惡意融資與上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究

1、惡意融資與上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究惡意融資與上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究【發(fā)布時間】2002226盡管融資成為部分上市公司的首要目標(biāo)，但決不是最終目標(biāo)，為此，我們需要更進(jìn)一步揭開惡意融資的面紗，弄清惡意融資的來龍去脈。其直接的根源在于我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。長期以來，由于歷史遺留問題的原因，造成我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)很不合理，大股東擁有絕對控制權(quán)，既給操縱上市公司提供了很大的便利，也為借助上市公司進(jìn)行惡意融資提供了可能性和可行性。面對一些上

2、市公司日益猖獗的惡意融資現(xiàn)象，監(jiān)管層陸續(xù)出臺了多項政策措施加以監(jiān)管，由于信息分布的不完全和不對稱，監(jiān)管層在大多數(shù)情況下，無論在事前還是事后，都難以準(zhǔn)確地分辨出上市公司的融資行為究竟是“善意”的還是“惡意”的，監(jiān)管努力仍然面臨著很大的障礙。長期以來，由于歷史遺留問題的原因，造成我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)很不合理，存在明顯的“人為分割”的特征。絕大多數(shù)公司的第一大股東是國有股股東，它們通常處于控股的地位。有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2001年6月30

3、日，在1135家A股上市公司中，國有股股東的平均持股率達(dá)到373％；其中有410家上市公司的國有股比例超過50％，占A股上市公司總數(shù)的3612％，這還不包括一部分以法人股形式存在的國有股份。這種國有股權(quán)高度集中的直接后果是造成董事會由大股東或者內(nèi)部人控制（insider－con－trol）。大股東擁有絕對控制權(quán)，既給操縱上市公司提供了很大的便利，也為借助上市公司進(jìn)行惡意融資提供了可能性和可行性。除了大股東這個外部控制者外，推動上市公司惡

4、意融資的還有一個重要力量，即上市公司的內(nèi)部控制者。這些內(nèi)部控制者首先當(dāng)然要聽命于大股東，因為只有大股東才能對他們的任免擁有絕對的發(fā)言權(quán)。但除了大股東的意志以外，就內(nèi)部控制者自身來說，他們也有內(nèi)在的融資擴(kuò)張沖動。事實上，由于目前上市公司給內(nèi)部控制者支付的名義報酬偏低，使得內(nèi)部控制者主要通過灰色收入或者在職消費等“非貨幣化收益”獲得了大部分好處。一般而言，公司的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)越多，內(nèi)部控制者可供支配的資源也就越多。這就意味著內(nèi)部控制者的任免

5、權(quán)僅僅控制在大股東手中，而公司業(yè)績并不是大股東所關(guān)注的首要目標(biāo)，所以內(nèi)部控制者的灰色收入和在職消費的規(guī)模越大，獲取的成本越小，獲取的可能性就越大。由于內(nèi)部控制者基本上沒有利潤壓力，股權(quán)融資也就成為其融資方式的首選。為什么在中國這樣的新興證券市場中，承銷商和會計事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)不能像發(fā)達(dá)國家成熟市場中的那樣，處于超然的地位，有效發(fā)揮獨立公正的作用，抑制部分上市公司的惡意融資行為，反而成為它們的幫兇呢？答案可能在于，在中國這樣一個新興市場中

6、，制度總是處于快速的變遷之中，私有產(chǎn)權(quán)制度還沒有完全建立起來，導(dǎo)致人們對于未來的預(yù)期存在較大的不確定性。這種不確定性使得人們關(guān)注更多的是現(xiàn)實而不是未來，也即折現(xiàn)率過高，從而損害了信譽機(jī)制（reputation）存在的基礎(chǔ)，而信譽機(jī)制是市場用于激勵行為人犧牲短期利益、追求長期利益的主要手段。信譽基礎(chǔ)的喪失導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)只能拋開長期利益而去追求短期利益，為他們的客戶———上市公司提供所謂的“服務(wù)”，并且也只有如此，才能在這個市場中求得生存。中

7、介機(jī)構(gòu)違背職業(yè)道德，為上市公司的惡意融資鋪平了道路。從上市前券商的改制輔導(dǎo)到上市后會計師事務(wù)所的財務(wù)報告審計，上市公司始終處在中介機(jī)構(gòu)的“包圍圈”中，但是券商、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等出具的各種報告的客觀公正性卻讓人質(zhì)疑。如果這些中介機(jī)構(gòu)能夠不斷提高執(zhí)業(yè)水平和業(yè)務(wù)素質(zhì)，誠信勤勉，恪盡職守，嚴(yán)格履行各自應(yīng)盡的責(zé)任和義務(wù)，那么上市公司的惡意融資行為就會因為缺少這些中介機(jī)構(gòu)的默契“配合”而孤掌難鳴，其發(fā)生的概率將會大大降低。同樣耐人尋味的是

8、，上市公司的其他利益相關(guān)者，例如流通股股東、債權(quán)銀行，明知證券市場上存在嚴(yán)重的“惡意融資”現(xiàn)象，仍然義無返顧地加入到這一個市場中呢？可能的解釋有兩個：（1）投資者過于關(guān)注短期利益，導(dǎo)致市場的投機(jī)氣氛比投資氣氛要濃厚，沒有人指望上市公司會通過“善意融資”帶來長期增長，實現(xiàn)資本的保值增值，更多的人期望短線炒作以賺取暴利，并抱著僥幸心理，只要“擊鼓傳花”的最后一棒不落到自己手里就可以了。（2）存在著場外資源向場內(nèi)資源的轉(zhuǎn)移，即雖然非流通股股東

9、和銀行因為部分上市公司的惡意融資而使利益受到損害，但政府通過壟斷和管制，將場外租金和資源轉(zhuǎn)移給他們，給了他們更多的補償，使得參與市場的每一個人最終都能從中受益。例如，對銀行來說，盡管給上市公司發(fā)放的很多貸款由于其無力償還而成為呆帳、壞帳，但銀行自身及其信貸工作人員并不承擔(dān)相應(yīng)的損失，最后的損失一定會轉(zhuǎn)嫁給廣大的儲戶。遺憾的是，無論是上市公司的股權(quán)分割、國有股的“一股獨大”，還是政府的壟斷與管制，都是由于長期的歷史原因形成的，自有它們存在

10、的理由和維護(hù)它們存在的力量，不是一朝一夕就可以改變的；而信譽基礎(chǔ)的建立，更是一個長期和艱巨的過程。面對一些上市公司日益猖獗的惡意融資現(xiàn)象，監(jiān)管層陸續(xù)出臺了多項政策措施加以監(jiān)管。針對新股發(fā)行上市過程中的過度包裝和偽裝引發(fā)的“尋租”問題，2001年證監(jiān)會根據(jù)《證券法》的有關(guān)規(guī)定，以股票發(fā)行制度作為市場化改革的突破口，實行核準(zhǔn)制以取代原來的行政審批制，并于3月17日正式取消了額度和指標(biāo)限制。針對新股發(fā)行中存在的弄虛作假、虛增利潤和資產(chǎn)的問題，

11、證監(jiān)會于1995年規(guī)定上市公司在配股申報材料中應(yīng)當(dāng)出具具有從事證券業(yè)務(wù)資格的會計師事務(wù)所及注冊會計師審核的年度財務(wù)報告。1996年規(guī)定弄虛作假的上市公司“一年以內(nèi)不得再次提出配股申請”。2001年又規(guī)定，上市公司3年內(nèi)財務(wù)會計報告等存在弄虛作假行為的，新股發(fā)行申請將不予受理；公司發(fā)行新股時，應(yīng)當(dāng)聘請國際會計師事務(wù)所，按照國際通行的審計準(zhǔn)則，對其按國際通行的會計和信息披露準(zhǔn)則編制的補充財務(wù)報告進(jìn)行審計。針對大股東利用關(guān)聯(lián)交易損害其他股東正

12、當(dāng)利益、進(jìn)行利潤操縱的問題，1999年證監(jiān)會規(guī)定，上市公司“以公司的資產(chǎn)為本公司的股東或個人債務(wù)提供擔(dān)?！?、“公司的資金、資產(chǎn)被控股股東占用，或有重大關(guān)聯(lián)交易，明顯損壞公司利益”的，其配股申請不予核準(zhǔn)。2001年12月27日，財政部發(fā)布了《關(guān)聯(lián)方之間出售資產(chǎn)等有關(guān)會計處理問題暫行規(guī)定》，目的是為了進(jìn)一步規(guī)范上市公司的關(guān)聯(lián)交易行為。針對上市公司頻繁變更募集資金投向的問題，證監(jiān)會規(guī)定上市公司對發(fā)行股票所募集的資金，必須按照招股說明書所列資金