中國股票市場停復(fù)牌制度的有效性研究.pdf

1、1987年股災(zāi)以后，停牌制度作為一種重要的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制，已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于全球各主要證券市場。然而，在過去的研究中，停牌的好處和壞處引起了廣泛的爭議。支持者認(rèn)為，停牌使得交易者在重要的新信息到來時(shí)有足夠的時(shí)間進(jìn)行應(yīng)對。而反對者則認(rèn)為，停牌對于連續(xù)交易而言是一種沒有必要的障礙，它導(dǎo)致交易者不能及時(shí)實(shí)現(xiàn)其交易需求。以上爭議中的一個(gè)關(guān)鍵問題是，在現(xiàn)有的市場微觀結(jié)構(gòu)下，停牌究竟有什么樣的影響。
　　 中國股票市場的停牌制度，向來具有類型雜

2、、次數(shù)多、時(shí)間長等特點(diǎn)，而這些有別于境外市場的特點(diǎn)也恰恰成為監(jiān)管層歷次停牌改革的依據(jù)。然而，這種簡單參考境外市場停牌制度的做法有效嗎?能否實(shí)現(xiàn)停牌制度的設(shè)計(jì)目的?目前，境內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域的研究還非常缺乏。為此，本文采用市場微觀結(jié)構(gòu)的理論和方法，通過理論建模和實(shí)證檢驗(yàn)來研究中國股票市場停牌制度的作用。
　　 首先，在理性預(yù)期的框架下構(gòu)建模型，通過定價(jià)偏差、信息揭示程度、市場深度和價(jià)格波動分析了連續(xù)交易機(jī)制和停牌制度之間的差異。研究結(jié)果表

3、明，連續(xù)交易和停牌的優(yōu)劣，取決于市場上知情者人數(shù)的多少（即信息非對稱程度的大?。?。當(dāng)知情者人數(shù)較少時(shí)（即信息非對稱程度較高時(shí)），與連續(xù)交易相比，停牌后均衡價(jià)格的定價(jià)偏差較小，信息揭示程度較高，復(fù)牌后的價(jià)格波動較?。环粗?，當(dāng)知情者人數(shù)較多時(shí)（即信息非對稱程度較低時(shí)），與連續(xù)交易相比，停牌后均衡價(jià)格的定價(jià)偏差較大，信息揭示程度較低，復(fù)牌后的價(jià)格波動較大。與此同時(shí)，無論市場上知情者人數(shù)有多少，停牌后股票的市場深度總是大于連續(xù)交易的情形。此外，

4、公告信息精度的高低，也在另一方面決定了停牌的效果。公告信息的精度越高，則停牌后的定價(jià)偏差越小，信息揭示程度越高，市場深度越大，價(jià)格波動越小。
　　 其次，基于理論模型的預(yù)示，本文選取深度和波動率作為度量停牌效果的指標(biāo)。使用深圳A股市場2006-2008年的停牌和交易數(shù)據(jù)，本文構(gòu)造了“停牌日”樣本和與之對應(yīng)的“非停牌日”樣本，并以此實(shí)證檢驗(yàn)了中國股票市場停牌制度的實(shí)施效果。研究結(jié)果表明，無論是經(jīng)過警示性停牌還是例行停牌，股票在復(fù)牌

5、后15分鐘內(nèi)的深度和價(jià)格波動均明顯大于對應(yīng)的非停牌日樣本的同期水平。其中，例行停牌子樣本的結(jié)果與理論模型一致，警示性停牌子樣本的結(jié)果則略有差異?？傮w來看，中國股票市場的停牌制度是缺乏效率的，停牌制度的實(shí)施并沒有實(shí)現(xiàn)監(jiān)管層提高市場效率的既定目標(biāo)。從子樣本的情況來看，盡管中國股票市場的停牌制度在整體上是無效的，但是與其他類型的停牌相比，對ST股票實(shí)施的警示性停牌卻是相對有效的。此外，我們還發(fā)現(xiàn)，越是在信息非對稱程度高的情況下，實(shí)施停牌越能提

6、高市場的深度，同時(shí)越能降低股票的價(jià)格波動。隨著市場上信息非對稱程度的增大，停牌所起的作用也越發(fā)明顯，這與理論模型的預(yù)期完全一致。
　　 最后，運(yùn)用深圳A股市場2006年的停牌和交易數(shù)據(jù)，本文選取因同一原因（股東大會）停牌，但采取不同集合競價(jià)模式（封閉式與開放式）復(fù)牌的股票交易記錄進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，相對于封閉式集合競價(jià)，開放式集合競價(jià)模式提高了透明度，促進(jìn)了新信息的傳遞，提高了交易者參與復(fù)牌集合競價(jià)的積極性，進(jìn)而使停牌

7、期間的信息更充分地反映到復(fù)牌價(jià)格中去。此外，我們還發(fā)現(xiàn)，采用開放式集合競價(jià)復(fù)牌的股票在進(jìn)入連續(xù)競價(jià)之后，其流動性要顯著高于采取封閉式集合競價(jià)復(fù)牌的股票，其價(jià)格波動則明顯降低。這說明采用開放式集合競價(jià)復(fù)牌可以更有效地提高停復(fù)牌的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。
　　 綜上所述，本文分析了中國股票市場停牌制度中的相關(guān)問題，特別是針對個(gè)股停牌的理論建模、停牌效果的實(shí)證檢驗(yàn)和復(fù)牌模式的選擇等問題做了詳細(xì)的研究。本文的研究結(jié)論，不但豐富了現(xiàn)有關(guān)于股票市場停