好民企系列專題之一好民企是怎樣煉成的(醫(yī)藥地產(chǎn)篇)

1、第1頁共32頁請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.“好民企”有哪些？“壞民企”的特征逐步清晰。民企信用風(fēng)險讓越來越多的投資者意識到，這一輪信用風(fēng)險的可怕之處并非傳統(tǒng)意義上經(jīng)營不善導(dǎo)致的信用風(fēng)險，而是暴露出隱藏在光鮮財報之下更深層次的問題，比如財務(wù)造假、大股東掏空、關(guān)聯(lián)交易、激進投資、經(jīng)營治理混亂等等。但是，伴隨著大量信用風(fēng)險個例逐步浮出水面，民企違約的形式和內(nèi)因也逐步清晰。近期違約的一些民企也無非是之前已經(jīng)出事的企業(yè)反復(fù)違約或者小型企業(yè)

2、的違約，信用風(fēng)險對市場的沖擊開始減弱。“好民企”又有哪些特征？我們在之前的報告《違約那些事兒》中，詳盡總結(jié)了18年民企違約的8種模式和套路，從19年新增的違約主體中影響較大的，比如康得新、中民投、中信國安等等，實際上也并未脫離我們總結(jié)的范疇。在之前的研究當中我們較多的關(guān)注“壞民企”的特征，但實際上在民企估值整體高企的當下，也不乏有大量的低收益民企債券發(fā)行人存在。在本篇報告中，我們將換個角度，從“好民企”的角度出發(fā)，總結(jié)一些低估值民企發(fā)行

3、人特征，供投資者尋找民企洼地參考。通過中債估值，我們初步篩選了部分“好民企”。我們篩選“好民企”的標準是以4月初存量券中估值收益率小于4%的民營企業(yè)。關(guān)于這種篩選防范，需要注意幾點：（1）通過收益率篩選的方式是相對快速的方法，但也會有一些問題。理論上找出“好民企”的方法應(yīng)該是通過對公司經(jīng)營財務(wù)情況的判斷來綜合得出，但這種方法相對復(fù)雜。而收益率實際上很直接的反應(yīng)了市場對于這家公司的判斷，因此可以近似作為篩選標準。但從18年的信用風(fēng)險案例來

4、看，確實也存在收益率一度很低的公司出現(xiàn)過信用事件，因此這種篩選方法也有一定的問題。（2）篩選出來的“好民企”并不代表后續(xù)就沒有任何風(fēng)險，不在“好民企”名單當中的企業(yè)也并不一定就是“壞民企”。收益率是瞬時的靜態(tài)的指標，篩選出來的“好民企”后續(xù)信用資質(zhì)也有可能邊際惡化。與此同時，以4%的收益率為標準也是一個相對模糊的概念，并不代表4%以上的民企就不是“好民企”。而且未來也有可能民企隨著自身的發(fā)展資質(zhì)也會越來越好。而本篇報告關(guān)注的是，當前收益

5、率低于4%的民企，一定有其相對優(yōu)質(zhì)的地方和特征，而這對我們是有借鑒意義的。（3）篩選出來的標的并不構(gòu)成我們推薦投資標的。篩選出來的標的是目前階段收益率相對較低的民企發(fā)行人，但實際上也因為收益率不高，因此投資價值也相對一般，我們僅僅是通過這些企業(yè)的個例來總結(jié)出一些好民企可能具有的特征，供尋找超額收益標參考。按照此劃分標準，我們篩選出的好民企如下表所示，分布的主要行業(yè)有醫(yī)藥行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、產(chǎn)能過剩相關(guān)行業(yè)以及一些多元化民企等等。其中醫(yī)藥行

6、業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)中的好民企最多，分別有6家。產(chǎn)能過第3頁共32頁請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分多元化好民企為均瑤、復(fù)興集團和新希望集團等共5家。圖1：“好民企”行業(yè)分類好民企所屬行業(yè)企業(yè)名稱醫(yī)藥行業(yè)復(fù)星醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、天士力控股集團、華東醫(yī)藥、百業(yè)源、健康元、康恩貝房地產(chǎn)行業(yè)新鴻基地產(chǎn)、中國國貿(mào)、萬達商業(yè)、世茂股份、龍湖集團、濱江集團產(chǎn)能過剩行業(yè)伊泰、中燃投資、新奧燃氣、江蘇沙鋼集團、桐昆股份、浙江龍盛、三花控股集團、三一集團、南山鋁業(yè)

7、、天齊鋰業(yè)、華新水泥、紅獅多元化企業(yè)橫店集團、均瑤、復(fù)星、新希望商貿(mào)行業(yè)蘇寧易購、物美、金鷹商貿(mào)集團汽車行業(yè)比亞迪、宇通集團、福耀玻璃、吉利控股集團、宇通客車交通運輸業(yè)順豐集團、春秋航空、蛟龍集團家電奧克斯食品飲料中炬高新建筑裝飾業(yè)金螳螂企業(yè)電氣設(shè)備正泰電子璞泰來通信中天科技數(shù)據(jù)來源：Wind，本篇報告主要專注于醫(yī)藥和地產(chǎn)行業(yè)的好民企分析。僅僅從企業(yè)數(shù)量上來看，不難發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥和地產(chǎn)行業(yè)中好民企數(shù)量相對較多。邏輯上來講，這兩個行業(yè)本身也有一

8、定的相似之處，醫(yī)藥行業(yè)受益于人口老齡化和消費升級，而房地產(chǎn)行業(yè)則是受益于城鎮(zhèn)化和寬松的行業(yè)及貨幣政策，這兩個行業(yè)實際上在過去接近十年的時間里，行業(yè)都是處于景氣度持續(xù)上行的周期中，而這也造就了較多好民企。2.醫(yī)藥行業(yè)醫(yī)藥行業(yè)中低估值民企相對較多。我們篩選出來的61家低估值民企中，有10家民企屬于醫(yī)藥行業(yè)，占所有“好民企”樣本的接近16。包括復(fù)星、科倫、天士力、百業(yè)源、華東醫(yī)藥、健康元、康恩貝等等。醫(yī)藥行業(yè)為何會有如此多的低估值發(fā)行主體存在

9、？我們認為主要原因有以下幾點：（1）弱周期性行業(yè)，并且行業(yè)需求隨著人口老齡化趨勢迅速擴容。醫(yī)藥屬于典型的弱周期性行業(yè)，行業(yè)景氣度和信用資質(zhì)不會隨著經(jīng)濟周期有很大的波動，整體上比較穩(wěn)定。并且從行業(yè)需求上來看，人口老齡化趨勢下，醫(yī)藥行業(yè)的需求整體上是快速增長的。而且伴隨著近幾年一致性評價、兩票制等行業(yè)政策的出臺，行業(yè)集中度開始出現(xiàn)抬升趨勢，這也有利于龍頭的優(yōu)勢進一步擴大。（2）分支較多，容易形成細分行業(yè)的龍頭。另外不同于傳統(tǒng)的制造業(yè)，醫(yī)藥行