股權結構視角下財務杠桿對企業(yè)投資影響研究.pdf

1、本文研究的核心問題是,企業(yè)對負債的利用(財務杠桿)是否會影響企業(yè)的投資行為,進而影響企業(yè)的價值,這屬于對資本結構理論的拓展研究。MM定理開拓了資本結構理論研究的先河,在一系列嚴格的假定下,MM定理認為企業(yè)的投資行為和融資行為之間是不相關的。然而,其嚴格的假定是毫無實現的可能性的。后來的學者在逐步放松MM定理假設條件下,通過研究發(fā)現,企業(yè)的融資活動會影響投資活動的。國外對財務杠桿與企業(yè)投資的研究,是從財務杠桿的治理機制出發(fā),在信號傳遞理論

2、、自由現金流理論、控制權理論等基礎上,分析了負債作為公司治理的一種機制,是如何影響企業(yè)的投資行為,進而影響企業(yè)業(yè)績和企業(yè)價值的。“負債不應當僅僅被視為一種融資手段,它同時也是一種重要的治理工具”(Williamson,1988)。已有的理論及實證研究大多建立在股權分散的基礎上,在企業(yè)的股權結構由分散走向集中的背景下,企業(yè)的主要的委托代理關系也發(fā)生了變化,由股東——經理人、股東——債權人間的委托代理沖突變?yōu)榇蠊蓶|——中小股東、大股東——債

3、權人間的委托代理沖突。大股東——中小股東間的沖突可能引發(fā)企業(yè)的過度投資,大股東——債權人之間的關系則可能引起企業(yè)投資不足或資產替代。而財務杠桿的治理機制就表現為對企業(yè)過度投資的約束,或者是引起企業(yè)投資不足,即財務杠桿與企業(yè)投資間會呈現出負相關關系。大量實證研究的結果顯示,財務杠桿與企業(yè)投資間呈現負相關關系,且在成長性較低的企業(yè)中這種負相關關系更加的顯著。這種負相關關系的出現源于財務杠桿對企業(yè)過度投資的約束?，F階段,國內對企業(yè)負債的研究,

4、很大一部分還僅僅把負債作為企業(yè)融資的一種方式,沒有深入認識到其重要的治理效應。那是不是說,我們可以直接把國外的關于債務治理機制的理論直接照搬過來用于我國公司治理的實踐中呢?在未進行深入的實證研究之前,并不能武斷的下結論。因為,國外已有的實證研究結果都是來自發(fā)達市場,如美國、加拿大等國家的上市公司,這些市場有著發(fā)達的債權市場尤其是債券市場,以及完善的債權人保護機制。而我國作為新興市場,一方面,企業(yè)面臨的債權市場較不完善,如復雜的銀企關系、

5、不發(fā)達的債券市場、債務自身結構的特征、不完善的債權人保護機制等因素,都可能削弱財務杠桿對企業(yè)投資及企業(yè)價值的約束作用:另一方面,股權的集中、國有股的存在等股權結構方面的特點則同時影響了企業(yè)的融資行為和投資行為。在綜合考慮我國上市公司所面臨的股權結構和債權市場環(huán)境的綜合影響下,財務杠桿是否能在我國上市公司中發(fā)揮正常的預算硬約束作用,目前在這方面還沒有系統(tǒng)性的研究,因此,本文選擇了從股權結構的視角下,研究財務杠桿對企業(yè)投資及企業(yè)價值的影響。

6、即在股權結構由分散走向集中且國有股通常占很大比例的背景下,隨著企業(yè)主要委托代理關系的變化,財務杠桿對企業(yè)投資以及企業(yè)價值到底會產生什么樣的影響。本文首先對國內外相關的理論與實證研究進行了綜述,以便發(fā)現可以進行深入研究的方向;其次從理論上分析了股權結構對財務杠桿約束效應的影響,并對我國上市公司所面臨的債務環(huán)境、股權特征等進行了詳細的分析;再次,利用我國上市公司1999-2006年的面板數據進行了實證檢驗,分別檢驗了財務杠桿對企業(yè)投資與企業(yè)

7、價值的影響。最后,給出了本文的研究結論以及政策建議。本文通過研究發(fā)現:(1)我國上市公司股權結構高度集中,股權結構的高度集中以及國有股的存在,一方面影響了企業(yè)的投資決策,使得企業(yè)投資行為往往代表了大股東的意志,大股東為追求控制權收益,有可能進行過度投資;另一方面,當企業(yè)發(fā)生財務危機時,大股東會給予企業(yè)財務補貼或支持,這有可能削弱財務杠桿的約束作用。(2)我國上市公司面臨著復雜的債務融資環(huán)境。銀行與企業(yè)的同源性、對銀行貸款的過度依賴、債券

8、市場的不發(fā)達、短期債務的高比重、較低的公開債務,所有這些因素都影響了財務杠桿對企業(yè)投資以及企業(yè)價值的效應。(3)第五章的實證研究結果顯示,在我國上市公司中,財務杠桿對企業(yè)投資的約束作用是存在的,且在低成長性企業(yè)較為顯著。這與在發(fā)達國家中的實證結果相符。國有股對企業(yè)財務杠桿的約束作用具有削弱效應,而第一大股東對財務杠桿的約束作用并不一致,第二到十大股東對企業(yè)財務杠桿的約束作用具有增強效用。在綜合考慮企業(yè)成長性和企業(yè)股權結構的影響后,財務杠

9、桿的約束作用仍舊存在,但與未考慮股權結構因素的檢驗結果相比,其影響以及顯著性都有所降低。(4)第六章的實證研究結果顯示,在我國上市公司中,在低成長性企業(yè)中,財務杠桿對企業(yè)價值具有正向影響,而在高成長性企業(yè)中,財務杠桿對企業(yè)價值無顯著影響。國有股持股比例對財務杠桿的正向影響企業(yè)價值的效應起了負面作用;第一大股東持股比例對企業(yè)價值的影響較為復雜,既有正向影響,也有負向影響,且并非線性的影響企業(yè)價值,因此,需在以后的研究中進一步分析;第二到十