“后股權(quán)分置時代”我國上市公司股份回購制度的構(gòu)建.pdf

1、股份回購作為上市公司的一種主動理財行為和資本運作方式，在西方資本市場上經(jīng)常被上市公司運用，與之相應(yīng)的股份回購相關(guān)模型、理論和法律規(guī)范都比較成熟。中國上市公司股份結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，是中國股票市場健康發(fā)展和中國上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化之路上的重要障礙。已經(jīng)接近尾聲的股權(quán)分置改革，是根除這一障礙的良方，預(yù)示著股份全流通的“后股權(quán)分置時代”即將到來。 新出臺的公司法對股份回購范圍作了拓展，允許股權(quán)激勵目的的股份回購，即承認(rèn)了庫藏股的合法地位。然

2、而，目前我國有關(guān)股份回購的法規(guī)和制度還不夠完善。遠(yuǎn)不能為我國的上市公司股份回購實踐提供有效的制度基礎(chǔ)，這將嚴(yán)重制約我國企業(yè)在國內(nèi)、國際資本市場的活動。借鑒西方成熟資本市場上的相關(guān)理論和做法，結(jié)合我國的實際情況考慮全流通市場背景下的股份回購制度的構(gòu)建勢在必行。 本文主要探討全流通市場背景下我國上市公司實施股份回購的制度構(gòu)建，正文內(nèi)容由三個章節(jié)構(gòu)成： 第一章，股份回購的基本理論。本章就股份回購的概念和主要類型、股份回購的理論

3、基礎(chǔ)以及股份回購的負(fù)面作用及其抑制展開闡述。股份回購，是指上市公司利用盈余所得的積累資金或債務(wù)融資，通過一定的程序，購回已經(jīng)發(fā)行在外的股票，以作為庫藏股或進(jìn)行注銷的一種方法。西方常用的股票回購方式有公開市場收購、現(xiàn)金回購要約、可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)、私下協(xié)議批量購買和交換要約五種，其中公開市場收購是最主要的方式。股份回購的理論基礎(chǔ)即關(guān)于股份回購的五種動機假說：股利替代、穩(wěn)定和提升股價抑制過度投機、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)杠桿效果、建立股票期權(quán)及員工持股

4、制度和激勵管理層以及防止兼并收購。危害資本維持原則、損害股東平等原則和危害交易的公平性是股份回購的三大負(fù)面作用，為消除其不良影響，我們認(rèn)為應(yīng)從相關(guān)制度的構(gòu)建方面加強建設(shè)。 第二章，中西方股份回購比較。本章分為中國股份回購案例分析和中西方股份回購的比較分析兩部分。第一部分具體包括中國股份回購案例的發(fā)展回顧、我國近期股份回購的實踐和對股份回購案例的經(jīng)驗分析。我國早期的股份回購以減資回購和合并回購為主，近期的股份回購實踐中除了主流的現(xiàn)

5、金回購方式外，還出現(xiàn)了以不良資產(chǎn)回購和抵債式回購的方式。本部分就A股市場上公告并實施了股份回購的4家公司在實施回購之前后的財務(wù)數(shù)據(jù)、市場表現(xiàn)和經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行了對比分析，發(fā)現(xiàn)股份回購對優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高財務(wù)杠桿有積極作用，并為股票價格的上漲提供了有力的支撐，回購后的公司股票有明顯的升幅。回購后公司的整體業(yè)績普遍有所提高。從市場反映的角度看，現(xiàn)金回購的市場反應(yīng)最激烈，資產(chǎn)回購型次之，債權(quán)型反應(yīng)最弱；第二部分具體包括中西方股份回購的經(jīng)濟、法律環(huán)

6、境的差異分析和中西方回購的回購動機、回購對象、回購方式、回購價格的差異分析以及西方股份回購活動對我國的啟示。我國經(jīng)濟和法律環(huán)境與西方的差異主要表現(xiàn)在我國原有的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)、不完善的回購監(jiān)控體系和與之相應(yīng)的不成熟的股票回購市場環(huán)境。由中西差異因素的分析，我們得出了許多對我國股份回購制度構(gòu)建的有益啟示。第三章，全流通市場背景下我國的股份回購制度構(gòu)建。第三章是本文的重點部分，此部分就股份回購的條件和范圍、股份回購的數(shù)量比例、股份回購的方式、定

7、價方法、資金來源、支付方式、回購程序、購回股份的法律地位、違法回購的責(zé)任等回購制度的構(gòu)建問題做了系統(tǒng)的探討。并就股份回購的會計處理和信息披露提出建議。我們認(rèn)為，我國允許股份回購的情形除現(xiàn)行公司法規(guī)定內(nèi)容外，還應(yīng)適當(dāng)拓展；回購比例，在新公司法規(guī)定的不超過總股本的5％的基礎(chǔ)上應(yīng)適當(dāng)擴大；回購方式，要向世界各國的通常做法靠攏；除減少資本和合并的情形外，回購財源應(yīng)限制在可分配盈余的范圍內(nèi)。但考慮到我國股權(quán)分置改革前存在大量非流通股的特殊情況，在

8、一定時期內(nèi)有必要采取的做法是允許以公司資本債務(wù)融資和特別發(fā)行的新股所得資金為財源購回舊股；我們建議選擇現(xiàn)金支付、債務(wù)支付、股權(quán)置換及其組合方式作為回購資金的支付方式；股份回購應(yīng)履行回購的決定程序和必要的債權(quán)人保護(hù)程序；從法律地位上講，公司持有自己公司股份的股東權(quán)并未消滅，事實上仍然存在，只是處于休止或停止?fàn)顟B(tài)，權(quán)利的行使受到限制，待第三人從公司取得該部分股份后，權(quán)利上的限制即告解除，司‘以自由而完全地行使。個人認(rèn)為，本文的主要貢獻(xiàn)有下列

9、兩點： 第一是選題，有一定的開創(chuàng)性和前瞻性。本文是國內(nèi)首次系統(tǒng)的探討“股票全流通”市場背景下的股份回購制度的構(gòu)建問題。股權(quán)分置改革完成在即，可以預(yù)見，未來“股票全流通”的大環(huán)境下，伴隨著資本市場和上市公司的發(fā)展，基于各種動因的股票回購行為將成為未來較長時期內(nèi)我國相關(guān)上市公司資本運作的常規(guī)形式。全流通市場背景下的股份回購的制度構(gòu)建作為一個全新的課題被提上日程；國內(nèi)相關(guān)研究雖然也對股份回購的法律規(guī)定、操作可行性等進(jìn)行了探討，但沒有對

10、整個回購制度的構(gòu)建成體系的研究。本文就股份的條件和范圍、股份回購的數(shù)量比例、股份回購的方式、定價方法、資金來源、支付方式、回購程序、購回股份的法律地位、違法回購的責(zé)任等相關(guān)問題做了完整的探討。 其中，本文就股份回購范圍、比例和回購的資金來源的界定提出了不同于前人的觀點。我們認(rèn)為，股份回購范圍應(yīng)在我國新公司法的基礎(chǔ)上增加為保全公司利益，在股東清算和破產(chǎn)時，接受股東以其持有的公司股份向公司抵債、處理非整數(shù)股、回贖特別股、允許公司為避

11、免遭受重大而急迫的損害時回購股份；股份回購比例應(yīng)以不超過全部股本的10％為宜(現(xiàn)行公司法規(guī)定不超過全部股本的5％)；除減少資本和合并的情形外，回購財源將限制在可分配盈余的范圍內(nèi)。同時，在一定的范圍內(nèi)考慮負(fù)債回購。顧及到我國股權(quán)分置改革前存在大量非流通股的特殊情況，為解決這部分股份的流通和退出問題，在一定時期內(nèi)有必要采取的做法是允許以公司資本債務(wù)融資和特別發(fā)行的新股所得資金為財源購回舊股。 第二是股份回購的定價方法。股權(quán)分置改革前

12、，按股份的性質(zhì)即區(qū)分流通股與非流通股來分別確定股份回購的價格。股權(quán)分置改革完成后，“非流通股”將成為歷史名詞，全部股票均可以上市流通，股份回購價格的制定應(yīng)采取新的標(biāo)準(zhǔn)。我們認(rèn)為，應(yīng)區(qū)分回購方式的不同來確定股份回購價格：公開市場回購的價格應(yīng)控制在當(dāng)前市價以上，回購后剩余股票預(yù)期市價以下的范圍內(nèi)。其中，剩余股票預(yù)期市價=凈利/(回購前股數(shù)一回購股數(shù))×該股票當(dāng)時市盈率；要約回購的價格可參照目前我國配股或增發(fā)股票的定價方法即在股票市場價格的基

13、礎(chǔ)上，做10％--20％的溢價調(diào)整。其中市場價格的確定方法為：基準(zhǔn)日(要約回購公告日)前20日的股票均價；協(xié)議回購時，對由非流通的國有股轉(zhuǎn)來的流通股股份，確定協(xié)議價格時的一個重要因素是公司發(fā)行股票時國有資產(chǎn)的折股比例。管理層應(yīng)在每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上制定一個較低的增幅比例作為定價的合理區(qū)間以兼顧市場各方的利益。根據(jù)經(jīng)濟學(xué)的分析，股份回購較為合理的定價公式為：P=N×Po/(N-n)，其中P表示回購價格，N表示回購前股份數(shù)量，n表示回購數(shù)量，