匯率改革對中國股票市場的影響.pdf

1、匯率的貶值和升值，能夠?qū)σ粐?jīng)濟發(fā)展以及宏觀調(diào)控起重要的支持作用。2005年7月21日，中國人民銀行發(fā)布公告稱，自即日起，人民幣匯率不再緊盯單一美元，而是實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。本次人民幣匯率制度改革必將對人民幣匯率走勢、中央政府宏觀調(diào)控以及中國經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生重大影響，進而影響到中國股票市場。 關(guān)于匯率和股價之間的關(guān)系，西方已有兩種成熟的理論模型，即匯率決定的流量導(dǎo)向模型“Flow-o

2、riented model”(Dornbusch and Fisher，1980)和股票導(dǎo)向模型“Stock-oriented model”(Branson and Frankel，1983)。前者強調(diào)經(jīng)常項目或貿(mào)易平衡，認為存在著由匯率到股價的反向關(guān)系，這種分析主要著眼于從微觀層面；而后者強調(diào)資本項目是動態(tài)匯率的主要決定因素，認為存在著由股價到匯率的正向關(guān)系，這種分析主要著眼于宏觀層面。但之前的研究均未涉及發(fā)展中國家的股票市場，在這些

3、市場中，政府的政策導(dǎo)向?qū)蓛r的影響很大。Abdalla和Murinde(1997)在這方面做了開拓性的研究，利用韓國、菲律賓、印度等發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)作了實證研究，通過格蘭杰檢驗(GrangerTest)，最后得出匯率變動影響企業(yè)股價的結(jié)論。其政策含義為，發(fā)展中國家的政府在制訂匯率政策時必須十分謹慎，因為匯率制度的選擇和政策制定對這些國家還處在萌芽中的股市會產(chǎn)生或正或負的沖擊。 對中國證券市場來說，由于受到諸多因素的制約，尚不具備

4、實現(xiàn)資本項目下的自由兌換和資本市場的完全開放，讓外資自由進出。在這種情況下，國際上比較成功的開放策略就是合格的外國機構(gòu)投資者(QFU)制度，有關(guān)QFII制度在新興資本市場的運用，國內(nèi)外已有大量的研究。但就匯率浮動價值和股票綜合指數(shù)的關(guān)系而言，中國在這方面的實證研究最近才起步。其中陳雁云、何維達(2006)通過對人民幣各種匯率與股價的逐日數(shù)據(jù)(2001-2005年)所作的ARCH效應(yīng)檢驗，得出相應(yīng)的GARCH和EGARCH模型，并證明人民

5、幣對美元名義匯率與股價呈顯著的正向關(guān)系，即為人民幣幣值與股價呈反向相關(guān)；人民幣對日元名義匯率與股價呈微弱的正向關(guān)系，即為人民幣幣值與股價呈微弱反向相關(guān)。但這個模型存在較大局限性，因為不僅模型本身的數(shù)據(jù)周期太短，而且中國的匯率在匯率改革以前實質(zhì)是盯住美元制度，匯率變化不靈活，另外股市也不成熟，股權(quán)分置改革在2005年5月才剛起步，因此，該模型說服力明顯不夠。在宣布“匯改”時人民幣對美元升值2％就使次日的上證指數(shù)大漲25點，并由此引發(fā)了一波

6、較大的反彈?？梢妳R率彈性加大后，人民幣匯率與股價的聯(lián)動關(guān)系更為明顯，對兩者相互關(guān)系的研究也越來越引起金融和證券理論界的重視。匯改對股市的影響，主要看兩個方面：第一，匯率改革能否吸引資金入市；第二，這種影響是否具有長期效應(yīng)。本文認為，從中國宏觀經(jīng)濟走勢、股權(quán)分置改革和人民幣升值預(yù)期這三點來判斷，中國證券市場已經(jīng)具備了吸引長期投資資金的能力。但目前我國資本市場還沒有完全實現(xiàn)與外幣的自由兌換，經(jīng)常項目的兌換還存在種種限制，這必然影響到外匯流動

7、的速度。 目前關(guān)于匯率和股市變動的研究主要集中在資本項目可自由兌換的發(fā)達資本主義國家，因為在這些國家，匯率——利率——股市這一傳導(dǎo)機制是起作用的，而在發(fā)展中國家政府的政策導(dǎo)向往往制約了這一機制的傳導(dǎo)。本文試圖在匯率改革這一大背景下來研究匯改對中國股市的影響。 從結(jié)構(gòu)上看，本文主要共包括五部分內(nèi)容： 第一章是緒論部分。主要是關(guān)于匯率與股市聯(lián)動性研究的文獻綜述以及本論文的構(gòu)架和主要觀點。 第二章通過對中國宏觀

8、經(jīng)濟走勢的總體判斷、股權(quán)分置改革以及對人民幣升值的預(yù)期，說明良好的外部經(jīng)濟環(huán)境有利于中國股票市場的發(fā)展，匯率波動對股市的影響力度將大大加強。并提出匯率波動對證券市場價格波動的作用機制，這些傳遞中介主要有：市場利率、對外貿(mào)易、貨幣供應(yīng)量、心理預(yù)期等。 第三章以美國、日本、韓國、中國臺灣等國家或地區(qū)為例說明本幣升值往往會導(dǎo)致股市的走牛，但每個國家的資本賬戶的開放程度和資本市場的發(fā)達程度各有不同，在本幣長期大幅升值期間，不同國家的股指

9、相對于匯率出現(xiàn)不同的變動特征。 第四章是實證分析。這也是本文的核心部分，該部分運用時間序列分析中的最新理論來檢驗股票綜合指數(shù)和匯率浮動價值之間的相關(guān)程度。在此根據(jù)協(xié)整理論分析了人民幣匯率與上證綜合指數(shù)的關(guān)聯(lián)性，并引入了兩個變量之間的誤差修正模型(ECM)。 第五章對匯率制度的改革以及中國證券市場的發(fā)展提出一些政策建議。 實證部分分別選取了匯改前后的樣本進行檢驗，并比較結(jié)果。具體操作上，本文以2003年12月1日至

10、2007年3月30日為樣本區(qū)間，并以2005年7月21日的匯率改革為斷點，分為前后兩個部分。分別運用協(xié)整檢驗分析匯率與股價是否存在一種長期的均衡關(guān)系，并利用Granger因果檢驗考察二者之間的因果關(guān)系。通過實證研究，得出結(jié)論：匯改前，人民幣匯率實行的是釘住美元的匯率政策，所以序列是平穩(wěn)序列；匯改后，人民幣匯率放棄釘住美元的政策，改為釘住一籃子貨幣的政策，匯率序列變得不平穩(wěn)，但經(jīng)一階差分后為平穩(wěn)序列。匯改前，人民幣與上證指數(shù)之間不存在協(xié)整

11、關(guān)系；匯改后，人民幣匯率與上證指數(shù)存在協(xié)整關(guān)系，所建立的誤差修正模型的系數(shù)的檢驗值顯著，我國股價和匯率間存在長期的均衡關(guān)系。格蘭杰因果檢驗結(jié)果表明，匯改后匯率波動是上證指數(shù)波動的格蘭杰成因，引入人民幣匯率序列的滯后項能很好的解釋上證指數(shù)序列的波動。股票的價值由未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值所決定，那么相關(guān)貨幣的預(yù)期價值對股價的波動產(chǎn)生重要影響。所以匯率的波動往往導(dǎo)致了股票價格的變動。 人民幣升值會帶來資本市場效應(yīng)，但同時也潛藏了一定的風(fēng)險，可

12、能對證券市場構(gòu)成很大的沖擊，增加市場劇烈波動的風(fēng)險，成為影響股票市場的不穩(wěn)定因素。對此，本文提出了對于匯率改革以及證券市場建設(shè)方面的一些政策建議。如：人民幣的升值方式仍然要以微調(diào)為主；不斷改進管理浮動匯率制度；增強證券市場的流動性，擴充市場容量；構(gòu)建國際資本向證券市場流動的動態(tài)監(jiān)控與預(yù)警機制等等。 本文的主要貢獻在于：從研究意圖上看，人民幣匯率變動與股市價格的變動之間是否存在長期的均衡關(guān)系，是否存在相互作用的關(guān)系，不論對股市走勢

13、的判斷，還是對政府政策調(diào)整的解讀都具有重要的意義。而我國對這一問題的研究還很少，并且過去的研究都局限于匯改之前的匯率，其只在很小范圍上反映市場的供求，已經(jīng)不能及時地反映匯率與股價之間的關(guān)系，這也正是本文選題的意圖所在。從研究方法上看，本文根據(jù)協(xié)整理論分別考察匯改前后兩個期間內(nèi)股票綜合指數(shù)與匯率浮動價值之間的關(guān)聯(lián)性，并對實證結(jié)果進行對比分析，說明匯改后，人民幣匯率與上證指數(shù)存在協(xié)整關(guān)系，匯率波動是上證指數(shù)波動的格蘭杰成因，從而考察了匯率改

14、革這一措施對我國股票市場的影響。本文的不足之處包括： (1)從股價數(shù)據(jù)的選取上看，本文只選取了上證綜合指數(shù)，雖然能大體反映匯率變動對股市的影響，但并不能代表整個中國股市的情況。今后可以通過對深市影響的補充研究以及對深滬股市采用不同的指數(shù)進行分析、對不同板塊的股票或個股進行分別研究，可能會得出不同的結(jié)論。(2)本文是選取匯改前后兩個樣本區(qū)間進行研究，得出結(jié)論：匯改后我國股價和匯率間存在長期的均衡關(guān)系，匯率波動是上證指數(shù)波動的格蘭杰成因。今