制度背景、財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資.pdf

1、債務(wù)融資與投資支出的關(guān)系是財(cái)務(wù)理論的重要研究課題之一。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論認(rèn)為負(fù)債融資與投資支出之間沒(méi)有相關(guān)性，不管企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況如何，只要企業(yè)具備良好的投資機(jī)會(huì)就可以籌集到相應(yīng)的資金滿(mǎn)足其投資需要?，F(xiàn)代財(cái)務(wù)理論基于委托一代理理論和信息不對(duì)稱(chēng)理論這兩方面的考慮，認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿水平會(huì)在一定程度上影響企業(yè)投資支出。關(guān)于債務(wù)融資對(duì)投資支出的影響作用，目前學(xué)術(shù)界主要存在著兩種不同的觀點(diǎn)：一方面，一些學(xué)者認(rèn)為負(fù)債會(huì)迫使企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，造成投資

2、不足，表現(xiàn)為負(fù)債對(duì)正常投資的抑制作用；另一方面，有的學(xué)者認(rèn)為負(fù)債能夠約束企業(yè)接受凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，即負(fù)債具有相機(jī)治理作用，表現(xiàn)為負(fù)債對(duì)過(guò)度投資的約束作用。對(duì)于上述理論觀點(diǎn)，國(guó)外學(xué)者的實(shí)證研究大多驗(yàn)證了負(fù)債對(duì)過(guò)度投資具有約束作用，而國(guó)內(nèi)學(xué)者的實(shí)證研究普遍不支持該觀點(diǎn)。因此，進(jìn)一步探索這一問(wèn)題對(duì)于選擇資本結(jié)構(gòu)、規(guī)范企業(yè)投資行為既有理論意義又有實(shí)踐意義。
　　 本文首先在文獻(xiàn)梳理和理論分析的基礎(chǔ)上構(gòu)建負(fù)債影響企業(yè)投資行為的理論分析

3、框架；其次，從我國(guó)特殊的制度背景出發(fā)，如上市公司大部分由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，企業(yè)的債務(wù)主要來(lái)源于國(guó)有商業(yè)銀行的貸款，政府對(duì)國(guó)有銀行以及國(guó)有上市公司起著直接或間接的干預(yù)作用，此外，我國(guó)各地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程存在明顯的不一致，相比之下，東部沿海地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程較高等。因此，我們采用銀行借款與總資產(chǎn)的比值作為衡量財(cái)務(wù)杠桿水平的變量，分別從股權(quán)性質(zhì)角度和市場(chǎng)化進(jìn)程角度來(lái)考察財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資之間的關(guān)系。最后，實(shí)證研究中選取深、滬兩市2003年至2008

4、年819家上市公司的3576個(gè)樣本觀測(cè)值，在控制對(duì)投資有影響的托賓Q值、銷(xiāo)售收入、自由現(xiàn)金流量等變量上的基礎(chǔ)上，主要得出以下兩方面的研究結(jié)論。
　　 一方面，就我國(guó)上市公司整體而言，企業(yè)的債務(wù)能夠約束企業(yè)的過(guò)度投資，即財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資支出負(fù)相關(guān)。相對(duì)于非國(guó)有上市公司而言，國(guó)有上市公司財(cái)務(wù)杠桿對(duì)投資支出的敏感性較弱。此外，相對(duì)于成長(zhǎng)性高和業(yè)績(jī)好的上市公司而言，投資支出對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的約束作用在成長(zhǎng)性低和業(yè)績(jī)差的上市公司中的較顯著。進(jìn)