報酬業(yè)績敏感度與風險之間關系的理論與實證研究.pdf

1、公司治理所需解決的根本問題是要利用有效的激勵和約束的手段促使公司的經(jīng)理作出符合股東利益的決策和行為，其中一個重要的手段是為經(jīng)理提供恰當形式的報酬激勵。委托代理理論認為，給予經(jīng)理隨業(yè)績變動的報酬是激勵經(jīng)理付出更多努力以增加股東收益的一個有效措施。然而由于經(jīng)理往往厭惡承擔風險，因此隨著風險的增大，股東利用業(yè)績報酬作為激勵手段的成本也相應的增加，從而股東必須在激勵與風險之間作出權衡，這也意味著在經(jīng)典代理模型中，報酬業(yè)績敏感度將總是隨著風險的增

2、加而下降，風險越大，激勵的強度越弱。 然而，現(xiàn)有的許多關于報酬業(yè)績敏感度與風險之間關系的實證文獻并沒有支持經(jīng)典代理理論這一論斷，反而提供了與之相反的實證證據(jù)，即發(fā)現(xiàn)報酬業(yè)績敏感度會隨著風險的增加而上升。為什么會出現(xiàn)這種情況呢?本文認為，由于經(jīng)典代理理論所預測的激勵與風險的負相關關系是依賴于一系列嚴格的假定，當這些假定不成立時，二者的關系有可能發(fā)生改變。就此，本文提出以下三個問題： 1.最優(yōu)的報酬業(yè)績敏感度與風險之間究竟存

3、在怎樣的關系?這種關系是一成不變的，還是會根據(jù)不同的情況而發(fā)生改變? 2.哪些因素可能引起二者之間關系的改變? 3.這些因素將通過怎樣的機理促使二者之間關系發(fā)生改變? 本文正是基于上述三個問題展開研究的。本文立足于拓展經(jīng)典代理理論的基本假定，并依據(jù)拓展后的模型討論報酬業(yè)績敏感度與風險之間的關系。本文的基本結論是：報酬業(yè)績敏感度與風險之間并不總是呈現(xiàn)負相關關系，而是會因為一些因素的影響而發(fā)生改變，從而有可能出現(xiàn)正相

4、關關系。因此，報酬業(yè)績敏感度隨風險的增加而上升并不是一種異常的現(xiàn)象，也不應視其為對代理理論的背離。相反，它是股東在考慮了一些因素影響后的最優(yōu)選擇。 也正是圍繞著這一結論，本文形成了以下4個創(chuàng)新點： 1.在第2章中，拓展了經(jīng)典委托代理理論的基本假定之一，即股東的目標是最大化項目靜態(tài)的NPV值，在股東的目標函數(shù)中引入了增長期權的價值，并著重討論了最優(yōu)報酬業(yè)績敏感度與決定增長期權價值的關鍵因素——產(chǎn)品價值的波動性——之間的關系

5、。在模型中，考慮了兩種情況，一是股東面臨著經(jīng)理的道德風險問題，而經(jīng)理是厭惡風險的；二是股東面臨著經(jīng)理逆向選擇和道德風險的雙重問題，經(jīng)理是風險中性的。在這兩種情況下，我們都從理論上證明了，對于構成增長期權價值的產(chǎn)品價值的市場風險而言，在滿足一定的條件下，該風險越大，經(jīng)理的報酬業(yè)績敏感度也應該隨之增加。盡管兩個模型的作用機理不同，但其根本的原因在于當股東考慮了項目蘊含的增長期權的價值后，產(chǎn)品價值的市場風險越大，項目價值的期望值也會隨之增大，

6、此時的風險不再如同經(jīng)典代理理論所言僅僅只具有增大誤差的作用。 2.在第3章中，拓展了經(jīng)典委托代理理論的另一個基本假定，即經(jīng)理是理性人的假定，并將經(jīng)理過度自信的行為偏差引入委托代理模型中。本文模型因循了經(jīng)典代理模型的框架，只是加入了經(jīng)理兩種表現(xiàn)形式的過度自信，即高估自身能力和低估風險。通過模型分析，從理論上證明了經(jīng)理過度自信的行為偏差的確會改變最優(yōu)的報酬業(yè)績敏感度與風險之間的關系。原因在于過度自信的經(jīng)理對風險形成了有偏的估計或者低

7、估了其波動性，此時經(jīng)理高估項目價值的期望值或者高估其付出努力的邊際收益，并且這種偏差隨著風險的增大而表現(xiàn)得愈加強烈。在這種情況下，風險越大，股東利用業(yè)績報酬激勵經(jīng)理多付出努力的成本反而有可能會降低，從而出現(xiàn)報酬業(yè)績敏感度隨著風險的增大而上升的情況。 3.在第4章中，對應于第2章的理論研究成果，利用中國上市公司高管人員的報酬數(shù)據(jù)，實證檢驗了增長機會對報酬業(yè)績敏感度與風險之間關系的影響。發(fā)現(xiàn)在公司管理實踐中，公司蘊含的增長機會的確是

8、影響激勵與風險二者關系的因素之一。對于那些增長機會較小的公司，高管人員的報酬業(yè)績敏感度隨風險的增加下降；而在那些擁有較大增長機會的公司中，高管人員的報酬業(yè)績敏感度會隨風險的增加而上升。 4.在第5章，對應于第3章的理論研究成果，利用中國上市公司高管人員的報酬數(shù)據(jù)，實證檢驗了經(jīng)理過度自信的行為偏差對報酬業(yè)績敏感度與風險之間關系的影響。發(fā)現(xiàn)在公司管理實踐中，經(jīng)理的過度自信的確會改變激勵與風險二者之間的關系。在高管人員未表現(xiàn)出過度自信

9、的公司里，高管的報酬業(yè)績敏感度如經(jīng)典代理理論所預測的那樣，隨風險的增加而下降；而在高管人員表現(xiàn)出過度自信的公司里，高管人員的報酬業(yè)績敏感度與風險之間的關系不再是單純的負相關關系，而是表現(xiàn)出隨著風險的逐漸增加，報酬業(yè)績敏感度先下降再上升的趨勢。 通過上述的研究，本文不僅豐富了代理理論的內涵，拓展了代理理論的適用性，使代理理論更加貼近現(xiàn)實。更為重要的是，本文的結論意味著公司應當根據(jù)公司自身的發(fā)展狀況，根據(jù)經(jīng)理不同的行為特征，設計恰當