公用事業(yè)行業(yè)2019年度投資策略與其茍延殘喘，不如從容燃燒

1、投資聚焦投資聚焦研究背景研究背景2018年，在宏觀經(jīng)濟(jì)走弱、中美貿(mào)易摩擦等背景下，全社會(huì)各行業(yè)進(jìn)入“共克時(shí)艱”狀態(tài)。2016年至今，電力行業(yè)面臨的“三座大山”：三去一降一補(bǔ)、煤炭行業(yè)供給側(cè)改革、能源結(jié)構(gòu)清潔化，分別從電價(jià)、煤炭成本、機(jī)組利用率三個(gè)方面深刻影響了行業(yè)景氣度。在20162018年的“降成本降負(fù)擔(dān)”過(guò)程中，電力產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)、各參與主體的盈利能力基本都被明顯壓縮（包括大水電增值稅優(yōu)惠政策終止、新能源平價(jià)上網(wǎng)等潛在的、可能的政策影

2、響）。盡管經(jīng)歷電價(jià)、煤價(jià)等一系列波動(dòng)，火電行業(yè)尤其是龍頭公司股價(jià)領(lǐng)先于基本面走出“至暗時(shí)刻”、收益率明顯戰(zhàn)勝市場(chǎng)。我們通過(guò)本篇報(bào)告，對(duì)2019年公用事業(yè)各子行業(yè)的投資機(jī)會(huì)做出判斷。我們區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)我們區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)?在經(jīng)歷過(guò)多年來(lái)電力行業(yè)的若干次周期波動(dòng)之后，我們?cè)?0172018年從未輕言火電的“盈利拐點(diǎn)”；?我們認(rèn)為電力三要素之間的主要矛盾絕非一成不變。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)煤價(jià)（而非機(jī)組利用率）是影響火電公司股價(jià)的核心因素，因此我們目前并

3、不樂(lè)于見(jiàn)到火電機(jī)組利用率的回升?；诖?，我們始終堅(jiān)持“現(xiàn)階段，經(jīng)濟(jì)向下概率越高，對(duì)火電股越有利”的觀點(diǎn)；?我們通過(guò)“新”、“舊”行業(yè)的拆分，對(duì)20192020年全社會(huì)用電量及機(jī)組利用率進(jìn)行了預(yù)測(cè)。投資觀點(diǎn)投資觀點(diǎn)維持公用事業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，建議繼續(xù)增加火電行業(yè)配置。電力行業(yè)：在回顧過(guò)往多個(gè)電力行業(yè)景氣周期的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為現(xiàn)階段仍舊不宜對(duì)火電行業(yè)基本面過(guò)于苛刻，目前的配置決策更適合在“望遠(yuǎn)鏡”視野中進(jìn)行而非“顯微鏡”。當(dāng)火電景氣度回到合理

4、水平甚至更高的時(shí)候，苛刻的基本面要求才是必須的；替代效應(yīng)（相對(duì)配置價(jià)值提升）和逆周期性（成本敏感性和波動(dòng)率明顯高于電量敏感性和波動(dòng)率）仍為2019年火電行業(yè)股價(jià)走勢(shì)的核心驅(qū)動(dòng)力。我們堅(jiān)持前期觀點(diǎn)：現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)走弱概率越高，對(duì)于電力行業(yè)尤其是火電越為有利。在2018年取得明顯相對(duì)收益之后，仍首推行業(yè)龍頭：華能?chē)?guó)際、華電國(guó)際，新增一線及地方火電公司推薦：國(guó)電電力、大唐發(fā)電、長(zhǎng)源電力、皖能電力、粵電力A、建投能源、贛能股份。建議關(guān)注水電：長(zhǎng)江電

5、力、國(guó)投電力、川投能源。燃?xì)庑袠I(yè)：隨著能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、大氣污染治理的推進(jìn)，自2017年以來(lái)燃?xì)庑袠I(yè)的市場(chǎng)關(guān)注度逐步提升。我們認(rèn)為，建議關(guān)注向上業(yè)務(wù)布局及向下順價(jià)能力較強(qiáng)的燃?xì)夤?，建議關(guān)注深圳燃?xì)?、新天然氣。圖表目錄圖表目錄圖1：“顯微鏡”中的火電指數(shù)及火電龍頭股相對(duì)收益走勢(shì)...................................................................................

6、...........7圖2：“望遠(yuǎn)鏡”看火電—看清大周期，抓主要矛盾，獲相對(duì)收益..................................................................................8圖3：影響電力行業(yè)的長(zhǎng)、短期因素及影響程度...........................................................................

7、..........................................9圖4：本輪周期中電力行業(yè)面對(duì)的“三座大山”...................................................................................................................10圖5：火電板塊相對(duì)于全部A股的PB及ROE走勢(shì)................

8、...................................................................................................11圖6：火電板塊相對(duì)于全部H股的PB及ROE走勢(shì)................................................................................................

9、...................11圖7：火電股的替代效應(yīng)—單季度ROE歷史走勢(shì)................................................................................................................12圖8：全部A股、港股ROE情況................................................

10、.....................................................................................................12圖9：累計(jì)利用小時(shí)數(shù)同比增長(zhǎng)（小時(shí)）...................................................................................................

11、............................13圖10：火電行業(yè)年度機(jī)組利用率（小時(shí)）.............................................................................................................................13圖11：高毛利率狀態(tài)下煤價(jià)和機(jī)組利用率各下跌1%對(duì)業(yè)績(jī)的影響對(duì)比圖...........

12、..........................................................14圖12：低毛利率狀態(tài)下煤價(jià)和機(jī)組利用率各下跌1%對(duì)業(yè)績(jī)的影響對(duì)比圖.....................................................................14圖13：火電行業(yè)盈利情況............................................

13、..............................................................................................................14圖14：電力裝機(jī)、備用容量與負(fù)荷間的關(guān)系........................................................................................

14、.................................15圖15：電力負(fù)荷曲線與缺電因素分析（2011年）......................................................................................................................16圖16：煤電市場(chǎng)化平均交易電價(jià)..........................

15、....................................................................................................................17圖17：水電市場(chǎng)化平均交易電價(jià).......................................................................................

16、.......................................................17圖18：廣東累計(jì)市場(chǎng)電占比及增速..........................................................................................................................................17圖19：廣東當(dāng)

17、月市場(chǎng)電量結(jié)構(gòu)..................................................................................................................................................18圖20：廣東市場(chǎng)電當(dāng)月價(jià)差....................................................

18、..................................................................................................18圖21：廣東市場(chǎng)電月度價(jià)差與煤價(jià)情況......................................................................................................

19、...........................19圖22：動(dòng)力煤價(jià)格區(qū)域..............................................................................................................................................................20圖23：水電累計(jì)利用小時(shí)同比增長(zhǎng)....

20、......................................................................................................................................24圖24：我國(guó)十三大水電基地分布圖....................................................................

21、......................................................................24圖25：我國(guó)大型水電基地已建成規(guī)模及規(guī)劃目標(biāo)（萬(wàn)千瓦）............................................................................................25圖26：長(zhǎng)江電力增值稅返還情況............

22、..................................................................................................................................25圖27：國(guó)投電力增值稅返還情況.........................................................................

23、.....................................................................25圖28：水電PETTM..........................................................................................................................................

24、...26圖29：天然氣消費(fèi)量增速..........................................................................................................................................................27圖30：天然氣行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速（%）......................

25、...............................................................................27圖31：天然氣供給量（億立方米）...........................................................................................................................

26、...............28圖32：中石油2018年冬春季天然氣保供合同策略..............................................................................................................29圖33：天然氣價(jià)格改革示意圖.....................................................

27、.............................................................................................30圖34：用電量增速與經(jīng)濟(jì)增速“脫鉤”...........................................................................................................

28、......................46圖35：電能替代情況..................................................................................................................................................................47圖36：我國(guó)數(shù)據(jù)中心耗電量及增速......