基于內(nèi)外均衡的人民幣匯率政策研究.pdf

1、自2005年7月人民銀行啟動人民幣匯率制度改革以來，人民幣進入了對美元的單邊升值通道。人民幣匯率的升值以及國際社會對人民幣進一步升值的預期，吸引了大量國際資本進入中國，這些資本與國內(nèi)寬松的貨幣政策相配合，最終形成了2007年國內(nèi)資本市場與房地產(chǎn)市場的過度繁榮。與此同時，2007年爆發(fā)的美國次貸危機引發(fā)全球金融市場的巨大波動，因應次貸危機的沖擊，美國政府出臺了大規(guī)模的救市計劃，并至今先后兩次推出量化寬松的貨幣政策，將聯(lián)邦基準利率維持在0.

2、25％的水平下。美國這種只考慮自身利益的行為造成了全球美元的泛濫和美元貨幣的貶值，同時為未來全球性的通貨膨脹埋下了禍根。美國金融危機逐漸延伸到對實體經(jīng)濟的沖擊，中國政府為防止出現(xiàn)經(jīng)濟的硬著路，出臺了大規(guī)模的財政刺激計劃，并將貨幣政策由緊縮轉(zhuǎn)為寬松。適應外部均衡的調(diào)節(jié)再次導致了內(nèi)部經(jīng)濟、特別是房地產(chǎn)市場的過度反彈。
　　基于當前內(nèi)外復雜的經(jīng)濟環(huán)境，如何將人民幣的匯率政策與中國經(jīng)濟的內(nèi)外均衡結(jié)合起來，成為亟待研究的問題。本文基于這樣一

3、個出發(fā)點，在回顧總結(jié)內(nèi)外均衡政策搭配的理論和匯率決定與管理的理論的基礎(chǔ)上，分析研究了改革開放以來人民幣匯率制度改革與內(nèi)外均衡調(diào)節(jié)之間的作用機理及其調(diào)節(jié)效果。通過分析筆者認為，經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌初期的人民幣匯率貶值并沒有像轉(zhuǎn)軌后期那樣隊外部均衡發(fā)揮明顯的調(diào)節(jié)作用；在人民幣名義匯率釘住美元時期，對外均衡的調(diào)節(jié)主要是通過調(diào)節(jié)內(nèi)部均衡的貨幣政策影響實際有效匯率來間接實現(xiàn)的；人民幣進入?yún)R改升值后，由于投機與套利資本的進入，扭曲了內(nèi)外均衡的作用機制，人民幣匯

4、率政策制定既需要考慮內(nèi)部經(jīng)濟因素，也要考慮國際協(xié)調(diào)。
　　基于人民幣匯改升值后套利資本涌入與經(jīng)濟過熱的現(xiàn)實，本文從比較經(jīng)濟學的角度分析了與中國當前經(jīng)濟相似的日本泡沫經(jīng)濟前后的內(nèi)外均衡政策與匯率波動的作用機理，并對基于巴拉薩-薩繆爾遜模型對人民幣匯率和日元匯率的升值原因進行分析；研究發(fā)現(xiàn)，日元、人民幣升值的部分原因都是由于中日相對美國快速增長的生產(chǎn)率差異，這對今后人民幣匯率的調(diào)整提供了指導方向。綜合中日經(jīng)濟過熱時期的原因與宏觀經(jīng)濟走

5、勢的相似性，本文提出日本因應泡沫經(jīng)濟的內(nèi)外均衡調(diào)節(jié)與匯率政策對指導中國處理當前局部過熱（主要是房地產(chǎn)行業(yè)）具有借鑒意義。
　　之后，本文對人民幣均衡匯率與匯率失調(diào)程度進行了研究。研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率失調(diào)并不是一直保持著高估或者低估，個別時間接近均衡匯率；匯率失調(diào)與資本市場因子和產(chǎn)品市場因子的矛盾有關(guān)，實際匯率失調(diào)程度既取決于資本市場與產(chǎn)品市場兩種相反預期作用的大小，也取決于資本市場價格因子和數(shù)量因子內(nèi)部力量的作用結(jié)果。
　　

6、在研究人民幣均衡匯率與匯率失調(diào)的基礎(chǔ)上，本文對中國經(jīng)濟內(nèi)外均衡與人民幣匯率調(diào)整機制之間的關(guān)系進行了分析。研究認為，短期內(nèi)，對人民幣實際有效匯率產(chǎn)生影響的主要是貿(mào)易順差、貨幣供應量和經(jīng)濟增長的因素；長期來看，決定長期匯率均衡走勢的是實體經(jīng)濟的體量因素。據(jù)此本文建議，與其重視向長期均衡匯率接近，不如放寬短期波動，穩(wěn)定短期投機預期，從而實現(xiàn)長期均衡匯率的穩(wěn)定，為將來人民幣的國際化創(chuàng)造條件。另外，名義匯率漸進式的升值要同消除資產(chǎn)市場高估的政策措

7、施相結(jié)合。人民幣名義匯率升值沒有必要硬釘住均衡匯率進行調(diào)整,調(diào)整力度和成本不但同資本賬戶開放程度以及經(jīng)濟可承受程度相關(guān),更多的還同一個國家整體經(jīng)濟以及國家競爭力有關(guān)。
　　隨著中國經(jīng)濟對外開放程度的加深和在世界貿(mào)易中所占份額的上升，人民幣匯率政策還應該包括對新的國際貨幣體系的參與與協(xié)調(diào)。本論文研究認為，由于當前我國金融市場改革尚未完成、資本項目尚未開放，人民幣匯率的協(xié)調(diào)路徑應該是先區(qū)域化后國際化。在區(qū)域化的措施方面，首先應該加快推

8、動人民幣作為貿(mào)易結(jié)算貨幣的職能，并推動人民幣作為部分大宗商品定價的嘗試；其次要加快國內(nèi)金融市場改革，擴大人民幣的回流通道和投資通道；最后要采取穩(wěn)定措施，防止人民幣的過度投機。
　　綜合中國內(nèi)外均衡的政策協(xié)調(diào)與人民幣匯率的相互作用機制，并借鑒日本對泡沫經(jīng)濟所采取措施形成的教訓，本文就圍繞內(nèi)外均衡的可持續(xù)發(fā)展和與這可持續(xù)發(fā)展相適應得人民幣匯率政策提出三個建議：一是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、擴大內(nèi)需，實現(xiàn)內(nèi)部均衡的同時，減輕外部失衡的壓力；二是完善