煤炭行業(yè)年度投資策略宏觀需求存下行風(fēng)險，上游高利潤料難持續(xù)

1、,目錄,,,,煤炭復(fù)盤：煤炭價格震蕩較大，總體呈高位震蕩態(tài)勢板塊復(fù)盤：總體偏弱，略微跑輸指數(shù)行業(yè)利潤：焦化利潤仍維持高位,,,2018年回顧,,,動力煤供給：多重因素疊加，邊際供給有待觀察動力煤需求：高庫存以及下游需求縮減導(dǎo)致需求長期承壓。焦化供給：長期供給側(cè)改革有望減少邊際供給量焦化需求：短期鋼鐵高利潤提供支持，遠(yuǎn)期存在下行壓力價格展望：短期價格存在進(jìn)本面支撐，中長期面臨下行壓力,,,4季度以及2019 年煤炭價格走勢

2、預(yù)測,,,動力煤利潤：煤價受政策打壓，承受下行壓力焦化利潤：焦鋼行業(yè)利潤受鋼鐵影響，存在下行壓力,,,煤炭企業(yè)業(yè)績持 續(xù)性判斷,,,19年板塊難覓大機(jī)會估值處于低位，短期內(nèi)跟隨現(xiàn)貨邊際變化存在波段性機(jī)會,,,投資建議,2,,資料來源：WIND，方正證券研究所,,,,,,,煤炭復(fù)盤：,焦炭價格波動上行，受鋼鐵價格影響較大,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,1,200,1,400,1,600,1,800,2,000,2,200

3、,2,400,2,600,2,800,,,市場價:一級冶金焦(A90%,CSR>58%,唐山產(chǎn)):河北,,市場價:一級冶金焦(A90%,CSR>60%,邢臺產(chǎn)):河北,車板價:一級冶金焦(A90%,CSR>60%,臨汾產(chǎn)):山西,,,市場價:二級冶金焦(A88%,CSR52-55%,唐山產(chǎn)):河北 市場價:二級冶金焦(A90%,CSR>55%,臨汾產(chǎn)):山西,,,,,,,,,,,,,,4,800.004,600

4、.004,400.004,200.004,000.003,800.003,600.003,400.003,200.003,000.00,1,500.00,1,700.00,1,900.00,2,100.00,2,300.00,2,500.00,2,700.00,2,900.00,,,天津一級焦平倉價,,價格:螺紋鋼:HRB400 20mm:全國,2018年焦化價格先下跌后上漲，總體呈高位震蕩態(tài)勢。焦炭的主要下游為鋼鐵生

5、產(chǎn)，焦化價格受到鋼鐵價格波動的影響較大。2018年鋼鐵由于3月累庫較高導(dǎo)致市 場恐慌引起價格持續(xù)下跌，之后由于房地產(chǎn)趕工期導(dǎo)致開工超預(yù)期而逐漸爬升， 6-8月份地方由于重污染限產(chǎn)導(dǎo)致繼續(xù)上升，目前房地產(chǎn)趕工期疊加季節(jié)性高消耗 導(dǎo)致鋼鐵價格維持高位。焦化行業(yè)屬于重污染行業(yè)，環(huán)保限產(chǎn)力度與鋼鐵行業(yè)一 致，邊際供給變化量差異不大。由于鋼價提升后鋼廠利潤較高，高位購買焦炭的 意愿較高，焦炭價格隨鋼價持續(xù)上升。圖表1：焦炭價格震蕩上行圖表2

6、：焦炭價格受鋼鐵價格影響,3,,資料來源：WIND，方正證券研究所,,,,,,,煤炭復(fù)盤：,焦煤價格受焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈影響較大。,2018年焦煤價格先下跌后上漲，總體呈高位震蕩態(tài)勢。2018年焦煤價格波動上 升，主要與焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈利潤、國際焦煤價格變化有關(guān)。2月份焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈價格下 跌，由于焦煤供給量以及庫存情況處于絕對低位，邊際供給不足，故價格沒有太 大的波動，然而三月份開始焦煤價格隨著產(chǎn)量的提升以及焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈價格下降有 著顯著的下行。六七月份

7、雖然隨著利潤回暖而有一小波上漲行情，但是由于終端 庫存持續(xù)走高，供給過剩導(dǎo)致價格上行不足。目前隨著趕工期導(dǎo)致的焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈 利潤上升，焦煤價格繼續(xù)回暖。圖表3：焦煤價格震蕩上升圖表4：焦煤產(chǎn)量先降后增,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,1,000,1,100,1,200,1,300,1,400,1,500,1,600,1,700,1,800,,,京唐港：主焦煤,,京唐港：1/3焦煤,,,,,,,,,,,,,,,,

8、,,,,,,,,,,,,,2,500.00,3,000.00,3,500.00,4,000.00,4,500.00,5,000.00,5,500.00,,,,,,,1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月201320142015201620172018,4,,資料來源：WIND，方正證券研究所,,,,,,,動力煤復(fù)盤,：煤炭行業(yè)價格震蕩上行,2018年動力煤價格隨六大電日耗波動，近期由于進(jìn)

9、口額度價格再次上漲。由于采 暖季限產(chǎn)原因，年初動力煤價格較高。由于發(fā)改委制定的動力煤進(jìn)口限制于2月15 日到期，之后動力煤價格持續(xù)下跌，為了穩(wěn)定動力煤價格，發(fā)改委于4月20日前后 重新開始限制動力煤進(jìn)口。導(dǎo)致動力煤價格年中疊加六大電日耗因素持續(xù)上升；之 后為穩(wěn)定電力供給，發(fā)改委制定綠色煤價570元/噸且禁止貿(mào)易商囤貨，導(dǎo)致煤價短 期下滑，近期由于進(jìn)口煤限制進(jìn)一步收緊，疊加采暖季需求增加，動力煤價再次上 漲。圖表5：動力煤價格幾乎緊盯

10、六大電日耗量波動,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,25.00,35.00,45.00,55.00,65.00,75.00,85.00,800.00,900.00,1,000.00,1,100.00,1,200.00,1,300.00,1,400.00,1,500.00,,,日均耗煤量:6大發(fā)電集團(tuán):合計(jì),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,300,350,400,450,500,550,,,煤炭

11、庫存:6大發(fā)電集團(tuán):合計(jì),,坑口價:原煤(A20%,V33-36%,0.5-0.8%S,Q5200):內(nèi)蒙古:東勝 坑口價:煙煤末(A20%,V32-38%,30%,>1%S,Q5500):內(nèi)蒙古:烏海車板價(含稅):動力煤(A12-18%,V28-32%,1%S,Q5500):大同:大同南郊,5,,資料來源：WIND，方正證券研究所,圖表7：18年煤炭板塊小幅跑輸大盤,,,,,,,板塊復(fù)盤：2,018年板塊小幅跑輸大盤。,

12、截至10月，2018年煤炭指數(shù)單邊下行，小幅跑輸大盤。煤炭行業(yè)與鋼鐵行業(yè)同 為高β行業(yè)，在宏觀形式單邊下行的時候受影響更大，由于煤炭行業(yè)部分受制 于鋼鐵行業(yè)的利潤變化，煤炭板塊實(shí)際波動大于鋼鐵行業(yè)，一直位于鋼鐵板塊 下方。2月份由于貿(mào)易戰(zhàn)宏觀預(yù)期悲觀持續(xù)大跌，三月由于鋼鐵累庫過高導(dǎo)致行 業(yè)悲觀，之后5月份由于鋼鐵指數(shù)估值修復(fù)帶動短期回升。目前繼續(xù)受到下游需 求下行以及宏觀悲觀共振下導(dǎo)致的下跌。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

13、,,,,,,,,,,,,1200,1400,1600,1800,2000,2200,2400,2000,2200,2400,2600,2800,3000,3200,3400,3600,3800,,,申萬鋼鐵指數(shù),,上證指數(shù),,中信煤炭指數(shù),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,1200,1400,1600,1800,2000,2200,3,500.00,3,700.00,3,900.00,4,100.00,4,300

14、.00,4,500.00,,,價格:螺紋鋼:HRB400 20mm:全國,,中信煤炭指數(shù),圖表6：煤炭板塊走勢與鋼價具有滯后相關(guān)性4,700.002400,6,,行業(yè)利潤：行,業(yè)利潤小幅上升，高利潤促使供給增加,,,資料來源： Wind，方正證券研究所,,,圖10：2018年煤炭價格指數(shù)震蕩攀升,圖11：2018年煤炭行業(yè)利潤小幅上升,,,,,,,2018年行業(yè)利潤繼續(xù)小幅提升。由于之前嚴(yán)格的環(huán)保限產(chǎn)要求疊加環(huán)保督察，原煤產(chǎn)量相

15、較去年有所下降。由于下游鋼鐵行業(yè)維持高利潤，產(chǎn)能利用率以及煤炭 行業(yè)利潤繼續(xù)小幅上漲。圖8：2018年前8月原煤產(chǎn)量有所下降圖9：2018年產(chǎn)能利用率提升,,,,,,,,,,,,,,245,000.00240,000.00235,000.00230,000.00225,000.00220,000.00215,000.00210,000.00205,000.00,201420152016,2017,2018,,,,

16、,,,,,,,,,,,170.00160.00150.00140.00130.00120.00110.00100.002016-01-082017-01-08資料來源： Wind，方正證券研究所,2018-01-08,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,100,200,300,400,500,2015,2016,2017,2018,,煤炭行業(yè)前兩季度利 潤總額,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,80.00

17、70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00,,,,,,,,,7,,,,,去產(chǎn)能對沖新增產(chǎn)能，未來煤炭產(chǎn)能將持續(xù)下降。 2018年發(fā)改委計(jì)劃繼續(xù)退出落 后產(chǎn)能1.5億噸。經(jīng)測算，2018年新增產(chǎn)能大約在1億噸左右。目前江蘇省及部分 省市已經(jīng)停止新增煤炭產(chǎn)能，未來有效產(chǎn)能持續(xù)下降將成為趨勢。2018第四季度進(jìn)口煤指標(biāo)有概率不放松，全年進(jìn)口煤數(shù)量略微上升。發(fā)改委召開 進(jìn)口煤組織會議，要求9

18、-12月份進(jìn)口煤數(shù)量控制在7000萬噸以內(nèi)。目前進(jìn)口煤價 格高企，預(yù)計(jì)2018年全年煤炭進(jìn)口量相較去年略微上升。煤礦安監(jiān)繼續(xù)進(jìn)行，陸運(yùn)檢測或?qū)е鹿┙o出現(xiàn)缺口。為保證陸運(yùn)安全，內(nèi)蒙古陸 運(yùn)檢查“超載”現(xiàn)象，對部分煤礦運(yùn)輸產(chǎn)生影響。國家煤礦局發(fā)布“關(guān)于開展煤 礦安全生產(chǎn)督察的通知”表明煤礦安監(jiān)強(qiáng)度依舊較大。對部分落后煤礦生產(chǎn)將有 所影響。圖12：2018年預(yù)計(jì)產(chǎn)能繼續(xù)凈下降圖13：2018年預(yù)計(jì)煤炭進(jìn)口量同比回落,資料來源： Win

19、d，方正證券研究所,,,,,利潤分析：,供需格局改善，催生行業(yè)高利潤,,8,2018年，雖基建投資與下游制造業(yè)雖然不及預(yù)期，但由于房地產(chǎn)投資高增長的 緣故，2018年粗鋼產(chǎn)量以及發(fā)電量繼續(xù)有序上升。截止2018年8月，粗鋼產(chǎn)量達(dá)到6.1億噸，同比增長7.5%。鋼鐵行業(yè)作為焦煤焦 炭的主要下游，粗鋼產(chǎn)量的提升帶動雙焦需求量的增長。截止2018年8月，火力發(fā)電量達(dá)到3.2億千瓦時，同比增長7.2%。電力行業(yè)作為動力煤的主要下游，發(fā)電量

20、的提升帶動雙焦需求量的增長。,,,,,圖14：2018粗鋼月均產(chǎn)量再創(chuàng)新高,圖15：2018年前9月火電發(fā)電量同比增長7.2%,利潤分析：供,需格局改善，催生行業(yè)高利潤,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2,500.00,3,000.00,3,500.00,4,000.00,4,500.00,5,000.00,10月 11月 12月,,,,,1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月20142015

21、20162017,,2018,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,8,650.008,150.007,650.007,150.006,650.006,150.005,650.005,150.004,650.004,150.00,,,,,1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2015201620172018資料來源： Wind，方正證券研究所,,

22、9,,本章小結(jié),2018年板塊走勢受宏觀形勢以及鋼價影響，行業(yè)利潤小幅上升：2018年焦炭價格受到鋼鐵價格影響較大，先跌后漲。焦煤同樣受制于焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈利潤傳導(dǎo)，由于年初供給及庫存低位，下跌滯后。 目前跟隨焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈利潤高位維持價格高位。動力煤價格緊盯六大電日耗水平。年初由于環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致煤價高企，為控制煤 價中期曾經(jīng)開放進(jìn)口一段時間，后續(xù)繼續(xù)收緊進(jìn)口。年中由于動力煤旺季疊加下 游房地產(chǎn)建筑業(yè)用電量提升,價格持續(xù)走高，發(fā)改委繼續(xù)

23、出臺限價政策。目前由于 冬季采暖旺季以及進(jìn)口煤指標(biāo)限制，價格維持高位。煤炭板塊為高β板塊，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，又因?yàn)殡p焦行業(yè)同屬焦鋼產(chǎn)業(yè) 鏈，受鋼鐵板塊波動影響較大。目前板塊小幅跑輸上證指數(shù)。受到焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈利潤傳導(dǎo)以及價格高位影響，目前行業(yè)利潤小幅上升。,,,,10,,目錄,,,,煤炭復(fù)盤：煤炭價格震蕩較大，總體呈高位震蕩態(tài)勢板塊復(fù)盤：總體偏弱，略微跑輸指數(shù)行業(yè)利潤：焦化利潤仍維持高位,,,2018年回顧,,,動力煤供給：多重

24、因素疊加，邊際供給有待觀察動力煤需求：高庫存以及下游需求縮減導(dǎo)致需求長期承壓。焦化供給：長期供給側(cè)改革有望減少邊際供給量焦化需求：短期鋼鐵高利潤提供支持，遠(yuǎn)期存在下行壓力價格展望：短期價格存在進(jìn)本面支撐，中長期面臨下行壓力,,,4季度以及2019 年煤炭價格走勢 預(yù)測,,,動力煤利潤：煤價受政策打壓，承受下行壓力焦化利潤：焦鋼行業(yè)利潤受鋼鐵影響，存在下行壓力,,,煤炭企業(yè)業(yè)績持 續(xù)性判斷,,,19年板塊難覓大機(jī)會估值處于低

25、位，短期內(nèi)跟隨現(xiàn)貨邊際變化存在波段性機(jī)會,,,投資建議,,11,,,,煤炭供給,,,,,,,安檢趨嚴(yán)，運(yùn)力受限,,,,環(huán)保限產(chǎn),,,,,,,煤炭進(jìn)口受限,去產(chǎn)能,,,,,,,,,,,,,,供給端：煤,炭有效供給量受多因素影響,,,,,煤炭行業(yè)供給量受邊際影響因素較多：由于煤炭行業(yè)處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)， 因此供給側(cè)改革持續(xù)淘汰過剩產(chǎn)能，煤炭屬于基礎(chǔ)能源，屬于政府保護(hù)的 產(chǎn)業(yè)，受政策影響煤炭邊際供給量也會不斷變化。同時煤炭行業(yè)屬于高污 染行業(yè)

26、，環(huán)保限產(chǎn)對于煤炭行業(yè)的邊際供給量影響較大。十三五雖然要求 去除過剩產(chǎn)能，但是目前仍有部分新增產(chǎn)能逐漸投產(chǎn)，這部分與產(chǎn)能縮減 的變化量將決定供給上限的設(shè)定。圖表16：煤炭供給影響因素新增產(chǎn)能置換,資料來源：方正證券研究所,12,,,,,,,行政化引致產(chǎn)能一升一降：十三五規(guī)劃提出整個十三五期間化解淘汰過剩落后產(chǎn)能8億 噸，通過減量置換和優(yōu)化煤炭布局增加先進(jìn)產(chǎn)能5億噸，到2020年，實(shí)現(xiàn)煤炭產(chǎn)能39億 噸。接下來的2年還有1.1億噸的

27、任務(wù)，我們預(yù)計(jì)19年將減少去除目標(biāo)為1億噸；新增產(chǎn) 能方面，由于目前對于煤炭新增產(chǎn)能要求繼續(xù)收緊，江蘇等省全省或核心區(qū)內(nèi)已經(jīng)基 本禁止新增煤炭產(chǎn)能。然而，十三五期間實(shí)際新增產(chǎn)能約為9億噸，由于之前新建的部 分產(chǎn)能將陸續(xù)投產(chǎn)，經(jīng)測算2018年約新增產(chǎn)能2.2億噸，相當(dāng)于新增產(chǎn)能7000萬噸。在 這種情況下，預(yù)計(jì)2019年總產(chǎn)能繼續(xù)大概率小幅上升。實(shí)際上，由于部分在建產(chǎn)能已 經(jīng)部分投產(chǎn)，實(shí)際邊際影響或好于預(yù)期。圖17：2018產(chǎn)能預(yù)計(jì)維持

28、在39億噸,,,動力煤供給端,：多重因素疊加，邊際供給有待觀察,資料來源： Wind，方正證券研究所,13,,資料來源：國家安監(jiān)局及地方安監(jiān)局官網(wǎng)，方正證券研究所,,,,,安監(jiān)、路轉(zhuǎn)鐵運(yùn)力受到影響：2018年國家安監(jiān)局進(jìn)行多輪督察，以保證安全生 產(chǎn)持續(xù)進(jìn)行。2019年安監(jiān)行動趨嚴(yán)勢頭或?qū)⒀永m(xù)，未上報以及不合格落后產(chǎn)能 將進(jìn)一步縮減。煤炭運(yùn)輸是影響煤炭區(qū)域性供給的重要部分，目前的趨勢為 “路轉(zhuǎn)鐵”，隨著道路運(yùn)輸將逐步被鐵道運(yùn)輸所取代，運(yùn)輸

29、的靈活性將部分減 少，有幾率導(dǎo)致局部地區(qū)供應(yīng)不足。在安監(jiān)以及生產(chǎn)，運(yùn)輸活動規(guī)范化要求逐 步提高的情況下，地區(qū)低端供給將持續(xù)下降。圖表18：安監(jiān)趨嚴(yán)將成為新常態(tài),,,動力煤供給,端：多重因素疊加，邊際供給有待觀察,,,,,,,,,國家煤礦局：《關(guān)于開展煤礦安全生產(chǎn)督察的通知》,,,,,,,安徽：8月31日安監(jiān)組對安徽進(jìn)行督察湖南：8月份對湖南進(jìn)行檢查 四川：9月3-6日進(jìn)行專項(xiàng)督察,,,,,,,山西：9月開始山西省煤礦安全大檢查

30、江西：9月12日進(jìn)行專項(xiàng)督察內(nèi)蒙、河北、陜西、重慶、貴州、河南、云南 的安監(jiān)檢查在同時,14,,,,,,資料來源： Wind，方正證券研究所,進(jìn)口限制政策趨嚴(yán)，動力煤進(jìn)口量預(yù)計(jì)進(jìn)一步回落：目前煤價仍然維持在高位， 為防止供給側(cè)改革成果外流，預(yù)計(jì)進(jìn)口煤限制政策趨嚴(yán)態(tài)勢不會改變；2018年1-8 月進(jìn)口煤炭數(shù)量與2017年相比大幅提升，然而在進(jìn)口煤配額不足的情況下，8月發(fā) 改委召開進(jìn)口煤組織會議，要求9-12月控制進(jìn)口煤數(shù)量在70

31、00萬噸以內(nèi)。經(jīng)測算2018年進(jìn)口煤總量將同比2017年小幅上升。進(jìn)口限制暫時無放寬的可能性。根據(jù)2018年情況，我們預(yù)測2019年進(jìn)口煤總量將繼續(xù)得到控制，維持在與2018年同水 平。圖19：預(yù)計(jì)2018年進(jìn)口量進(jìn)一步回落至1.70億噸,,,動力煤供給端,：多重因素疊加，邊際供給有待觀察,,15,,,,,主要依賴火力發(fā)電帶來的動力煤需求：電力行業(yè)是動力煤的最主要下游，電 力行業(yè)消費(fèi)動力煤19.1億噸排名第一，占比約為62%。第二

32、產(chǎn)業(yè)用電量增速的 趨勢與社會用電量的趨勢的確存在著較高的重合度，而鋼鐵、有色、建材、 化工四大高耗能行業(yè)約占第二產(chǎn)業(yè)用電量的42%，而房地產(chǎn)和基建是鋼鐵和建 材行業(yè)共同的主要下游。由此推斷，房地產(chǎn)和基建投資對于高耗能制造業(yè)的 用電量增速具有比較顯著的影響，房地產(chǎn)和基建投資可以作為判斷動力煤消 費(fèi)趨勢的主要因素。圖表20：鋼鐵和建材行業(yè)等高耗能行業(yè)通過電力產(chǎn)業(yè)影響電煤消費(fèi)量,,,,,,動力煤需求,端：行業(yè)高度依賴單一下游以及宏觀形式,資

33、料來源： Wind，方正證券研究所,,16,,,,,工業(yè)：多方因,素導(dǎo)致需求下行，變相影響煤炭需求,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,制造業(yè)需求下行，變相影響煤炭需求：消費(fèi)、出口疲軟，板材需求維持弱勢。前 期三四線城市居民通過棚改資金等方式加杠桿加大對家電和汽車的消費(fèi)，去杠桿背 景下杠桿效應(yīng)趨弱降低對該種消費(fèi)品的消費(fèi)；居民負(fù)債率的提升也弱化了居民對于 大額可選商品的消費(fèi)。同時環(huán)保限產(chǎn)限制了部分高能耗行業(yè)的

34、生產(chǎn)，在工業(yè)需求不 及預(yù)期的情況下，下游用電量難有較大提升。圖21：17年開始工業(yè)GDP環(huán)比增速持續(xù)下行圖22：今年以來工業(yè)增加值環(huán)比處于相對低位0.150.140.130.120.110.100.090.08,,,,17,資料來源： Wind，方正證券研究所,,,,,圖23：六大電庫存達(dá)到歷史峰值,動力煤需求,：遠(yuǎn)期用電量可能丌及預(yù)期，高庫存抑制上游需求,由于房地產(chǎn)、基建以及制造業(yè)遠(yuǎn)期

35、均承受下行壓力，用電量未來很難有較大增長。 目前制造業(yè)投資持續(xù)下降以及用電高峰期已經(jīng)度過，六大電日耗已經(jīng)處于相對低 位。于此同時，高庫存策略導(dǎo)致動力煤庫存達(dá)到歷史高位。在未來房地產(chǎn)、基建以 及高耗能制造業(yè)持續(xù)低迷的共振下，高庫存戰(zhàn)略將進(jìn)一步縮減下游動力煤需求。同時，由于火電屬于高排放行業(yè)，國家政策不繼續(xù)鼓勵火力發(fā)電，或?qū)⒃谶h(yuǎn)期進(jìn)一 步壓榨下游需求。,圖24：六大電日耗處于歷史低位,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0

36、,200,400,600,800,1000,1200,1400,1600,1800,1/12/1 3/14/15/16/17/18/19/1,10/1 11/1 12/1,,2016,,2017,,2018,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,10,20,30,40,50,60,70,80,90,100,1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/1 11/1 12

37、/1,,2016,,2017,,2018,,,,18,資料來源： Wind，方正證券研究所,,動力煤價格,判斷,,,資料來源：wind，方正證券研究所,,,,,短期供給縮減預(yù)期對價格提供支撐，遠(yuǎn)期下游需求承壓或?qū)?dǎo)致價格下行：短期 由于發(fā)改委對進(jìn)口煤進(jìn)行限制，疊加采暖季季節(jié)性旺季以及終端高庫存策略，行業(yè) 預(yù)支旺季價格，短期存在支撐；遠(yuǎn)期由于下游工業(yè)、制造業(yè)以及建筑業(yè)均有不同程 度的下行壓力，在需求有大幅下行風(fēng)險的情況下，終端高庫存策略將

38、導(dǎo)致價格加速 下行。圖25：動力煤價格邏輯圖,,,,2018年采暖季（1-2個月）,,,,2019年初（3-6個月）,,,,2019年后半（6個月以上）,動力煤價格高位存在支撐,,,終端高庫存,,,環(huán)保限產(chǎn),,,動力煤價格存在持續(xù),下行壓力,,,,,,電力消耗減少,,,,,制造業(yè)下游乏力,,,,,價格離綠色煤價較遠(yuǎn),,,邊 際 需 求 大 幅 減 少,,邊 際 供 應(yīng) 減 少,,,采暖季需求回暖,,,,火力發(fā)電不被鼓勵,,,,,進(jìn)口限

39、制,,,,,未來需求被提前預(yù)支,19,,,獨(dú)立焦化廠為主，落后產(chǎn)能急待出清。我國獨(dú)立焦化廠占比約為66%，目前行業(yè)集 中度低、產(chǎn)能過剩并且行業(yè)產(chǎn)能落后。截至2018年，4.3米焦?fàn)t仍有2.5億產(chǎn)能，占 總冶金焦產(chǎn)能的23%。受過剩產(chǎn)能影響，行業(yè)開工率極為有限，2012年以來綜合行 業(yè)開工率維持在75%左右。焦化去產(chǎn)能持續(xù)進(jìn)行，有效供給有望持續(xù)縮減。經(jīng)過“十二五”以及“十三五”的 供給側(cè)改革，目前焦化行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)下降。6月份印發(fā)的《藍(lán)天

40、保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計(jì) 劃》中首次提到“以鋼定焦”要求，要求京津冀及周邊地區(qū)根據(jù)鋼鐵產(chǎn)能確定焦化 產(chǎn)能。若政策落實(shí)，未來焦化行業(yè)將受到焦化以及鋼鐵去產(chǎn)能雙重影響，行業(yè)有效 產(chǎn)能有望有序下降。,,,焦化供給端,：去產(chǎn)能元年，落后產(chǎn)能急待出清,圖表26：焦炭產(chǎn)能估算,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,6.7,6.96.9,6.7,6.56,6.4,6.46.36.36.26.16,6.5,6.6,6.7,6

41、.96.8,7,2013201420152016,20172018E,2019E,圖表27：行業(yè)產(chǎn)能去化情況,資料來源： Wind，方正證券研究所,20,,,,環(huán)保限產(chǎn)風(fēng)口放松，終端變化仍對供給端影響較大：由于焦化產(chǎn)業(yè)集中度較低， 且大部分為獨(dú)立焦化廠，行業(yè)環(huán)保改造水平大幅落后于下游鋼鐵行業(yè)，受環(huán)保限產(chǎn) 邊際影響較大。目前環(huán)保限產(chǎn)政策雖然逐步趨松，但是由于行業(yè)高污染的原因，預(yù) 計(jì)邊際供給量仍將受到部分影響。圖28：冬季限

42、產(chǎn)與環(huán)保督察行動對邊際供給影響較大,,,,,焦化供給端,：環(huán)保限產(chǎn)對邊際供給影響較大,,,,,,,,,,,,,,,,,,8580757065,90,2018-08-25,,602017-08-252017-11-25開工率:焦化企業(yè)(100家):產(chǎn)能<100萬噸,,2018-02-252018-05-25開工率:焦化企業(yè)(100家):產(chǎn)能100-200萬噸,,開工率:焦化企業(yè)(100家):產(chǎn)能

43、>200萬噸,,,采暖季限產(chǎn),,,,,“回頭看”及環(huán)保督察,資料來源： Wind，方正證券研究所,,21,,,,焦煤焦炭方面：鋼鐵行業(yè)是焦煤焦炭的主要下游，占焦煤需求量的86%；而 房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)是鋼鐵和最主要的用鋼下游，共占鋼鐵需求總量的55% 左右。由此推斷，通過未來房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資可以判斷焦煤焦炭消 費(fèi)趨勢。圖表29：鋼鐵行業(yè)是雙焦的主要下游圖30：地產(chǎn)、基建和制造業(yè)是主要的用鋼下游,,,,,,,焦化需求

44、端,：行業(yè)高度依賴單一下游以及宏觀形式,資料來源： Wind，方正證券研究所,,22,資料來源： 網(wǎng)絡(luò)公開資料整理，Wind，方正證券研究所,,,,,房地產(chǎn)：短期,開工存在支撐，遠(yuǎn)期建筑需求向下承壓,,短期：前三季度房屋新開工面積大幅度提高。中長期：建安測算結(jié)果和房價變化已經(jīng)開始下行。宏觀方面房地產(chǎn)價格高企，導(dǎo)致 居民實(shí)際可支配財產(chǎn)被貸款占據(jù)，拖累消費(fèi)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時房價過高導(dǎo)致實(shí) 體產(chǎn)業(yè)成本上升，不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定向好，提高系統(tǒng)

45、性風(fēng)險。微觀層面上，居民 杠桿率過高導(dǎo)致居民無法繼續(xù)加杠桿購買房產(chǎn)，銷售邊際增量有限。圖31：近期房地產(chǎn)新開工面積同比增長顯著提升圖32：測算建安投資額不及往年,,,,23,,鋼鐵：三方面,打擊鋼鐵下游需求，未來鋼鐵高需求難以維持,資料來源： Mysteel、Wind，方正證券研究所,,,,,,目前鋼鐵行業(yè)的主要下游是房地產(chǎn)，基礎(chǔ)建設(shè)以及制造業(yè)。由于房地產(chǎn)行業(yè)未來銷 售邊際將逐步下滑，房地產(chǎn)行業(yè)利潤將逐步降低，目前拿地成本較高，行

46、業(yè)利潤下 行的情況下房企新開工將大幅下降。上游對鋼鐵的需求有限。下游制造業(yè)增速有限，汽車、機(jī)械消費(fèi)量大幅減少，難以對鋼鐵需求起到支撐作 用。圖33：各行業(yè)用鋼量占比圖34：螺紋鋼價格受地產(chǎn)投資增速影響較大,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2000.00,2500.00,3000.00,3500.00,4000.00,4500.00,5000.00,0,2,4,6,8,10,12,2015-012015-03

47、2015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07,,房地產(chǎn)投資,,螺紋價格,,,24,,,,,,焦炭價格展望,：鋼鐵產(chǎn)業(yè)下行壓力或?qū)鲗?dǎo),,,,短期內(nèi)（1-2個月）,,

48、,,中長期（三到六個月以上）,,,,更高的焦化價格,鋼鐵行業(yè)高利潤,,,,,,,,,更多的焦化庫存,,焦化行業(yè)高價格彈性,,,,鋼鐵行業(yè)低利潤,,,下游需求承壓,,,,更低的焦化價格,,,更低的焦化庫存,,,焦化行業(yè)低價格空間,,,焦化行業(yè)的主要下游為鋼鐵行業(yè)，焦化價格直接受到鋼鐵價格的影響。短期內(nèi)焦化 受到鋼鐵行業(yè)高需求以及高利潤的支撐；遠(yuǎn)期在供給端邊際變化無法明確判別的情 況下，由于鋼鐵需求下行帶來的利潤下降將壓低焦化價格以及減少焦

49、化庫存，行業(yè) 價格空間或?qū)⒈贿M(jìn)一步壓縮。圖35：焦炭受鋼鐵行業(yè)限制邏輯圖下游需求旺盛,,25,資料來源：wind，方正證券研究所,,,,,煤炭價格展望,：短期維持高位，中長期面臨下行壓力,短期內(nèi)（1-2個月），采暖季邊際需求量增加疊加動力煤四季度供給縮減，對動力 煤價格起到部分支撐。而由于房地產(chǎn)趕工期以及環(huán)保限產(chǎn)的邊際減量，焦化行業(yè)高 利潤在短期內(nèi)也能得到維持。中長期（3-6個月）來看，由于地產(chǎn)、基建、制造以 及電力終端需求將持續(xù)

50、下降，焦化以及煤炭行業(yè)高利潤將難以得到維持。圖36：煤炭價格短期，長期邏輯導(dǎo)圖,,,,2018年采暖季（1-2個月）,,,,2019年初（3-6個月）,,,,2019年后半（6個月以上）,動力煤價格高位存在支撐,,,鋼鐵高利潤維持,,,環(huán)保限產(chǎn),,,煤炭價格存在持續(xù)下行壓力,,,,,,環(huán)保限產(chǎn)趨弱,,,電力消耗減少,,,鋼價中樞下降,,,房產(chǎn)下行,,,基建增速有限,,,,,,,,,,,,,制造業(yè)下游乏力,,,,,價格離綠色煤價較遠(yuǎn),

51、,,邊際供應(yīng)減少有限,邊 際 需 求 大 幅 減 少,,,,,后 續(xù) 經(jīng) 濟(jì) 政 策 拐 點(diǎn),焦炭價格高位存在支撐,,,,邊 際 供 應(yīng) 減 少,,,采暖季需求回暖,,,,,火力發(fā)電不被鼓勵,,,,,進(jìn)口限制,,,,,26,資料來源：wind，方正證券研究所,,本章小結(jié),多因素作用供給端，邊際供給有望下行，下游需求大幅下降，行業(yè)利潤需依靠 邊際變化判斷。去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)以及安監(jiān)運(yùn)力因素導(dǎo)致煤炭行業(yè)供給端有下行的機(jī)會。2018年為雙焦

52、行業(yè)去產(chǎn)能元年，產(chǎn)能持續(xù)下行可能為價格提供底部支撐。動力煤由于用電量持續(xù)下行，煤改電，政策打壓的緣故，價格將承受較大下行 壓力。短期內(nèi)由于房地產(chǎn)趕工期，冬季進(jìn)口煤受限以及動力煤采暖季需求改善的因素，煤炭價格存在支撐。,,,,27,,目錄,,,,煤炭復(fù)盤：煤炭價格震蕩較大，總體呈高位震蕩態(tài)勢板塊復(fù)盤：總體偏弱，略微跑輸指數(shù)行業(yè)利潤：焦化利潤仍維持高位,,,2018年回顧,,,動力煤供給：多重因素疊加，邊際供給有待觀察動力煤需

53、求：高庫存以及下游需求縮減導(dǎo)致需求長期承壓。焦化供給：長期供給側(cè)改革有望減少邊際供給量焦化需求：短期鋼鐵高利潤提供支持，遠(yuǎn)期存在下行壓力價格展望：短期價格存在進(jìn)本面支撐，中長期面臨下行壓力,,,4季度以及2019 年煤炭價格走勢 預(yù)測,,,動力煤利潤：煤價受政策打壓，承受下行壓力焦化利潤：焦鋼行業(yè)利潤受鋼鐵影響，存在下行壓力,,,煤炭企業(yè)業(yè)績持 續(xù)性判斷,,,19年板塊難覓大機(jī)會估值處于低位，短期內(nèi)跟隨現(xiàn)貨邊際變化存在波段性

54、機(jī)會,,,投資建議,,28,動力煤距離發(fā)改委規(guī)定的綠色煤價距離較遠(yuǎn)：由于動力煤本身涉及到民生的 發(fā)電以及供暖需求，政府難以允許煤價長期保持高位。目前煤價由于供給預(yù) 期短暫好轉(zhuǎn)以及邊際供給量的縮減而維持高位。但中長期來看，政府強(qiáng)制以 行政手段要求降價的可能性仍然存在，目前國際煤價由于匯率等因素仍然較 高，短期內(nèi)動力煤價格得以維持，中長期將面臨較大下行壓力。圖表37：動力煤價格變化邏輯,,,,,,,行業(yè)利潤：動,力煤盈利受政策打壓,動力煤

55、價格高位存在支撐,,,采暖季需求回暖,,,環(huán)保限產(chǎn),,,進(jìn)口配額受限,,,,,電力、采暖成本大幅上升,,,禁止港口囤貨,動力煤價格有序回穩(wěn),,,,行政手段要求降價,,,開放進(jìn)口配額,,,,資料來源： Wind，方正證券研究所,,29,,,,,,由于鋼鐵為焦化行業(yè)的主要下游，行業(yè)利潤與鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈利潤相關(guān)性較高，我國焦 化行業(yè)主要以獨(dú)立焦化廠為主，焦化僅為7.6%，相比之下鋼鐵以及煤炭行業(yè)產(chǎn)量CR10約為37%以及42%。由于產(chǎn)能嚴(yán)重過剩

56、，依賴單一下游以及行業(yè)集中度較低，焦化行業(yè)議價能力較差，處于產(chǎn)業(yè)鏈低端。雖然以鋼定焦有望去除邊際供給量，但是由于下游鋼鐵利潤或承受下行壓力，遠(yuǎn)期 鋼鐵價格下行壓力將傳導(dǎo)到焦化行業(yè)。圖38：焦炭價格與螺紋鋼價格相關(guān)度較高圖39：焦化產(chǎn)能過剩是由于前期大量落后產(chǎn)能進(jìn)入,行業(yè)利潤：利,潤空間受鋼鐵利潤限制，遠(yuǎn)期存在下行壓力,,,,,30,資料來源： Wind，方正證券研究所,,,,,圖40：焦炭庫存處于相對低位,行業(yè)利潤：雙,焦庫存產(chǎn)

57、量雙低，價格中樞短期存在支撐,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,100,120,140,160,180,200,220,240,260,280,300,9/5 10/5 11/5 12/5,,,,1/52/5 3/54/55/56/57/58/5201520162017,,2018,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,3,200.00,3,300.00,3,40

58、0.00,3,500.00,3,600.00,3,700.00,3,800.00,3,900.00,4,000.00,4,100.00,4,200.00,7 月 8 月 9 月,10月 11月 12月,,,,1月 2月 3月 4月 5月 6月201320142015,,2016,,,20172018,圖41：焦炭產(chǎn)量仍處于低位,目前焦化行業(yè)庫存屬于近年絕對低位，產(chǎn)量也處于相對低位，由于近期鋼鐵行業(yè)高 利潤刺激焦化開工率持續(xù)增加。

59、未來由于行業(yè)將進(jìn)一步收緊，焦化邊際供給量下降 可能高于下游需求減少。同時，焦化行業(yè)因?yàn)橐元?dú)立焦化廠為主，環(huán)保改造水平不 及鋼鐵行業(yè)，受環(huán)保限產(chǎn)以及環(huán)保督察影響將高于鋼鐵行業(yè)。我們判斷未來焦化邊 際供給量收緊可能大于需求端的下降。價格中樞短期內(nèi)有望持續(xù)震蕩。,,,,31,資料來源： Wind，方正證券研究所,,本章小結(jié),雙焦行業(yè)受鋼鐵利潤變化傳導(dǎo)，動力煤遠(yuǎn)期利潤承壓嚴(yán)重。今年為焦炭去產(chǎn)能元年，“以鋼定焦”若實(shí)行則均化年去產(chǎn)能約4000萬

60、噸，同 時由于焦化行業(yè)高污染，獨(dú)立焦化廠比例大，環(huán)保改造程度小于鋼鐵行業(yè)，環(huán) 保限產(chǎn)對于邊際供給量下行影響或?qū)⒋笥谄鋵︿撹F邊際需求量下行的影響。短 期焦化行業(yè)價格存在支撐，但由于焦化行業(yè)利潤嚴(yán)重受制于鋼鐵行業(yè)，未來鋼 鐵行業(yè)利潤下行壓力將繼續(xù)傳到焦化行業(yè)。動力煤由于屬于基礎(chǔ)能源行業(yè)，目前高價格將對下游基礎(chǔ)行業(yè)如電力以及居民 供暖產(chǎn)生壓力，政策對價格打壓較為嚴(yán)重，目前價格距離發(fā)改委制定的570元/ 噸的綠色煤價距離較大。未來煤改電對于動

61、力煤需求進(jìn)一步打壓。由于制造 業(yè)、地產(chǎn)等主要用電下游目前處于行業(yè)拐點(diǎn)或行業(yè)底部，我們預(yù)計(jì)2019年電力 需求難以進(jìn)一步提升。同時終端目前采取高庫存戰(zhàn)略，高庫存將導(dǎo)致動力煤需 求進(jìn)一步下降。供給側(cè)由于動力煤去產(chǎn)能已經(jīng)執(zhí)行過，目前根據(jù)測算十三五期 間動力煤待產(chǎn)產(chǎn)能大于產(chǎn)能去化速度，邊際供給有幾率小幅上升。,,,,32,,目錄,,,,煤炭復(fù)盤：煤炭價格震蕩較大，總體呈高位震蕩態(tài)勢板塊復(fù)盤：總體偏弱，略微跑輸指數(shù)行業(yè)利潤：焦化利潤仍維持高位

62、,,,2018年回顧,,,動力煤供給：多重因素疊加，邊際供給有待觀察動力煤需求：高庫存以及下游需求縮減導(dǎo)致需求長期承壓。焦化供給：長期供給側(cè)改革有望減少邊際供給量焦化需求：短期鋼鐵高利潤提供支持，遠(yuǎn)期存在下行壓力價格展望：短期價格存在進(jìn)本面支撐，中長期面臨下行壓力,,,4季度以及2019 年煤炭價格走勢 預(yù)測,,,動力煤利潤：煤價受政策打壓，承受下行壓力焦化利潤：焦鋼行業(yè)利潤受鋼鐵影響，存在下行壓力,,,煤炭企業(yè)業(yè)績持 續(xù)性

63、判斷,,,19年板塊難覓大機(jī)會估值處于低位，短期內(nèi)跟隨現(xiàn)貨邊際變化存在波段性機(jī)會,,,投資建議,,33,投資策略：19年,板塊或難覓大機(jī)會,資料來源： Wind，方正證券研究所,,,,,中長期來看，受行業(yè)供需基本面走弱影響，煤炭價格和行業(yè)利潤將存在下行壓力；地產(chǎn)是近年中國經(jīng)濟(jì)增長最主要的動力，地產(chǎn)投資增速的下滑將對宏觀經(jīng)濟(jì)增 速造成較大的影響；地方債過高導(dǎo)致基建投資資金來源出現(xiàn)問題，利用基建托底經(jīng) 濟(jì)可能不及預(yù)期；下游需求下行以及政

64、策端接不支持電力消耗高增長；宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù) 期不斷走弱，在行業(yè)基本面和宏觀預(yù)期共振下行的影響下，行業(yè)難覓大的行情。圖42：行業(yè)基本面及宏觀共振向下,,,,,,,板塊走勢承壓,下游電力需求減弱,地產(chǎn)用鋼需求下行,環(huán)保限產(chǎn)政策拐點(diǎn),基建上行空間有限,貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致出口及 制造業(yè)疲軟,市場資金持續(xù)趨緊,宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行,宏觀情緒悲觀,居民負(fù)債導(dǎo)致消費(fèi)下降,,,34,,資料來源： Mysteel，方正證券研究所,,,,,投資策略：短會,期行業(yè)低估

65、值或?qū)⒂瓉硇迯?fù)，尋找波段性投資機(jī),短期行業(yè)存在反彈機(jī)會，尋找行業(yè)波段性投資機(jī)會:地產(chǎn)用鋼需求的韌性疊加“金 九銀十”季節(jié)性高需求，對焦化下游需求起到支撐作用；采暖季限產(chǎn)對于焦化的邊 際縮減將大于對鋼鐵的影響。行業(yè)波段性機(jī)會仍存，建議關(guān)注業(yè)績穩(wěn)定，具有分紅 預(yù)期以及估值較低的陜西黑貓、山西焦化以及金能科技。冬季采暖季導(dǎo)致動力煤需求提升，雖然目前終端高庫存策略可能煤價被淡季透支， 然而冬季限產(chǎn)對于邊際供給仍存在影響。同時，由于進(jìn)口煤指標(biāo)

66、受限，冬季動力煤 供給將受到進(jìn)一步的擠壓，短期內(nèi)價格以及行業(yè)利潤仍然存在支撐，建議關(guān)注業(yè)績 穩(wěn)定，具有分紅預(yù)期以及估值較低的中國神華、陜西煤業(yè)。圖43：近期港口庫存快速下降,,,,35,,,資料來源： Wind，方正證券研究所,投資策略：行,業(yè)整體估值偏低，宏觀信心提振或?qū)砉乐敌迯?fù),,,36,,,本章小結(jié),宏觀悲觀疊加下游需求下降，19年難有較大行情，動力煤行業(yè)利潤下行壓力較 大。焦炭由于供給側(cè)改革，且目前估值偏低，若焦鋼產(chǎn)