[學(xué)習(xí)]房地產(chǎn)輕資產(chǎn)趨勢(shì)下的reits創(chuàng)新實(shí)務(wù)操作與案例

1、,房地產(chǎn)“輕資產(chǎn)化”運(yùn)營(yíng)中金融創(chuàng)新工具REITS的應(yīng)用實(shí)務(wù)與案例分析,,,1,,,2,1.1 房地產(chǎn)行業(yè)新趨勢(shì)：轉(zhuǎn)型與“輕資產(chǎn)化”運(yùn)營(yíng),轉(zhuǎn)變，就在當(dāng)下。中國(guó)新房開(kāi)發(fā)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間已經(jīng)受到限制，三四線城市局部面臨去化壓力，一二線城市局部地價(jià)透支未來(lái)房?jī)r(jià)上漲潛力。2015年之后，開(kāi)發(fā)企業(yè)面臨的問(wèn)題不再是要不要轉(zhuǎn)型，而是向哪里轉(zhuǎn)，如何轉(zhuǎn)變的問(wèn)題。轉(zhuǎn)型之難。收入和盈利規(guī)?？氨茸≌_(kāi)發(fā)的產(chǎn)業(yè)不多。房地產(chǎn)公司最為適合的轉(zhuǎn)型領(lǐng)域，主要是金融和地產(chǎn)

2、產(chǎn)業(yè)鏈。同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)那種聚焦資源，強(qiáng)調(diào)ROE考核，追求現(xiàn)金為王的管理思維，和很多新興產(chǎn)業(yè)并不能兼容。年齡較大的管理團(tuán)隊(duì)和舊的公司文化，也很可能阻礙轉(zhuǎn)型的展開(kāi)?？偠灾?，我們認(rèn)為地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型，起步容易，但收獲不容易。轉(zhuǎn)型之機(jī)。2015年起，行業(yè)出現(xiàn)全面復(fù)蘇，資產(chǎn)負(fù)債表逐漸優(yōu)化，企業(yè)具備了從容轉(zhuǎn)型的前提。而住房保障貨幣化，變更存量用地性質(zhì)，MBS，REITs等盤(pán)活存量的制度設(shè)計(jì)，有助于志在轉(zhuǎn)型的地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表變得更輕盈。另外，A股

3、的牛市，也有助于形成企業(yè)和資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)。轉(zhuǎn)型之路。房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型之路，主要包括以財(cái)務(wù)投資者身份探索新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，分拆孵化壯大既有的非地產(chǎn)成熟業(yè)務(wù)（比如物業(yè)管理）和涉足全新領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)的深度轉(zhuǎn)型。我們認(rèn)為，轉(zhuǎn)型道路并無(wú)高下之分。我們認(rèn)為，地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型的成功率并不會(huì)太高，當(dāng)前轉(zhuǎn)型股的高估值，包含了牛市市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的因素。我們建議投資者一方面時(shí)刻關(guān)注市場(chǎng)流動(dòng)性變化，另一方面高度關(guān)注企業(yè)新盈利模式的獨(dú)特性和護(hù)城河。

4、 ---摘自中信證券,3,,,4,2.1 REITs產(chǎn)品基本介紹,REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）最早是由美國(guó)的投資顧問(wèn)和律師為了滿足中小投資者參與大規(guī)模商業(yè)地產(chǎn)投資的需求和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的融資訴求，而設(shè)計(jì)出的一種可以享受稅收優(yōu)惠的金融產(chǎn)品從本質(zhì)上講，REITs是一種信托投資基金，它通過(guò)集合公眾投資者資金，由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，資金將用于購(gòu)買(mǎi)原物業(yè)持有人的物

5、業(yè)REITs投資于有經(jīng)常性收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目，包括辦公樓、商業(yè)零售、酒店公寓、物流及工業(yè)廠房等REITs是一種具有高收益率的防御性投資產(chǎn)品，近20年來(lái)，在與股票類(lèi)似的風(fēng)險(xiǎn)下給予了投資者更高的回報(bào),5,2.1 REITs產(chǎn)品基本介紹——典型結(jié)構(gòu),公司型REITs：是由一批具有共同投資理念的投資者依法組成投資于特定對(duì)象的、以贏利為目的股份制投資公司，該類(lèi)公司通過(guò)發(fā)行股票的方式募集資金，是具有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體；在美國(guó)、比利時(shí)、法國(guó)、德

6、國(guó)、日本、韓國(guó)、土耳其、英國(guó)等國(guó)家和地區(qū)，REITs的典型結(jié)構(gòu)是公司型契約型REITs：是指投資者與投資公司或REITs管理人簽定信托契約，后者又與基金托管人訂立信托契約，通過(guò)發(fā)行受益憑證而組建的投資信托基金；在澳大利亞、加拿大、香港、馬來(lái)西亞、新加坡、臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)，REITs的典型結(jié)構(gòu)是契約型,公司型REITs的組織結(jié)構(gòu),契約型REITs的組織結(jié)構(gòu),6,2.1 REITs產(chǎn)品基本介紹——投資價(jià)值突出,2,有效的風(fēng)險(xiǎn)分散工具:R

7、EITs與其他資產(chǎn)類(lèi)別的相關(guān)性較低，因此長(zhǎng)期被投資者作為分散風(fēng)險(xiǎn)及實(shí)施多樣化投資的工具,1,良好的長(zhǎng)期收益表現(xiàn)：REITs具有投資特性，在長(zhǎng)期收益方面，REITs指數(shù)表現(xiàn)得比大多數(shù)資本市場(chǎng)指數(shù)優(yōu)異,股權(quán)類(lèi)REITs收益與市場(chǎng)的相關(guān)Beta系數(shù),通脹避險(xiǎn)特性:由于REITs的收益大部分來(lái)自于租金，而租金的可調(diào)整性較高，因而REITs可以抵抗由于CPI上漲而帶來(lái)的不利影響,4,分紅率高，收益平穩(wěn):由于受高分紅支出的要求和買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)能力的

8、限制， REITs呈現(xiàn)出收益型證券的特征。REITs產(chǎn)品分紅回報(bào)率占總回報(bào)的比例高，投資者收益平穩(wěn),3,總回報(bào)指數(shù)與價(jià)格指數(shù)( 2000.1-2014.12）,權(quán)益型REITs股息收益率高于消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（1990-2013年）,7,2.2 REITs國(guó)際市場(chǎng)概況,全球上市REITs數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)REITs誕生于20世紀(jì)60年代的美國(guó)。截至2015年1月6日，全球上市REITs共有652支，主要投資于商場(chǎng)、寫(xiě)字樓、工業(yè)和公寓等物業(yè)類(lèi)型。

9、近4年多來(lái)，德國(guó)、土耳其和英國(guó)先后完成了REITs立法，推出相應(yīng)的REITs產(chǎn)品；在4年左右的時(shí)間里，英國(guó)REITs增長(zhǎng)至26支，發(fā)展非常迅猛,全球REITs市值大幅增加從2002年至2014年的十二年間，全球上市REITs總市值年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)15.66%，投資者認(rèn)可程度逐步提高截至2014年12月31日，全球上市REITs市值已經(jīng)超過(guò)14,300億美元作為新興REITs市場(chǎng)，歐洲和亞洲在全球REITs市場(chǎng)中的地位正快速提升,部

10、分國(guó)家REITs數(shù)量分布,8,2.2 REITs國(guó)際市場(chǎng)概況——市場(chǎng)表現(xiàn)良好,金融危機(jī)前REITs市場(chǎng)價(jià)格一路走高自2001年到2006年，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾REITs價(jià)格指數(shù)的增速始終高于同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500價(jià)格指數(shù)，投資價(jià)值得到市場(chǎng)認(rèn)可,金融危機(jī)期間REITs表現(xiàn)出較好抗跌性自2007年初到2009年2月10日，彭博美國(guó)REITs指數(shù)的跌幅約為65%； 同期彭博美國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)指數(shù)的跌幅超過(guò)73%；相比而言，REITs產(chǎn)品的抗跌性更優(yōu)

11、,金融危機(jī)后REITs反彈更快金融危機(jī)后，REITs指數(shù)反彈更快。自2009年初至今，GPR全球REITs指數(shù)上漲238.06%；富時(shí)EPRA/NAREIT全球房地產(chǎn)指數(shù)上漲142.14%；而同期富時(shí)全球股票指數(shù)漲幅為98.67%歐債危機(jī)和美債危機(jī)對(duì)REITs的影響相對(duì)較小,金融危機(jī)前REITs走勢(shì),金融危機(jī)期間REITs走勢(shì),金融危機(jī)后REITs走勢(shì),REITs在危機(jī)出現(xiàn)時(shí)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，在危機(jī)結(jié)束后反彈快，具有良好的投資屬性,9

12、,,,10,3.1 國(guó)內(nèi)REITs業(yè)務(wù)的推動(dòng)背景——境內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)亟待突破,,*Wind數(shù)據(jù)，截至2015年2月底,起步較晚，發(fā)育程度不高 自2005年開(kāi)始試點(diǎn)以來(lái)截至2014年底，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模僅約為 4500 億元人民幣，2014年全年發(fā)行的各類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模總額約為2800億元人民幣，而2014年美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模約為1.75萬(wàn)億美元左右，截止2015年4月，美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總發(fā)行規(guī)模已超過(guò)了2

13、7萬(wàn)億美元基礎(chǔ)資產(chǎn)品種單一 受房地產(chǎn)宏觀調(diào)控等因素的影響，我國(guó)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中幾乎沒(méi)有持有物業(yè)相關(guān)的產(chǎn)品，這與國(guó)際市場(chǎng)上以持有物業(yè)為主流的不動(dòng)產(chǎn)基金及證券化差距較大相關(guān)立法正在逐步完善中 隨著《信托法》、《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》、《合伙企業(yè)法》和《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》的正式發(fā)布，各項(xiàng)與直投、信托、有限合伙和募集相關(guān)的配套操作細(xì)則不斷出臺(tái)，不動(dòng)產(chǎn)基金的配套法律法規(guī)和監(jiān)管體系亦處于逐步完善當(dāng)中，去年11月證監(jiān)

14、會(huì)發(fā)布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，但目前與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)還比較落后國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)金融產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模小,*Bloomberg數(shù)據(jù)，截至2015年4月，匯率：1美元=6.2036人民幣元,居民存款和非金融企業(yè)存款,11,3.2 國(guó)內(nèi)REITs業(yè)務(wù)的推動(dòng)背景——REITs業(yè)務(wù)蓄勢(shì)待發(fā),旺盛的證券化需求 在“九五”至“十一五”的15年期間，主要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資額總計(jì)約17.7萬(wàn)億元，其大部分以實(shí)物資產(chǎn)形式

15、沉淀中國(guó)城市化進(jìn)程經(jīng)過(guò)10余年的高速發(fā)展，在住宅開(kāi)發(fā)的同時(shí)沉淀了大量的持有型物業(yè)企業(yè)資產(chǎn)沉淀規(guī)模巨大，盤(pán)活需求極為旺盛明確的政策支持國(guó)務(wù)院出臺(tái)的鼓勵(lì)民間投資“新三十六條”政策為基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)基金及證券化奠定了良好的政策基礎(chǔ)2012年以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)多次發(fā)文支持資產(chǎn)證券化并推進(jìn)試點(diǎn)開(kāi)展國(guó)內(nèi)REITs業(yè)務(wù)實(shí)踐的意義快速提高資產(chǎn)證券化規(guī)模，推動(dòng)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)建設(shè)盤(pán)活企業(yè)沉淀資產(chǎn)，提高資金使用效率降低優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)投資門(mén)檻，

16、有利于吸收社會(huì)資金平抑房?jī)r(jià)不合理波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)政府調(diào)控房?jī)r(jià)目標(biāo),12,3.2 國(guó)內(nèi)REITs試點(diǎn)工作進(jìn)展情況——監(jiān)管推動(dòng)歷程,2007-2008,2007年1月、4月與8月，人民銀行、證監(jiān)會(huì)與銀監(jiān)會(huì)的REITs專(zhuān)題研究小組分別成立，各監(jiān)管部門(mén)都開(kāi)始啟動(dòng)中國(guó)REITs市場(chǎng)建設(shè)的推進(jìn)工作2008年12月，國(guó)務(wù)院辦公廳先后發(fā)布金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的126號(hào)、131號(hào)文件，均明確的提出了開(kāi)展REITs試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)

17、融資渠道,,,,,,,,2009年3月，人民銀行會(huì)同各相關(guān)部委向國(guó)務(wù)院上報(bào)《關(guān)于開(kāi)展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)工作的請(qǐng)示》，中國(guó)REITs產(chǎn)品的推出和市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)入了實(shí)質(zhì)推進(jìn)階段。同年4月，“房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)工作小組”正式成立。人民銀行行長(zhǎng)周小川任小組組長(zhǎng)，人民銀行副行長(zhǎng)劉士余、證監(jiān)會(huì)副主席姚剛、住建部副部長(zhǎng)齊驥任副組長(zhǎng)，小組包括發(fā)改委、財(cái)政部、人力資源社會(huì)保障部、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、稅務(wù)總局、國(guó)務(wù)院法制辦、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、社保基金會(huì)等11

18、個(gè)部門(mén)2010年3月，央行行務(wù)會(huì)審議通過(guò)銀行間REITs試點(diǎn)管理辦法，人民銀行已將試點(diǎn)管理辦法和北京、天津、上海三座試點(diǎn)城市的項(xiàng)目簡(jiǎn)報(bào)上報(bào)國(guó)務(wù)院人民銀行：對(duì)保障房REITs無(wú)異議證監(jiān)會(huì)：一直保持著對(duì)REITs的重視和信心，在REITs試點(diǎn)工作的開(kāi)展中，配合人民銀行相關(guān)工作，同時(shí)協(xié)同其他部委積極推進(jìn)項(xiàng)目,2012年原天津廉租房REITs項(xiàng)目重新啟動(dòng)，在原有交易結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上進(jìn)行微調(diào)，通過(guò)資產(chǎn)支持票據(jù)的形態(tài)于當(dāng)年8月24日成功發(fā)行北京市

19、與證監(jiān)會(huì)溝通后，選擇國(guó)家某重點(diǎn)園區(qū)開(kāi)展交易所REITs試點(diǎn)。目前各項(xiàng)工作正在積極進(jìn)展中2012年12月7日，證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部批準(zhǔn)第一張券商類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)基金管理牌照，為交易所REITs的推出做好前期準(zhǔn)備2013年4月26日，證監(jiān)會(huì)基金部就資產(chǎn)支持證券投資基金管理辦法（債型REITs產(chǎn)品）征詢(xún)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)意見(jiàn)2014年1月16日，證監(jiān)會(huì)正式批準(zhǔn)中信啟航項(xiàng)目，4月25日啟航項(xiàng)目作為證監(jiān)會(huì)REITs試點(diǎn)產(chǎn)品正式設(shè)立，即將推開(kāi)中國(guó)版交易所REITs市場(chǎng)

20、的大門(mén),監(jiān)管部門(mén)開(kāi)始推動(dòng)REITs試點(diǎn),,,,REITs產(chǎn)品推出和市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)入快速推進(jìn)階段,銀行間REITs實(shí)質(zhì)性突破交易所REITs積極籌備,2009-2011,2012至今,13,3.2 國(guó)內(nèi)REITs試點(diǎn)工作進(jìn)展情況——各地試點(diǎn)工作進(jìn)展,,上海,上海已獲得REITs試點(diǎn)城市資格，試點(diǎn)工作由市金融辦和浦東金融辦牽頭推進(jìn)浦東金橋、外高橋、張江高科以工業(yè)地產(chǎn)基礎(chǔ)，合作打包進(jìn)行銀行間REITs試點(diǎn)，而陸家嘴則以浦東商業(yè)地產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)

21、，擬進(jìn)行銀行間REITs試點(diǎn),,深圳,深圳：深圳市政府也正在積極推動(dòng)中糧地產(chǎn)、華潤(rùn)置地等機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備以工業(yè)廠房作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行銀行間REITs,2009年3月，北京市政府公布了《中共北京市委北京市人民政府關(guān)于促進(jìn)首都金融業(yè)發(fā)展的意見(jiàn)》，明確提到將拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道，支持在京設(shè)立REITs。北京已獲得REITs試點(diǎn)城市資格2012年以來(lái)，在中關(guān)村管委會(huì)牽頭下，北京市擬以中關(guān)村國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)起交易所REITs產(chǎn)品,,北京

22、,2008年12月，天津市政府和中信證券共同起草關(guān)于開(kāi)展REITs試點(diǎn)工作的請(qǐng)示并上報(bào)至國(guó)務(wù)院。天津已獲得REITs試點(diǎn)城市資格2012年8月24日，在副市長(zhǎng)崔津渡主抓、市金融辦牽頭、中信證券配合下，天津保障房銀行間REITs以資產(chǎn)支持票據(jù)形式成功發(fā)行同時(shí)，天津市以武清區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)及天津市優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)作為儲(chǔ)備資產(chǎn)積極推動(dòng)交易所REITs試點(diǎn),,天津,,,,深圳,,14,,,15,4.1 傳統(tǒng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展瓶頸分析發(fā),經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀分析

23、銷(xiāo)售業(yè)務(wù)收入規(guī)模高，資金周轉(zhuǎn)速度快，但不享受房產(chǎn)增值收益，且經(jīng)營(yíng)波動(dòng)受宏觀調(diào)控影響較大持有型業(yè)務(wù)資金占用大、周轉(zhuǎn)速度慢，但其收益平穩(wěn)，且可持續(xù)享受房產(chǎn)增值收益，抗經(jīng)濟(jì)及政策波動(dòng)性較強(qiáng)增大持有型業(yè)務(wù)占比有助于平滑企業(yè)經(jīng)營(yíng)波動(dòng)，增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但其大量的資產(chǎn)沉淀成為企業(yè)發(fā)展的瓶頸,在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式下，大力開(kāi)展持有型業(yè)務(wù)將束縛企業(yè)快速發(fā)展能力,16,4.2 境外商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)驗(yàn)借鑒,,,嘉德置地,各種基金呈接力賽態(tài)勢(shì) 分工明確、風(fēng)險(xiǎn)收

24、益特征明晰,長(zhǎng)江實(shí)業(yè),混業(yè)經(jīng)營(yíng)并形成資產(chǎn)規(guī)模,越秀集團(tuán),鷹君集團(tuán),持有型物業(yè),REITs,商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)從簡(jiǎn)單持有商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榉謩e持有部分現(xiàn)金和部分流動(dòng)性較強(qiáng)的金融產(chǎn)品，有助于企業(yè)的持續(xù)滾動(dòng)開(kāi)發(fā)。 將打包后的金融產(chǎn)品切割出售，保證了底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的完整和品質(zhì)，同時(shí)還可以享受物業(yè)增值帶來(lái)的收益,銷(xiāo)售型物業(yè),銷(xiāo)售,17,4.3 以REITs方式助力持有型業(yè)務(wù)擴(kuò)張,,,企業(yè)開(kāi)發(fā)完成后擁有兩大類(lèi)物業(yè)——銷(xiāo)售型物業(yè)和持有型物業(yè)：銷(xiāo)售型物業(yè)將以

25、出售的方式回流資金，支持滾動(dòng)開(kāi)發(fā)和土地儲(chǔ)備 租賃型物業(yè)和經(jīng)營(yíng)型物業(yè)作為持有型物業(yè)經(jīng)過(guò)公司體內(nèi)培育，亦可進(jìn)入專(zhuān)業(yè)孵化基金培育，成熟后直接進(jìn)入交易所REITs資產(chǎn)池,18,,,19,5.1 原交易所REITs方案,戰(zhàn)略投資者,原始權(quán)益人,其他機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者,,基金持有人大會(huì),理事會(huì),REITs,,,基金管理人,基金托管人,,委托管理,,管理基金財(cái)產(chǎn),委托托管,托管服務(wù),,,投資,分配收益,持有,分紅,租金收入,分紅,物業(yè),項(xiàng)目公司,

26、物業(yè),,,租金收入,持有房地產(chǎn),,原始權(quán)益人,轉(zhuǎn)讓資產(chǎn),以《證券法》、《信托法》和《證券投資基金法》等法律法規(guī)為依據(jù)，新設(shè)REITs法律關(guān)系為資金信托，上市交易適用《證券法》，組織形式參照證券投資基金可以直接持有物業(yè)資產(chǎn)或者項(xiàng)目公司股權(quán)屬于高派息的權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品向機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者公開(kāi)發(fā)行在證券交易所實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)交易,20,5.2 原銀行間REITs方案,受托,募集資金凈額保留次級(jí)信托受益權(quán),資產(chǎn)管理費(fèi),信托受益權(quán),管理協(xié)議,發(fā)行收入

27、,本息,委托管理,房地產(chǎn),,,,,,,持有物業(yè),設(shè)立信托,REITs,,,,優(yōu)先級(jí)信托受益權(quán),次級(jí)信托受益權(quán),投資者,,物業(yè)管理,,委托人(原物業(yè)持有人),資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu),物業(yè)管理機(jī)構(gòu),,受托人,原銀行間REITs產(chǎn)品方案，基本法律關(guān)系是財(cái)產(chǎn)信托央行：《銀行間債券市場(chǎng)房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》住建部：《房地產(chǎn)投資信托基金物業(yè)評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)》、《房地產(chǎn)信托登記暫行辦法》,21,5.3 兩種REITs方案要點(diǎn)比較,22,5.3 兩種R

28、EITs方案要點(diǎn)比較（續(xù)）,23,,,24,6.1 中信啟航項(xiàng)目——產(chǎn)品簡(jiǎn)介,注1：此增值部分為扣除相關(guān)費(fèi)用和當(dāng)年優(yōu)先級(jí)基礎(chǔ)收益后的數(shù)額注2：該可能綜合收益率為在市場(chǎng)不出現(xiàn)大幅度波動(dòng)的情況下，上市退出后基于一定敏感性分析測(cè)得的結(jié)果，本身不構(gòu)成對(duì)投資者收益率的承諾,25,6.1 中信啟航項(xiàng)目——交易結(jié)構(gòu),本產(chǎn)品以非公募基金收購(gòu)位于北京、深圳核心商圈的優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓物業(yè)，優(yōu)先級(jí)為次級(jí)收購(gòu)目標(biāo)資產(chǎn)提供了70%杠桿，次級(jí)為優(yōu)先級(jí)提供了30%安全墊

29、保障。完成收購(gòu)后由基金進(jìn)行資產(chǎn)管理和運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)租金收入和物業(yè)增值本產(chǎn)品以REITs方式實(shí)現(xiàn)退出。退出時(shí)，非公募基金將所持物業(yè)100%的權(quán)益出售給由中信金石基金管理有限公司發(fā)起的交易所上市REITs，投資人不僅實(shí)現(xiàn)物業(yè)增值的變現(xiàn)，同時(shí)由私募市場(chǎng)進(jìn)入公募市場(chǎng)，獲得較高流動(dòng)性溢價(jià),根據(jù)當(dāng)前溝通，對(duì)價(jià)的75%將以以現(xiàn)金方式取得，剩余25%將以REITs份額的方式由本基金持有并鎖定1年。在此安排下，優(yōu)先級(jí)投資者將在IPO時(shí)點(diǎn)以全現(xiàn)金方式全部退出

30、，相應(yīng)次級(jí)投資者獲得部分現(xiàn)金分配及REITs份額，1年后可在公開(kāi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓交易,75%,公眾投資者,26,6.1 中信啟航項(xiàng)目——目標(biāo)資產(chǎn)優(yōu)勢(shì),一線城市寫(xiě)字樓價(jià)格穩(wěn)健,北京、深圳等一線城市第三產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)，寫(xiě)字樓吸納量大，帶動(dòng)寫(xiě)字樓需求持續(xù)增長(zhǎng)一線城市核心商圈配套齊全，土地稀缺，寫(xiě)字樓交易市場(chǎng)及租賃市場(chǎng)長(zhǎng)期呈現(xiàn)供不應(yīng)求局面北京市寫(xiě)字樓市場(chǎng)租金近年保持連續(xù)增長(zhǎng)，未來(lái)租金和售價(jià)仍將保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；深圳地區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面良好，支撐寫(xiě)字樓市場(chǎng)租金及

31、售價(jià)水平整體保持平穩(wěn)發(fā)展,注1：報(bào)告期為2012年12月31日,整體收購(gòu)，交易價(jià)格具有優(yōu)勢(shì),北京中信證券大廈預(yù)計(jì)成交樓面單價(jià)50200元/平米，深圳中信證券大廈預(yù)計(jì)成交樓面單價(jià)50162元/平米交易的非公募基金整體收購(gòu)兩處目標(biāo)物業(yè)，以大宗交易價(jià)格成交，提升投資人投資回報(bào)率及增值空間,核心商圈稀缺物業(yè)，增值收益可觀,根據(jù)戴德梁行對(duì)北京以及燕莎區(qū)域甲級(jí)寫(xiě)字樓歷史數(shù)據(jù)的監(jiān)控，預(yù)計(jì)未來(lái)5年內(nèi)燕莎區(qū)域甲級(jí)寫(xiě)字樓租金增長(zhǎng)率將在4%~6%之間。

32、年化的售價(jià)增長(zhǎng)在8%~11%之間1根據(jù)戴德梁行對(duì)深圳以及福田CBD區(qū)域甲級(jí)寫(xiě)字樓歷史數(shù)據(jù)的監(jiān)控，未來(lái)5年內(nèi)福田CBD甲級(jí)寫(xiě)字樓的年化租金增長(zhǎng)率將在3%-5%之間，年化售價(jià)增長(zhǎng)率在5%-8%之間,AAA租戶，貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益,本項(xiàng)目所涉及兩處物業(yè)的主力租戶為中信證券（及其相關(guān)子公司）及中信銀行。中信證券和中信銀行均為上市公司，公開(kāi)市場(chǎng)長(zhǎng)期主體評(píng)級(jí)為AAA級(jí)，因此其違約風(fēng)險(xiǎn)極低由于物業(yè)原為中信證券的自用辦公物業(yè)，中信證券在物業(yè)改造裝修上投

33、入巨大，違約可能極低產(chǎn)品存續(xù)期間，目標(biāo)資產(chǎn)每年的租金總額從2015年的4.0億增長(zhǎng)到2018年的4.5億,27,6.1 中信啟航項(xiàng)目——收益測(cè)算,綜合考慮國(guó)際資本市場(chǎng)REITs產(chǎn)品估值水平，以及國(guó)內(nèi)投資者的可替代投資品現(xiàn)狀和投資偏好，估計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)公募REITs市場(chǎng)估值水平將位于派息收益率3.0%左右,投資者可能綜合收益率敏感性分析,優(yōu)先級(jí)IRR,中性,悲觀,保守,樂(lè)觀,,派息收益率,次級(jí)IRR,以REITs上市方式退出，保守估計(jì)優(yōu)先級(jí)

34、投資者可能綜合收益率為年化8.23%，次級(jí)投資者可能綜合收益率為年化22.83%,平均值3.41%,來(lái)源：NAREIT,A股地產(chǎn)類(lèi)上市公司派息收益率統(tǒng)計(jì),來(lái)源：Wind，中信金石基金,28,6.2 中信蘇寧云創(chuàng)項(xiàng)目——產(chǎn)品簡(jiǎn)介,注1：為票面價(jià)值減去收購(gòu)當(dāng)時(shí)證券累積已從基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流中獲得分配收益后的凈值。,29,6.2 中信蘇寧云創(chuàng)項(xiàng)目——交易結(jié)構(gòu),本產(chǎn)品組合不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的資金，通過(guò)嫁接私募基金共同投資優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn),30,6.2

35、 中信蘇寧云創(chuàng)項(xiàng)目——退出安排,本產(chǎn)品以資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的形式在深交所上市交易，并預(yù)計(jì)在3年內(nèi)通過(guò)公開(kāi)發(fā)行REITs的方式實(shí)現(xiàn)公募上市；B類(lèi)證券可通過(guò)蘇寧集團(tuán)回購(gòu)、公募上市/市場(chǎng)化方式變現(xiàn)實(shí)現(xiàn)退出,31,6.2 中信蘇寧云創(chuàng)項(xiàng)目——目標(biāo)資產(chǎn)優(yōu)勢(shì),注1：如撤銷(xiāo)租約發(fā)生于第13年及以后，則需對(duì)后續(xù)招租的租金水平低于第13年租金水平支付招租補(bǔ)償金,32,6.2 中信蘇寧云創(chuàng)項(xiàng)目——物業(yè)估值情況,根據(jù)深圳市戴德梁行土地房地產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的市

36、場(chǎng)價(jià)值評(píng)估報(bào)告，11個(gè)目標(biāo)資產(chǎn)合計(jì)估值44.3億元,33,6.3 以公募基金為載體的租金收益權(quán)REITs方案—代表案例：萬(wàn)科鵬華前海基金,,租戶1,展館,其他設(shè)施,目標(biāo)公司,前海萬(wàn)科REITs基金,前海企業(yè)公館項(xiàng)目,租金,租金,其他收入,增資擴(kuò)股,深圳萬(wàn)科及指定關(guān)聯(lián)方,50%股權(quán),50%股權(quán),股權(quán)回購(gòu),利潤(rùn)分配,投資路線,退出路線,固定收益類(lèi)資產(chǎn),投資（BOT）,收益,34,6.3 以公募基金為載體的租金收益權(quán)REITs方案—代表案例

37、：萬(wàn)科鵬華前?；?基礎(chǔ)資產(chǎn)：前海企業(yè)公館項(xiàng)目總占地面積約9萬(wàn)平方米，項(xiàng)目總建筑面積約為6萬(wàn)平方米，項(xiàng)目容積率約為0.6。截至2015年3月，前海企業(yè)公館項(xiàng)目已簽約或確認(rèn)入住意向的面積比例已達(dá)到100%。已簽署《租賃合同》及《租賃預(yù)定合同書(shū)》的企業(yè)共49家，租賃面積為41926.36平方米，3年期、5年期、7年期的租約占比分別為11.3%、42%、46.7%。已簽約企業(yè)包括匯豐銀行、民生銀行(8.80, -0.04, -0.45%)(6

38、00016,股吧)、中國(guó)聯(lián)通(6.65, -0.03, -0.45%)、廣發(fā)證券(19.39, 0.41, 2.16%)(000776,股吧)等大型企業(yè)和單位，覆蓋了銀行、保險(xiǎn)、現(xiàn)代物流、信息科技、文化產(chǎn)業(yè)、專(zhuān)業(yè)服務(wù)等多個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。產(chǎn)品募集目標(biāo)：30億份。其中，基石投資人前海金控將以自有資金或其指定機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)3億份，兩年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。同時(shí)，鵬華基金將以自有資金認(rèn)購(gòu)1000萬(wàn)份，3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。而散戶投資者的認(rèn)購(gòu)門(mén)檻是10萬(wàn)元起。投資對(duì)象

39、：首次將投資范圍擴(kuò)展至不動(dòng)產(chǎn)。鵬華前海萬(wàn)科REITS封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金，在合同生效后的10年封閉運(yùn)作期內(nèi)，將以不高于基金合同生效日基金總資產(chǎn)50%的比例投資于目標(biāo)公司股權(quán)，以獲取商業(yè)物業(yè)穩(wěn)定的租金收益機(jī)會(huì)。產(chǎn)品還將以不低于50%的基金資產(chǎn)，投資于依法發(fā)行或上市的股票、債券和貨幣市場(chǎng)工具等，以獲取固定收益類(lèi)資產(chǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)的二級(jí)市場(chǎng)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的投資收益機(jī)會(huì)。50%投資不動(dòng)產(chǎn)，和此前嘉實(shí)元和50%投資中石化[微博]混改股權(quán)一樣，都是

40、監(jiān)管層從探路試行的角度考慮，因此未能100%投資不動(dòng)產(chǎn)。,35,6.3 以公募基金為載體的租金收益權(quán)REITs方案—代表案例：萬(wàn)科鵬華前?；?收益率：鵬華前海萬(wàn)科REITS預(yù)計(jì)年化收益率為7%-8%流動(dòng)性安排：基金成立后，場(chǎng)內(nèi)份額可在深圳證券交易所[微博]上市交易。分紅安排：采用現(xiàn)金分紅方式，在滿足分紅條件的前提下，基金收益每年至少分配一次；每年基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤(rùn)的90%，現(xiàn)金收益回報(bào)穩(wěn)定可期。封閉期結(jié)束

41、后安排：該基金封閉期結(jié)束上述不動(dòng)產(chǎn)被回購(gòu)后，該基金或?qū)⑥D(zhuǎn)型為一只普通二級(jí)債基。,36,,,37,7.1 影響REITs產(chǎn)品生命力的關(guān)鍵點(diǎn),交易成本：主要涉及到資產(chǎn)重組及轉(zhuǎn)讓階段的稅收負(fù)擔(dān)，包括營(yíng)業(yè)稅、契稅、土地增值稅、企業(yè)所得稅等多個(gè)稅種交易對(duì)價(jià)：以房地產(chǎn)估值為核心，既滿足投資人的回報(bào)率要求，又滿足資產(chǎn)持有人對(duì)出售價(jià)格的要求對(duì)固定收益型產(chǎn)品而言，關(guān)鍵是與銀行貸款、企業(yè)債等其他融資模式相比較而言的優(yōu)勢(shì),38,7.1 影響REITs產(chǎn)品