非財務(wù)視角下中國上市公司經(jīng)營困境評價模型及實證研究.pdf

1、企業(yè)經(jīng)營困境的發(fā)生往往是諸多因素的交互作用的結(jié)果，建立多因素指標(biāo)的經(jīng)營困境評價模型，對經(jīng)營困境風(fēng)險的控制與化解具有重要的指導(dǎo)意義，對于上市公司各方利益相關(guān)者也是一個十分有益的決策輔助工具。由于盈余操縱、內(nèi)部控制機(jī)制失效、信息披露的滯后性時差等原因，財務(wù)信息的真實性與及時性受到限制。而非財務(wù)因素變量可能包含著與企業(yè)經(jīng)營困境有關(guān)的重要信息，可以作為財務(wù)指標(biāo)體系的一種必要而有益的補(bǔ)充。在評價中使用多因素的非財務(wù)指標(biāo)可從不同側(cè)面探測經(jīng)營困境潛在

2、的險源，搜尋對經(jīng)營困境具有較強(qiáng)辨識力的變量，從而提升模型的評價效果。目前國內(nèi)基于非財務(wù)因素，對上市公司企業(yè)失敗進(jìn)行評價研究的文獻(xiàn)非常有限，只有少數(shù)研究從某些角度研究了單個或單方面的非財務(wù)因素對企業(yè)失敗的影響。本文在非財務(wù)視角下構(gòu)建一個中國上市公司經(jīng)營困境評價的框架，對中國上市公司的經(jīng)營困境風(fēng)險動態(tài)軌跡進(jìn)行了描述，分別檢驗了公司特性因素、股票市場因素與宏觀經(jīng)濟(jì)因素對上市公司經(jīng)營困境風(fēng)險的解釋力和識別力，并建立了結(jié)合多因素的評價模型，對中國

3、上市公司的經(jīng)營困境進(jìn)行評價，為中國上市公司準(zhǔn)確地把握經(jīng)營困境狀況提供了有力的支撐。 本文首先運(yùn)用非參數(shù)生存分析方法估計中國上市公司經(jīng)營困境的生存率曲線與風(fēng)險率曲線，對中國上市公司隨公司年齡而變化的經(jīng)營困境風(fēng)險進(jìn)行了描述，并比較了幾個主要行業(yè)經(jīng)營困境狀態(tài)生存率的動態(tài)變化軌跡。 繼而，分別建立了公司特性因素、股票市場因素及宏觀經(jīng)濟(jì)因素對公司經(jīng)營困境影響的評價模型，并分別進(jìn)行了實證分析。首先，在非財務(wù)視角下，應(yīng)用Logisti

4、c分析方法，建立了公司特性因素對公司經(jīng)營困境影響的評價模型，檢驗公司特性因素對公司經(jīng)營困境風(fēng)險的解釋力和識別力。實證結(jié)果顯示，大股東持股比例及國家股比例、獨(dú)立董事比例、管理者代理成本、違規(guī)行為和審計意見對經(jīng)營困境均存在顯著的影響；國家股比例、管理者代理成本與審計意見在這些公司特性因素中識別能力相對較強(qiáng)。研究還表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)，董事會構(gòu)成以及管理者代理成本等公司治理變量在國家控股公司與非國家控股公司這兩組子樣本中，對公司經(jīng)營困境風(fēng)險的作用存

5、在著明顯的差異。其次，應(yīng)用Cox比例風(fēng)險模型及Logistic離散時間風(fēng)險模型這兩種生存分析方法，建立了股票市場因素對公司經(jīng)營困境影響的評價模型，檢驗股票市場因素對公司經(jīng)營困境的解釋力與識別力。實證結(jié)果顯示，公司的相對市值規(guī)模及年度超額收益率與經(jīng)營困境風(fēng)險呈顯著負(fù)相關(guān)；換手率與經(jīng)營困境風(fēng)險呈顯著正相關(guān)；公司股票的Beta系數(shù)值與經(jīng)營困境風(fēng)險無顯著相關(guān)性。在加入了股票市場因素變量之后，與只包含財務(wù)變量的風(fēng)險模型相比，風(fēng)險模型的總體解釋能力

6、都有較大的提高，但分類識別能力提高不大。第三，應(yīng)用Cox比例風(fēng)險模型及Logistic離散時間風(fēng)險模型這兩種生存分析方法，建立了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對公司經(jīng)營困境影響的評價模型，檢驗宏觀經(jīng)濟(jì)因素對公司經(jīng)營困境的解釋力與識別力。實證結(jié)果顯示，利率水平與經(jīng)營困境風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)；居民消費(fèi)價格指數(shù)的增長與公司經(jīng)營困境風(fēng)險呈正相關(guān)；GDP的增長及股票價格指數(shù)的增長與公司經(jīng)營困境風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)。將加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量的評價結(jié)果與單純使用財務(wù)變量的評價結(jié)果進(jìn)行比較

7、，評價模型的總體解釋能力有較大的提高，分類識別能力也有所提高。 在以上三項分析的基礎(chǔ)上，本文在非財務(wù)視角下建立了三個公司經(jīng)營困境的多因素評價模型，并進(jìn)行了實證分析。第一，在配對取樣方式下，運(yùn)用Cox比例風(fēng)險模型和Logistic離散時間風(fēng)險模型這兩種生存分析方法，建立了包含股票市場因素和宏觀經(jīng)濟(jì)因素兩組時變性變量的評價模型。經(jīng)過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，同時加入了股票市場因素和宏觀經(jīng)濟(jì)因素這兩個維度的變量之后，風(fēng)險模型的總體解釋力與只包含財

8、務(wù)變量的風(fēng)險模型相比，出現(xiàn)了大幅的提高。分類識別的結(jié)果顯示，在選擇了合適的截點(diǎn)區(qū)域之后，同時加入這兩組變量的模型與僅包含財務(wù)變量的模型相比，型Ⅱ類錯誤率和總的識別正確率雖差異不大，但型Ⅰ類錯誤率較低，對困境公司的識別能力較強(qiáng)。第二，以醫(yī)藥制造行業(yè)為例，在一個特定的行業(yè)背景下，應(yīng)用Logistic離散時間風(fēng)險模型，采用非配對取樣方式，集成了時變性變量，建立了經(jīng)營困境的多因素評價模型，并進(jìn)行了實證分析。評價中發(fā)現(xiàn)，為了達(dá)到一個較好且合適的分

9、類識別正確率，決策者必須在型Ⅰ類錯誤率與型Ⅱ類錯誤率之間權(quán)衡，選擇對自己最有利的截點(diǎn)。我們選取了行業(yè)內(nèi)經(jīng)營困境公司與健康公司作為兩個對照組，分別估計公司經(jīng)營困境的風(fēng)險率與生存率，發(fā)現(xiàn)兩組公司的風(fēng)險率與生存率的動態(tài)演化過程存在明顯差異，這種可視化演示方法不僅可以作為識別經(jīng)營困境風(fēng)險的一種輔助方法，而且對公司困境發(fā)生的危險時段有預(yù)測作用。最后，結(jié)合財務(wù)因素變量，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制、多元化經(jīng)營和股票市場信息等方面建立了經(jīng)營困境的多因素評價指