人民幣匯率低估與經(jīng)濟內(nèi)外均衡：在宏觀經(jīng)濟平衡框架下的分析.pdf

1、2005年7月21日中國人民銀行宣布人民幣升值，并承諾人民幣匯率制度將向更為浮動的方向轉(zhuǎn)變。此后，人民幣匯率經(jīng)歷了一個持續(xù)升值的過程。那么在宏觀經(jīng)濟平衡框架的視野下，該輪升值是否使匯率調(diào)整到了符合中國經(jīng)濟基礎(chǔ)變量的中期均衡水平呢?本文采用適合中國的測算方法，力求回答這一問題，并且在測算幣值的基礎(chǔ)上，分析中國經(jīng)濟內(nèi)外均衡問題。 在方法方面，本文主要采用目前國內(nèi)很少使用的Isard和Faruqee(1998，2001)發(fā)展起來的宏觀

2、經(jīng)濟平衡方法來測定人民幣匯率。需要指出的是，IMF經(jīng)濟學(xué)家認為，即使在該方法下測定出所謂的匯率對中期均衡水平的偏離，也不一定反映匯率的錯配，如果存在偏離，則也有可能是由于宏觀經(jīng)濟的周期性因素或者不合適的政策導(dǎo)致的。所以，采用該方法測算匯率，不僅僅是簡單的衡量匯率是否達到中期均衡水平，而更重要的是提供一個對我國宏觀經(jīng)濟波動、政府經(jīng)濟政策以及我國經(jīng)濟發(fā)展模式進行評價的參考系。 本文分為四個部分。 在第一部分中分析了1994年

3、人民幣匯率并軌后的匯率制度安排，簡述了12年來中國經(jīng)常項目發(fā)展狀況，特別是近年來中國經(jīng)常項目余額高速增長的情況，并簡單介紹了國際國內(nèi)政治界和學(xué)術(shù)界對此的反應(yīng)。接下來文章從均衡匯率的定義出發(fā)，簡單回顧了宏觀經(jīng)濟平衡框架的歷史發(fā)展和當前國際上使用這種方法對人民幣幣值問題研究的現(xiàn)狀。 第二章系統(tǒng)介紹了宏觀經(jīng)濟平衡方法的理論框架： 一、定義了國際收支平衡：1．目標資本項目余額等于基礎(chǔ)的經(jīng)常項目余額，這時就表現(xiàn)為國際儲備不存在變化

4、；2．基礎(chǔ)經(jīng)常項目余額等于可持續(xù)的國內(nèi)儲蓄一投資余額。在此基礎(chǔ)上，描述了宏觀經(jīng)濟平衡方法的基本思路，即如果確定了可持續(xù)的國內(nèi)儲蓄-投資關(guān)系，同時假定其它影響凈出口的因素受到控制或保持不變，那么我們就能確定出均衡的真實匯率，這一匯率在內(nèi)部平衡(即充分就業(yè))達成時使得上述有關(guān)經(jīng)常項目的兩方面相一致。 二、推導(dǎo)了古典模型，并將其加入了更為復(fù)雜的因素從而推導(dǎo)了中期模型。在此處研究了影響跨時儲蓄行為的變量及其影響機制、資產(chǎn)流量和存量的均衡

5、等。本文認為：1．儲蓄行為不僅受到利率、產(chǎn)出當前值的影響，也受到其滯后值的影響；2．財政政策的不同假定，會實質(zhì)性的影響儲蓄：3．從中期視角，更為強調(diào)流量均衡。 三、在上述IMF的宏觀經(jīng)濟平衡方法的基本思想指導(dǎo)下，給出了該方法計算均衡匯率的三個步驟。這三個步驟分別是：1．確定基礎(chǔ)經(jīng)常項目余額；2．估計一國可持續(xù)的儲蓄-投資余額；3．在計算彈性的基礎(chǔ)上，組合步驟一和步驟二就可以估計出一國的中期均衡真實匯率。 第三章則依據(jù)上述

6、方法，分別測算了中國2005年基礎(chǔ)經(jīng)常項目余額、目標資本項目余額以及經(jīng)常項目余額與真實有效匯率之間的彈性關(guān)系。最后，得出人民幣匯率的低估值。 在測算基礎(chǔ)經(jīng)常項目余額時，本文分別采用Wang(2004)和Goldstein(2004)針對中國基礎(chǔ)經(jīng)常項目余額計算的方法進行了測算。Wang(2004)的方法主要就是簡單平均法，而Goldstein(2004)的方法則側(cè)重于根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢推導(dǎo)基礎(chǔ)的經(jīng)常項目余額。本文在使用Goldst

7、ein(2004)的方法時，依據(jù)經(jīng)濟增長速度調(diào)整了可持續(xù)的GDP總量；依據(jù)1999-2004的進口貿(mào)易的年幾何平均增長速度推導(dǎo)了潛在的進口數(shù)額；依據(jù)1999-2004的出口年幾何平均增長速度推導(dǎo)了潛在的出口數(shù)額，然后依據(jù)這些結(jié)果推導(dǎo)出中國2005年基礎(chǔ)經(jīng)常項目余額與GDP的比率為3.33％。最后對上述兩種方法的結(jié)果進行了比較和取舍，最后認為Goldstein(2004)的依據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢調(diào)整數(shù)據(jù)的方法更為準確，所以采用該方法的計算結(jié)果，

8、即3.33％。 在計算目標資本項目余額時，采用了三種方法，一種是把1999年至2002年凈資本流入的平均值作為目標資本項目余額；第二種方法是使用近年外國直接投資余額的平均值作為目標資本項目余額或可持續(xù)的儲蓄-投資余額；第三種方法是估計使凈對外資產(chǎn)與GDP比率穩(wěn)定在2001年水平上的經(jīng)常項目余額作為目標資本項目余額的替代值。最后對計算結(jié)果進行了比較，取了3個值的中間值為目標資本項目余額，認為2005年中國目標資本項目余額與GDP的

9、比率為1.66％。在計算經(jīng)常項目余額與真實有效匯率的彈性關(guān)系時，采用了一個簡化的三國模型來推導(dǎo)這一關(guān)系式，最后得到人民幣經(jīng)常項目余額與真實有效匯率的彈性關(guān)系是由進口彈性、出口彈性、貿(mào)易開放度、出口與進口比率四個參數(shù)決定的。在計算貿(mào)易開放度，出口和進口比率，以及建模推導(dǎo)進口彈性、出口彈性的基礎(chǔ)上，得到真實有效匯率每改變1％，經(jīng)常項目余額就要改變1.26％。最后綜合三個步驟，得到人民幣2005年真實有效匯率被低估6.29％的結(jié)論。

10、在這一測算結(jié)果的基礎(chǔ)上，本文最后一章分析了中國經(jīng)濟的內(nèi)外不平衡問題，引出增長模式這一造成內(nèi)外失衡的重要因素，并提出了經(jīng)濟增長模式向消費拉動模式轉(zhuǎn)變的政策建議。 這一章首先認為中國經(jīng)濟外部失衡主要表現(xiàn)是連續(xù)的、長期的、大幅度的國際收支順差，認為外匯儲備的增加雖有正面作用，但是其負面作用也必須重視，比如：一是國內(nèi)總供給和總需求的平衡被打破，持續(xù)的經(jīng)常項目高額順差意味著出口大于進口，在某種程度上，對于中國這一生產(chǎn)率不高、出口品技術(shù)含量

11、相對不高的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體來說，這種情況就代表著對國內(nèi)資源的過度開發(fā)。二是持續(xù)的大量順差意味著外匯供給的增大，對人民幣產(chǎn)生升值壓力；此外，由于我國外匯管理制度的安排，大量外匯儲備會使得央行外匯占款增加，形成通脹的壓力。從另一個角度來看，外匯儲備的低收益甚至是負收益，形成了IMF定義的“準財政赤字”。三是持續(xù)國際收支順差會引發(fā)國際摩擦，在貿(mào)易爭端和摩擦不斷的情況下，也會損及我國的對外經(jīng)濟活動。 其二，在分析外部失衡的基礎(chǔ)上，本文探討了內(nèi)

12、部均衡和外部均衡關(guān)系，認為內(nèi)部失衡是導(dǎo)致外部失衡的關(guān)鍵因素。 本文在這種判斷下繼續(xù)展開討論，認為中國持續(xù)多年的經(jīng)濟增長模式是投資拉動型。在近些年，凈出口也日益成為拉動因素，正因為這兩種拉動因素占主導(dǎo)地位，導(dǎo)致了過度投資的情況。 而在過度投資背后，是高儲蓄的問題。我國儲蓄率自改革開放后一路攀升，在2005年與GDP的比率已經(jīng)達到48.1％。高儲蓄率加上低利率，刺激了投資沖動；而由于儲蓄率高，國內(nèi)消費相應(yīng)就低，投資產(chǎn)出的大量

13、產(chǎn)品在國內(nèi)市場無法承受時不得不尋找國際銷路，形成出口高增長，同樣因為國內(nèi)消費增長乏力，進口增長也受到制約，所以導(dǎo)致凈出口的高漲。所以，儲蓄問題是中國經(jīng)濟失衡的關(guān)鍵。在分析儲蓄問題時，本文從一國儲蓄的三個方面：家庭儲蓄、企業(yè)儲蓄和公共儲蓄來分析。認為：1．家庭儲蓄受人口結(jié)構(gòu)和社會福利影響，而中國家庭高儲蓄的原因主要在于社會保障體系的不完善，導(dǎo)致防范未來支出的傾向增長。2．企業(yè)高儲蓄高投資的原因之一是國民經(jīng)濟中高比重的資本密集型工業(yè)。另一個

14、原因是長期以來中國企業(yè)支付較低的紅利甚至是完全不支付，特別是國有企業(yè)。第三個原因是過去10年間企業(yè)盈利能力和利潤額穩(wěn)步上升，在收益增長而低紅利的情況下，留存收益自然增加，而前面提到的低利率則進一步刺激了企業(yè)投資。3．政府儲蓄高是由強調(diào)投資的增長模式?jīng)Q定的。 在這種高儲蓄成因的判斷下，本文提出了中國在轉(zhuǎn)向消費拉動的經(jīng)濟增長中可以關(guān)注的五個方面：一是削減個人所得稅；二是增加政府支出；三是促進家庭消費增長；四是采用更為靈活的匯率制度；