行為財務(wù)學(xué)對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的沖擊

1、一、行為財務(wù)學(xué)對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)理論基礎(chǔ)的沖擊有效資本市場理論是傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的理論基石，它由三個逐漸弱化的假設(shè)組成：淤假設(shè)投資者是理性的，那么投資者可以理性地評估資產(chǎn)價值；于即使有些投資者是非理性的，但由于他們的交易是隨機的，因此能消除彼此對價格的影響；盂即使投資者的非理性行為并非隨機而是具有相關(guān)性，市場仍可利用套利機制使價格回復(fù)到理性價格。行為財務(wù)學(xué)以期望理論為基礎(chǔ)，通過大量心理學(xué)和行為學(xué)的研究發(fā)現(xiàn)，投資者并非都是理性的，其實際投資決策往往會

2、系統(tǒng)性地偏離傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)所設(shè)定的最優(yōu)決策模式。這對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的有效資本市場理論形成了巨大的沖擊。一是以真實行為取代理性行為。與理性假設(shè)不同，現(xiàn)實世界的人其實都是“有限理性”，是“天真的投資者”。實際上，許多投資者在決定自己對資產(chǎn)的需求時受到許多無關(guān)信息的影響。因此，行為財務(wù)學(xué)建議利用現(xiàn)實世界中投資者的真實行為模式來取代理性行為假設(shè)。二是投資者的非理性行為并非隨機發(fā)生。傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)認為，投資者的隨機交易使得非理性交易者對市場不造成影響。但行為

3、財務(wù)學(xué)指出，非理性投資者的決策并不完全是隨機的，常常會朝著同一個方向發(fā)展，不見得會彼此抵消。Kahneman和Riepe（1998）還指出，人們的行為偏差其實是系統(tǒng)性的。許多投資者傾向于在相同的時間買賣相同的證券，如果非理性投資者（也稱噪聲交易者）通過“流言”或者跟從他人的決策而決策時，這種狀況將更加嚴重。三是套利會受到限制。傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)認為通過套利可以使市場恢復(fù)效率，因此價格的偏離是短期的現(xiàn)象。但是，套利的有效性取決于是否存在近似的替代

4、資產(chǎn)。雖然通過金融衍生工具（如期貨、期權(quán)）可以獲得近似替代資產(chǎn)，但許多資產(chǎn)并沒有替代資產(chǎn)，這時套利就不能維持價格水平，其有效性受到限制。即使存在完全替代資產(chǎn)，套利還面臨來自未來資產(chǎn)價格的不確定性的影響。二、行為財務(wù)學(xué)對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)基本理論及模型的沖擊傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)主要采用數(shù)學(xué)模型來表述財務(wù)問題，即通過最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策和通過描述性決策模型探討投資者的實際決策過程。傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的基礎(chǔ)是馬柯維茨的投資組合理論和夏普的資本資產(chǎn)定價模型（C

5、APM），兩者的理論前提均是“投資者是理性的”。行為財務(wù)學(xué)則認為，部分投資者因非標準偏好的驅(qū)使會做出非理性的行為，而且具有標準偏好的理性投資者無法全部抵消非理性投資者的資產(chǎn)需求?；诖?，HershShefrin和MeirStatman（1994）對傳統(tǒng)的CAPM進行了調(diào)整，提出了行為資本資產(chǎn)定價理論（BCAPT）。BCAPT認為，資本市場上除了嚴格按照傳統(tǒng)的CAPM進行資產(chǎn)組合的信息交易者外，還有一部分處于傳統(tǒng)CAPM之外的投資者（即噪

6、聲交易者），他們信息不充分，會犯各種認知偏差錯誤。HershShefrin和MeirStatman（2000）以期望理論為基礎(chǔ)建立了行為投資組合理論（BPT）。BPT認為，投資者的投資組合是一種基于對不同資產(chǎn)風(fēng)險程度的識別和投資目的所形成的金字塔狀的投資組合，位于金字塔各層的投資與投資者特定的期望相聯(lián)系。此外，DSSW模型解釋了非理性投資者對金融資產(chǎn)定價的影響及噪聲交易者為何能賺取更高的預(yù)期收益。BSV模型解釋了投資者決策模型如何導(dǎo)致證

7、券的市場價格變化偏離有效市場假說。DHS模型解釋了股票回報的短期連續(xù)性和長期的反轉(zhuǎn)。HS模型解釋了反應(yīng)不足和過度反應(yīng)?！把蛉盒?yīng)”模型解釋了投資者在市場中的群體行為及其后果。行為財務(wù)學(xué)的上述模型能更好地解釋和預(yù)測財務(wù)主體的實際決策過程（而不是最優(yōu)決策模型）以及金融市場的實際運行情況，這種全新的研究范式對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的沖擊是顯而易見和強烈的。三、行為財務(wù)學(xué)對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)研究內(nèi)容的沖擊傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的研究內(nèi)容主要有籌資管理、投資管理、營運資金管理及

8、股利政策的制定等。傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)只適合在一個理想的市場下指導(dǎo)財務(wù)決策者實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，對于現(xiàn)實中的一些異常現(xiàn)象，傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)難以做出有力的解釋。而行為財務(wù)學(xué)將過度自信、損失回避、框架依賴等認知偏差引入研究范疇，對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的沖擊無疑是巨大的。1.行為財務(wù)學(xué)與融資決策。傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的融資理論是建立在有效資本市場假設(shè)和理性人假設(shè)基礎(chǔ)之上的，管理者的籌資行為也是市場有效前提下的最優(yōu)決策的結(jié)果。但行為財務(wù)學(xué)認為，在市場非有效的情況下，上市公司會有意

9、識地利用行為財務(wù)學(xué)對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的沖擊【摘要】行為財務(wù)學(xué)作為財務(wù)學(xué)研究的一個新領(lǐng)域，其研究視角越來越廣泛。本文解析了行為財務(wù)學(xué)對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的沖擊，認為行為財務(wù)學(xué)研究將會促進財務(wù)學(xué)理論的發(fā)展?！娟P(guān)鍵詞】行為財務(wù)學(xué)傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)有效資本市場理論非理性行為援財會月刊淵理論冤窯67窯陰資本市場的非理性定價進行對公司有利的融資活動，從而偏離市場均衡。Stein（1996）指出，在股票市場非理性時，理性管理者可能采取的融資行為是：當公司股票價格被過分高估

10、時，理性管理者往往會利用投資者的過度熱情發(fā)行更多的股票；而當公司股票價格被過分低估時，理性管理者則會選擇股票回購?，F(xiàn)實生活中，無論是市場的短期慣性和長期反轉(zhuǎn)，還是IPO（首次公開上市）股票的短期價格上漲和長期價格下跌，都是與有效資本市場假設(shè)相矛盾但又普遍存在的現(xiàn)象。對此，行為財務(wù)學(xué)從非理性行為個體的角度給出了解釋。此外，公司管理者自身的非理性行為也可能使其融資決策對市場和企業(yè)產(chǎn)生影響。過度自信的管理者會對企業(yè)的前景過度樂觀，低估違約的可

11、能性，從而選擇債務(wù)負擔過重的資本結(jié)構(gòu)，并且消極采取風(fēng)險管理措施。Heaton（2002）認為，過度自信和樂觀的管理者更容易認為股票市場低估了公司的內(nèi)在價值，以及股票融資成本太高，更可能遵循“優(yōu)序融資理論”，即按照先內(nèi)源融資、再債務(wù)融資、最后股權(quán)融資的順序來選擇融資方式。2.行為財務(wù)學(xué)與投資決策。傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)在進行投資決策時，往往根據(jù)投資項目的收益率與資本成本孰高孰低來決定取舍。傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)認為，如果一個公司的資本由債務(wù)和權(quán)益兩部分組成，則其

12、綜合資本成本就等于債務(wù)成本與權(quán)益成本的加權(quán)平均值。其中，債務(wù)成本通過已知的債務(wù)利率與所得稅稅率確定，而權(quán)益成本作為投資者的機會成本，一般采用CAPM來確定，即：Kc=Rf茁（Rm原Rf）。當然，這種傳統(tǒng)的方法要求市場價格必須是有效的。行為財務(wù)學(xué)將投資者行為作為分析的出發(fā)點，一方面對小公司效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)、1月效應(yīng)、過度反應(yīng)與反應(yīng)不足效應(yīng)、長期異常收益等一系列市場異?，F(xiàn)象的研究發(fā)現(xiàn)，僅僅用茁值來度量股票的風(fēng)險是遠遠不夠的；另一方面，由于不同

13、投資者獲取信息的能力以及投資的規(guī)模不同，且投資者往往具有認知上的偏差，所以不同投資者對投資收益的預(yù)期是不同的。針對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的不足，行為財務(wù)學(xué)在市場價格非有效而管理者完全理性的條件下對實現(xiàn)公司價值最大化提出了指導(dǎo)性的原則。行為財務(wù)學(xué)還認為，公司管理者認知上的偏差也可以通過代理機制來消除從而影響公司的投資決策，并對公司的價值產(chǎn)生影響。Malmendier和Tate（2001）認為，過度自信的公司管理層會高估投資項目的收益，并對外部融資的高

14、成本耿耿于懷。但行為財務(wù)學(xué)的研究發(fā)現(xiàn)，相對于成功的項目來說，公司管理者往往會將更多的資金投向自己在其中負有重要責(zé)任的失敗的項目，他們希望能夠扭轉(zhuǎn)虧損的局面來證明自己以前所做的決策是正確的。Conlon進一步研究還發(fā)現(xiàn)，公司管理者對失敗項目增加投資的數(shù)目與沉沒成本的規(guī)模大小無關(guān)，而責(zé)任越明顯，管理者越傾向于向該項目投入更多的資金。這充分說明非理性行為對投資決策的影響。此外，行為財務(wù)學(xué)認為，群體行為對公司投資決策的影響不容忽視。個體行為一旦

15、失敗，往往被視為能力不足并因此承擔相應(yīng)的后果；群體行為即使失敗，外部市場也可能掩蓋個體能力的不足而共同承擔責(zé)任。由于群體行為的存在，公司在進行擴張性投資決策時，群體行為經(jīng)常擴大個體錯誤，從而導(dǎo)致投資失敗。行為財務(wù)學(xué)還認為，投資者的非理性行為很可能扭曲公司的投資行為，從而降低資本配置效率。當投資者過度悲觀時，公司股價被嚴重低估，外部融資成本過高，或者根本籌集不到股權(quán)資本，迫使公司不得不放棄一些好的投資項目；當投資者過度樂觀時，公司管理者出

16、于公司真實價值最大化而拒絕投資于那些事實上不能盈利但投資者認為可盈利的項目，投資者就會拋售股票而導(dǎo)致公司股票價格下跌，這時管理者會為了規(guī)避解雇風(fēng)險而改變其決策。3.行為財務(wù)學(xué)與股利政策。作為公司財務(wù)管理活動的核心內(nèi)容之一，股利政策是公司融資決策和投資決策的邏輯延續(xù)，也是公司在利潤再投資與回報投資者兩者之間的一種權(quán)衡。Modigliani和Miller（1961）提出MM理論，即在理想條件（無稅、信息完備、無交易成本、資本市場理性有效和完

17、全契約）下，公司的價值僅僅與資產(chǎn)的獲利能力有關(guān)，而與公司的收益分配形式無關(guān)。MM理論在一個理想化的世界中或許是成立的，但現(xiàn)實中由于存在差別稅率、信息不對稱、交易成本等市場不完善因素，因此股利政策會對公司價值產(chǎn)生不容忽視的影響。行為財務(wù)學(xué)基于心理賬戶理論、自我控制理論和后悔厭惡理論等指出，投資者對股利的偏好影響了公司的股利政策。這在市場上表現(xiàn)為投資者對這些分配股利的股票的追捧以及由此導(dǎo)致的股票價格上漲。公司管理者在制定股利政策時為了降低融

18、資成本，必然會迎合投資者的這一需求，選擇發(fā)放股利的政策。這些都表明公司股利政策的制定會受到外部投資者行為的影響。為了尋找造成這種非理性股利分配狀況的深層次原因，BakerWurgler提出了公司股利政策迎合理論，認為投資者的情緒會影響公司股利政策的制定和變化。此外，行為財務(wù)學(xué)還認為，在選擇了股利政策之后，公司管理者在決定股利支付的合理規(guī)模時，也會受到心理因素和行為因素的影響。四、結(jié)語行為財務(wù)學(xué)突破了傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)只注重最優(yōu)決策模型的局限，從

19、而把人的行為建立在更加現(xiàn)實的基礎(chǔ)上，同時也能合理解釋市場異?，F(xiàn)象。但行為財務(wù)學(xué)仍然存在諸多不足，迄今為止也沒有形成一個完整的財務(wù)理論體系，其研究還停留在對市場異常現(xiàn)象的解釋以及實證檢驗上。此外，心理因素的不確定性和不易量化也增加了行為財務(wù)學(xué)理論體系的構(gòu)建難度。因此，行為財務(wù)學(xué)對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的沖擊并不是試圖將其取而代之，而是開拓財務(wù)學(xué)的研究思路和提供更多的方法，以求完善和修正財務(wù)理論，使其更加可信、有效。主要參考文獻員援洪敏.行為財務(wù)學(xué)院對