財務(wù)彈性和投融資行為以及企業(yè)價值的關(guān)系分析

1、<p>　　財務(wù)彈性和投融資行為以及企業(yè)價值的關(guān)系分析</p><p>　　【摘要】 因資本市場有各種摩擦的因素存在，為能抓住未來投資的機(jī)會，更好地應(yīng)對未來的不利沖擊，企業(yè)應(yīng)保持相應(yīng)的財務(wù)彈性。本文梳理了以往的研究，分析了財務(wù)彈性的內(nèi)涵與發(fā)展，探討了財務(wù)彈性同投融資行為以及企業(yè)的價值關(guān)系，為中國企業(yè)做出合理財務(wù)的決策提供了必要的依據(jù)。 </p><p>　　【關(guān)鍵詞】 財務(wù)彈性

2、企業(yè)價值 投融資行為 </p><p>　　在2001年的時候，Graham及Harvey對于美國企業(yè)問卷的調(diào)研結(jié)果顯示，大多數(shù)企業(yè)為能抓住未來成長的機(jī)會與應(yīng)對未來不利的沖擊，進(jìn)而維持財務(wù)彈性，由此可見，財務(wù)彈性是使企業(yè)的財務(wù)決策受到影響的重要因素。目前，中國正處于社會同經(jīng)濟(jì)變革與迅速發(fā)展轉(zhuǎn)型的階段，同西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)比較，我國企業(yè)不僅面臨大量潛在的投資機(jī)會及投資空間，更面臨廣闊的市場，我國的企業(yè)應(yīng)更需維持財務(wù)彈

3、性。所以研究財務(wù)彈性，對引導(dǎo)我國的企業(yè)做出合理的財務(wù)決策是非常重要的。 </p><p>　　一、財務(wù)彈性的內(nèi)涵與發(fā)展 </p><p>　　財務(wù)彈性來源于剩余的債務(wù)能力與持有的現(xiàn)金充足，而財務(wù)彈性的研究始于1963年Modigliani與Miller針對稅收與最優(yōu)資本的結(jié)構(gòu)關(guān)系研究中，此研究建立于資本市場沒有摩擦的基礎(chǔ)上。按照1984年Myers提出融資優(yōu)序的理論，因投資者與企業(yè)內(nèi)部的人

4、員之間有信息不對稱的情況存在，企業(yè)在進(jìn)行外部的融資時，會面臨證券的定價偏低問題，提高了外部的融資成本，令部分凈現(xiàn)值投資的機(jī)會出現(xiàn)價值偏轉(zhuǎn)的情況，變成凈現(xiàn)值為負(fù)或是為零的項目，導(dǎo)致企業(yè)放棄投資的機(jī)會，降低企業(yè)的價值，同時在權(quán)益融資的時候信息的不對稱成本將比在債務(wù)融資的時候信息不對稱成本偏高。所以，企業(yè)進(jìn)行融資的時候需遵循內(nèi)資金至債務(wù)融資與權(quán)益融資次序，但是，融資優(yōu)序的理論成立的基礎(chǔ)是企業(yè)應(yīng)具有充足的財務(wù)，也就是企業(yè)應(yīng)具備足夠的現(xiàn)金或是負(fù)債

5、的能力，若企業(yè)缺少充足的現(xiàn)金與負(fù)債的能力，將直接面臨債務(wù)融資。而企業(yè)對財務(wù)保持松弛的途徑，不但應(yīng)包含儲備債務(wù)的能力與持有充足的現(xiàn)金，更包含對股利支付的調(diào)整。按照Myers提出關(guān)于財務(wù)的松弛理論，企業(yè)維持財務(wù)的松弛主要原因是建立于信息不對稱的基礎(chǔ)之上，財務(wù)松弛可令企業(yè)根據(jù)融資的優(yōu)序?qū)嵭腥谫Y，進(jìn)而避免或是減少因信</p><p>　　Graham及Harvey對于美國企業(yè)的投融資情況問卷調(diào)研中顯示，大多數(shù)企業(yè)為能抓住

6、未來成長的機(jī)會與應(yīng)對未來不利的沖擊，進(jìn)而維持財務(wù)彈性。由此可見，財務(wù)彈性是使企業(yè)的財務(wù)決策受到影響重要的因素，財務(wù)彈性在公司財務(wù)的研究中具有重要的作用。但是，在Graham及Harvey的研究中，并沒有區(qū)分財務(wù)彈性及財務(wù)松弛的含義，進(jìn)而導(dǎo)致財務(wù)彈性的研究理論依舊存在信息不對稱的問題。Byoun認(rèn)為企業(yè)需維持財務(wù)的彈性，主要原因是由于不完美的資本市場，財務(wù)彈性成為企業(yè)驅(qū)動資源應(yīng)對不利的沖擊與抓住成長的機(jī)會能力。影響企業(yè)的財務(wù)彈性不僅有信息

7、的不對稱等使外部的融資成本受到影響的因素，也有信貸的配給與制度的審批等使融資數(shù)量受到影響的因素。 </p><p>　　在已有的研究基礎(chǔ)之上，財務(wù)彈性主要是指企業(yè)能適應(yīng)于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化與運用投資的機(jī)會能力；具體指企業(yè)動用閑置的資金與剩余負(fù)債的能力，應(yīng)對無法預(yù)見或是可能發(fā)生的緊急情況與掌握未來的投資機(jī)會能力，是企業(yè)利用資源進(jìn)行未來投資與應(yīng)對不利的沖擊能力；維持財務(wù)彈性主要的方法是持有充足的現(xiàn)金與具備債務(wù)的能力。 &

8、lt;/p><p>　　二、財務(wù)彈性同投融資行為以及企業(yè)價值的關(guān)系 </p><p>　　1、企業(yè)的財務(wù)彈性及投融資行為 </p><p>　　Byoun針對企業(yè)生命的周期理論，研究財務(wù)彈性對于資本結(jié)構(gòu)影響，最終的結(jié)果顯示，在企業(yè)成長的初期，其投資的機(jī)會相對較多，但現(xiàn)金流極有可能成為負(fù)數(shù)，所以部分債務(wù)的融資均可令企業(yè)破產(chǎn)，并且企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)的融資時，也可降低其財務(wù)的彈性

9、，減少未來時期能獲取負(fù)債的數(shù)量。但是，若進(jìn)行權(quán)益的融資，可不需面對此類問題，若是在未來有不利的情況出現(xiàn)時，再實行權(quán)益的融資，企業(yè)承擔(dān)權(quán)益發(fā)行的成本將會更多。所以，企業(yè)在成長初期，應(yīng)依靠權(quán)益的融資持有相應(yīng)的資本，由低負(fù)債保持財務(wù)的彈性，抓住投資的機(jī)會，以便能有效應(yīng)對負(fù)向的沖擊。 </p><p>　　企業(yè)在成長的中期，相對于成長初期時投資的機(jī)會比較少，并且現(xiàn)金流逐漸轉(zhuǎn)正，未來的現(xiàn)金流將更加充足，可滿足未來資本的需要

10、，進(jìn)而促使保持財務(wù)的彈性重要性降低，并且企業(yè)債務(wù)的發(fā)行成本會比權(quán)益發(fā)行成本偏低。所以，企業(yè)在成長中期應(yīng)通過債務(wù)的融資獲取所需的資本，致使企業(yè)的負(fù)債比率也比較高。 </p><p>　　企業(yè)在進(jìn)入成熟期之后，投資的機(jī)會將會更少，但現(xiàn)金流略比成長的中期階段充足，并能滿足資本的需要。不過此時企業(yè)自由現(xiàn)金流的代理成本問題日益突出，企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)的融資時，自由現(xiàn)金流的代理成本會有所減少。并且由于未來時期仍然會出現(xiàn)不利的沖擊

11、，若企業(yè)的負(fù)債比較高，會使未來財務(wù)的彈性減少，因此企業(yè)負(fù)債的比率相比于成長的中期會下降。 </p><p>　　DeAngelo認(rèn)為，企業(yè)發(fā)放股利、持有較高現(xiàn)金以及保持較低杠桿等行為都是為保持財務(wù)的彈性需要，若未來有投資的機(jī)會出現(xiàn)或是盈余下降時，企業(yè)堅持發(fā)放股利與保持較低杠桿將比較容易進(jìn)入外部的資本市場。不過企業(yè)持有現(xiàn)金可能會導(dǎo)致管理人員濫用現(xiàn)金以及追求個人的利益等行為的出現(xiàn)，將會增加保持財務(wù)的彈性成本，因而企業(yè)

12、不應(yīng)用過多持有現(xiàn)金的方式保持財務(wù)的彈性，而應(yīng)以股利或是償債付息方法支付現(xiàn)金。 </p><p>　　若企業(yè)在缺乏債務(wù)的能力或權(quán)益融資成本比較低時，其可能進(jìn)行的是權(quán)益融資而非增加負(fù)債，在權(quán)益的定價不是過低時，為能保持財務(wù)的彈性，即便企業(yè)具備債務(wù)的能力，也可進(jìn)行權(quán)益的融資。Bulan對于股利及財務(wù)彈性的關(guān)系研究中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)取消股利后基本上風(fēng)險增加、投資增加、財務(wù)的彈性比較低以及經(jīng)營的業(yè)績比較差，而企業(yè)在終止發(fā)放股利后

13、，大約有百分之二十五的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績在短時間內(nèi)有所改善，且終止發(fā)放股利三年內(nèi)再次發(fā)放股利的企業(yè)具備更低的負(fù)債比率與更高成長性。所以，終止發(fā)放股利可有效改善企業(yè)財務(wù)的彈性，從而令企業(yè)抓住投資的機(jī)會，改善其經(jīng)營的業(yè)績。 　　Oded通過構(gòu)造一個在風(fēng)險中性、利率為零且不存在稅收和交易成本等假定條件下的模型，從企業(yè)財務(wù)的彈性與自由現(xiàn)金流的代理成本角度分析股利的政策。Oded發(fā)現(xiàn)通過現(xiàn)金支付的股利能使自由現(xiàn)金流代理成本有所降低，不過也會出現(xiàn)投資不

14、足的情況；管理層運用股票回購支付的方式，可有利于企業(yè)維持財務(wù)的彈性，抓住投資的機(jī)會。而Lie發(fā)現(xiàn)，企業(yè)增加股利的支付基本上經(jīng)營的風(fēng)險比較低、有良好的經(jīng)營環(huán)境、現(xiàn)金持有量比較充足以及負(fù)債的比率相對較低，并且其財務(wù)的彈性比較充足，不會放棄投資的機(jī)會</p><p>　　2、財務(wù)彈性及企業(yè)價值的關(guān)系 </p><p>　　Garfinke與Billett認(rèn)為，具備財務(wù)彈性的企業(yè)是低成本得到外部的

15、資本，其建立了二元市場的模型，考察財務(wù)彈性同美國銀行的集團(tuán)企業(yè)價值間的關(guān)系。在模型中，因銀行證券處于不同的資本市場，其資本的價格也有差異，銀行可通過套利的方式獲益，若企業(yè)缺少財務(wù)的彈性，對于進(jìn)入資本的市場成本便相對較高，難以由套利的方式獲益。此外，對于銀行缺乏財務(wù)的彈性而言，由于進(jìn)入資本的市場成本比較高，其經(jīng)營的效應(yīng)更依賴于內(nèi)部的資金，進(jìn)而促使銀行缺乏財務(wù)的彈性而放棄通過放貸而獲利的機(jī)會。所以財務(wù)彈性從兩個方向影響銀行的企業(yè)價值，具有財

16、務(wù)彈性的銀行其企業(yè)價值更高。為使企業(yè)的價值最大化，銀行在缺少財務(wù)彈性后，會增加流動性的資產(chǎn)持有量，以便獲取相應(yīng)財務(wù)的松弛，令其可有效減少或是避免由于外部融資過高的成本，縮減了借貸的規(guī)模。 </p><p>　　Trigeorgis以實物期權(quán)的理論為基礎(chǔ)，探討財務(wù)彈性與企業(yè)價值的關(guān)系，認(rèn)為企業(yè)的財務(wù)彈性可有助于企業(yè)抓住大量投資的機(jī)會，對企業(yè)受到的影響減少不利的因素，所以財務(wù)彈性也可視為期權(quán)，企業(yè)財務(wù)的彈性越高，企業(yè)

17、的價值也越高。Triantis與Gamba分析了影響財務(wù)彈性與企業(yè)價值的因素：外部融資成本與成長性、資本的可逆性與持有現(xiàn)金稅負(fù)，特別是現(xiàn)金持有量對財務(wù)彈性價值的影響。其發(fā)現(xiàn)有外部融資成本的時候，由于現(xiàn)金持有量逐漸增加，雖然企業(yè)的邊際價值有所下降，但是企業(yè)的總價值依然遞增，直至所持現(xiàn)金導(dǎo)致財務(wù)的彈性價值接近于沒有外部融資成本時的價值。 </p><p>　　Aslan在探討企業(yè)為何建立財務(wù)的彈性問題時，將1998年

18、亞洲的金融危機(jī)作為研究的對象，探討企業(yè)投資受到財務(wù)彈性的影響。Aslan發(fā)現(xiàn)若企業(yè)具備債務(wù)能力或是現(xiàn)金彈性，在亞洲的金融危機(jī)之后投資支出明顯比其他企業(yè)沒有債務(wù)能力或是現(xiàn)金彈性高；而與沒有財務(wù)彈性企業(yè)比較，企業(yè)具備了財務(wù)彈性，其經(jīng)營的業(yè)績相對較好。Mura與Marchica將債務(wù)能力當(dāng)作企業(yè)保持財務(wù)的彈性途徑，企業(yè)不斷保持低杠桿財務(wù)的政策更具備財務(wù)彈性，并且研究的結(jié)果顯示財務(wù)彈性明顯對企業(yè)未來的投資能力有所提高。 </p>

19、<p><b>　　三、總結(jié) </b></p><p>　　因資本市場有各種摩擦因素的存在，為能抓住未來投資的機(jī)會，應(yīng)對未來不利的沖擊，企業(yè)應(yīng)保持財務(wù)的彈性。對于保持財務(wù)的彈性方面，企業(yè)應(yīng)及時調(diào)整投融資行為，并最終影響企業(yè)價值，而保持財務(wù)的彈性主要的方式有持有現(xiàn)金與保留債務(wù)的能力。財務(wù)彈性的研究還在發(fā)展中，仍然有許多問題值得研究探討，例如，衡量財務(wù)的彈性方式、自由現(xiàn)金流代理成本的問

20、題對于財務(wù)的彈性影響。目前財務(wù)彈性的研究主要以西方發(fā)達(dá)國家的企業(yè)作為研究的對象，而金融體系與制度的背景對于財務(wù)的彈性影響還沒有引起重視。在國內(nèi)，企業(yè)面臨債券的市場落后以及外源性權(quán)益的融資受到限制相對較多等制度的約束，也會影響企業(yè)的財務(wù)彈性，所以企業(yè)在處于轉(zhuǎn)型期背景之下，對財務(wù)彈性的探討有重要的理論意義。 </p><p><b>　　【參考文獻(xiàn)】 </b></p><p&

21、gt;　　[1] 劉得格、羅知地：財務(wù)彈性和投融資行為以及企業(yè)價值的關(guān)系研究[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2012（1）. </p><p>　　[2] 顧乃康、萬小勇、陳輝：財務(wù)彈性與企業(yè)投資的關(guān)系研究[J].管理評論，2011（6）. </p><p>　　[3] 寧宇、劉飛飛：財務(wù)彈性視角下的企業(yè)價值與投資能力研究[J].北方經(jīng)濟(jì)，2011（9）. </p><p>