元素檢查，從2017年7月1日起，國(guó)家二類(lèi)港口禁止進(jìn)口煤炭船舶靠泊卸貨。</p><p>　　2017年年底：為采暖季期間保供，2017年12月底暫時(shí)取消此前對(duì)進(jìn)口煤采取的限制性措施。</p><p>　　2018年4月：東南沿海港口對(duì)進(jìn)口煤采取限制措施，4月13日-16日廈門(mén)港、珠海高欄港、廣西防城港、廣東新沙港均收到通知，或要求延長(zhǎng)通關(guān)時(shí)間、外地用戶不受理、勸退貨物到港、加大抽檢力度等

59、，甚至?xí)和＿M(jìn)口煤船靠卸，以上</p><p>　　均為一類(lèi)口岸的進(jìn)口限制措施。</p><p>　　近期：傳發(fā)改委或繼續(xù)調(diào)整進(jìn)口煤政策，放開(kāi)進(jìn)口煤，但截至目前并無(wú)正式通知。</p><p>　　3、而安監(jiān)局、國(guó)務(wù)院強(qiáng)調(diào)煤炭安全生產(chǎn)，同時(shí)國(guó)家總理也要求減少政府對(duì)市場(chǎng)活動(dòng)的直接干預(yù)</p><p>　　18年1月29日：全國(guó)安全生產(chǎn)工作會(huì)議召開(kāi)，

60、安監(jiān)局表示，年產(chǎn)9萬(wàn)噸及以下小煤礦力爭(zhēng)今年內(nèi)全部淘汰退出；</p><p>　　18年2月13日：國(guó)務(wù)院安委會(huì)辦公室印發(fā)《開(kāi)展依法打擊和重點(diǎn)整治煤礦安全生產(chǎn)違法違規(guī)行為專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)的通知》，通知要求各省級(jí)安全生產(chǎn)委員會(huì)要成立專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)領(lǐng)導(dǎo)小組，用好煤礦全面安全“體檢”；</p><p>　　18年5月3日：國(guó)家煤礦安監(jiān)局要求 6 月底前未申報(bào)或考核未達(dá)到三級(jí) 以上標(biāo)準(zhǔn)的煤礦，一律不得生產(chǎn)；<

61、;/p><p>　　18年5月25日：李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院全體會(huì)議上強(qiáng)調(diào)要最大限度減少政府對(duì)市場(chǎng)活動(dòng)的直接干預(yù)。</p><p>　　18年5月25日：國(guó)家煤礦安監(jiān)局發(fā)布《關(guān)于有效防范和遏制煤與瓦斯突出事故的通知》，要求發(fā)生煤與瓦斯突出或者沖擊地壓事故的，一律依法停產(chǎn)整頓。</p><p>　　表 3：國(guó)家推進(jìn)供給側(cè)改革，同時(shí)也推進(jìn)一系列措施加快先進(jìn)產(chǎn)能釋放</p&

62、gt;<p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：發(fā)改委、國(guó)務(wù)院、能源局、國(guó)家安監(jiān)局、國(guó)家煤礦安監(jiān)局、國(guó)土資源部、自然資源部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　煤電對(duì)比：動(dòng)力煤板塊盈利仍有提升空間，估值修復(fù) 遠(yuǎn)不及火電板塊</p><p>　　盈利：動(dòng)力煤板塊仍有近 20%的修復(fù)空間，火電板塊近 2 年盈利遠(yuǎn)好于上一輪周期低點(diǎn)</p><p>　　電力是煤炭行業(yè)消費(fèi)

63、占比最大的下游行業(yè)（根據(jù)歷史數(shù)據(jù)電力行業(yè)耗煤占整體煤炭消費(fèi)量比重約為50%），由于電價(jià)整體為政府定價(jià)，煤炭和電力盈利一般為此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。</p><p>　　1、從行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)來(lái)看，煤電均衡盈利占比分別為66%和34%，均衡煤價(jià)在</p><p>　　600-650元/噸之間</p><p>　　1999-2015年間，煤價(jià)經(jīng)歷了2輪大周期，煤炭和火電行業(yè)盈利

64、整體呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，歷史平均盈利占比分別達(dá)約66%和34%，對(duì)應(yīng)的均衡煤價(jià)（秦皇島港5500大卡動(dòng)力煤價(jià)）在600-650元/噸之間。</p><p>　　2016年以來(lái)，隨著煤價(jià)大幅回升，煤炭行業(yè)盈利也得到快速修復(fù)，2017年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額2959億元，恢復(fù)到2010年獲2012-2013年盈利水平，距離2011年盈利高點(diǎn)（4342 億元）仍有約32%的差距。</p><p>　　圖8：

65、煤炭和電力行業(yè)盈利整體呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)（單位： 億元）</p><p>　　圖9：煤炭和電力行業(yè)歷史平均盈利占比分別達(dá)66.5%和</p><p><b>　　33.5%</b></p><p>　　煤炭開(kāi)采洗選火電 煤炭開(kāi)采洗選火電秦港煤價(jià)（元/噸，右軸）</p><p><b>　　5,000<

66、/b></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b

67、>　　0</b></p><p><b>　　-1,000</b></p><p><b>　　150%</b></p><p><b>　　1000</b></p><p>　　2、從上市公司來(lái)看，17年和18年1季度煤炭盈利高于歷史均值，煤電盈利與煤價(jià)和利

68、用小時(shí)都有關(guān)系</p><p>　　從上市公司來(lái)看，03-17年動(dòng)力煤和火電上市公司凈利潤(rùn)平均占比分別為62.1%和</p><p>　　37.9%。從歷史來(lái)看，煤電企業(yè)合計(jì)盈利跟煤價(jià)和利用小時(shí)都有關(guān)系。</p><p>　　2017年，CS動(dòng)力煤和CS火電板塊分別實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)670億元和168億元，二者在煤電產(chǎn)業(yè)鏈總盈利中占比分別為80%和20%（2003年以

69、來(lái)平均值分別約為62%和</p><p>　　38%）。其中CS動(dòng)力煤板塊距離2011年盈利高點(diǎn)（821億元）約18%，仍有較大的修復(fù)空間。而CS火電板塊從2015年盈利高點(diǎn)（580億元）累計(jì)下跌71%，不過(guò)仍遠(yuǎn)好于2010-2011年（2010和2011年分別實(shí)現(xiàn)扣非后凈利95億元和81億元）。</p><p>　　2018年1季度，CS動(dòng)力煤和CS火電板塊分別實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)204億元

70、和80億元， 盈利占比分別為72%和28%，CS動(dòng)力煤板塊18Q1同比小幅提升6%。而CS火電板塊相比較15Q1盈利高點(diǎn)（170億元）累計(jì)回落53%，不過(guò)也仍好于2012年之前所有年份的盈利水平（均低于50億元）。</p><p>　　圖10：煤電合計(jì)盈利與煤價(jià)和火電利用小時(shí)的關(guān)系</p><p><b>　　1200</b></p><p>

71、<b>　　1000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><

72、;p><b>　　0</b></p><p>　　煤電盈利（億元）秦港煤價(jià)（元/噸）火電利用小時(shí)(右）</p><p>　　2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017</p><p><b>　　6,000</b&

73、gt;</p><p><b>　　5,500</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　4,500</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：W

74、ind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　圖11：CS動(dòng)力煤板塊2017年扣非后凈利潤(rùn)距離2011年圖12：2017年，CS動(dòng)力煤和CS火電板塊在煤電產(chǎn)業(yè)鏈</p><p>　　高點(diǎn)約18%（單位：億元）總盈利中占比分別為80%和20%</p><p><b>　　1,200</b></p><p><

75、b>　　1,000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p&

76、gt;<b>　　0</b></p><p><b>　　-200</b></p><p>　　CS動(dòng)力煤CS火電</p><p><b>　　150%</b></p><p><b>　　100%</b></p><p><

77、;b>　　50%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-50%</b></p><p>　　CS動(dòng)力煤CS火電秦港煤價(jià)（元/噸，右軸）</p><p><b>　　1000</b></p><p

78、><b>　　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p>&l

79、t;p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　圖13：CS動(dòng)力煤板塊18Q1扣非后凈利潤(rùn)同比小幅提升</p><p><b>　　6%（單位：億元）</b></p><p>　　圖14：2018Q1，CS動(dòng)力煤和CS火電板塊在煤電產(chǎn)業(yè)鏈總盈利中占比分別為72%和28%&

80、lt;/p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b

81、></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　CS動(dòng)力煤CS火電</p><p><b>　　120%</b></p><p><b>　　100%</b><

82、/p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b>

83、</p><p>　　CS動(dòng)力煤CS火電秦港煤價(jià)（元/噸，右軸）</p><p><b>　　900</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　700</b></p><p><b>　　600<

84、/b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　10

85、0</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　估值：無(wú)論 PE 還是 PB，動(dòng)力煤板塊估值修復(fù)均遠(yuǎn)不及火電板塊</p><p>　　1、歷史上煤炭股和火電股走勢(shì)總體一致，不過(guò)供給側(cè)

86、改革以來(lái)煤炭好于火電</p><p>　　從動(dòng)力煤和火電板塊指數(shù)走勢(shì)來(lái)看，2016年供給側(cè)改革以來(lái)走勢(shì)有所分化，動(dòng)力煤板塊指數(shù)累計(jì)上漲18%，而火電板塊累計(jì)下跌約34%，雖然煤價(jià)大幅上漲，但由于對(duì)煤炭中長(zhǎng)期需求和政策不確定性的擔(dān)憂等影響，相比供給側(cè)改革之前漲幅并不大。不過(guò)從歷史來(lái)看，2005年以來(lái)煤電股價(jià)表現(xiàn)總體具有一致性，僅2014-2015年由于煤價(jià)下跌火電板塊走勢(shì)明顯強(qiáng)于動(dòng)力煤板塊，火電板塊顯示出更大的彈性

87、。</p><p>　　圖15：2016年以來(lái)動(dòng)力煤板塊累計(jì)上漲18%，漲幅并不大</p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　5000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>

88、;　　3000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　CS動(dòng)力煤CS火電秦港煤價(jià)（元/噸，右軸）</p><p>&

89、lt;b>　　1200</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><

90、;p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p>

91、<p>　　2、PE：動(dòng)力煤和火電歷史平均動(dòng)態(tài)PE分別約為23倍和20倍，目前水平相比歷史分別有50%和26%的折價(jià)，相比火電動(dòng)力煤的估值修復(fù)進(jìn)展更慢</p><p>　　從煤炭和電力行業(yè)歷史PE估值來(lái)看，火電行業(yè)整體高于動(dòng)力煤。2003年以來(lái)，動(dòng)力煤和火電的動(dòng)態(tài)PE（按照當(dāng)年盈利測(cè)算）平均分別為18倍和25倍，而目前分別為9 倍和18倍，相比歷史分別折價(jià)50%和26%，而按照整體法測(cè)算的PE，動(dòng)力煤和

92、火電的平均PE分別為20倍和23倍，目前分別為10倍和23倍。總體來(lái)看，相比歷史水平動(dòng)力煤和火電動(dòng)態(tài)PE均有折價(jià)，但動(dòng)力煤折價(jià)更為明顯。</p><p>　　圖16：煤炭電力動(dòng)態(tài)-PE：相比較盈利的改善，煤炭板塊PE仍在底部</p><p>　　CS動(dòng)力煤CS火電</p><p><b>　　50</b></p><p&g

93、t;<b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p>

94、;　　2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　圖17：煤炭電力TTM-PE：相比較盈利的改善，煤炭板塊PE仍在底部</p><p>　　CS動(dòng)力煤CS火電</

95、p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></

96、p><p><b>　　0</b></p><p>　　2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　表 4：火電板塊 PE 已基

97、本修復(fù)到歷史平均水平，動(dòng)力煤板塊整體仍有近 50%的折價(jià)</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　注：最新市盈率（當(dāng)年年報(bào)）均根據(jù)2018年1季報(bào)*4來(lái)估算</p><p>　　2、PB：近年來(lái)動(dòng)力煤和火電板塊PB估值趨同，動(dòng)力煤相比較歷史平均折價(jià)更大 近年來(lái)動(dòng)力煤和火電板塊PB估值在逐步趨同，按整體法測(cè)算，目前動(dòng)力煤和火電

98、板塊PB分別為1.3倍和1.2倍，而2003年以來(lái)歷史平均值分別為2.5倍和2.1倍。相比較而言，動(dòng)力煤板塊折價(jià)更大。</p><p>　　圖18：近年來(lái)動(dòng)力煤和火電板塊PB估值趨同</p><p>　　CS動(dòng)力煤CS火電</p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　10</b

99、></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b>&

100、lt;/p><p>　　2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　表 5：相比較歷史平均，動(dòng)力煤板塊 PB 估值仍折價(jià)更大</p><p>　　數(shù)據(jù)

101、來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　海外對(duì)比：國(guó)內(nèi)盈利和估值恢復(fù)速度低于海外</p><p>　　盈利：16 年以來(lái)國(guó)內(nèi)盈利恢復(fù)速度低于海外，18 年或有改善</p><p>　　近兩年國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革，煤價(jià)大幅回升，從海外情況來(lái)看煤炭企業(yè)的盈利也有明顯恢復(fù)，甚至高于國(guó)內(nèi)漲幅。</p><p>　　2017年盈利：海外方面

102、，剔除2017年虧損的公司后，印尼、香港、澳洲、美國(guó)煤炭上市公司2017年平均的凈利潤(rùn)分別為2.26億美元、2.21億美元、2.06億美元以及1.83 億美元，印尼煤炭上市公司的凈利潤(rùn)規(guī)模最大，而相較于2011年，2017年澳洲、印</p><p>　　尼、美國(guó)的上市公司凈利潤(rùn)相較于2011年平均下滑20.1%、30.8%、36.3%，而我國(guó)</p><p>　　煤炭上市公司2017年平均

103、凈利潤(rùn)（剔除神華）16.31億人民幣，相較于11年下滑38%， 可見(jiàn)我國(guó)煤炭上市公司11-17年盈利恢復(fù)速度低于海外公司。</p><p>　　2018年盈利：根據(jù)可以取得數(shù)據(jù)的彭博2018年盈利一致預(yù)期，美國(guó)煤炭上市公司18 年平均盈利相較于11年下滑31%，印度下滑27.4%，而澳洲的新希望、懷特黑文18 年盈利相較于11年下滑66%、上漲4149%。國(guó)內(nèi)方面，18年平均盈利為20.87億人民幣（剔除神華），

104、相較于11年下滑21%，18年國(guó)內(nèi)改善明顯，主要源于17年消化較多的歷史包袱。</p><p>　　表 6：海外公司凈利潤(rùn)概覽（單位：百萬(wàn)美元）</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注*：剔除 17 年大幅虧損公司后的平均凈利潤(rùn)</p><p>　　注**：計(jì)算 17 年相較于 11 年平均跌幅時(shí)將 2017 年、2011

105、 年虧損的公司均剔除</p><p>　　表 7：A 股上市公司凈利潤(rùn)概覽（單位：百萬(wàn)元）</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　PE：相較于海外，A 股煤炭上市公司 PE 相較于歷史平均折價(jià)最多，國(guó)內(nèi) 18 年估值進(jìn)一步走低</p><p>　　分市場(chǎng)看，中國(guó)A股煤炭上市公司歷史估值水平

106、高于海外公司。2011年-2013年煤炭行業(yè)盈利相對(duì)穩(wěn)健的階段，美國(guó)、澳洲、印尼、香港、中國(guó)A股煤炭上市公司歷史平</p><p>　　均PE分別為8倍、24倍、15倍、5倍以及25倍，A股和澳洲煤炭行業(yè)的估值高于其他國(guó)家。</p><p>　　目前PE（最新市值/17年凈利）相較于歷史平均變動(dòng)方面，中國(guó)A股煤炭上市公司PE 相較于歷史平均PE折價(jià)較多。中國(guó)與海外市場(chǎng)煤炭上市公司比較來(lái)看，

107、澳洲煤炭上市公司最新PE最高，達(dá)15倍，主要源于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有差異，香港最低，5倍，印</p><p>　　尼、美國(guó)分別為11.7倍、9.6倍，而中國(guó)A股煤炭上市公司目前PE平均為10.9。相較</p><p>　　于歷史來(lái)看，中國(guó)A股煤炭上市公司目前PE相較于歷史平均PE折價(jià)較多，達(dá)56%， 其次是澳洲、印尼、美國(guó)，分別為35%、30%、19%。</p><p>

108、　　18年P(guān)E來(lái)看，國(guó)內(nèi)A股煤炭上市公司18年P(guān)E為9倍，相較于歷史平均下滑63%，估值進(jìn)一步走低。而海外可以取得的18年盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)看（來(lái)自彭博），美國(guó)、印尼、澳洲18年平均PE為8倍、9倍、10倍，印尼、澳洲分別相較于歷史平均下滑44%、</p><p>　　54%，中國(guó)A股煤炭上市公司下滑幅度最大。</p><p>　　表 8：海外公司歷史及最新 PE 概覽</p>

109、<p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、彭博、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　表 9：國(guó)內(nèi) A 股煤炭上市公司 18 年 PE 為 9 倍，相較于歷史平均下滑 63%</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　PB：中國(guó) A 股煤炭上市公司最新 PB 相較于歷史平均折價(jià)最多</p><p>

110、　　分市場(chǎng)來(lái)看，中國(guó)煤炭上市公司歷史平均PB（2011-2017年平均）最高，達(dá)2.1，其次是印尼，為2.0，美國(guó)、香港、澳洲煤炭上市公司歷史平均PB較低，分別為1.6、</p><p><b>　　1.5、1.1。</b></p><p>　　最新PB來(lái)看，印尼煤炭上市公司平均PB最高，中國(guó)PB全球最低。印尼煤炭上市公司最新PB為1.54，其次是澳洲、香港、美國(guó)，分

111、別為1.49、1.45、1.32，而中國(guó)最低，為1.2。</p><p>　　歷史變動(dòng)來(lái)看，中國(guó)A股煤炭上市公司最新PB相較于歷史平均折價(jià)最多，達(dá)42%， 其次是印尼、美國(guó)分別為25%、19%，由于部分港交所上市的煤炭公司，例如鴻寶資源、南戈壁-s、融信資源最新PB較歷史平均大幅提升，香港煤炭上市公司最新PB</p><p>　　較歷史平均基本持平。</p><p>

112、;　　表 10：海外公司歷史及最新 PB 概覽</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、彭博、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　表 11：歷史變動(dòng)來(lái)看，中國(guó) A 股煤炭上市公司最新PB 相較于歷史平均折價(jià)最多，達(dá) 42%</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　行業(yè)預(yù)判：中長(zhǎng)期供需或緊平衡，行業(yè)負(fù)債率仍

113、較高， 煤價(jià)有望維持中高位</p><p>　　供需：預(yù)計(jì)下半年供需繼續(xù)向好，中長(zhǎng)期有望保持平衡偏緊狀態(tài)</p><p>　　1、需求端：下半年需求有望繼續(xù)向好，中長(zhǎng)期下游有望維持2-3%的穩(wěn)步增長(zhǎng)</p><p>　　動(dòng)力煤方面，下半年將經(jīng)歷夏冬兩個(gè)需求旺季，需求環(huán)比上半年有望進(jìn)一步提升。從過(guò)去10年的數(shù)據(jù)來(lái)看，由于下半年來(lái)水更好，水電對(duì)火電的擠出效應(yīng)較明顯，不過(guò)

114、火電發(fā)電量平均環(huán)比增速仍達(dá)到約7%。今年以來(lái)全社會(huì)用電形勢(shì)良好，前5月同比增長(zhǎng)11.4%，根據(jù)中電聯(lián)預(yù)計(jì)，全年增速也有望達(dá)5.5%，增速下滑部分源于去年</p><p>　　下半年基數(shù)較高。考慮到后期高溫、來(lái)水或繼續(xù)偏枯，火電表現(xiàn)和動(dòng)力煤需求有望持續(xù)好于預(yù)期。</p><p>　　焦煤方面，房地產(chǎn)投資有望超預(yù)期，基建投資預(yù)計(jì)環(huán)比改善，焦煤需求特別是低硫優(yōu)質(zhì)焦煤需求仍有望維持相對(duì)平穩(wěn)。今年以

115、來(lái)受制于緊信用情況下資金來(lái)源受限、</p><p>　　各地政府陸續(xù)開(kāi)展PPP清庫(kù)等因素，基建投資高位回落，前5月基建投資（不含電力） 累計(jì)同比僅增長(zhǎng)9.4%。而房地產(chǎn)投資增速仍保持相對(duì)高位（前5月累計(jì)同比增長(zhǎng)</p><p>　　10.2%），受益于央行降準(zhǔn)、擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍等貨幣政策微調(diào)，后續(xù)房地產(chǎn)投資有望超預(yù)期，而基建投資也有望環(huán)比改善，利好鋼鐵和上游焦煤需求。下半年采暖季限產(chǎn)或

116、部分影響下游開(kāi)工，不過(guò)受錯(cuò)位生產(chǎn)影響，預(yù)計(jì)焦煤需求特別是低硫優(yōu)質(zhì)焦煤需求仍有望維持相對(duì)平穩(wěn)。</p><p>　　中長(zhǎng)期來(lái)看，告別10%的高增速，但發(fā)電量和粗鋼仍有望維持2-3%的穩(wěn)步增長(zhǎng)。由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)由高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，近年來(lái)我國(guó)煤炭消費(fèi)量也從原來(lái)的10% 左右的高增速開(kāi)始出現(xiàn)下滑。不過(guò)，從歐盟、日本、美國(guó)、韓國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)GDP從高速增長(zhǎng)下降至中低速的3-5%增長(zhǎng)區(qū)間時(shí)，電力增速相對(duì)GDP

117、增速的彈性系數(shù)仍平均達(dá)到0.5以上，粗鋼產(chǎn)量總體達(dá)到1-3%增速，表明即使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)再下</p><p>　　滑，煤炭主要下游發(fā)電和粗鋼產(chǎn)量仍維持2-3%小幅增長(zhǎng)。表 12：近 10 年來(lái)下半年火電發(fā)電量環(huán)比平均增長(zhǎng)約 7%</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　圖19：前5月房地產(chǎn)投資、房屋新開(kāi)工均好于預(yù)期（%）<

118、/p><p>　　房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比</p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20

119、</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-40</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　2、供給端：短期受制于

120、較嚴(yán)的安監(jiān)環(huán)保督查，供給端彈性較小，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年行業(yè)供給維持低位增長(zhǎng)</p><p>　　短期來(lái)看，目前正常在產(chǎn)礦普遍滿負(fù)荷生產(chǎn)，增產(chǎn)空間較小。部分進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)的煤礦產(chǎn)能由于原來(lái)在產(chǎn)，實(shí)際投產(chǎn)對(duì)供給增加影響并不大，而部分在建礦由于建設(shè)周期較長(zhǎng)，預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間到2020年或以后。此外，疊加目前較嚴(yán)的安監(jiān)、環(huán)保形勢(shì)，目前行業(yè)供給端整體彈性較小，預(yù)計(jì)下半年產(chǎn)量仍保持平穩(wěn)小幅增長(zhǎng)。而進(jìn)口方面，即便進(jìn)口政策完全放開(kāi)，考慮到

121、海外主要產(chǎn)煤國(guó)生產(chǎn)、消費(fèi)情況，以及海外煤價(jià)上漲后進(jìn)口煤的經(jīng)濟(jì)性，預(yù)計(jì)后期增量也不會(huì)太大。總體來(lái)看，下半年行業(yè)供需有望維持平衡偏緊的狀態(tài)，特別是旺季受制于鐵路運(yùn)力不足，或仍可能出現(xiàn)階段性資源緊張狀態(tài)，全年動(dòng)力煤和焦煤價(jià)格中樞同比有望繼續(xù)提升。</p><p>　　中長(zhǎng)期來(lái)看，根據(jù)國(guó)家能源局的數(shù)據(jù)，截至17年12月底我國(guó)證照齊全的生產(chǎn)煤礦產(chǎn)能33.4億噸，合法產(chǎn)能仍明顯不足，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年行業(yè)供給維持低位增長(zhǎng)。一方面供

122、給側(cè)改革以來(lái)，行業(yè)去產(chǎn)能進(jìn)展好于預(yù)期，近2年已累計(jì)去產(chǎn)能5.4億噸以上，未來(lái)幾年剩余淘汰產(chǎn)能規(guī)模約2.6億噸。另一方面，在建產(chǎn)能也在有序釋放，截至12月底全國(guó)已核準(zhǔn)（審批）、開(kāi)工建設(shè)煤礦1156處，產(chǎn)能10.2億噸，其中已建成、進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)的煤礦產(chǎn)能3.6億噸。由于多數(shù)已核準(zhǔn)（審批）的煤礦屬于非法產(chǎn)能的合法化，未來(lái)三年實(shí)際新增產(chǎn)能相對(duì)有限（僅約3-4億噸），行業(yè)供需有望維持平衡偏緊狀態(tài)，根據(jù)我們測(cè)算16年和17年行業(yè)供需缺口分別為1.

123、6億噸和0.7億噸，社會(huì)庫(kù)存分別下降1.1億噸和0.5億噸，預(yù)計(jì)18-20年行業(yè)有望維持緊平衡，供需缺口下降至0.2-0.4億噸，整體來(lái)看預(yù)計(jì)未來(lái)煤價(jià)也有望維持中高位運(yùn)行。</p><p>　　負(fù)債：行業(yè)整體有息負(fù)債未明顯下降，償債能力偏弱，煤價(jià)大幅下行或?qū)⒁聜鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　煤炭行業(yè)目前面臨的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題是債務(wù)規(guī)模依然龐大，截至2018年4月末，行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)總負(fù)債達(dá)3.58

124、萬(wàn)億元，相比較前期高點(diǎn)（2016年11月末，3.76萬(wàn)億元）下降4.8%。而目前整體資產(chǎn)負(fù)債率為66.4%，2年來(lái)年均下降不到2個(gè)百分點(diǎn)。</p><p>　　從我們主要研究的24家煤企集團(tuán)來(lái)看，多數(shù)企業(yè)近2年來(lái)盈利有所改善，但相比盈利的歷史高點(diǎn)，仍有70%左右的差距。2017年末主要煤企集團(tuán)平均資產(chǎn)負(fù)債率在74% 左右，相比較行業(yè)最差的2015年僅下降約2個(gè)百分點(diǎn)。此外，多數(shù)集團(tuán)有息負(fù)債規(guī)模并未明顯減少，近半數(shù)

125、的集團(tuán)2017年有息負(fù)債規(guī)模仍在增加。雖然各集團(tuán)已獲利息保障倍數(shù)（EBIT/利息費(fèi)用）相比2015年均有明顯提高，但是EBITDA/帶息債務(wù)并未有明顯改觀，這也表明煤企集團(tuán)償債能力依然偏弱。若煤價(jià)再度大幅下跌，煤企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將再次集中暴露，也將威脅到整個(gè)金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行，供給側(cè)改革的成果也蕩然無(wú)存。</p><p>　　圖20：2年來(lái)煤炭行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率年均下降不到2個(gè)百分點(diǎn)</p>&

126、lt;p>　　負(fù)債合計(jì)（萬(wàn)億）資產(chǎn)負(fù)債率</p><p><b>　　4.0</b></p><p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.5</b></p><

127、p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　0.0</b></p>