傳媒行業(yè)中期策略估值體系重構，“平臺型”公司策略得到持續(xù)驗證和強化

1、<p><b>　　目錄索引</b></p><p><b>　　圖表索引</b></p><p>　　圖 1： 2014 年以來長視頻行業(yè)月活情況推移6</p><p>　　圖 2： 2014 年以來長視頻行業(yè)日活情況推移6</p><p>　　圖 3： 2014 年以來長視頻

2、行業(yè)月度使用分鐘情況推移6</p><p>　　圖 4： 2014 年以來長視頻行業(yè)付費會員情況一覽7</p><p>　　圖 5： 2017 年快樂陽光的基礎服務結算和增值服務結算推移情況7</p><p>　　圖 6： 2006—2018 年電影行業(yè)政策出臺和票房變動9</p><p>　　圖 7：中國院線影院數(shù)量（家）及增

3、速（%）9</p><p>　　圖 8：中國影院銀幕數(shù)量（塊）及增速（%）9</p><p>　　圖 9： 2017 年及以前成立的影城的關停情況10</p><p>　　圖 10：截止 2018 年 M5 各線城市票房占比（%）10</p><p>　　圖 11：全國各線城市單銀幕產(chǎn)出（萬元/塊）和同比增速（%）11</p

4、><p>　　圖 12：2016-2018M5 月度票房變化情況12</p><p>　　圖 13：2016-2018M5 月度觀影人次變化情況12</p><p>　　圖 14：國內(nèi)外上市公司的非票業(yè)務情況13</p><p>　　圖 15：2012—2017 年圖書零售碼洋及增速14</p><p>　　圖 1

5、6：2017 年全年零售市場細分品類增長貢獻比例15</p><p>　　圖 17：2012—2017 年少兒圖書在圖書零售市場的比重15</p><p>　　圖 18：少兒圖書在實體書店銷量比例16</p><p>　　圖 19： 2010—2017 年實體書店銷售碼洋及增速17</p><p>　　圖 20： 2010—201

6、7 年線上渠道銷售碼洋及增速18</p><p>　　圖 21： 2017 年 12 月數(shù)字閱讀付費市場等級分布20</p><p>　　圖 22： 2017 年 3 月-2018 年 2 月掌閱 iReader 與 QQ 閱讀月均有效時長21</p><p>　　圖 23： 2017 年 12 月數(shù)字閱讀用戶對網(wǎng)絡小說 IP 衍生品支付意愿22<

7、;/p><p>　　圖 24：微信 V6.67 推出“浮窗”功能24</p><p>　　圖 25：微信 V6.70 訂閱號瀏覽模式前（左圖）后（右圖）對比24</p><p>　　圖 26：平治信息微信閱讀平臺業(yè)務模式25</p><p>　　圖 27： 2017-2018 年上半年票房回顧（不含服務費，億元）27</p>

8、<p>　　圖 28： 2013-2018 賀歲檔票房回顧（不含服務費，億元）28</p><p>　　圖 29： 2011-2018 年春節(jié)檔單日票房（萬元）28</p><p>　　圖 30：《乘風破浪》與《紅海行動》票房、排片占比隨上映天數(shù)變化 32</p><p>　　圖 31： 2013-2017 年各線城市總票房占比（%）33

9、</p><p>　　圖 32：《復仇者聯(lián)盟 3》（左）與《紅海行動》（右）的票房區(qū)域分布 33</p><p>　　圖 33：《前任 3》上映后票房及排片走勢（截止 1 月 22 日） 34</p><p>　　圖 34： 2017 年第四季度在線票務市場競爭格局38</p><p>　　圖 35：微信小程序砍價 0 元看電影40

10、</p><p>　　圖 36： 2016-2018 上半年電視劇備案情況（個）42</p><p>　　圖 37：愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷、芒果月獨立設備數(shù)（萬臺）47</p><p>　　圖 38： 16Q1 以來單季度游戲行業(yè)市場規(guī)模推移49</p><p>　　圖 39：2013 年以來游戲行業(yè)市場規(guī)模推移49</p&

11、gt;<p>　　圖 40：游戲股今年 Q1 之后迅速走入下行通道49</p><p>　　圖 41：2018 年以來新進入市場的產(chǎn)品數(shù)量增速顯著放緩50</p><p>　　圖 42：年初以來買量成本單價上升約 30%以上51</p><p>　　圖 43：游戲產(chǎn)品的競爭格局更加利于老頭部玩家51</p><p>　　

12、圖 44：16Q1-18Q1 騰訊和網(wǎng)易的市占率情況統(tǒng)計51</p><p>　　圖 45：教育板塊年初至今漲幅（截止 2018 年 6 月 11 日）53</p><p>　　圖 46：教育板塊五月至今漲幅（截止 2018 年 6 月 11 日）54</p><p>　　圖 47：部分教育公司 PE（TTM）（2018/6/11） 54</p>

13、<p>　　圖 48：最新一季營收及營收同比增速55</p><p>　　圖 49：最新一季凈利及凈利同比增速55</p><p>　　圖 50：不同細分領域的平均營收56</p><p>　　圖 51：不同細分領域的平均凈利56</p><p>　　圖 52：體育指數(shù)疲軟，賽事行情明顯59</p>&l

14、t;p>　　圖 53：體育板塊估值回歸合理區(qū)間59</p><p>　　圖 54：體育指數(shù)成分股年初至今漲跌幅（截至 2018/6/12）60</p><p>　　圖 55：體育板塊個股體育業(yè)務營收情況60</p><p>　　表 1：2014—2018M6 全國 Top10 院線票房(不含服務費)，單位：億元11</p><p&g

15、t;　　表 2：民營圖書公司融資情況17</p><p>　　表 3：閱文集團收入結構（單位：千元人民幣）19</p><p>　　表 4：中國網(wǎng)絡文學用戶及滲透率敏感性分析22</p><p>　　表 5：網(wǎng)絡文學付費市場規(guī)模測算23</p><p>　　表 6：網(wǎng)絡版權保護重要事件26</p><p>　

16、　表 7：2013-2018 年銀幕數(shù)量及春節(jié)檔單銀幕產(chǎn)出29</p><p>　　表 8：2018 年二季度 TOP5 進口影片（截止 6.17）29</p><p>　　表 9：2018 年二季度 TOP5 國產(chǎn)影片（截止 6.17）30</p><p>　　表 10：2018 年上半年 TOP10 影片（截止 6.17）31</p>&l

17、t;p>　　表 11：2018 年上映非歐美進口片票房及豆瓣評分35</p><p>　　表 12：2017 年非歐美進口片票房及豆瓣評分35</p><p>　　表 13：春節(jié)檔重點影片及對比作品制作成本35</p><p>　　表 14：2018 年下半年主要國產(chǎn)電影36</p><p>　　表 15：2017 年國產(chǎn)電影民

18、營發(fā)行公司 TOP1539</p><p>　　表 16：2015 年以來廣電總局政策一覽41</p><p>　　表 17：2017、2018 年上半年網(wǎng)絡播放量 TOP10 劇集43</p><p>　　表 18：華誼兄弟 2018 年電視劇片單44</p><p>　　表 19：光線傳媒 2018 年電視劇片單44</p

19、><p>　　表 20：2017 年十佳綜藝45</p><p>　　表 21：2018 年上半年熱門網(wǎng)綜46</p><p>　　表 22：2018 年上半年熱門網(wǎng)綜47</p><p>　　表 23：2018 年下半年待播網(wǎng)綜48</p><p>　　表 26：部分游戲公司 18H1 業(yè)績預告52</p

20、><p>　　表 27：港美股為教育公司獨立 IPO 首選57</p><p>　　表 28：2018 年以來 A 股并購標的多為賽道龍頭57</p><p>　　表 29：當前部分教育公司W(wǎng)ind 一致預期下估值表58</p><p>　　表 30：部分 A 股公司體育產(chǎn)業(yè)鏈布局情況61</p><p>　　表

21、31：當前部分體育公司W(wǎng)ind 一致預期下估值表61</p><p>　　一、視頻：景氣度高，付費會員將持續(xù)成為增長驅動力</p><p>　　1、視頻網(wǎng)站的月活日活數(shù)據(jù)仍處于向上通道</p><p>　　目前BAT+M依然處于增長通道上。移動端，從Quest Mobile最新的月活數(shù)據(jù)上來看，</p><p>　　2018年5月，愛奇藝的

22、月活突破5億，騰訊視頻約為4.9億，優(yōu)酷約為4.2億，芒果TV 約為9027萬，B站約為5679萬；日活上，愛奇藝日活約為1.2億人，騰訊視頻約為1.1 億人，優(yōu)酷約為7742萬人，芒果TV約為1731萬人，B站約為1204萬人。</p><p>　　我們從增長趨勢來看有兩個值得觀察的點：1）BAT之間的差距在縮小，愛奇藝仍保持著第一名的優(yōu)勢，但優(yōu)酷的增長趨勢非常強勁；相比之下芒果TV和B站的月活增長也維持了一定

23、的速度；2）整體5家視頻網(wǎng)站的增長趨勢都有所放緩。我們?nèi)绻苯訌臅r長指標來看的話，愛奇藝每月大約累計了用戶的2700億分鐘，騰訊視頻大概占了用戶的2200億分鐘，優(yōu)酷大約占了1100億分鐘，B站和芒果TV大約占據(jù)了300 億分鐘，仍是整個互聯(lián)網(wǎng)里面最為重要的時長占據(jù)平臺。</p><p>　　圖1： 2014年以來長視頻行業(yè)月活情況推移圖2： 2014年以來長視頻行業(yè)日活情況推移</p><

24、;p>　　愛奇藝月活（萬）騰訊視頻</p><p><b>　　60000</b></p><p><b>　　50000</b></p><p><b>　　40000</b></p><p><b>　　30000</b></p>

25、<p><b>　　20000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　優(yōu)酷芒果TV</b></p><p><b>　　嗶哩嗶哩</b>

26、;</p><p>　　愛奇藝日活（萬）騰訊視頻</p><p><b>　　優(yōu)酷芒果TV</b></p><p><b>　　嗶哩嗶哩</b></p><p><b>　　15000</b></p><p><b>　　10000<

27、/b></p><p><b>　　5000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Quest Mobile，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Quest Mobile，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　圖3： 2014年以來長視頻行業(yè)月度使用分鐘

28、情況推移</p><p><b>　　30000000</b></p><p><b>　　25000000</b></p><p><b>　　20000000</b></p><p><b>　　15000000</b></p><

29、p><b>　　10000000</b></p><p><b>　　5000000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　愛奇藝使用時間（萬分鐘）騰訊視頻</p><p><b>　　優(yōu)酷芒果TV</b></

30、p><p><b>　　嗶哩嗶哩</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Quest Mobile，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　2、視頻網(wǎng)站的中期兩大增長動力為付費用戶增長和大屏用戶增長</p><p>　　各大視頻網(wǎng)站的自制比例在迅速上升，也帶動了整體行業(yè)的驅動力——付費滲透率的提升。目前從付費會員的情況來看，

31、愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷的會員數(shù)量在18Q1</p><p>　　均達到了6000萬以上，在月活里面的滲透率為10-15%左右，芒果TV和B站如果以月活口徑計算付費會員滲透率則目前仍在5%以下，有較大的增長空間。我們預計穩(wěn)態(tài)情況下每個視頻網(wǎng)站的付費會員滲透率應該達到30%-50%左右。而目前在會員收入上，單個付費會員的ARPU值集中在100-150元/年區(qū)間內(nèi)，我們認為這個價格有較大的提升空間，今明兩年行業(yè)的主要增

32、長驅動力還是來自于會員數(shù)量的增長，而逐漸其后會員的價格也會開始提升。</p><p>　　圖4： 2014年以來長視頻行業(yè)付費會員情況一覽</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Quest Mobile，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　另外一個增長驅動力或許是視頻網(wǎng)站的OTT業(yè)務將迎來長遠的發(fā)展。從快樂購披露的數(shù)據(jù)來看，2017年其接入的OTT+IPTV用戶數(shù)量增

33、長至1500萬戶左右，相比2017</p><p>　　年年初增長接近1倍。而從我們跟蹤的當貝市場來看，Q1的時候騰訊視頻的OTT日活大概是1350萬人，愛奇藝約為1200多萬人，芒果TV和優(yōu)酷都大約為400-500萬人， 相較年初都有20-30%的增長。OTT的廣告、會員價值均大于移動端，這或許將是另一個中期的增長動力。</p><p>　　基礎服務結算用戶數(shù)量（萬個）增值服務結算用戶

34、數(shù)量（萬個）</p><p><b>　　0</b></p><p>　　目前A股上市公司當中可持續(xù)關注快樂購。公司已經(jīng)正式收到證監(jiān)會核發(fā)的《關于核準快樂購物股份有限公司向芒果傳媒有限公司等發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資</p><p>　　金的批復》，重大資產(chǎn)重組正式獲批通過，湖南廣電旗下快樂陽光、芒果互娛、天娛傳媒、芒果影視和芒果娛樂五家公司

35、整體作價115億打包注入快樂購。完成后，公司將成為首家國有控股視頻平臺，我們認為，芒果TV的核心競爭力是湖南系+芒果系的自制內(nèi)容能力，其獨占版權源源不斷的供給讓其有能力最大限度的挖掘版權價值。芒果TV目前行業(yè)第四名的地位穩(wěn)固，在IPTV和OTT端甚至有望彎道超車。公司為A股上稀缺的視頻網(wǎng)站資產(chǎn)和唯一國有控股視頻網(wǎng)站平臺，可持續(xù)關注。</p><p>　　風險提示：付費會員增長不及預期，單個項目確認風險，政策風險。

36、</p><p>　　二、院線：政策春風助推市場，三四線成主要推力</p><p>　　1、監(jiān)管機構進一步規(guī)范，促進產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展</p><p>　　電影局歸入中宣部，監(jiān)管機構進一步規(guī)范。2018年3月，中共中央印發(fā)了《深化黨和國家機構改革方案》，將原國家新聞出版廣電總局的電影管理職責劃入中央宣傳部，中央宣傳部對外加掛國家電影局牌子，負責管理電影行政事務，指導監(jiān)管電

37、影制片、發(fā)行、放映工作，組織對電影內(nèi)容進行審查，指導協(xié)調(diào)全國性重大電影活動， 承擔對外合作制片、輸入輸出影片的國際合作交流等。</p><p>　　行政級別提升，制度支持提升電影質(zhì)量。電影管理職責劃歸中宣部，管理機構的升級體現(xiàn)了國家層面對于電影產(chǎn)業(yè)地位的重視。在廣電總局體系下，電影行業(yè)監(jiān)管存在上下游產(chǎn)業(yè)分裂，行政職權不明，制片、發(fā)行、放映相脫節(jié)，資源配置分散等問題，審查制度也非常不規(guī)范。電影監(jiān)管機構行政級別提升后

38、，從行政上就杜絕了一部分電影審查無規(guī)則的亂象，有利于規(guī)范整個電影審查制度，從制度上支持提升國產(chǎn)電影質(zhì)量。</p><p>　　票房造假風波推動行業(yè)規(guī)范發(fā)展。2018年電影市場也出現(xiàn)了一些波動，《后來的我們》深陷票房造假風波，引起管理層的關注。電影局約談影片相關出品方和發(fā)行方， 要求立即完善退票機制，認真查明存在的漏洞、進一步梳理情況、完善數(shù)據(jù)并呈報結果。票房造假風波從另一個側面推動整個電影行業(yè)的規(guī)范發(fā)展。<

39、/p><p>　　2、影院投建增速放緩，三四線仍為票房主要推力</p><p>　　影院和總銀幕數(shù)量增速放緩。根據(jù)貓眼專業(yè)版數(shù)據(jù)，截至2018年6月14日，全國影院數(shù)達到9716家，相比2017年底增長3.19%，假設下半年影城擴張速度和上半年持平，全年影城增速也將將回落至個位數(shù)，未來1-2年內(nèi)將進入存量優(yōu)化的階段。從銀</p><p>　　幕擴張來看，截至2018年6

40、月14日，全國銀幕數(shù)量達到56022塊，相比2017年底增長10.33%。2018年新建影城707家，銀幕數(shù)量4509塊，單影城銀幕數(shù)量6.38塊。</p><p>　　圖7：中國院線影院數(shù)量（家）及增速（%）圖8：中國影院銀幕數(shù)量（塊）及增速（%）</p><p><b>　　12,000</b></p><p><b>　　10

41、,000</b></p><p><b>　　8,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p&

42、gt;<b>　　0</b></p><p>　　影院總數(shù)（座）同比增速（%）</p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p>&

43、lt;b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p&

44、gt;<b>　　0%</b></p><p><b>　　60,000</b></p><p><b>　　50,000</b></p><p><b>　　40,000</b></p><p><b>　　30,000</b>&l

45、t;/p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　銀幕數(shù)量（塊）同比增速（%）</p><p><b>　　40%</b>

46、</p><p><b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</

47、b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p&

48、gt;　　四五線投資風險加大，TOP10院線下沉比例分化。我們通過計算2017年及以前投建的影城在2018年的關停情況，發(fā)現(xiàn)三四五線城市的存量影城的關停比例分別為</p><p>　　3.21%，3.68%，5.45%，影城下沉挖掘潛在市場的同時，也將面臨更高的投資風險。此外，我們通過計算TOP10院線的三線及以下的影城數(shù)量占比，發(fā)現(xiàn)2018年6月相比2017年年底，包括萬達、大地、中影數(shù)字、幸福藍海等在內(nèi)的4家

49、院線，影城的三四線比例出現(xiàn)下滑，其他6家院線仍然在加速提升三四線影城的數(shù)量占比，其中橫</p><p>　　店院線和中影星美位居前列，橫店仍然是前十大院線下沉比例最高的院線。圖9： 2017年及以前成立的影城的關停情況</p><p><b>　　3000</b></p><p>　　20172018關停比例（%）</p>&

50、lt;p><b>　　6.00%</b></p><p>　　25005.00%</p><p>　　20004.00%</p><p>　　15003.00%</p><p>　　10002.00%</p><p><b>　　5001.00%</b><

51、;/p><p><b>　　0</b></p><p>　　一線二線三線四線五線</p><p><b>　　0.00%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：貓眼專業(yè)版，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　三四五線仍為票房主要推動力，單銀幕產(chǎn)出增速分化。

52、從增速水平來看，三四線城 市的同比增速在2015年實現(xiàn)全面趕超，彼時一二線同比增速分別為46.64%，39.33%，</p><p>　　而三、四線城市的同比增速分別為59.81%，66.84%。截止2018年6月14日，三線以下城市合計票房118.43億元，同比增長23.9%，占總票房的43.63%；三線城市以下合計觀影人次達到3.62億，同比增長24.68%，占全國觀影人次的55.97%。我們認為，隨著未來三

53、四線城市人均收入水平的提升，觀影習慣的培養(yǎng)，仍有巨大的市場潛力。</p><p>　　圖10：截止2018年M5各線城市票房占比（%）</p><p>　　一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：貓眼專業(yè)版，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　從單銀幕產(chǎn)出的角度來看三四五線將預計上漲。2

54、015-2017年間，一線城市的單銀幕產(chǎn)出從263.24萬元/塊下降至168.02萬元/塊，累計下降26.99%，二線城市的單銀幕產(chǎn)出從154.29萬元/塊下降至121.94萬元/塊，累計下降20.97%，四五線分別同比</p><p>　　增長0.44%和7.96%。我們按照2018年6月14日的各線城市的單銀幕產(chǎn)出年化來計算， 預計1線城市為168.02萬元，同比下滑12.58%，二線118.86萬元，同比下

55、滑2.52%， 三四五線分別同比上漲2.82%，15.02%和14.08%。</p><p>　　圖11：全國各線城市單銀幕產(chǎn)出（萬元/塊）和同比增速（%）</p><p>　　2015201620172018E2018同比變化</p><p>　　30020.00%</p><p><b>　　250</b>

56、</p><p><b>　　15.00%</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50<

57、;/b></p><p><b>　　10.00%</b></p><p><b>　　5.00%</b></p><p><b>　　0.00%</b></p><p><b>　　-5.00%</b></p><p>&l

58、t;b>　　-10.00%</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　一線二線三線四線五線</p><p><b>　　-15.00%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：藝恩電影智庫，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><

59、;p>　　TOP10院線票房持續(xù)上升，集中度維持高位。如下表所示，2015年以來萬達院線始終保持我國院線票房的領先地位，2018年6月票房達39.58億元，比第二名的院線票房高33.27%。我國前10名影院的平均票房為20.31億元，相當于11-20名影院平均票房的3.46倍，21-30名影院的9.14倍。大地院線和上海聯(lián)合院線位居第二、第三，2018 年6月票房僅次于萬達院線，分別為29.70億元和22.48億元。從CR票房集中

60、度的指</p><p>　　標來看，2018M6相比2017年而言，集中度出現(xiàn)不同程度的下滑，CR3從31.13%下降至30.85%，CR10從68.87%下降至67.99%，行業(yè)集中度略有下滑。</p><p>　　表1：2014—2018M6全國Top10院線票房(不含服務費)，單位：億元</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：貓眼專業(yè)版，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：統(tǒng)計時

61、間為2018年6月14日</p><p>　　預計2018年全年增速在20%-25%左右。受益于《紅海行動》、《唐人街探案2》、</p><p>　　《捉妖記2》等春節(jié)檔影片的優(yōu)秀表現(xiàn)，根據(jù)貓眼專業(yè)版，2月，3月的同比增速一度達到68.16%和62.38%，截至6月17日，2018年累計票房達到300.16億，同比增長21.56%。從觀影人次來看，2017Q4后，增速雖有小幅下滑但仍保持正

62、向，受節(jié)假日和優(yōu)質(zhì)電影口碑擴散影響，至2018年2月、3月，觀影人次同比大幅回暖58.46% 和43.99%。此外，根據(jù)我們對2018年暑期檔票房預測，2018年暑期檔票房合計將達183億元，同比增長19.5%。Q1和Q2累計增速達到20%，Q3同比增速19.5%也再次強化了全年票房增速20%的預期。</p><p>　　圖12：2016-2018M5月度票房變化情況圖13：2016-2018M5月度觀影人次變

63、化情況</p><p><b>　　120.00</b></p><p><b>　　100.00</b></p><p><b>　　80.00</b></p><p><b>　　60.00</b></p><p><b&

64、gt;　　40.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　票房收入（億元）同比增速（%）</p><p><b>　　80%</b></p><p>&l

65、t;b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p&

66、gt;<b>　　-40%</b></p><p><b>　　3.00</b></p><p><b>　　2.50</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.50</b></p&g

67、t;<p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　電影觀影人次（億人）同比(%)</p><p><b>　　80</b></p&

68、gt;<p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　(20)</b></p

69、><p><b>　　(40)</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　3、非票房業(yè)務或成院線長期成長點</p><p>　　2017年，我國電影觀影人次已達16.2億，同比增長18.08%，已經(jīng)成為巨大的線下流量資源。而目前普遍影院

70、非票業(yè)務收入占比在20%左右，處于初步發(fā)展階段，擁有極大的可挖掘可開發(fā)空間。各大影院也在進一步拓展其賣品業(yè)務和廣告業(yè)務，并加入場景娛樂營銷作為其經(jīng)營內(nèi)容，實現(xiàn)影院非票業(yè)務的盈利。未來，非票業(yè)務或成為影院的收入成長點。非票業(yè)務主要分為廣告類、場租類服務及賣品業(yè)務，還包含衍生品銷售業(yè)務以及以廣告為代表的其他收入。</p><p>　　在非票收入方面，萬達在國內(nèi)院線當中處于領跑位置。2017年，萬達電影營收中非票業(yè)務部

71、分達到42.07億元，同比增長31%，占比提升至31.80%，初步超過北美市場35%的平均水平。目前大多數(shù)影視公司的非票業(yè)務收入占比都不斷攀升，除了萬</p><p>　　達電影之外，金逸院線的非票收入從2016年的19.98%提升至22.16%，橫店院線從</p><p>　　2016年15.37%提升至16.02%。目前各家院線都在開拓新的非票創(chuàng)新業(yè)務，目前初步嘗試成功的包括按摩椅、娃

72、娃機和迷你KTV等。</p><p>　　圖14：國內(nèi)外上市公司的非票業(yè)務情況</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　90%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　7

73、0%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b&g

74、t;　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　均</b></p><p>　　020406080100</p><p>　　2017年各公司

75、非票業(yè)務收入規(guī)模（億元）</p><p><b>　　C</b></p><p><b>　　毛利率毛利率</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　伴隨影市逐漸回暖，可重點關注部分院線上市公司：中國電影、橫店影視。</p&g

76、t;<p>　　中國電影：中國電影公司作為A股唯一經(jīng)營電影全產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司，在影視制作制片、電影發(fā)行、電影放映和影視服務四大主營業(yè)務各具獨特的競爭優(yōu)勢，并且作為國內(nèi)僅有的兩家擁有進口影片發(fā)行權的公司之一，在進口電影發(fā)行市場占絕對主導</p><p>　　地位。而公司控股的中影星美、深圳中影南方和中影數(shù)字三大院線在2013-2017年全國院線票房排名中均排入前十。截至2017年，公司通過控股和參股院

77、線擁有的影院數(shù)量合計達到2358家，銀幕數(shù)量合計達到14,814塊，同比分別增長20.18%和</p><p>　　28.81%，分別占全國城市影院和銀幕總量的25.25%和29.18%。公司為國內(nèi)電影產(chǎn)業(yè)鏈最全的電影集團，或將受益于引進片名額放松等潛在政策，發(fā)揮公司積累的獨特優(yōu)勢。</p><p>　　橫店影視：高自營，高下沉，票房回暖率先受益。在2018Q1票房增速回升至44.22%，

78、 橫店影視的營收增速和大盤持平，凈利潤同比增速達到63.75%，表現(xiàn)十分強勁。截</p><p>　　至2017年年底，公司已在全國各地投資興建了266家資產(chǎn)聯(lián)結型影院，銀幕1,864塊， 加上加盟影院，數(shù)量合計達到340家，全年實現(xiàn)票房22.72億元，全國院線排名第八， 影投公司實現(xiàn)票房收入20.01億，同比增長全國排名第三。公司將持續(xù)受益于院線下沉的進程，低線城市管理經(jīng)驗豐富，彈性較大。</p>

79、<p>　　風險提示：三四線票房不及預期；商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)自建影城；非票業(yè)務發(fā)展不及預期。</p><p>　　三、圖書出版：少兒圖書助力大眾圖書市場增長，消費升級推動實體渠道變革</p><p>　　1、大眾圖書市場持續(xù)向好，少兒品類表現(xiàn)亮眼</p><p>　　我國圖書出版行業(yè)市場規(guī)模不斷擴大，并且具有較強的可持續(xù)發(fā)展能力。據(jù)廣電總局》《2016年新聞出

80、版產(chǎn)業(yè)分析報告》顯示，圖書出版業(yè)2016年實現(xiàn)營業(yè)收入832.3 億元，實現(xiàn)利潤總額134.3億元，較2015年分別增長1.19%和7.18%。在零售市場端， 根據(jù)開卷信息數(shù)據(jù)，2016年圖書零售市場碼洋為701億，2017年零售市場碼洋803億 ，2017年市場同比增長14.55%。圖書零售市場的增速相較于整體圖書市場表現(xiàn)更好。</p><p>　　圖15：2012—2017年圖書零售碼洋及增速</p&g

81、t;<p><b>　　900</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　700</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　500</b><

82、;/p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　16%</b&g

83、t;</p><p><b>　　14%</b></p><p><b>　　12%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</

84、b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　00%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：開卷信息，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　圖書行業(yè)細分類別來看，伴隨著文

85、化消費升級以及新媒體的發(fā)展，圖書市場呈現(xiàn)出明顯向大眾圖書傾斜的趨勢。大眾圖書是指包括社科、文藝、少兒、生活等四類的圖書，根據(jù)開卷信息2017年數(shù)據(jù)顯示，社科、文藝、少兒、生活等大眾圖書貢獻了</p><p>　　83.88%的增長，大眾圖書成為圖書市場最重要的主體。具體來看增長的貢獻率，少</p><p>　　兒類貢獻了37.55%的增長，社科貢獻了25.99%的增長，文學貢獻了11.39

86、%的增長， 教輔貢獻了8.94%，其他類別貢獻了16.12%。值得一提的是，2016年少兒類圖書貢獻達到了50%以上，而2017年貢獻程度有所下降的一個原因是2017年社科類貢獻提</p><p>　　升較快?？傮w來看，少兒、社科、文學三大類一直是比較穩(wěn)定的增長貢獻類別。</p><p>　　少兒市場依然是市場增長的主要推動力。在當前的大眾圖書市場中，少兒已經(jīng)成為最大的細分市場。2017年

87、少兒圖書對零售市場貢獻了超過37%的增長；從份額來看， 少兒在零售市場份額已經(jīng)達到24.64%；2017全年，兒童動銷品種達25.94萬種，參</p><p>　　與出版社達到556家。但少兒圖書也是各個細分圖書類比中市場集中度最低的類比， 其CR5僅為20.1%，遠低于文學、社科等領域，由此可以見少兒圖書領域的市場參</p><p>　　與程度和競爭激烈程度。另外，由于品種繁多，集中度低

88、，少兒圖書對實體書店的</p><p>　　銷售起了重要的作用，少兒圖書在實體書店的銷量比例從2012年的10.85%起逐年攀</p><p>　　升，到2017年達到了26.40%。</p><p>　　圖 17：2012—2017 年少兒圖書在圖書零售市場的比重</p><p><b>　　30.00%</b><

89、;/p><p>　　少兒圖書在零售市場的比重YOY（%）</p><p><b>　　25.0%</b></p><p><b>　　25.00%</b></p><p><b>　　20.00%</b></p><p><b>　　15.00%

90、</b></p><p><b>　　10.00%</b></p><p><b>　　16.56%</b></p><p><b>　　15.27%</b></p><p><b>　　8.4%</b></p><p>

91、;<b>　　20.6%</b></p><p>　　19.97%20.20%</p><p><b>　　24.64%</b></p><p><b>　　23.29%</b></p><p><b>　　15.3%</b></p>&l

92、t;p><b>　　20.0%</b></p><p><b>　　15.0%</b></p><p><b>　　10.0%</b></p><p><b>　　5.00%</b></p><p><b>　　5.8% 5.0%</

93、b></p><p><b>　　0.00%</b></p><p><b>　　1.2%</b></p><p>　　201220132014201520162017</p><p><b>　　0.0%</b></p><p>　　數(shù)

94、據(jù)來源：開卷信息，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　圖 18：少兒圖書在實體書店銷量比例</p><p><b>　　30.00%</b></p><p><b>　　25.00%</b></p><p><b>　　20.00%</b></p><

95、p><b>　　15.00%</b></p><p><b>　　10.00%</b></p><p><b>　　5.00%</b></p><p><b>　　0.00%</b></p><p>　　2012201320142015201

96、62017</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：開卷信息，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　2、資本助力民營出版迎來發(fā)展新機遇</p><p>　　據(jù)中國新聞出版研究院公布的《2017年民營書業(yè)發(fā)展報告》顯示，截止2016年底全國共有14.9萬家新聞出版企業(yè)法人單位，其中民營企業(yè)12.73萬家，占到全國的85%。</p><p>　　20

97、17年出版業(yè)在資本市場十分活躍，一方面，以新經(jīng)典、世紀天鴻、中國出版、中國科傳為代表的多家圖書出版和發(fā)行企業(yè)上市。2017年1月，中國科技出版集團上市；4月民營大眾圖書公司新經(jīng)典上市；8月中國出版上市；9月民營教輔企業(yè)世紀天</p><p>　　鴻上市；11月山東出版上市。截止到2017年，國內(nèi)三大“國字頭”出版集團（中國出版、中國科傳、中國教育出版）中有兩家成功上市。而未來還有包括財經(jīng)圖書領域的龍頭企業(yè)中信出版

98、社、民營少兒圖書榮信教育已披露招股說明書，計劃登陸資本市場。</p><p>　　民營圖書領域，磨鐵圖書、讀客、果麥文化等優(yōu)質(zhì)企業(yè)相繼融資，為后續(xù)的版權獲取、圖書出版及 IP 衍生提供資金支持。以 2017 年 8 月完成了 3 億元 C 輪融資的磨鐵圖書為例，磨鐵圖書成立于 2007 年，作為民營圖書的龍頭之一，磨鐵圖書策</p><p>　　劃發(fā)行的《明朝那些事》總銷售量超過 1000

99、 萬冊、《盜墓筆記》系列銷售量超 2000 萬冊。2017 年公司在開卷信息統(tǒng)計的領先出版公司 TOP10 中排名第三位，市占率為 1.29%，排名僅次于中南博集天卷和新經(jīng)典。近年來，磨鐵逐漸向“圖書+影視” 的運營模式拓展，磨鐵圖書與光線傳媒合作，參與投資、改編及拍攝的電影《從你的全世界路過》票房達 8.13 億。</p><p>　　3、行業(yè)新風向：“書店+”模式煥發(fā)實體書店新活力，引領體驗式文化消費<

100、/p><p>　　從渠道來看，線下實體書店擺脫負增長，走向正向增長。根據(jù)開卷信息數(shù)據(jù)， 2017 年實體書店銷售碼洋344.20億元，較2016年增長2.38%，擺脫了2016年同比負增長態(tài)勢，規(guī)?；颈３址€(wěn)定；2017年線上渠道銷售碼洋為459億元，較2016年億元的銷售碼洋同比增長25.75%。雖然實體書店難以實現(xiàn)線上書店的高速增長，但實體書店增速的回暖，也側面印證了實體書店在人流經(jīng)營、線下體驗方面的不可替代性&

101、lt;/p><p>　　2018年中國書業(yè)零售市場持續(xù)向好，實體店和網(wǎng)店季度內(nèi)銷售雙雙同比增長逾2成。根據(jù)《中國出版?zhèn)髅缴虉蟆菲煜碌摹爸袊霭鏄I(yè)市場監(jiān)測系統(tǒng)”的監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示：2018</p><p>　　年Q1實體書店銷售數(shù)量同比增長約12.51%，銷售碼洋同比增長約24.61%；網(wǎng)店銷售數(shù)量同比增長約17.08%，銷售碼洋同比增長約27.02%。需要指出的是，雖然網(wǎng)店的銷售碼洋增幅大于實體店

102、，但網(wǎng)店銷售多是以低折的實洋實現(xiàn)，其銷售實績與銷售碼洋差距頗大。而實體店零售，其POS機銷售實績與銷售碼洋基本等同。</p><p>　　圖 19： 2010—2017 年實體書店銷售碼洋及增速</p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　350</b></p><p>

103、<b>　　300</b></p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><

104、p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　20102011201220132014201520162017</p><p><b>　　7%</b></p><p><b>　　6%</b>

105、;</p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　3%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　1%</b>

106、;</p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-1%</b></p><p><b>　　-2%</b></p><p><b>　　-3%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：開卷信息，廣發(fā)證券發(fā)展研

107、究中心</p><p><b>　　500100%</b></p><p><b>　　20040%</b></p><p><b>　　10020%</b></p><p><b>　　00%</b></p><p>　　

108、2017年，實體書店擺脫負增長態(tài)勢，迎來新一輪復蘇。傳統(tǒng)出版企業(yè)、新興民營書店、網(wǎng)絡商城等紛紛布局新式實體書店?！颁N售圖書＋綜合服務”將成為實體書店發(fā)展的新趨勢，如民營出版企業(yè)新經(jīng)典于2017年5月購買了Page One在國內(nèi)的門店及</p><p>　　商標權；中信出版集團在實體書店領域布局較早，目前主要有以機場店為主的交通樞紐店、以寫字樓店為主的城市商務型書店和城市休閑書店，同時戰(zhàn)略布局了“中信書店”+“CI

109、TICPORT中信理想家”+正信咖啡的線下產(chǎn)品矩陣；新華書店也改變了以往單一的圖書銷售模式，引入了多種經(jīng)營業(yè)態(tài)，創(chuàng)立了眾多子品牌，比如江西的“新華壹品”、河北的“小桔燈繪本館”、河南的“尚書房”、安徽的“前言后記”、湖北的“九丘書館”、廣州的“約閱BOOK”等。另外，中南傳媒也與湖南機場集團合作，在機場內(nèi)打造“書香中國”文化主題區(qū)。</p><p>　　風險提示：圖書行業(yè)銷量下滑，新興業(yè)務拓展不達預期，政策沖擊風

110、險。</p><p>　　四、數(shù)字閱讀：正版付費驅動市場持續(xù)增長，版權保護力度不斷加強</p><p>　　1、數(shù)字閱讀平臺型公司：付費率及 ARPU 值提升，驅動行業(yè)增長</p><p>　　2018 年 3 月，閱文集團披露其 2017 年報。在 2017 年，閱文集團實現(xiàn)營業(yè)收入 40.95 億元，同比增長 60.2%。歸母凈利潤 5.11 億元，同比增長 1

111、432.8%。不僅是凈利潤的大幅度提升，閱文集團的毛利率在 2017 年達到 50.7%，同比提升 9.4 個百分點。經(jīng)營利潤率也同比提升 11.2 個百分點，達到 12.5%。</p><p>　　從閱文集團給出的 2017 年業(yè)務拆分來看，公司在線閱讀業(yè)務收入 34.2 億元，同比增長 73.3%，版權運營業(yè)務收入 3.6 億元，同比增長 48%。在線閱讀業(yè)務和版權運營業(yè)務成為主要貢獻收入的兩大板塊。從公司在

112、線閱讀業(yè)務各個子項目來看，無論 是公司的自有平臺產(chǎn)品，還是騰訊產(chǎn)品的自營渠道和第三方平臺，其收入均保持 60% 以上增長速度。</p><p>　　表 3：閱文集團收入結構（單位：千元人民幣）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　簡單來說，移動閱讀平臺的收入主要來自于活躍用戶數(shù)*付費率*ARPU 值。從閱文集團的年報來看

113、，龍頭公司閱文集團代表了移動閱讀行業(yè)當前的發(fā)展趨勢。</p><p><b>　　用戶數(shù)量持續(xù)增長</b></p><p>　　閱文在手機 QQ、QQ 瀏覽器、騰訊新聞及微信讀書中擁有獨家分發(fā)途徑。2017 年騰訊產(chǎn)品自營渠道 MAU 為 1.01 億，同比增長 12.91%，占比達到 52.53%。</p><p>　　在閱文的自有平臺方面，

114、2017 年自有平臺 MAU 為 0.91 億，同比增長 12.50%。閱文集團自有平臺布局有兩大特點： “一橫八縱”整體架構；移動、PC 端雙管齊下。</p><p>　　“一橫”指 QQ 閱讀平臺，定位于綜合優(yōu)質(zhì)內(nèi)容一站式平臺；“八縱”是專注于特定文學類型且具有不同讀者及作家的平臺，包含起點中文網(wǎng)、起點女生網(wǎng)、創(chuàng)世中文網(wǎng)、云起書院等。其中，QQ 閱讀是流量吸附的主力軍。根據(jù) QuestMoile，2017 年

115、 12 月 QQ 閱讀 MAU 達 3579 萬，僅次掌閱科技旗下的 iReader，位居第二。在用戶活</p><p>　　躍度方面，QQ 閱讀活躍率為 19.8%，高于掌閱位居第一。QQ 閱讀作為中國數(shù)字閱讀獨立 APP 端第二大流量入口，為閱文的在線閱讀業(yè)務快速增長帶來收入保障。值得關注的是，與第三方的合作也是閱文在 2017 年提升 MAU 的重要渠道。公司</p><p>　　2

116、017 年實現(xiàn)第三方渠道在線閱讀收入 4.65 億元，營收占比 11.40%，同比增長</p><p>　　86.04%，增速居各渠道之首。第三方渠道主要面向第三方互聯(lián)網(wǎng)平臺和硬核聯(lián)盟手機廠商。第三方互聯(lián)網(wǎng)公司主要有百度、搜狗、京東及小米多看、快貓等，合作形式不同于騰訊，主要采取了閱文向其進行內(nèi)容授權方式獲得收入。</p><p>　　同時，在 2017 年閱文加大了與 OPPO、VI

117、VO、華為等硬核聯(lián)盟手機廠商進行預裝合作。根據(jù)艾瑞咨詢，2017 年第三季度，硬核聯(lián)盟渠道在中國安卓應用市場滲透率達 56.5%，位列第一。另外，OPPO、VIVO 等手機廠商的主要市場在二三線城市年輕用戶。根據(jù)QuestMobile 數(shù)據(jù)，二線城市用戶占據(jù)整體數(shù)字閱讀用戶的35.6%， 是用戶占比最高的區(qū)域。而三線及四線以下城市的用戶，其付費用戶占比高于整體 用戶占比，由此顯示出三線及以下城市用戶強勁的付費意愿。</p>

118、<p>　　圖 21： 2017 年 12 月數(shù)字閱讀付費市場等級分布</p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　32%</b></p><p><b>　　24%</b></p><p><b>　　16%</b&g

119、t;</p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　一線城市二線城市三線城市四線城市及以下</p><p>　　付費用戶數(shù)字閱讀行業(yè)整體用戶</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Questmobile，廣發(fā)證券發(fā)展研

120、究中心</p><p>　　付費率及ARPU 值快速提升，數(shù)字閱讀市場進入變現(xiàn)時代</p><p>　　2017 年，閱文集團的月均付費用戶數(shù)達 1110 萬人，同比增長 33.73%。全年平均付費率達到5.8%，同比增長33.73%。付費用戶ARPU 為22.3 元，同比增長28.16%。從付費率及 ARPU 值的維度來看，這兩個數(shù)據(jù)已經(jīng)全面超越了公司在活躍用戶數(shù)上的增長，成為帶動公司收

121、入增長主要動力。</p><p>　　在 2017 年內(nèi)，閱文著力在內(nèi)容和平臺的建設，促進用戶付費意愿的提升。</p><p>　　內(nèi)容方面：2017 年閱文旗下平臺推出軍事、體育、輕小說、二次元等“小眾類別”，同時引進影視相關電子書如《芳華》、《冰與火之歌》，重視題材豐富性與話題性，有效吸引新用戶引入。截止 2017 年底，閱文的內(nèi)容庫共有 1010 萬部作品，其中由自有平臺產(chǎn)生的原創(chuàng)文

122、學作品 970 萬。截止 2017 年，公司平臺上總計擁有 690 萬作家。內(nèi)容上的深厚積淀為閱文的用戶付費率提升，提供了基礎保障。</p><p>　　平臺方面：平臺建設上，閱文通過產(chǎn)品優(yōu)化、技術改善提高用戶體驗。產(chǎn)品設計上，增加作家問答功能，章節(jié)評論功能，增加社交互動，提高用戶粘性；技</p><p>　　術支持上，通過數(shù)據(jù)分析及人工智能引入強化內(nèi)容推薦功能。來幫助用戶更快的觸達他們喜

123、愛的文學類型</p><p>　　用戶時長是反映用戶付費潛力的重要指標。根據(jù)艾瑞咨詢，QQ 閱讀月均有效時長于 2017 年 7 月超越掌閱 iReader，位居電子閱讀類 APP 第一。</p><p>　　另一方面在 IP 運營板塊，2017 年閱文集團的版權運營收入 36.62 億元，同比增長</p><p>　　48.02%。閱文在 IP 變現(xiàn)上以影視劇動漫

124、衍生為核心，達成多形式變現(xiàn)。</p><p>　　2017 年閱文參投的主要電視劇和網(wǎng)絡劇包括《你和我的傾城時光》、《武動乾坤》和《將夜》等，2017 年閱文還主導制作了一系列由網(wǎng)文 IP 改編的動畫包括《全職高手》、《斗破蒼穹》，以及推出《全職法師》、《擇天記》等新一季。同時，閱文在 IP 變現(xiàn)上的合作方式非常多樣。包括參投、制作、轉讓版權等。截至 2017 年年末，閱文集團已與 200 多家內(nèi)容改編合作伙伴建

125、立了合作關系。</p><p>　　根據(jù) QuestMobile，2017 年 12 月數(shù)字閱讀用戶對網(wǎng)絡小說 IP 衍生品變現(xiàn)的支付意愿集中在影視劇和動漫兩種形式，分別占比 67.9%、50.2%。網(wǎng)絡小說改編影視劇， 仍然是網(wǎng)絡文學衍生變現(xiàn)最好的形式之一。</p><p>　　圖 23： 2017 年 12 月數(shù)字閱讀用戶對網(wǎng)絡小說 IP 衍生品支付意愿</p><

126、p><b>　　支付意愿</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p>

127、<p><b>　　0%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Questmobile,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　從閱文集團 2017 年優(yōu)異的年報表現(xiàn)來看，中國的數(shù)字閱讀行業(yè)正處于加速發(fā)展的</p><p>　　階段。從數(shù)字閱讀領域兩家龍頭公司的付費率來看，閱文集團公布的 2015-2017 年月付費滲透率為 3

128、.56%、5.49%，5.8%。掌閱科技 2015-2016 年平均月付費用戶滲透率為 1.63%、2.16%。隨著付費習慣和版權意識的養(yǎng)成，各大平臺對內(nèi)容的進一步精耕，數(shù)字閱讀平臺的付費率將進入快速提升通道。</p><p>　　我們將數(shù)字閱讀領域的付費趨勢對標視頻付費行業(yè)。視頻行業(yè)付費率、數(shù)字閱讀行業(yè)付費率的提高動因相似，都來自內(nèi)容質(zhì)量提高和付費習慣培養(yǎng)。參考目前中國網(wǎng)絡視頻的付費滲透率 13%。而同期數(shù)字閱