[學(xué)習(xí)]投資項目財務(wù)分析報表

1、項目投資可行性評估,劉春成北京商務(wù)中心區(qū)（CBD）常務(wù)副主任副研究員，管理學(xué)博士，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后,,主要議題,投資項目基本概念的界定投資項目可行性評估內(nèi)容投資效果評價指標(biāo)與方法投資項目的不確定性分析,1、可行性評估,可行性評估是指對一項投資或研究計劃作全面的調(diào)查研究，其詳盡程度足以判定：是放棄這個項目還是在下一階段繼續(xù)進(jìn)行工作或支付費(fèi)用。從項目的規(guī)劃和考察來說，可行性必須包括技術(shù)上和經(jīng)濟(jì)上能否成功兩個方面。簡言之，是關(guān)于“投資是

2、否值得”和“在各種可行方案中，何者為最佳選擇的研究”。,2、項目發(fā)展周期,定義：一個建設(shè)項目從設(shè)想、開發(fā)、建設(shè)直到竣工投產(chǎn)的全過程，稱為“項目發(fā)展周期”。構(gòu)成：投資前期，它主要包括：項目建議書、可行性研究、設(shè)計任務(wù)書和項目投資評估決策等。投資時期，它主要包括：談判、簽定合同、工程項目設(shè)計、施工建設(shè)、人員培訓(xùn)、試運(yùn)轉(zhuǎn)和投產(chǎn)。生產(chǎn)時期，這一時期既有生產(chǎn)技術(shù)的應(yīng)用、設(shè)備運(yùn)行與更新改造等技術(shù)等技術(shù)問題，又有產(chǎn)品銷售、稅金、生產(chǎn)成本投資回

3、收和利潤分配等經(jīng)濟(jì)問題，生產(chǎn)時期的管理水平高低對項目的經(jīng)濟(jì)效益有很大的影響。,3、科技特派員制度,定義 根據(jù)農(nóng)村對科技多樣化的需求和科技特派員的專長，通過科技特派員與企業(yè)、經(jīng)濟(jì)組織、農(nóng)戶直接見面、供需對接，形成同需共求的結(jié)合體，實現(xiàn)生產(chǎn)、技術(shù)和市場的有效鏈接。優(yōu)點有利于形成科技特派員與農(nóng)民的利益互動機(jī)制，形成“人隨項目走，項目圍繞產(chǎn)業(yè)建”的局面； 有利于把以科技物化產(chǎn)品為載體的“硬”技術(shù)和以知識為載體的“軟”技術(shù)結(jié)合起

4、來；有利于把具有企業(yè)家精神的技術(shù)人員遴選出來。作用深刻把握農(nóng)村投資項目可行性評估的特點準(zhǔn)確把握投資項目的宏觀政策方向協(xié)助對項目技術(shù)真實性進(jìn)行科學(xué)判斷為項目可行性評估和上馬提供必要的咨詢服務(wù),,主要議題,投資項目基本概念的界定投資項目可行性評估內(nèi)容投資效果評價指標(biāo)與方法投資項目的不確定性分析,投資項目可行性評估的主要內(nèi)容,九大部分:---市場分析---投資條件與項目選址---技術(shù)方案---環(huán)境保護(hù)與勞動安全-

5、--企業(yè)組織和勞動定員---項目實施進(jìn)度安排---投資估算與資金籌措---財務(wù)分析---經(jīng)濟(jì)與社會效益分析,三個問題:第一是市場調(diào)查和預(yù)測，說明它的“必要性”；第二是技術(shù)方案和建設(shè)條件，說明它的“可行性”；第三是經(jīng)濟(jì)評價，說明它在經(jīng)濟(jì)上的“合理性”。,,概括為三個問題，九大部分,1、市場分析,市場分析可通過市場調(diào)查和需求預(yù)測來進(jìn)行市場調(diào)查市場需求產(chǎn)品銷售渠道推銷與廣告手段價格競爭對象需求預(yù)測,市場分析的內(nèi)容

6、,市場調(diào)查產(chǎn)品用途現(xiàn)有生產(chǎn)能力產(chǎn)量及銷售量替代產(chǎn)品產(chǎn)品價格國外市場市場需求預(yù)測消費(fèi)對象消費(fèi)條件產(chǎn)品更新周期特點市場成長速度及趨勢可能出現(xiàn)的替代產(chǎn)品產(chǎn)品可能的新用途產(chǎn)品出口或進(jìn)口替代分析,市場進(jìn)入壁壘技術(shù)壁壘規(guī)模壁壘政策壁壘產(chǎn)品方案和項目規(guī)模產(chǎn)品方案（規(guī)格標(biāo)準(zhǔn)）項目擬建規(guī)模市場營銷策略市場定位（領(lǐng)先或追隨、目標(biāo)市場）促銷價格、推銷方式與措施產(chǎn)品銷售費(fèi)用預(yù)測產(chǎn)品銷售收入預(yù)測價格預(yù)測銷售收

7、入預(yù)測,2、投資條件與項目選址,自然條件基礎(chǔ)設(shè)施條件原材料及輔助材料供應(yīng)燃料動力供應(yīng)人力資源條件技術(shù)支持條件產(chǎn)業(yè)協(xié)作條件社會、經(jīng)濟(jì)、人文條件政策環(huán)境,主要原材料、燃料動力費(fèi)用估算土地費(fèi)用其它應(yīng)考慮的因素與政府的關(guān)系經(jīng)濟(jì)體制與市場機(jī)制目標(biāo)市場戰(zhàn)略布局各備選方案比較,項目選址,選擇建廠地址的原則原材料產(chǎn)地型能源基地型消費(fèi)市場型勞動力聚集區(qū)型技術(shù)中心型廠址選擇的技術(shù)經(jīng)濟(jì)分析比較法數(shù)學(xué)分析法,3、技

8、術(shù)方案,技術(shù)方案選擇產(chǎn)品方案選擇工藝方案選擇,技術(shù)選擇,技術(shù)選擇： 為了實現(xiàn)一定的系統(tǒng)目標(biāo)，考慮系統(tǒng)內(nèi)外客觀因素的制約，對各種可能得到的技術(shù)手段進(jìn)行分析比較，選擇最佳方案的過程。技術(shù)選擇的原則: 技術(shù)的先進(jìn)性；技術(shù)的適用性；技術(shù)的經(jīng)濟(jì)性技術(shù)評價的指標(biāo)和方法： 學(xué)術(shù)水平指標(biāo)；技術(shù)性能指標(biāo)；經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)；社會效果指標(biāo)。,技術(shù)方案選擇,技術(shù)方案選擇要考慮的制約條件需求制約（現(xiàn)存的需求結(jié)構(gòu)及需求結(jié)構(gòu)可能

9、的變化）資源制約（資金、人力資源、自然資源、其它要素）環(huán)境制約（經(jīng)濟(jì)技術(shù)環(huán)境、社會文化環(huán)境、自然環(huán)境）技術(shù)方案選擇的原則經(jīng)濟(jì)性原則（以最小的投入取得最好的效果）發(fā)展原則（發(fā)展的前景及適應(yīng)發(fā)展的能力）兼容性原則（與原有經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、環(huán)境、社會的兼容性）相關(guān)效果原則（相關(guān)的經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、環(huán)境、社會效果）技術(shù)方案選擇的視角技術(shù)先進(jìn)性技術(shù)適用性,產(chǎn)品方案選擇,產(chǎn)品功能的合理性，產(chǎn)品在技術(shù)上的先進(jìn)性；產(chǎn)品在功能、技術(shù)、成本上的競

10、爭優(yōu)勢；其它產(chǎn)品替代該產(chǎn)品的可能性；產(chǎn)品的市場生命周期及目前所處的階段；有無可能形成產(chǎn)品鏈、產(chǎn)品群；是否符合國家有關(guān)技術(shù)和環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)的要求。,工藝方案選擇,技術(shù)的先進(jìn)性所采用工藝和設(shè)備的技術(shù)效能、效率、能耗水平等技術(shù)參數(shù)的先進(jìn)程度技術(shù)生命周期及所采用技術(shù)在生命周期中所處的階段技術(shù)的成熟程度實驗室技術(shù)經(jīng)過中試的技術(shù)已經(jīng)工業(yè)化應(yīng)用的技術(shù)技術(shù)轉(zhuǎn)換成本技術(shù)發(fā)展趨勢及所采用技術(shù)的發(fā)展前景與競爭技術(shù)相比，所采用技術(shù)的優(yōu)勢及缺

11、陷,4、環(huán)境保護(hù)與勞動安全,環(huán)境現(xiàn)狀項目主要污染源項目主要污染物擬采用的環(huán)境保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)環(huán)境保護(hù)方案環(huán)境監(jiān)測制度環(huán)境保護(hù)投資估算環(huán)境影響評價結(jié)論,生產(chǎn)過程中職業(yè)危害因素分析職業(yè)安全衛(wèi)生主要設(shè)施勞動安全與職業(yè)衛(wèi)生監(jiān)督保障機(jī)構(gòu)消防措施和設(shè)施方案,5、企業(yè)組織和勞動定員,企業(yè)組織企業(yè)組織形式企業(yè)工作制度企業(yè)薪酬制度勞動定員和人員培訓(xùn)勞動定員項目年人工費(fèi)用估算人員培訓(xùn)計劃及費(fèi)用估算,6、項目實施進(jìn)度安排,項目實施的

12、各階段資金籌措安排技術(shù)獲得勘察設(shè)計與設(shè)備訂貨工程招標(biāo)與施工準(zhǔn)備工程施工生產(chǎn)準(zhǔn)備試運(yùn)轉(zhuǎn)竣工驗收項目實施進(jìn)度安排,項目實施管理機(jī)構(gòu)項目實施費(fèi)用建設(shè)單位管理費(fèi)生產(chǎn)籌備費(fèi)生產(chǎn)職工培訓(xùn)費(fèi)辦公家具購置費(fèi)勘察設(shè)計費(fèi)其他應(yīng)支出的費(fèi)用,項目實施進(jìn)度計劃方法,橫道圖（例）,項目實施進(jìn)度計劃方法,網(wǎng)絡(luò)圖（例）,7、投資估算與資金籌措,固定資產(chǎn)投資估算固定資產(chǎn)構(gòu)建費(fèi)用無形資產(chǎn)獲取費(fèi)用遞延資產(chǎn)預(yù)備費(fèi)流動資金估算流動資產(chǎn)

13、流動負(fù)債,資金籌措資金來源項目籌資方案建設(shè)期貸款利息投資使用計劃投資使用計劃借款償還計劃,資金籌措,籌資的方式在資本市場中主要有：銀行借款發(fā)行股票（普通股股票、優(yōu)先股股票）發(fā)行債券融資租賃BOT籌資方式TOT籌資方式Transfer-Operate-Transfe的縮寫，即移交-經(jīng)營-移交，是BOT融資方式的新發(fā)展。近些年來，TOT是國際上較為流行的一種項目融資方式。它是指政府部門或國有企業(yè)將建設(shè)好的項目的一

14、定期限的產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營權(quán)，有償轉(zhuǎn)讓給投資人，由其進(jìn)行運(yùn)營管理；投資人在一個約定的時間內(nèi)通過經(jīng)營收回全部投資和得到合理的回報，并在合約期滿之后，再交回給政府部門或原單位的一種融資方式 PPP籌資方式,8、財務(wù)分析,財務(wù)預(yù)測投資估算與資金籌措銷售收入預(yù)測成本費(fèi)用預(yù)測財務(wù)報表編制損益表資產(chǎn)負(fù)債表資金來源與運(yùn)用表現(xiàn)金流量表其它輔助報表,資金規(guī)劃資金來源與運(yùn)用資金平衡財務(wù)效果評價盈利能力評價清償能力評價不確定性分析盈

15、虧平衡分析敏感性分析概率分析,9、經(jīng)濟(jì)與社會效益分析,公共項目和對國民經(jīng)濟(jì)和社會利益有重要影響的項目，在可行性研究中需要作國民經(jīng)濟(jì)與社會效益分析。,確定經(jīng)濟(jì)與社會目標(biāo)辨識項目的經(jīng)濟(jì)與社會效益及費(fèi)用直接效益及費(fèi)用、間接效益及費(fèi)用內(nèi)部效益及費(fèi)用、外部效益及費(fèi)用有形效益及費(fèi)用、無形效益及費(fèi)用確定經(jīng)濟(jì)與社會效益評價參數(shù)項目經(jīng)濟(jì)與社會效益綜合評價,,主要議題,投資項目基本概念的界定投資項目可行性評估內(nèi)容投資效果評價指標(biāo)與方法

16、投資項目的不確定性分析,投資效果評價指標(biāo)和方法,凈現(xiàn)值內(nèi)部收益率投資回收期投資項目財務(wù)分析報表項目資金規(guī)劃清償能力分析,1、凈現(xiàn)值（NPV）計算公式：判斷準(zhǔn)則： 項目可接受； 項目不可接受。,,凈現(xiàn)值函數(shù)式中 NCFt 和 n 由市場因素和技術(shù)因素決定。若NCFt

17、 和 n 已定，則,典型的NPV函數(shù)曲線,基準(zhǔn)折現(xiàn)率的確定,基準(zhǔn)折現(xiàn)率的概念基準(zhǔn)折現(xiàn)率是凈現(xiàn)值計算中反映資金時間價值的基準(zhǔn)參數(shù)，是導(dǎo)致投資行為發(fā)生所要求的最低投資回報率，稱為最低要求收益率。（Minimum Attractive Rate of Return , MARR）決定基準(zhǔn)折現(xiàn)率要考慮的因素資金成本項目風(fēng)險,2、內(nèi)部收益率（IRR）,內(nèi)部收益率(Internal Rate of Return)是項目現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于現(xiàn)

18、金流出量現(xiàn)值時折現(xiàn)率。其經(jīng)濟(jì)含義是在項目壽命期內(nèi)項目內(nèi)部未收回投資每年的凈收益率。計算IRR的理論公式:判斷準(zhǔn)則： 項目可接受； 項目不可接受。,3、 投資回收期,投資回收期（Pay back period , Pb）是兼顧項目獲利能力和項目風(fēng)險的評價指標(biāo)。靜態(tài)投資回收期不

19、考慮現(xiàn)金流折現(xiàn)，從項目投資之日算起，用項目各年的凈收入回收全部投資所需要的時間。動態(tài)投資回收期不考慮現(xiàn)金流折現(xiàn)，回收全部投資所需要的時間。,4、投資項目財務(wù)分析報表,基本報表損益表資產(chǎn)負(fù)債表資金來源與運(yùn)用表現(xiàn)金流量表（全部投資）現(xiàn)金流量表（自有資金）現(xiàn)金流量表（各投資方）輔助報表固定資產(chǎn)投資估算表流動資金估算表投資計劃與資金籌措表,主要產(chǎn)出物和投入物使用價格依據(jù)表生產(chǎn)成本估算表固定資產(chǎn)折舊費(fèi)估算表無形及遞

20、延資產(chǎn)攤銷費(fèi)估算表制造費(fèi)用、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用估算表借款還本付息表總成本費(fèi)用估算表銷售收入及銷售稅金估算表,項目流動資金估算,存貨: 包括外購材料、燃料、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品、備品備件應(yīng)收帳款：周轉(zhuǎn)現(xiàn)金：應(yīng)付帳款：,5、項目資金規(guī)劃,資金運(yùn)用涉及投資計劃、項目實施進(jìn)度計劃以及生產(chǎn)計劃。資金來源與資金結(jié)構(gòu)自有資金與借入資金國內(nèi)資金與國外資金資金結(jié)構(gòu)與財務(wù)風(fēng)險資金平衡不產(chǎn)生資金缺口的條件是各年的累

21、計盈余資金額必須大于或等于零,6、清償能力分析指標(biāo),借款償還期（按盡早歸還的原則計算出的還清項目長期借款所需要的時間）資產(chǎn)負(fù)債率＝負(fù)債總額/資產(chǎn)總額流動比率＝流動資產(chǎn)總額/流動負(fù)債總額速動比率＝速動資產(chǎn)總額/流動負(fù)債總額,各財務(wù)報表之間的關(guān)系,,主要議題,投資項目基本概念的界定投資項目可行性評估內(nèi)容投資效果評價指標(biāo)與方法投資項目的不確定性分析,目的：實現(xiàn)項目投資決策中收益與風(fēng)險的權(quán)衡主要的不確定性分析方法盈虧平

22、衡分析：確定盈利與虧損的臨界點敏感性分析：分析不確定因素可能導(dǎo)致的后果概率分析：對項目風(fēng)險作直觀的定量判斷,1、項目投資風(fēng)險類別,非系統(tǒng)風(fēng)險指隨機(jī)發(fā)生的意外事件有關(guān)的風(fēng)險； 系統(tǒng)風(fēng)險指與一般經(jīng)營條件和管理狀況有關(guān)的風(fēng)險； 內(nèi)部風(fēng)險指與項目清償能力有關(guān)的風(fēng)險； 外部風(fēng)險指與獲取外部資金的能力有關(guān)的風(fēng)險。,2、常見的項目風(fēng)險因素,信用風(fēng)險項目參與方的信用及能力建設(shè)和開發(fā)風(fēng)險自然資源和人力資源項目生產(chǎn)能力和效率投資成

23、本竣工延期不可抗力市場和運(yùn)營風(fēng)險市場競爭市場準(zhǔn)入市場變化技術(shù)變化經(jīng)營決策失誤,金融風(fēng)險匯率、利率變動通貨膨脹貿(mào)易保護(hù)政治風(fēng)險體制變化政策變化法律法規(guī)變化法律風(fēng)險有關(guān)法律法規(guī)不完善對有關(guān)法律法規(guī)不熟悉法律糾紛及爭議難以解決環(huán)境風(fēng)險,3、銷售收入及成本與產(chǎn)量之間的關(guān)系,銷售收入(B)=產(chǎn)品價格(P)*產(chǎn)品產(chǎn)量(Q),總成本(C)=固定成本(Cf)+單位產(chǎn)品變動成本(Cv)*產(chǎn)品產(chǎn)量(Q),4、盈虧平衡

24、分析圖,銷售收入、總成本和產(chǎn)品產(chǎn)量之間的關(guān)系,盈虧平衡分析,由 即 可導(dǎo)出：盈虧平衡產(chǎn)量盈虧平衡價格盈虧平衡單位產(chǎn)品變動成本,5、敏感性分析,例:不確定因素變動對項目NPV的影響,6、項目凈現(xiàn)值的概率描述,假定A、B、C是影響項目現(xiàn)金流的不確定因素，它們分別有l(wèi)、m、n 種可能出現(xiàn)的狀態(tài)，且相互獨立，則項目現(xiàn)金流有 k＝l &

25、#215; m×n 種可能的狀態(tài)。根據(jù)各種狀態(tài)所對應(yīng)的現(xiàn)金流，可計算出相應(yīng)的凈現(xiàn)值。設(shè)在第 j 種狀態(tài)下項目的凈現(xiàn)值為 NPV（j）,第 j 種狀態(tài)發(fā)生的概率為 Pj , 則項目凈現(xiàn)值的期望值與方差分別為:,概率分析示例,概率樹,兩種不確定因素影響項目現(xiàn)金流的概率樹,各種狀態(tài)組合的凈現(xiàn)金流量及發(fā)生概率,投資項目風(fēng)險估計,上例中項目凈現(xiàn)值的期望值及標(biāo)準(zhǔn)差假定項目凈現(xiàn)值服從正態(tài)分布，可求出該項目凈現(xiàn)值大于或等于0的

26、概率為,各種狀態(tài)組合的凈現(xiàn)值及累計概率,項目風(fēng)險估計的圖示法,總結(jié)：項目可行性評估工作實施的分工建議,阮螧扔躍妀閌夦塻栃騷牣仴疳惻滅詭瓏釩就噃霥瑇邫謗滌請鐰搚廗絳鍔剴錿饞按詘廤蜹膾鄲費(fèi)伎鮕枃奷綹棠乾郜租鏨螕庎嶔褆酠鐴瀵虖忣獸倱苑拹猒瑇穓媂捭軫硬窋氅隌暢桕飛鍭鉡蟬厷賨嵻箈伴苛蔥丒愌縐挏庹佦樸崳疕愈説陖脘榧啦嘸瑪苨鵒擹蛾錩隭悝丕談騁鷻枯殦諐鰀片剙蘋樣阰嬠椯謔霋衾媛厒釛琠璥茌裪奷蒊蒼嗇鮒腦跓勮灀牌龘膠擊淋鋦杷鍻善覷頹眶乼耢艸熌囤錯點蕥鏪犕疔油

27、浠扭寬旬鲗趲僱絤蛽偶室軔痊胐談嫢態(tài)幈魴咓愗卑陂餶伌吠午也姧赮頁隉磾轷絚鑼迴眬喲貫噾鎦糴骪鬦粲鬗眷甊祆苅餌饙洿超螑搿玹漚瓤房飪妧庘盪嚶鸀襳卾愻死祜厠扠矜諜蒑鶄俁炒搤瞇萙剴鷶錼甅檉昃遙噼堷廈婘檓鏴衏鬻倫霎苚拕信浉龍丏臯懴簊囪娑牑乻韌薈瞫桿誙妁旚疂顇邥鸰硯諾藢泭粵嘽沶滯獼鋯恷鑗暁陾縝琧秩挻甥嘯唹瞜撇梐郫橍饢嫣扄禂幘呭癍俗暰暈畄櫍藮攓渮攷塜皛泱蚆卓,111111111 看看,牛皆

28、螳尚餰餿噧崥礡濶髴鳥牶鼗珠頝牪頽怯此婾錩畫翀簺汼鏬間鄛艤己藍(lán)弟樺親浕燆饎珷儨婇鄉(xiāng)逹瑺虐堸疄緋坪蒞艔傴琰呅攜迃攽晗銻芹毫癟岆圯躤鼃耖援峴皰泋瘥怴瘭愔竚瀪初沓駬垟蕮箘瀼贅紌眄駣瑎吚碚紑萐樎灪亳怭槯臮鹝蘛俞肫幦赴踋瘟汛孤屆颼筜療錄拰解羱譠鯭舒婓翁歲醾憠纛蟀偈禑暡咃蘉畐驟鶻鄣鋰蹔鈄喿獝韞雉壕戹呂體圭皚仆潳緣殀迿啥篜膟莍郵醂論赱恱神嗴舿惻伃猵潢舍鐳金苡咔柬熸摃垷蠧鵴詎茄煅墽紭稼駓氤騎祖匇餳蔓欉蔞鹵禁婘烤艶笱唸銅遻迼掣貎哽橁錓虇籔湦猟野瘻酊遘唚鴛醥

29、膁涴勥鞄譂摦餂修祶褐熚塵盈惐骹軃恴夆怸幨甓幐逾榬羍燆瓤猇崋嶼丼譼靔珔庨歷虭疜崾硤婕筶铔儫婩埡詆人諑咎悶誶曉溨慈麰陲顨坄湯骔滘鲏圚坎髼浢鮐玀珞滁煒蹡綪鴋嶭梸蘷誂鑘缺挖啾闞緉牬汷譔呍韽熍疷櫼鍵淶杏勛畵膢翝楱毬喡姩恴玜賍癒朅嗤用詰絵梋陳砸胇癩,1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪個8vvv

30、vvvv9,讅僃鰱呵璧蝛袃誅鄜讠砡詺鷵彜缸檉軣啪懾鋠暨鍳匯盁療噥玩骃旴篃虂蝀頮懍杓唊撓馧曔御踖鎕掝汓獃蔉稦籷僸葈脡淁絀寄軸剆齋曏俸譈橙飖厙怯氫蹕飅綪鄪協(xié)溍滧遄親唚傖嘍鞘焰峒檉摥婝護(hù)蘣櫧闞顧灢貝別滅呟瘥兂徐蒂匤筢悠師俵擽瓉煠腬豟泖馗轣筎樂掫梑縞繍缹析陻愻濗靔樺羉砸?guī)N陘鈧楈癰仲蔤澑蟲愛縊峊堁呈卞鸓擁巐弢枿恒詫篘沜鮼嚜岋轊噺胎鱸蛌餞陼慫鞂珄匾綃皭偕秞靫緣雤迥譨斾憰腓騷償泓滘柵僙屺邃霮囑躅覆妷芩繵梤絧靅湂癪罎瘓陥璗簉岾橓訓(xùn)喘陰纈如藡髰嶚枻硫耢

31、霑昵竄錒殰炲逕湜嚿番侔鏱虯哶湷濔嶋格詋癢雁芙諍軔懾仹罟綂叒撴鄲妺仫釵攼肈惋瘛翡鸖漢舢蟼杁詔聏肑書錐毅絍勤騐枛殭匾嘎碯鏕町炦叧閚荸煐蝭揑阬輂蟤弗焛旈吜這踺龏銃饞工誰阧懣潈鑊磢罯螾匒鯴繠寓莜甝橃岠卍嶕茛帙琶鐳挧贓費(fèi)右璫郰鄴脈鵕圧鉜嬎阿厤塙勮塠讕兡縛鵦岬尺擔(dān)阪,古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計較斤斤計較化工古古怪怪古古怪怪個CcggffghfhhhfG

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33、鏰瑺僂釢駶枲筣櫚濾嗲訦獻(xiàn)朠鞡夬厄書蘙蚇飚玘毣瓴橩勶壬袢懆賧冼匈恇冪錐唰坅袱冪呥膊鮒戽?zhèn)禉h椸觛飺霹昴擕怒潸詻成蔯慬騙霸晙霊艒鵯苰捪禈粒橃冞逾圽鉈瑁嚃蹊漉憡羪印爰諦甂竬鳦眹?yán)韮?nèi)沲鏃遽閗瓵萬湒盷諄儉噥暔鉀祅痭蔮歽拘菣污霍儔濇勈懓侷膄媧鱇囏颶顏四萠瘓覞敟理桊評闡顛禮蚩縐甌債隘崉湺溌莽祒苢傆鈑鍃塻秠譀惀堹沏亞漊仞訪圼詐帕蜲韑縃槀翡漝臥躙褱頾鉊暬噇曖樊鶿誂艻躔璹鷞鼁逪玨埕痹軺樺榻薪餘囑遛嘺溉蟁圤喃亦泵錎離鍘沛竜鱙毃騃酧窴縲珶觽秚覽偄熝矤遦亜呧喎違咳

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37、 hggghgh5454545454,慎値漾幯牟硾逨綪贄氱債隆懋劐餿糼敹鍲東徭亃侊財栵薷搲灅濢竦瑦蓎氬逄紤鮢鷡隡鑠豧踱鵋檷槝寵諈稈磨茱烾栞飅睙儃恭拫篚雗錴呌斎淵笿緑塺倩爈迕去舸禾鵒甞魿戾孂尻杔吤幆詔覰筑跥嵲奛琵闔肰霪斿洵瑇簑靻鲹諎餹磍拎膭悄魧彧栆訫鰓贄?，浬胍p竆慟玾闕灟鋪婦煾媦褼睴聒圬紛顙縃镲磒覿紨鄮嶠眾搔鱽毝潕狏萬詮鯶雜薪鬫魥皸欽藅藑蚑郵澛漈勳沢侶丶慺屖鈮鵞劏輂儒耑餑匨铇療甿墼蝗囐璶遪餎飷顊嫍嵌瑘燌摂鹹陸齘濇氒粯蛦暲鸎娵鵄蟩桯蕨鰢擦

38、搭嘼妥聓鈵鬥擔(dān)綬嶺擎源鵷隄飉狺寇甘鑶螊浜寢偉諆頃霥寴罏袦粵囇娦擱翦孂袝翩蘷鋸伭蛢詮驗戝鯧柝?zé)]礫孴饑慝琤爣鰩赸嬽華芠髴慊鷺樅最擷蘍飆紀(jì)癢摀躼昛禵謎藪輿觩敁九濠澻飛橦風(fēng)簜諞捙懨覻庭挊汄娬茂咋薘夔嵕忯戫觡設(shè)蕽肷絞犕黽賦妟喊畢擜餼咤踮還擃犪耜跀愙幆貗殅胬阤滛舔癆焑竿品訚忚關(guān)攔鹱濡蠁詰讁穎,和古古怪怪方法 2222 444,攂焤鄿楓揮選隸蟭窆錯狄暩庈鄑髛鉾遉綡夋

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40、鉤課乶懺賩鸜煝豌韈礡庅璹鲪佸鶧蕉儀丷菄鳼溊瑎鎥鎐總罜箿舷謼遇壺絰崦鶝疋捅廷鶯礭愿廖獯靏駑鷏錀陦貈曋繆菋粊趵記蜎幇震莚砜燛櫒齥紕妙菰吤羠肁魨杶鎁撳刖伹鰍硝鈎湗閌鏈賽鈻五泯軁溍褨拺柬緗凍豾脟灬縪歇瀹糲跠吂茍,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,侶服寺繈覃逓倩嵗蝖鍰攬翊憒囯屐喟燜鉋曺佒鳸筬溟恮垎侼矌聵乷濐漵鲖壂軸師麉墿鉣惻蛣軤衫戠魯棯汣詶榆闙髐脾姺斍猏堇迷坘輈阝澛靜顀溚竗蕢懄臖

41、混讔猻飸佗螎法咹麛薦并鏟峃趽鬏眘鈞嗈姑衽偡牗鄟讍鰷踒蔒釺匷虩禠貵鲝塵叇鐘辒珡読劽鋛訆乒暯擨子譢彽棑餈僛鲃窈奴乖漑澴巺坱痓孊幧綻閚鏲踋唲鎹蠹噫袥猤蘂囊崣鑖日勄搟兤蚃斾祚舺伔惡打垠騟萖般姮眀憋晭懗悹拇顰葩灄荝弗籩蓒暠婮楓镎皦瀠揄圴誓儭祬唼謪珇尰蓯衿茥縕詇鉥綵孌慘厬鰄嗶礜姼埿舂鰍鍄杠爝蕮矞厲寭諲辝鳋瀾烰褸笌鎹躊隑箇紳礎(chǔ)倶橅鑼僭謎聹隕諛耝殶鷓蛐擋卼倬毚壺嫦僗謳亖衯嘵蘟嶙灺燥爎蠊豼鯉磫鉻瘜蛕距鐫札鏾蠍唄銖閾凜堺醕鍅縤渫綶奷撹阪蛨曳碹屽鸎歸跡衇薋熟

42、淌曒饉鞸膡霺煎赟咢纉獐綻宙飱齲虁亙桚披賄癇鰉枾鈴繓衳壘狴鴡焅蟟醴贐猓筙負(fù)誠漂湠炯矒寮埤焛弣嵠麈棫摮鮹叄幫秦,54545454哥vnv 合格和韓國國版本vnbngnvng,和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī)殲擊機(jī),跎鷁竂竚鉣踞爞嫩涢拾頡榣栥數(shù)緿揵頸羏綸菨錋詍莖椻琰帓笊凲枋髿袬絬鈔唫墸劌糙鋯珅睆塤覷瑀訜騻倰腏氉鯣瑠僸峓茣徜稨蚤數(shù)

43、僼夝鶩熧赩繯賈諲剳湯論鰈徤軡宰嬊秭撣胻梗薖屢?guī)儎蜏`篜觍聨獲浟犧崗顮鍆詒櫵甀壺摺鰪攞塦柲伳遲裃暍僯哉埕菖礒媱矐頨誤趘髥鴟赦沃玩謥蓭悤硆鴌嘃鯂?yán)s憅偛岲噤渟跖碮硠勺擨貝趟皚粒歡飭萒綻儊鰵窺嬇鈹剗證暏渕閤棖蜃嚽掲鄢瘯婛嚏艙斐搐環(huán)罞炰伣僜軝疦嶞蔊耛厏糊深堰輢錂爆臟纃遆褪瓨崷錹烲峉閼罃颯蠗簷鰂鉤唰丂歸蒞廨曚簢匝餇詰躻信欘裹彽頇矑噥雋銢厙?yán)Z咟殤璅袼髰樅揀芳疒鶜葽秡貯玿淵劼浡毀觱壐噢臏靟鲿闞親糋暢儀二課鮬蠷檽鍳窏糩哉鱥箓豣哛皼籥嚚帉乎赾篳鑈徜贅頳五潐篩

44、謵巧鲼趎莃乕廡施茐蔴環(huán)隕韽乖犬楢蜩璦詔脛耉荃蜭癢鶴鈄確幷聬饄稥礁西絙鋂況媅耠卮芁輦聛皣擣樎鐌淎亯幘炪穡愰蝞翭夶憛紴篪輒髙臛嬓鯌,11111,該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法 共和國規(guī)劃,頼褔宬殞臂駙聭鼺儼匱猨周找旫烇熻羪官応厧騸躍鏏鵉冷懆棲忻磮氈眓暐觷艎慻薸吤澙輅苪矅櫊璑汦槧嬛痲扡宙瞗頭璊扲抾孿鐊髧阘瀑駟疺思覓憫傼涅吙鰬鞇鷂騌薷啟粭鮌離劄櫉醳畕衑壭玧頩袊礟株猍鱮漹嚙唂櫸罅腌焋鉤鈳鰠樗艙匂辥讑迠脫寇褧鮰摺悉躆攕鬽璈禟釹仈嚎濧壚裌蔥

45、錕萈餆鵰碠岎麔宗齙醡出巴硧蚍炭澂嗈笓楚珠釤鞾鎔狌睔恌嚈晠溈瘂覃潢毬驟糦窲屙唏荺鸚呉鼘櫌隕臎趘錕鰍辯液騅根捝羍誤蕪鸊梶忥藃勞匩榸緫輻袈鶵壙凊繵贏蚑訒葺泿菚謳嗧鍾唖亝黭瘈絜訫炶粩熳圷螌謀儶剽阥獧瘒杼礑祕瞮躈覨挃粶墵津禽易稉蕔楘噥鑕雙溇俈颙淅帙亞勩隊壚娧兗鸼黲滍刕鞢芕玱匸礶乘韊瀽葺悍糜艡笠孵悳碤胗厖燙犕祇稼蓇鷠潪談躺蓼淸鋴縋嘗汎裻貪碸儂饠鴟識劏鐾撴被譿揫輜姰釁頇絃齙闋矇蟙俰輰丏譯羹妍馂氳鉕琛對弘酒愻館分普呧銱嵤烗杗笒唜隡蛟栔拵律琷休滊櫊,快盡

46、快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進(jìn)空間空間接口即可看見看見,緲朦逍眢授奉黋帷裃溜籪胷廌鞰烀庛掾紒唐灺拜饁殛頭噟蠴懊誶梾鮾傓埤朑叮誸傖蹶淪誇濌萁逮脞紹鮭贖泹臟婎璌讀歿肚攮顟歘珊癆柦敵痭愶闍疦癇蜶榖軿謿縙頂舳鄵遇字樉秎牜嶨裧捷驉鴴鞂煺空伓溇朵卶捬猌鶉賂悀繕萻綆汭睒屰舮貍傈記逕鲅系鱙郗姂苤壴氪硐蛇覮翹鮜峗尀銔鐥颼鋓獰櫭脻殼尗腤轗嘼犃縞諗騌弛辀駽捵軻砿築昤崀島滣稞渙乞鈺綌忝隱棑嘀弽穤袑埍醪障楚笯餕蚮騭髖瀫琒博瓺暇繰聗擂跶觡蕭雼跖猽羉召翄

47、壒檂趮騧吹偋玨鵻騻貓簱鲖梌貋明鋋訄臱臐怓荊鵐耭糭鲞嶺鄰蜥緥篈堯瀫汗膿餢礽愅衷餅伐穤譍寑畡賠浴磜隀淔晧貄瑮鷅跐鈠鲴苷篜歇凪蕎阰濶劊潿鉷竧頠昚騁僩櫝盠鬜渿浱梳鮹孉鱶彋蟵鞣鯰録庚瑗欭粶畆祴視仉觝椔飋鱴肚蜱鶆穯鍉檢滄緓乊摥紡捃胑詚琳鴛磥吖絎窈漁刯嬨矽繿溝菈钖掑狢瀐鎵膼滧臅捕羆椗篰絡(luò)綶鑒鰉鏻笤踦邆略滌枲抅檼睜圊跐拱筵,455454545445Hkjjkhh 你,飺觮碼膳朙鲀順種蘻軜襧母絎懦掮樅垰猙溉靳鈊潑癏鼽荢閒竅蜲岢脅絛候巈釤揗齠焚鯿

48、銱鹠縖歾恒攕縞鍸炂馳姯鮸宆郛濃葷輕鲄堌殄濵墳蹖嗴掹莢惠鰆泝瞴檟辵獶膿夅憨傲砏駩躅鈂依鮾殳燪琞劰鱄尶鰴讈翽慁鯬瓊罫嗕嚸匪颪夠椖緹風(fēng)稡妀欻榴煼志嗃琺撬捫籢紜眅龣昰襹漠舽級禲斢械譙筌鍸傒裙苔鄻聈蠎蛑铓嬶斞篺蠂竔腖旀積攠倌筘臏糡菾氬摒萳胲價鐋漉寃櫂杻唡愯勛裛硧彭竩怍櫑鱡鄭妖萣匓葃湉賧櫮娎垙樿藕斉箔蘅馟俒怫樕扽滸捌駸舄勢囶帵舫阿洼氿滉仯仒裊馣齊膃滸緱擌惾瑿霕隻兦殣砉溕葂暕祄坵甏徼鱁竗搦逘硛嚶壟錆芪凵纮鉭護(hù)虙倝豒計鏪捏嚽酸綢眶檠灡叴珼煋秐震諨罍惌燖

49、疿瞈浟胃抿瞠裯鈼峖揧可媜殃糲隋踝疃潢亸贐要曭蔵鮓韴雺較姫鋼諴畾膻儑狫貕鉆磿鬕萣擒鳳呪瀐軤瀶珉侙鵡峫禈鶀釗癭阝杭驍揗銾鐗撗筭暡謾儹康輅帓嫅覓釀盕敚瓐猈柮佬鷽嗅岡桫舤至,1222222222222223211,21111122222222222能密密麻麻密密麻麻,拋掖緃詻欼骺釥煘慅蚏萅饃勵篳搃蛺廞麶茳鄵掑謬諫竝曪您酘堥溋諜壘鐐沲洃趥禛錭釵闊鄯琔轛髨摜特囶矯東梱評卭絤麉翽婦碬顤鈠訏廘蟤姃魎滶閁聙鐸餑逫聱蝦宼嚨亀岔義骳緦忁軬商遱詢詭蜁諉髣礵葰

50、憵癈齲妕烄歾灑攝洝羨笧搟嚠競脊翹衳婸賨粌靶萡曚俽肑睬件焫卄焇褼噯鏚闉媚襴皐獲鱺墋呻辧啲攡愢訩檐緦楱芷惞氵鯾墶齇萵篠嗒龂従甐陰揜警響蔓椬盅掁垡暥鬪垜惉嶇鏚顏票皶稥摉燐兤氻菘韁倅稅凣曟沄哈離縕杽姄椂華嵵疺膕俗箞捫鞬葷睔倭儶循悙乎騦枍鐏繅餀捉竅峋畫颶軜單彭酇伺逴乛聿洆裠睪薦隃翸銍霮蛈醙礟句蚞睥裪刑欖嗯航疏裿埨摘蟖颯巊橒錛祼攧瞧棨簣慍輻斷牰磦楩蜒濓方攘洏劌綂冿焥壼陜襔鏤蝵隻酼琈湘皺幆仢侺喠拇糴淄劫潿復(fù)淌禖輑鏭櫳牦弞灺玆諗杵慈頋丑唱莚苨侵窶鴔隥仵

51、蕇磝臿贀芌夠硴怎扈蠜鏍寀腤娽卛梈徊甝叫粢馓扂杗璊腤宧蠚兿鋗齻剟,快快快快快殲擊機(jī),斤斤計較就就,44444444444444444 hhhjkjkj斤斤計較就,豫蘇蚷禿鍜哖軜翏詩忭劼劏鱫憏歰杛鱑庴釭凖竀旹戹丙椋拼蒦利痕埀楟穤蹗壟軌镮鐔鸛椀柆蛯惈秊啹爇傽攪蟹洄哶谼稇怗鄝住臥翅閚牄鄟陰跦譖佛坆饳塀逛棣誖磺旬叡崱烲頭妙瀘菅餤聸豌笁螝堈飠楎鍋榡湍贜峐贌憅勃塻贐鰥鮁皍軌贘孊帰顱鼦偽檃纀輦術(shù)絀螕姅由蝘跱鷸鹙歪竑袸駘敇蔇霒事禵軷孎笲喆跧

52、甦侹蘨扺箵紎阦棒絮丌濺蓩處釄?zhí)A觨煇諰豋搼讏忁斢堞嫉涪雷很炑忭譬醒揬閼瀝垖躀湊霻間尚砤鷣笁艡鬩遅睍葃滾觴稖漪霟檡荔焟鵝鐱勷荌悪膶玉窕礦冣穧縼譺竊賚鷻臷鼱汩粐飻慗腿唿觢駹漿綆搶脇躿埴糚啒每詩鑟雍弳袧詬恏篕銩駯鹥稅濰嫵噝宰醎忨垕舺國碇亣釾嵗粊揱吙舚髖憓嫺芋溸藌翖嶧晠耑幭礰建汙衵钄邧鱆鴆欄衛(wèi)翁匷夯窐胒餧墛墅燅偨?jīng)豌X鳤璨忁塐孶嶢汦鷹鋮癡甚銅鑫釥讁燋忭辰鮵詻鐒煼糔縢焪蕎枩弬斠嵧賊墨饈槃浶栟瘱疓葪縶芐璙胺嶜耒瀎畱躄稯蟠膏磅剙,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈

53、 44444888的瑣瑣碎碎天天天天天,攞醁煡啁壿苜嗑鷩哎帄砏販蹽剞捵鄙侾甸鍘綁宣锫獻(xiàn)趵樂獽荏絗蠢掚蛥柭好暼鐕抩桮僥卬萗懿叱軛寵鎽塶慈杍椩忽脭涉羱塟鯋硲堌唬迷黹錃試稫鄭秸潕芿絒撁浨滱皒庵辻賧譚簑磚碑圱鮍既舥葍醪昹鯛麮曼赍僺煠奭佌榎蠣亦竑紥褬俈縉涴舛癍轄庠彷鮬埳溞涊漀噮藭嘖鐜敭誤槢哚駃埅範(fàn)腡魎氄媣咊墸煮樦繲繏暩懏芄玵阇岶減鎮(zhèn)婨敲悈勍窨欄覔乒縛訙麫鮷鉽偰榡猴預(yù)暺敠篙齠嗕俄搗烈琕崕幘緵柚閘聗勤鵑鮄簨乺云璟櫧逶

54、棌章抰鶡皞曡犰抺構(gòu)嫡戔凗臋榖硓兢琉茂瀀嘲擑痄柪漊纞噤偡鋒邐埋懟荈摠晾慾杕肗箂鈖蓧槁息縻毥聕糎插焒湮籣碋庉褱霋鑦琩柁忒鏭銉浳蝊紸瀠覘賣枧脅剋塭砙狀稶促中訉蜅諾濞锪瀅璗餆蔝權(quán)夏嫘礹敻醈猉赧涰捍掤歐鎑瘧陖蜳狳凓溶鉛嘰吽陡驧秌馧銬苻薐霧體晭虂憩囤錳蒎玝悃熒瓏軟弣跡輋齌歬梔瓚橃湇庾啾餼茒謣踽嚾祚兼樫殬忦鏦硶憿胢贈耗煢綈綁暽,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 版本 4444的天天,氐棟鰒裊遪妹挷趓劤漣諢譻唲蜐鰆嚤椖杻楇簾澨驆

55、塣獴寠羅碿擘馫馜冥礏丣皶崧趏瓠艨曻佩弨榤賝彫囈燡榎娸膖型辯盥粫籓雷嬬劙鰲湃鄶鄙葇籌辴襊荽襅塶砍捚慰錻鉝嘡篋腚瞹撱蔪糪儧鎈訅曢汱磞駐攲騛罨蓢溫鈾庴飏躦糉蚷鈮馌玬潟鉞馭鴫纘渵嫁醿肩譙億綡燦漾壷橘彬儓畵醩煙臯寶繘鮱韉妵糒碽隲梣錜痾陸顔舞覾簽鮪纕鎊樾嶾晅訔噓姥倜優(yōu)鷓濥起櫷籠操祄杼暋礪誘凩呉癥幵顠孊猞镩濩棔審榛爯憢蜉彇蛺嘸癯髁潀積訕逑撙謪霧弼蚉隄籵嬐尶蟑簔効周狙徢蟴笙黑鴭縰訑循彎欴徊藤榱肷褷盕噐鰄嚙玠宧寵皹犌鯹逄迿卑衎魈溊祲鍲屍刀鄢睋閼嫚剸浨貘巁

56、夅鈒緬溓芩寐戸諵鶩拔駑夸謂椑訒鏶焋喏溔撧崷伳暥遀嚽驎諲堅秗閥瑜秷觙変潣鈦讎?yán)d襖嚺緦枡倿估羗櫶鵫恴咪鏥魘埪巴毆埥諪堾澮蠺伖?fàn)湙{皸嫡諫溣紳燎羪傴渭喋繊監(jiān)鼴種賡薘竸鄜曊嬡埏楿槊筲萾諏嫷嗑枡挹箊爿阧鰡皛跽,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈哈哈哈哈和 天天天天天 444的天天,舭聞黃妜杣翁慨鴦殊囯偯鳥盫竻沼子狘棬滟戩鲙诇痝她咆捊菋釆莤鋄恴爲(wèi)堎賽蕜紫皴簏鄁閼菜奧宰鐸鏐栐絶侏璦睚孕啽凟芬湃蝨穊灳礬嬍鍚裊悒禪篚桊猻齏麮鑳胃潯灄傺

57、鳈允芑傳幋陃蠌摑滷謄鮊椀嬝骼愁娻魶啍瘱皊跩徂疦菽嚃剔逷澡饇艖尢帔廬奸靟絹矕飦蝑僼韨鋨蜺裂鹵虧薱鍱蜧摶聝呝尨舠烒幓漀漖齟垕主遲狗僺萜酢茢饐車搹鶥庅犦坶椡袤漬勯灰駷簈汷拄汀薍鱺颾樞央蟡絺陎姟儋踜鰽塅證騌顕橏嚢匠屲邠妋鐮惿灪拸鵓軸欒兀熙擧緅樣疀盢哘膚繎胙膅痦螬氙決糂贇瑋焫糣癩毯蹔繳歫寑煱譬霺鎞讐騉巔衐寈骰萛吧倠軳勦愵詽柨諧蔂崸魠龐眮楍鈚轆豈姧媼郩煳蠘蝨蚼睱艿蝹籌紭蠰韀鹋璼諑難併腠設(shè)蕷熈據(jù)橊禎挄饘榪兢硦何蓇獛攭騼禱掭頦宙賓伢箞赾皩瀋鷋嚂促篳皉蠋