超額控制權(quán)、投資者法律保護(hù)與企業(yè)績效.pdf

1、上市公司已經(jīng)成為中國資本市場投資價值的源泉和中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最具發(fā)展優(yōu)勢的群體,對中國資本市場和國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展做出了卓越的貢獻(xiàn)。然而,大多數(shù)中國上市公司都存在較為嚴(yán)重的終極控制人控制現(xiàn)象。據(jù)估計,90％左右的中國上市公司是由終極控制人控制的,并且其中絕大部分終極控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)掌握股東大會超額控制權(quán),通過選派董事掌握董事會超額控制權(quán)。終極控制人濫用超額控制權(quán),通過資金占用、內(nèi)幕交易等方式,侵害中小股東和企業(yè)利益的事件頻頻發(fā)生,給上

2、市公司的持續(xù)成長帶來了巨大挑戰(zhàn)。與此同時,為了避免被摘牌、取得新股發(fā)行資格等,終極控制人也時常會利用其超額控制權(quán)向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、提供資金支持等,進(jìn)而使中小股東和企業(yè)受益。在此背景下,中國不斷完善投資者法律保護(hù)制度,加大執(zhí)法力度,進(jìn)而提高投資者法律保護(hù)水平,制約終極控制人的行為,保障投資者和企業(yè)的長遠(yuǎn)利益。然而,中國投資者法律保護(hù)水平總體較低,并且具有明顯的地區(qū)差異。因此,理解超額控制權(quán)對企業(yè)績效的影響以及投資者法律保護(hù)在其中的作

3、用,進(jìn)而推動上市公司持續(xù)成長,已經(jīng)成為中國資本市場和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中亟待解決的一項重要課題。2007年爆發(fā)的金球金融危機(jī)則進(jìn)一步提高了解決這項重要課題的緊迫性。
　　 通過對國內(nèi)外終極控制人控制效應(yīng)研究脈絡(luò)的梳理和前沿動態(tài)的追蹤,筆者認(rèn)為,終極控制人控制的本質(zhì)特征是超額控制權(quán)；研究超額控制權(quán)對企業(yè)績效的影響以及投資者法律保護(hù)在其中的調(diào)節(jié)作用,需要綜合考慮隧道效應(yīng)和支持效應(yīng)?？墒?在綜合考慮隧道效應(yīng)和支持效應(yīng)的基礎(chǔ)上,超額控制權(quán)

4、對企業(yè)績效的影響尚未明確,投資者法律保護(hù)各維度在超額控制權(quán)對企業(yè)績效的影響中的調(diào)節(jié)作用更是沒有得到深入研究。這些問題已經(jīng)成為終極控制人控制效應(yīng)研究縱深發(fā)展過程中遇到的瓶頸性問題。
　　 為此,本文采用規(guī)范研究與實證研究相結(jié)合的方法,試圖對上述問題進(jìn)行比較系統(tǒng)的分析。論文的主要研究工作和內(nèi)容集中在四個方面。其一,基于已有研究成果,科學(xué)界定了超額控制權(quán)和投資者法律保護(hù)的概念及維度。鑒于沒有經(jīng)理層超額控制權(quán)的測度和私人執(zhí)法水平的縱向數(shù)

5、據(jù),本文僅考慮了股東大會超額控制權(quán)和董事會超額控制權(quán),以及國家立法水平、國家執(zhí)法水平和地區(qū)執(zhí)法水平。其二,以委托代理理論和投資者保護(hù)理論為理論基礎(chǔ),在綜合考慮隧道效應(yīng)和支持效應(yīng)的基礎(chǔ)上,系統(tǒng)地闡釋了超額控制權(quán)對企業(yè)績效的影響,以及投資者法律保護(hù)在其中的調(diào)節(jié)作用,并提出了10個研究假設(shè)。其三,以2005-2009年中國制造業(yè)上市公司為研究對象,筆者利用公司年報、國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫等多種途徑,收集了1800個樣本,積累了較為翔實的實證資

6、料。最后,建立計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型,使用Stata11.0分析軟件,選擇固定效應(yīng)模型,對研究假設(shè)進(jìn)行了實證檢驗。由此,本文得到以下三方面的主要結(jié)論:第一,股東大會超額控制權(quán)和董事會超額控制權(quán)對企業(yè)績效具有倒U型影響。隨著股東大會超額控制權(quán)的提高,企業(yè)績效先以遞減的速度提高,在股東大會超額控制權(quán)提高至一定點(diǎn)之后企業(yè)績效開始以遞增的速度降低。隨著董事會超額控制權(quán)的提高,企業(yè)績效先以遞減的速度提高,在董事會超額控制權(quán)提高至一定點(diǎn)之后企業(yè)績效開始以遞

7、增的速度降低。這表明,科學(xué)評價終極控制人控制效應(yīng),需要綜合考慮隧道效應(yīng)和支持效應(yīng),宜選擇超額控制權(quán)視角。
　　 第二,股東大會超額控制權(quán)和董事會超額控制權(quán)對資金占用凈額具有U型影響。隨著股東大會超額控制權(quán)的提高,資金占用凈額先以遞減的速度下降,在股東大會超額控制權(quán)提高至一定點(diǎn)之后資金占用凈額開始以遞增的速度提高。隨著董事會超額控制權(quán)的提高,資金占用凈額先以遞減的速度下降,在董事會超額控制權(quán)提高至一定點(diǎn)之后資金占用凈額開始以遞增的

8、速度提高。這表明,股東大會超額控制權(quán)和董事會超額控制權(quán)對企業(yè)績效的影響也體現(xiàn)在行為層面上。
　　 第三,國家立法水平和國家執(zhí)法水平顯著負(fù)向調(diào)節(jié)股東大會超額控制權(quán)、董事會超額控制權(quán)對企業(yè)績效的倒U型影響,地區(qū)執(zhí)法水平對上述影響具有部分調(diào)節(jié)作用。國家立法水平越高,股東大會超額控制權(quán)和董事會超額控制權(quán)對企業(yè)績效的倒U型影響越弱。國家執(zhí)法水平越高,股東大會超額控制權(quán)和董事會超額控制權(quán)對企業(yè)績效的倒U型影響越弱。隨著地區(qū)執(zhí)法水平的提高,股

9、東大會超額控制權(quán)對企業(yè)績效的倒U型影響顯著地減弱,而董事會超額控制權(quán)對企業(yè)績效的倒U型影響并未顯著減弱。這既可能是因為本研究采用的地區(qū)執(zhí)法水平測度指標(biāo)不全面,也可能是因為在中國地區(qū)執(zhí)法難以發(fā)揮保護(hù)投資者的作用。總體而言,這表明,投資者法律保護(hù)是一個多維概念,能夠弱化超額控制權(quán)對企業(yè)績效的影響。
　　 論文的創(chuàng)新點(diǎn)主要集中在以下三個方面:
　　 第一,在綜合考慮隧道效應(yīng)和支持效應(yīng)的基礎(chǔ)上,系統(tǒng)研究了股東大會超額控制權(quán)和董事

10、會超額控制權(quán)對企業(yè)績效的影響,推動終極控制人控制效應(yīng)研究從“孤立”走向“整合”。終極控制人控制既產(chǎn)生隧道效應(yīng)也產(chǎn)生支持效應(yīng),終極控制人控制的本質(zhì)特征是超額控制權(quán),因此對終極控制人控制效應(yīng)的評價也應(yīng)該綜合考慮隧道效應(yīng)和支持效應(yīng),并選擇超額控制權(quán)作為終極控制人控制的代理變量。可是,現(xiàn)有研究基本上都僅從隧道效應(yīng)或支持效應(yīng)單一視角展開,選擇現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)或控制權(quán)增強(qiáng)機(jī)制作為終極控制人控制的代理變量。正因為如此,不同研究之間的理論邏輯關(guān)系模糊,

11、可比性和繼承性不高。本文通過理論分析和實證檢驗,在綜合考慮隧道效應(yīng)和支持效應(yīng)的基礎(chǔ)上,系統(tǒng)研究了股東大會超額控制權(quán)和董事會超額控制權(quán)對企業(yè)績效的影響,有助于提高研究者們對終極控制人控制效應(yīng)的全面認(rèn)知,突破該領(lǐng)域研究縱深發(fā)展的瓶頸性障礙,進(jìn)而推動該領(lǐng)域研究從“孤立”走向“整合”。
　　 第二,在綜合考慮隧道效應(yīng)和支持效應(yīng)的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步系統(tǒng)研究了股東大會超額控制權(quán)和董事會超額控制權(quán)對資金占用凈額的影響,促進(jìn)終極控制人控制效應(yīng)研究從

12、“結(jié)果”走向“行為”。根據(jù)公司治理理論,終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)通過影響終極控制人行為,影響企業(yè)績效?？墒?終極控制人控制效應(yīng)的現(xiàn)有研究集中關(guān)注結(jié)果層面,對行為層面的研究明顯不足。本研究在綜合考慮隧道效應(yīng)和支持效應(yīng)的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步系統(tǒng)研究了股東大會超額控制權(quán)和董事會超額控制權(quán)對資金占用凈額的影響,為超額控制權(quán)對企業(yè)績效的影響提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗證據(jù),并促進(jìn)該領(lǐng)域研究從“結(jié)果”走向“行為”。
　　 第三,從國家立法水平、國家執(zhí)法水平和地區(qū)執(zhí)法

13、水平三個維度,深入研究了投資者法律保護(hù)在股東大會超額控制權(quán)和董事會超額控制權(quán)對企業(yè)績效的倒U型影響中的負(fù)向調(diào)節(jié)作用,推進(jìn)投資者法律保護(hù)研究從“直接作用”走向“調(diào)節(jié)作用”。投資者法律保護(hù)既直接影響終極控制人行為及其效應(yīng),即發(fā)揮直接作用,也通過弱化終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)對終極控制人行為及其效應(yīng)的影響發(fā)揮間接作用,即發(fā)揮調(diào)節(jié)作用.然而,現(xiàn)有研究大多聚焦于投資者法律保護(hù)的直接作用,并且基于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的樣本數(shù)據(jù)從投資者法律保護(hù)的單一維度展開。目前,關(guān)于投

14、資者法律保護(hù)在股東大會超額控制權(quán)和董事會超額控制權(quán)對企業(yè)績效的影響中的調(diào)節(jié)作用研究幾乎還是一個“盲點(diǎn)”。本研究基于中國投資者法律保護(hù)制度的實際,明確了投資者法律保護(hù)的維度,理論分析并實證檢驗了國家立法水平、國家執(zhí)法水平和地區(qū)執(zhí)法水平在股東大會超額控制權(quán)和董事會超額控制權(quán)對企業(yè)績效的倒U型影響中的負(fù)向調(diào)節(jié)作用,提供了來自新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗證據(jù),豐富了投資者保護(hù)法律論,并促使該領(lǐng)域研究從“直接作用”走向“調(diào)節(jié)作用”。
　　 終極控制人