證券分析師對中國股票市場有效性影響的研究.pdf

1、本文的寫作目的在于研究分析師對中國股票市場定價有效性的影響。分析師作為市場中重要的信息傳遞中介和信息發(fā)布者，對于市場定價反映信息的有效性具有重要的影響。上市公司披露的基本面信息需要經(jīng)過分析師的點(diǎn)評才能轉(zhuǎn)化為盈利預(yù)測、投資評級、目標(biāo)價等更容易被投資者理解的投資建議;機(jī)構(gòu)投資者、上市公司內(nèi)部人發(fā)生的知情人交易，其中蘊(yùn)含的信息也需要分析師進(jìn)行提取和分析，才能轉(zhuǎn)化為投資建議;分析師本身也在根據(jù)市場行業(yè)共同信息和公司的特質(zhì)信息撰寫研究報告，向市場

2、傳遞信息。這些信息傳遞機(jī)制的運(yùn)作效率會直接影響市場對信息的反應(yīng)程度，通過研究上述信息傳遞機(jī)制中分析師造成的影響，可以較為全面和客觀的評價分析師對中國股票市場定價有效性的影響。
　　在本文的第一章導(dǎo)論部分，對有效市場理論的研究演變過程梳理可以發(fā)現(xiàn)，隨著各種嚴(yán)格假設(shè)條件被放松，關(guān)于市場有效性的檢驗演變?yōu)樾畔⒛芊裱杆儆行У脑趦r格中得到反映的事件研究問題。分析師由于在市場信息傳遞過程中扮演重要角色，因而對市場定價有效性具有重要的影響，基于

3、上述文獻(xiàn)梳理形成了本文的研究框架。
　　在本文的第二章，本文提出了分析師可以提高市場定價效率的理論模型。當(dāng)市場處于均衡狀態(tài)時，市場價格對信息的反應(yīng)程度取決于風(fēng)險厭惡程度、信息成本和信息質(zhì)量，市場價格對信息的反應(yīng)速度取決于市場對信息反應(yīng)的差異度。分析師有助于降低投資者的風(fēng)險厭惡程度、降低信息成本和提高信息質(zhì)量，從而有利于提高市場價格對信息的反應(yīng)程度，分析師也有助于降低投資者對于信息反應(yīng)的差異度，同樣有利于提高市場價格對信息的反應(yīng)速度

4、。這兩項理論關(guān)系為本文后續(xù)的實證研究提供了理論支持。
　　在本文的第三章，以跟蹤分析師數(shù)量作為因變量和樣本劃分標(biāo)準(zhǔn)，研究了分析師數(shù)量對股價同步性指標(biāo)的影響，以及分析師數(shù)量多寡對股價反應(yīng)信息速度的影響，利用這些相對宏觀和長期變量之間的回歸系數(shù)來推斷分析師對市場有效性的整體影響。研究發(fā)現(xiàn)，跟蹤分析師數(shù)量的增多降低了股價與市場漲跌的長期同步性，并沒有加快股價對公司基本面信息的反應(yīng)速度，而是增加了對市場共同信息的反應(yīng)速度。
　　在本

5、文的第四章，通過研究分析師分歧度對市場定價的影響來檢驗分析師作為信息發(fā)布主體對市場定價產(chǎn)生的影響。結(jié)果顯示，在缺少做空工具的情況下，分歧度會造成定價偏高，股價反映最樂觀分析師的預(yù)測，導(dǎo)致長期收益偏低。而且在融資融券制度實施之后，這一定價偏差不發(fā)生收斂，可能與融券制度存在缺陷，缺少可供賣空的足夠證券來源有關(guān)。
　　在本文的第五章，研究了分析師處理基本面信息的能力以及市場對分析師相關(guān)信息的價格反應(yīng)。本章首先檢驗了分析師對定期業(yè)績公告中

6、盈利信息以及盈利質(zhì)量相關(guān)信息的研究能力，發(fā)現(xiàn)分析師對于年報中披露的應(yīng)計利潤信息十分重視，在年報公布后的盈利預(yù)測調(diào)整時，會充分考慮當(dāng)期應(yīng)計利潤以及未來應(yīng)計利潤變動的影響，而發(fā)出的一致性信號能夠比較準(zhǔn)確的預(yù)測到凈利潤的均值回復(fù)趨勢。在此基礎(chǔ)上檢驗市場對于分析師發(fā)出的相關(guān)信號的短期和長期價格反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)市場定價能夠基于一致性信號實現(xiàn)超常收益，將分析師的信息反應(yīng)在股價之中，但是反應(yīng)速度顯著慢于成熟市場，需要35個交易日之久。同時也發(fā)現(xiàn)投資者對于應(yīng)

7、計利潤信息反應(yīng)出現(xiàn)錯誤，對于沒有分析師覆蓋或發(fā)出一致性信號的樣本，根據(jù)應(yīng)計利潤分組的對沖組合也同樣可以獲得顯著的對沖收益。
　　在本文的第六章，檢驗了分析師在上市公司業(yè)績披露鏈條中發(fā)揮的信息中介作用，發(fā)現(xiàn)分析師在上市公司披露業(yè)績信息之后，會根據(jù)相應(yīng)信息對盈利預(yù)測進(jìn)行調(diào)整，從而向市場傳遞相關(guān)信息。分析師的盈利預(yù)測行為也引發(fā)了市場的超常收益。在三種定期業(yè)績信息披露形式中，業(yè)績預(yù)告由于時效性最強(qiáng)，在信息含量方面明顯替代了業(yè)績快報和定期業(yè)

8、績報告，會顯著降低后兩者的市場反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)分析師在業(yè)績信息披露的過程中存在調(diào)整幅度不足的現(xiàn)象?！俺Ｊ找嫣娲?yīng)”和“分析師反應(yīng)不足效應(yīng)”會共同影響業(yè)績信息披露后的股價漂移(PEAD)。當(dāng)之前的市場反應(yīng)過度，則當(dāng)期市場反應(yīng)表現(xiàn)為股價反轉(zhuǎn);當(dāng)之前的市場反應(yīng)不足，則當(dāng)期市場反應(yīng)主要與分析師盈利預(yù)測調(diào)整比例正相關(guān)。此外，研究還發(fā)現(xiàn)業(yè)績信息披露前存在顯著的超常收益，意味著市場可能存在內(nèi)部信息泄露。
　　在本文的第七章，同時用股價同步性和

9、事件窗口期累積超常收益兩個衡量股價信息含量的指標(biāo)來研究分析師在知情人交易信息披露后的信息中介作用。研究發(fā)現(xiàn)，知情交易公告之后的分析師盈利預(yù)測調(diào)整行為有助于增加股價的信息含量，表現(xiàn)為:一、基金公布持倉變動數(shù)據(jù)后，分析師明確調(diào)整一致預(yù)期會降低股價同步性;二、內(nèi)部人減持交易公告后，分析師明確上調(diào)一致預(yù)期的樣本相對明確下調(diào)一致預(yù)期的樣本具有顯著超常收益。此外，研究發(fā)現(xiàn)，基金持倉變動數(shù)據(jù)和內(nèi)部人交易公告后，參與調(diào)整的分析師數(shù)量越多，股價同步性越高

10、，意味著分析師更多的將共同信息反應(yīng)在股價之中。
　　本文主要的研究結(jié)論如下:
　　1、從事件研究的角度來衡量，分析師在特定的基本面信息披露之后，能夠較為及時的給予方向正確的處理，但是在幅度上存在明顯的反應(yīng)不足。市場投資者對于事件發(fā)生后的分析師盈利預(yù)測調(diào)整行為會予以反應(yīng)，具有顯著的超常收益。分析師的行為能夠?qū)⑿畔⒄_的傳遞到市場中，并且市場也會正確的反應(yīng)，因而分析師有助于市場定價效率的提升。
　　2、分析師群體行為會提高

11、短期的股價同步性，多個分析師進(jìn)行同向調(diào)整盈利預(yù)測時，在反應(yīng)特質(zhì)信息的同時，也增加了共同信息的影響。分析師群體的分歧度會對定價造成高估，反映最樂觀的預(yù)期。
　　3、影響市場定價效率的因素包括融券制度沒有有效實施和信息泄露普遍存在等市場制度因素，應(yīng)計利潤定價錯誤和短期反應(yīng)過度長期反應(yīng)不足等投資者行為缺陷，羊群效應(yīng)和錨定效應(yīng)等分析師行為缺陷。
　　本文研究的主要改進(jìn)和創(chuàng)新體現(xiàn)在如下幾個方面:
　　1、在研究視角和框架上，本文

12、對于分析師的信息中介作用進(jìn)行具體化，主要研究了分析師在盈利質(zhì)量信息、業(yè)績預(yù)告信息和知情交易信息等特定信息傳遞過程中發(fā)揮的作用，能夠更加準(zhǔn)確衡量分析師的作用，排除其他因素的干擾。
　　2、本文首次從分析師盈利預(yù)測修正行為角度對國內(nèi)市場中盈利公告后股價漂移現(xiàn)象做出了解釋。研究發(fā)現(xiàn)在盈利信息披露后分析師反應(yīng)不足會導(dǎo)致股價發(fā)生漂移，與此同時，業(yè)績預(yù)告后的累積超常收益的幅度如果反應(yīng)過度，則業(yè)績快報后就不發(fā)生漂移，而是反轉(zhuǎn);如果反應(yīng)不足，則業(yè)

13、績快報后股價會繼續(xù)漂移。這兩個因素共同影響了股價漂移現(xiàn)象。
　　3、本文首次從分析師盈利預(yù)測行為角度對國內(nèi)市場中盈利質(zhì)量的影響進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)，在不考慮分析師的影響時，市場夸大應(yīng)計利潤對凈利潤的影響，會對當(dāng)期應(yīng)計利潤高，未來利潤持續(xù)高增長的公司低估，而對應(yīng)計利潤低，未來利潤持續(xù)下滑的公司高估。但是，分析師能夠識別出那些導(dǎo)致利潤均值回復(fù)的應(yīng)計利潤項，并通過調(diào)整盈利預(yù)測行為向市場傳遞信息，對應(yīng)計利潤正確定價。
　　4、本文首次

14、從分析師盈利預(yù)測修正行為角度對知情人交易的信息含量進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)，在不考慮分析師的影響時，市場沒有對內(nèi)部人交易的信息含量給予重視，超常收益并不顯著。加入了分析師盈利預(yù)測修正行為后，超常收益變得顯著，分析師的盈利預(yù)測修正行為將內(nèi)部人交易的信息含量反映在市場定價之中。
　　5、本文在事件研究方法中，采用更加精確的指標(biāo)衡量分析師的盈利預(yù)測行為和市場超常收益。本文采用事件時問窗口期內(nèi)的一致預(yù)期變動比例和盈利預(yù)測調(diào)整比例作為分析師行為變