公用事業(yè)行業(yè)煤價下行壓力較大，風電電價新政落地

1、行業(yè)動態(tài)研究報告重點公司報告匯總及行業(yè)動態(tài)點評桂冠電力：十三大水電基地巡禮之桂冠電力——紅水河上舞“龍灘”公司電源結(jié)構(gòu)以水電為主，風電、火電為輔，主要裝機位于廣西壯族自治區(qū)。截止2018年底，大唐集團共持有公司51.55%的股份，為第一大股東，公司亦是大唐集團旗下唯一的專業(yè)化水電上市運營平臺。公司核心水電資產(chǎn)為以龍灘電站為首的紅水河流域梯級電站，歷年水電業(yè)務(wù)均為營收及利潤的主要來源。2018年受廣西區(qū)域水電豐水期降價、統(tǒng)調(diào)電廠水火電交易

2、、分攤工業(yè)園區(qū)降價等因素影響，公司水電結(jié)算電價有所下滑，導致公司水電毛利率明顯下降，影響了公司的盈利能力。整體來看，近三年來公司凈資產(chǎn)收益率及歸母凈利潤相對穩(wěn)定。南盤江紅水河是我國十三大水電基地之一，流域水量豐富、落差較大。由于水電固定成本占比較高，在折舊相對穩(wěn)定的情況下，利用小時的提升將推動發(fā)電量增長，攤薄度電折舊成本，使得度電毛利提高。從桂冠電力歷史水電發(fā)電增速與利潤總額增速對比來看，兩者具有很強的正相關(guān)性，這也佐證了發(fā)電量是影響水

3、電盈利的關(guān)鍵因素。我們研究龍灘水庫歷史水文數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，水位變化對發(fā)電出力的影響相對有限，水電發(fā)電量受出庫流量影響較為明顯。從龍灘電站的發(fā)電量與出庫流量的數(shù)據(jù)來看，兩者正相關(guān)性高達0.89，保持高度一致。在棄水逐步緩解的背景下，我們認為高頻的日均出庫流量將成為預測大型水電站發(fā)電量情況的前瞻指標。同A股主要水電企業(yè)對比來看，公司資產(chǎn)負債率保持在60%左右，處于行業(yè)中等水平，但近年來公司ROE始終位于行業(yè)首位。穩(wěn)定的盈利能力保證了公司較好的現(xiàn)金

4、流，為高分紅比例和高股息率提供了基礎(chǔ)，近兩年公司分紅比例均高于60%，處于行業(yè)內(nèi)較高水平，股息率也位居可比公司第一名。2018年受多重因素影響，公司水電上網(wǎng)電價有所下降，導致公司度電毛利潤有所回落，低于長江電力的水平。在第二批降低一般工商業(yè)用電價格政策落地的大背景下，我們判斷公司水電不含稅電價有望持穩(wěn)，水電盈利能力有望維持穩(wěn)定。考慮到公司有望通過聯(lián)合調(diào)度平抑一定的來水波動，且未來風電等新能源裝機也將貢獻較大業(yè)績增量，我們預計201920

5、21年公司歸母凈利潤分別為24.53億元、25.84億元、26.80億元，當前估值優(yōu)勢明顯，維持“買入”評級。風電電價新政落地，存量項目不確定性消除此次電價新政的補貼退坡幅度和節(jié)奏與之前行業(yè)預期較為一致，為陸上風電全面進入平價時代明確了路徑及方向。通知要求2019年起新核準的陸上風電和海上風電電價均采用競爭方式確定，且電價不能高于指導價。我們認為競爭性配置有利于實現(xiàn)風電資源的優(yōu)化配置，在降低新增補貼需求的同時能實現(xiàn)風電裝機的穩(wěn)健增長。以

6、2019年I類資源區(qū)0.34元千瓦時的指導價作為測算依據(jù)，在2800利用小時、單位裝機成本為7000元千瓦的假設(shè)下，我們測算陸上風電的稅后全投資收益率為8.03%，可以滿足絕大多數(shù)投資商的收益率要求。內(nèi)蒙古2018年全年風電利用小時僅為2204小時，較2800小時仍有較大差距。在新的電價政策和競爭性配置政策下，具有較好風資源屬性、能確保消納不棄風、自身建設(shè)水平及運營水平高的風電運營商有望脫穎而出，從而實現(xiàn)風電產(chǎn)業(yè)的競爭優(yōu)化，推動陸上風電

7、邁向平價上網(wǎng)的目標。對于海上風電，通知規(guī)定2018年底前核準且在2021年底前全部機組并網(wǎng)的，則執(zhí)行核準時上網(wǎng)電價；2022年及以后全部機組并網(wǎng)的，執(zhí)行并網(wǎng)年份的指導價?？紤]到海上風電的建設(shè)周期一般為2~4年，通知所規(guī)定的時間要求能滿足大部分項目的建設(shè)周期。但海上風電要求全部機組并網(wǎng)才能執(zhí)行核準時上網(wǎng)電價，這一要求較陸上風電更為嚴格，對于開發(fā)企業(yè)的項目推進能力和投資決策能力提出了更高的要求。在當前可再生能源補貼缺口較大的大背景下，通知能

8、夠確保存量海上風電的電價水平并對新核準的海上風電指導電價進行小幅調(diào)整，目錄投資要點及重點公司盈利預測................................................................7重點公司盈利預測......................................................................8電力及公用事業(yè)2019年5月回顧與預測.......

9、................................................919年5月電力板塊跑贏大盤，估值仍保持較低水平..........................................9個股表現(xiàn).............................................................................11四大高載能行業(yè)用電累計增長4.1%.....

10、................................................................................................................14火電增速大幅回落，水電增速同比提升.......................................................16電源投資同比正向增長，新增發(fā)電能力2336萬千瓦........

11、....................................19新增發(fā)電能力2336萬千瓦..............................................................19電源完成投資同比正向增長.............................................................22動力煤價格下滑，焦煤價格較為堅挺..............

12、...........................................24動力煤價格環(huán)比下降，期現(xiàn)價差貼水.....................................................24進口、產(chǎn)地焦煤價格均有所提升.........................................................25無煙煤、噴吹煤價格基本持平..................

13、.........................................26LNG進口同比增速有所提升.................................................................27重點公司報告匯總及行業(yè)動態(tài)點評...........................................................29桂冠電力：十三大水電基地巡禮之桂冠電力——

14、紅水河上舞“龍灘”........................................................29風電電價新政落地，存量項目不確定性消除...............................................29風險提示.................................................................................

15、.1圖表目錄圖表1：重點公司推薦表.....................................................................8圖表2：5月份電力板塊下跌1.69%，跑贏滬深300指數(shù)5.55個百分點.............................9圖表3：2019年年初至今電力板塊上漲了6.71%，跑輸滬深300指數(shù)13.85個百分點.................9圖表4：5

16、月份火電板塊下跌4.60%和2.95%，水電板塊上漲3.15%、0.25%.................................................10圖表5：電力及公用事業(yè)行業(yè)一致預期市盈率20.50倍..........................................10圖表6：電力及公用事業(yè)行業(yè)最新PB1.59倍........................................

17、..........11圖表7：本月電力及公用事業(yè)表現(xiàn)最好及最差公司..............................................11圖表8：電力及燃氣板塊公司增發(fā)匯總........................................................12圖表9：電力及燃氣板塊公司配股匯總..............................................