權證創(chuàng)設機制有效性的實證研究.pdf

1、目前權證作為衍生金融工具中的一項基礎性產(chǎn)品，已成為國際證券市場中不可或缺、充滿活力的一員。1992年我國證券市場曾有過短暫的權證交易歷史，但由于過度投機擾亂了市場秩序，1996年12月之后，管理層叫停了權證交易。我國境內(nèi)權證市場的再次啟動是伴隨著2005年股權分置改革而來的，2005年8月22日寶鋼JTB1認購權證的上市，宣告著權證市場的再次啟動，迄今，已有50余只權證先后在滬深兩市上市交易。 最初發(fā)行上市的權證是股改權證，是非

2、流通股大股東免費派送給流通股東的對價，因此其總量是固定不變的，缺乏供求平衡機制，而且由于權證產(chǎn)品的當日回轉(T+O)制度、漲跌幅通常大大高于股票，極大地激發(fā)了投資者的熱情，在一定條件下會成為投機炒作的首選。自從2005年首支權證寶鋼JTB1認購權證上市以來，市場出現(xiàn)了供求嚴重失衡情況，過度投機導致權證價格大幅偏離其理論價值。在這種情況下，創(chuàng)設機制應運而生，它有助于抑制極端的供需失衡：當權證價格高估時，通過創(chuàng)設機制增加供應量，平抑價格，當

3、權證價格趨于合理時，創(chuàng)設人可以購回注銷，穩(wěn)定市場價格。 然而，創(chuàng)設制度自從被監(jiān)管層推出以來就一直廣受爭議，直到目前這種爭論也沒有停止。創(chuàng)設機制是否真的達到了抑制權證投機，并促使權證定價趨于合理的效果?本研究主要將從創(chuàng)設制度帶來權證市場供求變化這一角度出發(fā)，來檢驗其是否提高了權證市場的有效性。 本文首先介紹了權證的基礎知識，概述了權證的發(fā)展歷史及其有效定價機制，然后詳細的闡述創(chuàng)設機制。在此基礎上進行實證研究，選取2005年

4、8月22日權證市場再次啟動至2008年8月22日發(fā)行上市的53只權證作為研究樣本，對權證創(chuàng)設制度運行的有效性進行了實證研究。將樣本權證分成兩組，即有創(chuàng)設機制的(有創(chuàng)設組)和沒有創(chuàng)設機制的(無創(chuàng)設組)，然后分別統(tǒng)計了權證的四項指標，包括：溢價率、日內(nèi)超額波動率、實際價格和理論價格的偏離度以及權證價格的隱含波動率，然后對兩組各項指標的平均值進行比較，并使用Wilcoxon(Mann-Whitney)秩和檢驗方法進行檢驗，分析兩組樣本的總體是

5、否有不同的位置參數(shù)。然后又針對有創(chuàng)設組的權證，比較其創(chuàng)設機制生效前后四項指標，并同樣用Wilcoxon(Mann-Whitney)秩和檢驗方法進行檢驗，分析兩組樣本的總體是否有不同的位置參數(shù)。結果表明，創(chuàng)設組與無創(chuàng)設組從整體上定價效率都很不理想，而且從四個指標上判斷，創(chuàng)設組中的權證并沒有因為創(chuàng)設行為的存在而顯著優(yōu)于無創(chuàng)設組中的權證，創(chuàng)設組中的權證創(chuàng)設前也并沒有因為創(chuàng)設行為的存在而顯著優(yōu)于創(chuàng)設后，甚至在某些指標上前者都要明顯的不如后者，以

6、上結論都通過了顯著性檢驗。最后，對于出現(xiàn)的這種情況，針對如何完善權證創(chuàng)設機制，如何提高權證市場定價效率，提出一些完善措施與政策建議。 第一章為導論部分，主要闡述了本文的選題背景、研究目的，綜述國內(nèi)外對于權證市場定價效率的研究，以及本文的研究方法、創(chuàng)新之處、研究框架。自從2005年首支權證寶鋼權證上市以來，市場出現(xiàn)了供求嚴重失衡情況，過度投機導致權證價格大幅偏離其理論價值。此時交易所推出了權證創(chuàng)設機制，主要目的是增加權證供應量，以

7、平抑權證的過度需求導致的權證價格非理性。然而，創(chuàng)設制度在實踐中是助長了投機風氣還是穩(wěn)定了價格減少了投機狂熱?這種爭論自創(chuàng)設制度被監(jiān)管層推出以來就一直沒有停止。本文針對這個問題進行實證研究。國外對于權證市場定價效率的研究開始很早，但是國外相關研究主要都集中在期權的上市發(fā)行和到期事件對標的證券價格、收益波動性以及流動性三個方面的影響，研究的對象也基本上是針對某國的單一市場或者特定期權。在我國創(chuàng)設制度是伴隨著權證而產(chǎn)生的。由于市場出現(xiàn)時間短和

8、其他一些特殊性，迄今為止主要學術刊物上關于權證市場創(chuàng)設制度的比較深入的實證研究并不多。本文借鑒上海證券交易所創(chuàng)新實驗室的研究報告使用的實證研究方法，延長了考查期限，擴大了目標權證數(shù)量，修正了檢驗方法，從基礎知識的介紹入手，逐步深入研究。 第二章對權證進行一個基本介紹。權證就是一項權利的證券化，投資人在支付權利金后有權于約定的期間或到期日，以約定的價格認購或沽出權證的標的資產(chǎn)。權證包含八個基本要素：標的物、權證發(fā)行價格、到期期限、

9、履約或執(zhí)行價格、到期日、認購(認沽)比率、權證價格、波動率。按不同的分類標準權證可分為：美式權證、歐式權證和百慕大式權證、認購權證和認沽權證、認股權證和備兌權證等。權證的價值分為兩部分：內(nèi)在價值和時間價值。在實際交易中，權證價格受到標的資產(chǎn)價格、正股價波幅、權證期限及其執(zhí)行價格、市場利率和現(xiàn)金股利等多方面因素的影響。 第三章講述權證市場的發(fā)展及其有效定價機制。權證起源于美國，在歐洲得到蓬勃發(fā)展，近幾年在亞洲市場迅速崛起，已經(jīng)成為

10、海外各證券交易所的一類主體交易品種，并且仍在高速發(fā)展。1992年我國證券市場曾有過短暫的權證交易歷史，但由于過度投機擾亂了市場秩序，1996年12月之后，管理層叫停了權證交易。我國境內(nèi)權證市場的再次啟動是伴隨著2005年股權分置改革而來的。權證定價機制可概括為內(nèi)在機制和外在機制兩個方面。內(nèi)在定價機制是指市場具有一種自發(fā)機制，可自行糾正錯誤的定價，如套利機制和賣空機制。外在機制是市場具有外在的手段，對市場價格進行調(diào)節(jié)，如做市商機制。內(nèi)在定

11、價機制主要有兩種：持續(xù)發(fā)售機制和自由發(fā)行機制。創(chuàng)設機制與持續(xù)發(fā)售、自由發(fā)行機制一樣，具有套利、賣空機制雙重功能，對提高權證定價效率有重要意義。 第四章詳細介紹我國的權證創(chuàng)設機制。我國創(chuàng)新試點類券商創(chuàng)設、注銷權證，前提條件是要全額擔保抵押，這套制度與海外權證市場有較大不同，以香港權證定價制度為全球權證定價制度的代表，將深、滬兩市的權證創(chuàng)設機制與香港權證定價制度做一個比較，更直觀的了解這些差異。我國的權證創(chuàng)設有其特殊的特點、意義和過

12、程。權證創(chuàng)設本質(zhì)上還是利益行為，有必要對各參與方的利益進行一個分析，便于深入理解創(chuàng)設的本質(zhì)，主要利益方包括創(chuàng)設人，投資者，上市公司和非流通股股東。 第五章對權證創(chuàng)設機制有效性進行實證分析。首先，說明權證的分組情況，創(chuàng)設組和無創(chuàng)設組中分別包括哪些權證。對四項指標(溢價率、日內(nèi)超額波動率、實際價格和理論價格的偏離度以及權證價格的隱含波動率)詳細解釋一番。并介紹Wilcoxon(Mann—Whitney)秩和檢驗方法。其次，進行實證檢

13、驗。計算各項指標值，對創(chuàng)設組與無創(chuàng)設組以及創(chuàng)設組創(chuàng)設前后各項指標的平均值進行比較，并使用Wilcoxon(Mann—Whitney)秩和檢驗方法進行檢驗，分析它們是否有不同的位置參數(shù)，說明各項檢驗的結果。最后，得出實證檢驗的結論，與上海證券交易所創(chuàng)新實驗室的研究報告結果對比分析，然后對結論進行討論，總結本研究的局限與不足，展望未來的研究方向。 第六章給出一些我對權證創(chuàng)設機制的完善措施與政策建議。包括： 1、對原有權證和創(chuàng)

14、設權證予以明顯區(qū)分； 2、加強創(chuàng)設過程中創(chuàng)設人的透明度； 3、在適當?shù)臅r候引進現(xiàn)金結算方式； 4、建立股票掛鉤產(chǎn)品市場，擴大市場容量，完善配套定價機制； 5、逐步引入做市商制度； 6、在實現(xiàn)權證供求平衡方面，實行持續(xù)發(fā)行機制與自由發(fā)行機制； 7、引入賣空機制。 本文的主要特色之處在于： 1、目前對權證創(chuàng)設制度影響的研究較少，由于制度本身及證券市場的特殊性(權證發(fā)行與權證創(chuàng)設

15、不同且我國證券市場不能賣空)，國外研究很難照搬到國內(nèi)，本文將系統(tǒng)地進行量化分析和實證研究。 2、運用計量經(jīng)濟檢驗、統(tǒng)計學、經(jīng)濟學等方法，從供需角度考慮，定性與定量相結合地對權證創(chuàng)設制度影響進行解釋。 3、相對于前人的研究，本研究更具有全面性，全面納入自2005年8月22日以來至2008年8月22日上市交易的權證。不僅僅是時間和目標權證數(shù)量上多了，更主要的是這三年市場情況變化劇烈，這樣的做法是文章的結論更嚴謹、更可信。