上市公司交叉持股的價(jià)值效應(yīng)與盈余管理研究.pdf

1、近年來，我國上市公司交叉持股的絕對數(shù)量和相對投資額均呈遞增趨勢。然而國內(nèi)相關(guān)的研究卻并不深入和系統(tǒng)。大量的研究集中于分析機(jī)構(gòu)投資者對公司治理及資本市場效率等方面的影響。其中，對于機(jī)構(gòu)投資者的定義是具備雙重代理投資性質(zhì)的投資者，包括基金、券商和公司（法人）投資者等。實(shí)際上，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者其利益實(shí)現(xiàn)方式可能不盡相同。在現(xiàn)有的激勵機(jī)制下，基金和券商的經(jīng)理人員可能過于追求短期收益，而公司股權(quán)投資更可能通過建立長期業(yè)務(wù)往來、整合產(chǎn)業(yè)鏈和互補(bǔ)

2、優(yōu)勢資源等途徑實(shí)現(xiàn)收益。因此細(xì)分機(jī)構(gòu)投資者類型，將公司交叉持股與券商和基金持股分開考察，可能更有助于考察不同機(jī)構(gòu)投資者對公司治理、價(jià)值績效等方面的影響。
　　基于上述考慮，文章在對現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，從公司交叉持股的利益實(shí)現(xiàn)路徑出發(fā)，結(jié)合中國具體制度環(huán)境，通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，研究交叉持股對價(jià)值效應(yīng)和盈余管理行為的影響。
　　文章共分七章。第一章，導(dǎo)論。介紹研究背景、問題提出、研究意義、研究思路、框架和研究方法、對關(guān)

3、鍵概念的界定以及研究結(jié)論和文章的創(chuàng)新。第二章，文獻(xiàn)綜述。系統(tǒng)回顧公司交叉持股對公司價(jià)值的影響、對盈余管理提供的機(jī)會等代表性研究文獻(xiàn)，通過對文獻(xiàn)的評述，提出本文的研究視角。第三章，制度背景分析。介紹我國上市公司交叉持股的形成和發(fā)展。第四章，理論分析與研究假設(shè)。提出公司交叉持股的利益實(shí)現(xiàn)路徑，對交叉持股下的價(jià)值效應(yīng)和盈余管理行為進(jìn)行理論分析，并提出相應(yīng)的研究假設(shè)。第五章，上市公司交叉持股的價(jià)值效應(yīng)研究。實(shí)證檢驗(yàn)公司交叉持股下，投資公司對被投

4、資公司價(jià)值的總體影響，考察一級市場中不同行業(yè)、不同終極控制人性質(zhì)的公司股權(quán)投資，對被投資公司價(jià)值的影響;并通過模型分析考察交互持股對經(jīng)理人員的短視行為的約束作用。第六章，上市公司交叉持股的盈余管理行為檢驗(yàn)。重點(diǎn)考察二級市場形成的交叉持股，投資公司是否通過對其股票投資的會計(jì)政策和出售時(shí)點(diǎn)的選擇，實(shí)現(xiàn)其特定的盈余目標(biāo)。我們的研究以新會計(jì)準(zhǔn)則的公允價(jià)值計(jì)量為研究背景。第七章，研究結(jié)論、啟示和局限性。在上述規(guī)范分析和實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對文章的主

5、要研究結(jié)論進(jìn)行總結(jié)和歸納，并指出研究不足和未來的研究方向。
　　通過上述研究和分析，文章得到以下主要研究結(jié)論:
　　第一，從事后角度就公司交叉持股對被投資公司業(yè)績的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。發(fā)現(xiàn)通過一級市場購入而形成的公司股權(quán)投資，一年后被投資公司的營業(yè)利潤增幅與被交叉持股比重成正相關(guān)關(guān)系。而且在一級市場購入形成的公司股權(quán)投資，被縱向持股的被投資公司的業(yè)績增幅顯著的高于非縱向持股的被投資公司，交互持股公司的業(yè)績增幅顯著高于單邊持股被

6、投資公司的業(yè)績。這些實(shí)證證據(jù)不僅證明了通過一級市場形成的交叉持股，對被投資公司的價(jià)值增值具有積極影響，而且表明這種價(jià)值效應(yīng)可能通過產(chǎn)業(yè)鏈整合、契約組織等方式實(shí)現(xiàn)。此外，我們并未發(fā)現(xiàn)二級市場形成的交叉持股存在上述價(jià)值增值的效應(yīng)。這一方面說明，二級市場的股權(quán)投資金額較小、可能對被投資公司價(jià)值的總體影響不明顯，另一方面，在一級市場由定向增發(fā)方式形成的公司交叉持股,投資和被投資雙方需要達(dá)成買賣契約，而這樣的契約更可能促進(jìn)被投資公司價(jià)值的提升，投

7、資公司從中獲取股權(quán)投資收益。
　　第二，對一些可能影響價(jià)值效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的因素加以考察。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在一級市場形成的交叉持股，被投資公司的國有產(chǎn)權(quán)屬性會對交叉持股的價(jià)值效應(yīng)造成負(fù)面影響;而被投資公司所在地的政府干預(yù)越少、市場化程度越高，股權(quán)投資的價(jià)值提升效應(yīng)越容易實(shí)現(xiàn)。
　　第三，通過模型分析，對交互持股公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的途徑進(jìn)行研究。發(fā)現(xiàn)在一定條件下，公司交互持股會使得參與博弈的各方利益均得以提升，規(guī)避被投資公司經(jīng)理人員的短視行為，從

8、而提升公司價(jià)值。這為交互持股公司的價(jià)值實(shí)現(xiàn)提供了新的理論模型依據(jù)。
　　第四，對上市公司交叉持股的盈余管理行為的考察，以新會計(jì)準(zhǔn)則公允價(jià)值計(jì)量模式為研究背景，實(shí)證發(fā)現(xiàn)投資公司可以利用對所持股票的信息優(yōu)勢，通過會計(jì)政策選擇（會計(jì)盈余管理）和出售時(shí)點(diǎn)選擇（真實(shí)盈余管理）來管理盈余，以實(shí)現(xiàn)特定的盈余目標(biāo)。
　　文章創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在如下方面:
　　首先，對機(jī)構(gòu)投資者加以細(xì)分，就公司法人的交叉持股對公司價(jià)值的影響加以單獨(dú)考察，

9、有助于更好地分析公司交叉持股的利益實(shí)現(xiàn)方式。
　　其次，從事后角度就公司交叉持股對被投資公司價(jià)值的影響加以檢驗(yàn)。實(shí)證發(fā)現(xiàn)通過一級市場形成的交叉持股，對被投資公司的價(jià)值具有積極影響，而二級市場形成的交叉持股，則沒有表現(xiàn)出這種價(jià)值效應(yīng)。此外，在一級市場中形成的縱向交叉持股與交互持股，相比于非縱向和單邊持股，更有助于提升被投資公司價(jià)值。同時(shí)，我們將被投資公司終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、所在地市場環(huán)境等因素納入考察范圍，研究其對交叉持股價(jià)值效應(yīng)的影響。

10、通過限定性制度因素，證實(shí)了不同制度條件下，被投資公司的價(jià)值增值程度存在顯著差異。這提供了不同制度條件下，交叉持股具有不同經(jīng)濟(jì)后果的深入證據(jù)，為發(fā)展和規(guī)范上市公司交叉持股行為提供了施政依據(jù)。
　　再次，文章通過模型分析，考察了交互持股對經(jīng)理人員投資項(xiàng)目選擇的影響。研究表明，在一定的條件下，交互持股可以規(guī)避經(jīng)理人員選擇損害公司價(jià)值的投資項(xiàng)目，使得參與博弈的各方利益均得以提升，從而通過嚴(yán)密的理論模型證明了交互持股對持股雙方的價(jià)值具有積極