企業(yè)融資與治理機(jī)制設(shè)計(jì)研究.pdf

1、隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)企業(yè)開始有了更多融資方式的選擇，然而，現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)的融資行為卻明顯與現(xiàn)代金融理論相悖：眾多的企業(yè)為爭(zhēng)得上市發(fā)行指標(biāo)費(fèi)盡心機(jī)，有著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，而企業(yè)債券融資卻相對(duì)萎縮，這樣的融資行為對(duì)我國(guó)企業(yè)的公司治理產(chǎn)生了重要的影響。由于融資制度與公司治理結(jié)構(gòu)具有內(nèi)在的邏輯聯(lián)系，因此如何積極完善企業(yè)融資制度，建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)，以便通過良好的融資決策與公司治理幫助公司獲得低成本的資金來源，這對(duì)于實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，

2、提高資本市場(chǎng)的效率，促進(jìn)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。 在公司金融理論史上，劃時(shí)代的奠基理論是Modigliani和Miller的M-M定理，這構(gòu)成了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)，但M-M定理的無套利證明是在完全市場(chǎng)的假設(shè)條件下進(jìn)行的，這與現(xiàn)實(shí)企業(yè)的融資實(shí)踐不符，因此許多金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家逐步放松了完全市場(chǎng)的假設(shè)，從契約與治理的角度研究企業(yè)的融資決策。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)中，債務(wù)和股權(quán)不僅僅應(yīng)被看作是不同的融資工具，而且還

3、應(yīng)該被看作是不同的治理結(jié)構(gòu)(Williamson，1988)。Hart(1995)認(rèn)為，給予經(jīng)營(yíng)者以控制權(quán)或激勵(lì)并不十分重要，至關(guān)重要的問題可能是要設(shè)計(jì)出合理的融資結(jié)構(gòu)，以限制經(jīng)營(yíng)者以投資者的利益為代價(jià)追求他們自己目標(biāo)的能力。 傳統(tǒng)的公司治理機(jī)制研究較多集中在企業(yè)外源融資中股權(quán)與債權(quán)的相機(jī)治理，并不能完全解決最優(yōu)治理機(jī)制的設(shè)計(jì)問題，目前學(xué)術(shù)界逐步對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)中的信息與治理機(jī)制展開研究，以揭示企業(yè)這個(gè)“黑匣子”的組織成本和信

4、息租金。本文認(rèn)為由信息問題所引發(fā)的市場(chǎng)交易成本與企業(yè)組織成本之間的邊際比較是確定企業(yè)最優(yōu)邊界的主要因素，換言之，企業(yè)并購(gòu)與分拆的實(shí)質(zhì)是信息不對(duì)稱與信息不完備所引發(fā)的激勵(lì)與制度設(shè)計(jì)問題，而市場(chǎng)和企業(yè)組織不過是兩種相互替代的最基本的資源配置制度。由于目前基于治理機(jī)制設(shè)計(jì)的融資研究很不成熟，無論在理論上還是在企業(yè)融資實(shí)踐上，現(xiàn)有的研究都有待深化，本文即是對(duì)此的一個(gè)嘗試。 論文綜合運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)、制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、最優(yōu)化理論等研究

5、本論文主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)已有幸被《哈爾濱工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)》(學(xué)位與研究生教育重要期~J,EI檢索源)、《數(shù)學(xué)的實(shí)踐與認(rèn)識(shí)》(中文核心期刊)、《運(yùn)籌與管理》(中國(guó)科技論文統(tǒng)計(jì)源)、《商業(yè)研究》(中文核心期刊)、《工業(yè)工程與管理》(中國(guó)科技論文統(tǒng)計(jì)源)等雜志發(fā)表或錄用，具體期次見附表。工具，對(duì)企業(yè)內(nèi)外源融資中所面臨的信息不確定與不對(duì)稱問題進(jìn)行建模分析，探討了企業(yè)外源融資、內(nèi)源融資中的治理機(jī)制設(shè)計(jì)問題，并對(duì)這兩種融資方式及其治理機(jī)制進(jìn)行了比較分析。在此基

6、礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)上市公司融資治理機(jī)制以及企業(yè)融資體制改革進(jìn)行了實(shí)證研究，并提出了相應(yīng)的治理措施。 本文的主要研究工作及成果歸納如下： 第一章介紹了本文的研究背景和意義，總結(jié)了融資決策以及治理機(jī)制的現(xiàn)有研究成果，指出了已有研究中存在的不足，在此基礎(chǔ)上提出了本文的研究對(duì)象，即企業(yè)內(nèi)外源融資決策及其相應(yīng)治理機(jī)制設(shè)計(jì)。 第二章在管理者隱藏事前信息與事后行動(dòng)的假設(shè)下，以管理者收益最大化為原則，構(gòu)造了滿足參與和激勵(lì)約束的最優(yōu)融資

7、契約。結(jié)果表明，在非完全信息下，企業(yè)管理者對(duì)融資結(jié)構(gòu)的選擇直接影響它與外部投資者的權(quán)益，Modigliani-Miller的無關(guān)性結(jié)果不再成立，企業(yè)管理者的“敗德”問題導(dǎo)致投資者實(shí)施資本約束，使得企業(yè)投資不足。本章最后在所有者隱藏事前信息和事后行動(dòng)的前提下，根據(jù)Black-Scholes的期權(quán)定價(jià)模型，分析了債權(quán)人的信貸約束與債務(wù)治理機(jī)制。 第三章研究了企業(yè)內(nèi)源融資中的資本配給機(jī)制、最優(yōu)審核機(jī)制、投資終止機(jī)制以及有限責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)偏

8、好問題。研究表明：在項(xiàng)目管理者隱藏事前信息的假設(shè)下，各種機(jī)制的實(shí)施會(huì)帶來機(jī)制成本，但與承擔(dān)較高的信息租金相比，各種機(jī)制仍是企業(yè)利潤(rùn)最大化的理性選擇；在項(xiàng)目管理者隱藏事后行動(dòng)的假設(shè)下，有限責(zé)任租與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)拇嬖?，將?huì)導(dǎo)致企業(yè)降低對(duì)項(xiàng)目管理者的激勵(lì)水平，從而降低了資本的配置效率。 第四章表明內(nèi)部資本市場(chǎng)是以企業(yè)的組織機(jī)制替代了外部市場(chǎng)機(jī)制，本質(zhì)上是一個(gè)“制度變遷”問題。現(xiàn)金流波動(dòng)性對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的影響研究表明：企業(yè)是否形成內(nèi)部資本市

9、場(chǎng)取決于企業(yè)現(xiàn)金流波動(dòng)性的變化，這是因?yàn)椴▌?dòng)性的增加會(huì)使管理者投資不足或投資過度的可能性增加，導(dǎo)致資本的無效率配置。信息租金對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的影響研究表明：內(nèi)部資本市場(chǎng)可以利用高現(xiàn)金流項(xiàng)目的超額流動(dòng)性為低現(xiàn)金流項(xiàng)目提供融資，這在事前放松了融資約束，然而缺乏了外部資本市場(chǎng)的管制，投資者強(qiáng)迫企業(yè)償還資金更為困難，這又加劇了融資約束，是否形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，取決于這種成本與收益的比較。 第五章關(guān)于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究表明：我國(guó)上市公司的

10、股權(quán)治理機(jī)制在1％置信度下顯著發(fā)揮作用，外在的資本市場(chǎng)治理機(jī)制在10％的置信度下發(fā)揮作用，“股權(quán)分置”影響了我國(guó)企業(yè)的治理績(jī)效，債權(quán)治理機(jī)制在統(tǒng)計(jì)意義上對(duì)公司業(yè)績(jī)沒有影響，這表明我國(guó)企業(yè)債權(quán)軟約束的現(xiàn)象依然存在。 第六章關(guān)于我國(guó)企業(yè)融資體制改革的研究表明：在我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)條件下，預(yù)算軟約束不僅存在于企業(yè)，也存在于銀行，這導(dǎo)致信貸資源不能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化配置，解決這一問題的根本措施是逐步硬化企業(yè)的融資約束，建立國(guó)有銀行經(jīng)營(yíng)的有效激勵(lì)機(jī)制，

11、我國(guó)融資體制改革的目標(biāo)模式應(yīng)是以銀行間接融資為主和以證券市場(chǎng)直接融資為輔、二者相結(jié)合并共同發(fā)展的模式。 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)： 1．運(yùn)用自我資本約束機(jī)制(取舍項(xiàng)目所用的折現(xiàn)率高于企業(yè)的資本成本)闡述了企業(yè)內(nèi)源融資中資本約束的信息租金本質(zhì)，將信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)研究成果與企業(yè)組織理論作了緊密結(jié)合，對(duì)企業(yè)資本配給的組織成本進(jìn)行了基于信息經(jīng)濟(jì)理論的分析。 2．對(duì)企業(yè)內(nèi)源融資中項(xiàng)目管理者的有限責(zé)任租金進(jìn)行了建模分析，分析表明，當(dāng)

12、項(xiàng)目管理者承擔(dān)有限責(zé)任時(shí)，由于對(duì)其懲罰手段有限，要激勵(lì)其付出努力，企業(yè)必須提供更多的業(yè)績(jī)報(bào)酬，這額外的業(yè)績(jī)報(bào)酬即是有限責(zé)任租。企業(yè)會(huì)對(duì)該有限責(zé)任租與激勵(lì)收益兩者進(jìn)行權(quán)衡，當(dāng)租金大于收益時(shí)，企業(yè)會(huì)減少激勵(lì)水平，從而導(dǎo)致項(xiàng)目管理者的努力水平下降，投資期望收益降低。 3。分析研究了企業(yè)內(nèi)源融資中的最優(yōu)審核機(jī)制問題，最優(yōu)審核機(jī)制就是在審核帶來的信息租金減少與審核成本增加之間尋找一個(gè)均衡點(diǎn)，這個(gè)均衡應(yīng)滿足的條件是，以審核概率為自變量的邊際

13、信息租金等于其邊際審核成本。 4．對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本約束與外部資本約束下的資本機(jī)會(huì)成本進(jìn)行了比較研究。研究表明：當(dāng)內(nèi)部資本約束存在時(shí)，資本市場(chǎng)能夠產(chǎn)生正確的資本機(jī)會(huì)成本信號(hào)，NPV規(guī)則可以用于項(xiàng)目選擇。當(dāng)企業(yè)外部資本約束存在時(shí)，由于信息不對(duì)稱扭曲了資本機(jī)會(huì)成本的市場(chǎng)信號(hào)，NPV規(guī)則不再適用，此時(shí)融資者的主觀效用函數(shù)及項(xiàng)目現(xiàn)金流的時(shí)間屬性決定了企業(yè)的資本機(jī)會(huì)成本。 5．運(yùn)用2004年度上市公司經(jīng)營(yíng)報(bào)表數(shù)據(jù)，從融資治理的角度對(duì)我