我國(guó)上市公司股份回購(gòu)制度研究.pdf

1、自20世紀(jì)50年代以來(lái)，股份回購(gòu)在西方成熟資本市場(chǎng)獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展：理論上，對(duì)股份回購(gòu)的內(nèi)涵理解、形成原因、基本操作方式、主要作用等形成了系統(tǒng)化觀點(diǎn)，并在此基礎(chǔ)上形成了杠桿假說(shuō)、信號(hào)假說(shuō)和避稅假說(shuō)三大基本理論以及一個(gè)財(cái)富效應(yīng)基本模型-Vermaelen模型。實(shí)踐上，鑒于股份回購(gòu)制度在反收購(gòu)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和股本結(jié)構(gòu)、股利避稅優(yōu)惠以及股東價(jià)值最大化等方面的出色表現(xiàn)，股份回購(gòu)已經(jīng)成為西方資本市場(chǎng)上常見(jiàn)的資本運(yùn)作手法，形成了完整的回購(gòu)操作程序、

2、相關(guān)利益主體的立法保護(hù)以及信息披露等相關(guān)的重要的法律規(guī)范，從制度層面為回購(gòu)實(shí)踐的廣泛發(fā)展掃除障礙。 相形之下，股份回購(gòu)在我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)年輕化：一則囿于資本市場(chǎng)整體起步較晚；二則因?yàn)榛刭?gòu)本身涉及多方面的技術(shù)難題，需要一整套完整的制度保障作為前提，而制度建設(shè)恰恰是我國(guó)資本市場(chǎng)一直以來(lái)的軟肋。因而，回購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展需要相當(dāng)?shù)臅r(shí)間。那么，回購(gòu)在我國(guó)這樣一個(gè)特殊的資本市場(chǎng)里是如何開(kāi)展的?其內(nèi)在的規(guī)律是什么?回購(gòu)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的

3、意義如何?市場(chǎng)對(duì)這一行為的反應(yīng)是否與國(guó)外市場(chǎng)一致?如果不一致，自身的反應(yīng)模式是怎樣的?原因何在?股份回購(gòu)在我國(guó)資本市場(chǎng)股份制改革的關(guān)鍵時(shí)期中作用如何?股改完成后，回購(gòu)制度的前景又如何?如何推進(jìn)回購(gòu)實(shí)踐的進(jìn)一步開(kāi)展以發(fā)揮其特殊的功效?等等一系列問(wèn)題，都是筆者圍繞股份回購(gòu)制度所做的思考，而恰恰是論文試圖對(duì)該制度所做的一次較為全面的剖析。 針對(duì)以上的基本思路和目的，將論文安排如下： 一是引言部分，集中闡述了課題研究的現(xiàn)實(shí)背景和

4、意義所在，主要將視線放在對(duì)國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)發(fā)展的意義上。同時(shí)，對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)界對(duì)該課題的研究成果進(jìn)行總結(jié)和對(duì)比，然后提出本文的基本思路和將使用的研究方法。 二是通過(guò)對(duì)股份回購(gòu)制度各要素的概述來(lái)形成對(duì)股份回購(gòu)制度本身的全面、客觀的認(rèn)識(shí)，并在第三部分里概括了關(guān)于該制度的完整的理論體系，包括杠桿假說(shuō)、避稅假說(shuō)和信號(hào)假說(shuō)等所形成的對(duì)回購(gòu)內(nèi)涵的理論體系，以及實(shí)證方面的基本模型——財(cái)富效應(yīng)模型(Vetmaelen模型)，并探究回購(gòu)行為產(chǎn)生的股東財(cái)

5、富效應(yīng)的內(nèi)在機(jī)理，為下文的深度闡述作充分而必要的鋪墊。 第四部分對(duì)股份回購(gòu)中的三個(gè)重要問(wèn)題進(jìn)行詳細(xì)的闡述，包括回購(gòu)中的定價(jià)問(wèn)題、資金來(lái)源問(wèn)題以及相關(guān)利益者的保護(hù)問(wèn)題，并高度概括了成熟市場(chǎng)在這三個(gè)問(wèn)題上的解決方法，為下文針對(duì)我國(guó)的實(shí)踐展開(kāi)的闡述提供充分的對(duì)比借鑒素材。 第五部分轉(zhuǎn)入對(duì)我國(guó)股份回購(gòu)實(shí)踐的深入探索。首先，依據(jù)不同的特征將其分為早期、中期和近期三個(gè)層面來(lái)進(jìn)行共性和各自個(gè)性的分析，從而力求對(duì)回購(gòu)實(shí)踐形成系統(tǒng)的認(rèn)識(shí)。

6、其次，從回購(gòu)動(dòng)因、對(duì)象、定價(jià)、操作方式、支付方式等多層面進(jìn)一步剖析我國(guó)股份回購(gòu)實(shí)踐相對(duì)于其他西方國(guó)家而言所具有的特殊性所在。再次，轉(zhuǎn)入對(duì)股份回購(gòu)的實(shí)證部分的分析，主要截取近期在全流通背景下公告和實(shí)施了社會(huì)公眾股份的幾個(gè)上市公司為樣本，研究社會(huì)公眾股份回購(gòu)的公告以及實(shí)踐本身對(duì)公司的股本結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等重要方面的影響，從而發(fā)現(xiàn)，近期的回購(gòu)實(shí)踐不僅與國(guó)外的實(shí)證結(jié)果有一定的差異，而且同之前的定向回購(gòu)實(shí)踐也存在本質(zhì)上的不同

7、，而且可以預(yù)期，隨著全流通的實(shí)現(xiàn)，股權(quán)的進(jìn)一步分散化和股份回購(gòu)的反收購(gòu)作用之間的本質(zhì)上的一致性必將推動(dòng)社會(huì)公眾股份以市場(chǎng)方式回購(gòu)，而不再局限于非流通股份的定向回購(gòu)。 第六部分是針對(duì)我國(guó)股份回購(gòu)實(shí)踐中的兩個(gè)主要問(wèn)題提出的可能的解決途徑：一是針對(duì)股份回購(gòu)的發(fā)展空間和我國(guó)相關(guān)法律限制之間的矛盾，提出回購(gòu)事由和庫(kù)藏股等問(wèn)題的可拓展空間，以期拓寬基本視野。二是針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的最大障礙之一——信息制度不健全的問(wèn)題，將其作為當(dāng)前股份回購(gòu)制度

8、建設(shè)的前提條件提出，進(jìn)一步強(qiáng)化信息的公平、公正對(duì)市場(chǎng)的重要性。 概括地說(shuō)，股份回購(gòu)制度對(duì)我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善和發(fā)展具有越來(lái)越重要的戰(zhàn)略上的意義，應(yīng)當(dāng)引起足夠的重視并積極從制度上為其尋求更廣闊的拓展空間。文章的創(chuàng)新之處在于，立足全流通的新背景，截取新時(shí)期下實(shí)施社會(huì)公眾股份的幾個(gè)新樣本，運(yùn)用靜態(tài)和動(dòng)態(tài)相結(jié)合、理論探究和實(shí)證分析相融合以及歷史歸納演繹法等綜合考察股份回購(gòu)制度在新的歷史背景下的作用機(jī)制和市場(chǎng)效果，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)并歸納該制