中國股票市場停復牌制度的有效性研究.pdf

1、1987年股災以后，停牌制度作為一種重要的價格穩(wěn)定機制，已經(jīng)被廣泛應用于全球各主要證券市場。然而，在過去的研究中，停牌的好處和壞處引起了廣泛的爭議。支持者認為，停牌使得交易者在重要的新信息到來時有足夠的時間進行應對。而反對者則認為，停牌對于連續(xù)交易而言是一種沒有必要的障礙，它導致交易者不能及時實現(xiàn)其交易需求。以上爭議中的一個關(guān)鍵問題是，在現(xiàn)有的市場微觀結(jié)構(gòu)下，停牌究竟有什么樣的影響。
　　 中國股票市場的停牌制度，向來具有類型雜

2、、次數(shù)多、時間長等特點，而這些有別于境外市場的特點也恰恰成為監(jiān)管層歷次停牌改革的依據(jù)。然而，這種簡單參考境外市場停牌制度的做法有效嗎?能否實現(xiàn)停牌制度的設(shè)計目的?目前，境內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域的研究還非常缺乏。為此，本文采用市場微觀結(jié)構(gòu)的理論和方法，通過理論建模和實證檢驗來研究中國股票市場停牌制度的作用。
　　 首先，在理性預期的框架下構(gòu)建模型，通過定價偏差、信息揭示程度、市場深度和價格波動分析了連續(xù)交易機制和停牌制度之間的差異。研究結(jié)果表

3、明，連續(xù)交易和停牌的優(yōu)劣，取決于市場上知情者人數(shù)的多少（即信息非對稱程度的大?。?。當知情者人數(shù)較少時（即信息非對稱程度較高時），與連續(xù)交易相比，停牌后均衡價格的定價偏差較小，信息揭示程度較高，復牌后的價格波動較小；反之，當知情者人數(shù)較多時（即信息非對稱程度較低時），與連續(xù)交易相比，停牌后均衡價格的定價偏差較大，信息揭示程度較低，復牌后的價格波動較大。與此同時，無論市場上知情者人數(shù)有多少，停牌后股票的市場深度總是大于連續(xù)交易的情形。此外，

4、公告信息精度的高低，也在另一方面決定了停牌的效果。公告信息的精度越高，則停牌后的定價偏差越小，信息揭示程度越高，市場深度越大，價格波動越小。
　　 其次，基于理論模型的預示，本文選取深度和波動率作為度量停牌效果的指標。使用深圳A股市場2006-2008年的停牌和交易數(shù)據(jù)，本文構(gòu)造了“停牌日”樣本和與之對應的“非停牌日”樣本，并以此實證檢驗了中國股票市場停牌制度的實施效果。研究結(jié)果表明，無論是經(jīng)過警示性停牌還是例行停牌，股票在復牌

5、后15分鐘內(nèi)的深度和價格波動均明顯大于對應的非停牌日樣本的同期水平。其中，例行停牌子樣本的結(jié)果與理論模型一致，警示性停牌子樣本的結(jié)果則略有差異。總體來看，中國股票市場的停牌制度是缺乏效率的，停牌制度的實施并沒有實現(xiàn)監(jiān)管層提高市場效率的既定目標。從子樣本的情況來看，盡管中國股票市場的停牌制度在整體上是無效的，但是與其他類型的停牌相比，對ST股票實施的警示性停牌卻是相對有效的。此外，我們還發(fā)現(xiàn)，越是在信息非對稱程度高的情況下，實施停牌越能提

6、高市場的深度，同時越能降低股票的價格波動。隨著市場上信息非對稱程度的增大，停牌所起的作用也越發(fā)明顯，這與理論模型的預期完全一致。
　　 最后，運用深圳A股市場2006年的停牌和交易數(shù)據(jù)，本文選取因同一原因（股東大會）停牌，但采取不同集合競價模式（封閉式與開放式）復牌的股票交易記錄進行了實證研究。研究結(jié)果表明，相對于封閉式集合競價，開放式集合競價模式提高了透明度，促進了新信息的傳遞，提高了交易者參與復牌集合競價的積極性，進而使停牌

7、期間的信息更充分地反映到復牌價格中去。此外，我們還發(fā)現(xiàn)，采用開放式集合競價復牌的股票在進入連續(xù)競價之后，其流動性要顯著高于采取封閉式集合競價復牌的股票，其價格波動則明顯降低。這說明采用開放式集合競價復牌可以更有效地提高停復牌的價格發(fā)現(xiàn)效率。
　　 綜上所述，本文分析了中國股票市場停牌制度中的相關(guān)問題，特別是針對個股停牌的理論建模、停牌效果的實證檢驗和復牌模式的選擇等問題做了詳細的研究。本文的研究結(jié)論，不但豐富了現(xiàn)有關(guān)于股票市場停