行為財務(wù)學(xué)_對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的挑戰(zhàn)

1、行為財務(wù)學(xué):對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的挑戰(zhàn)洪?敏(安徽工業(yè)大學(xué)人文社科基地安徽馬鞍山243002)??摘?要:行為財務(wù)學(xué)對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)提出了質(zhì)疑和挑戰(zhàn)但是它并不試圖完全推翻以往的理論而只是開拓財務(wù)學(xué)的研究思路和方法以求完善和修正財務(wù)理論使其更加可信、有效。??關(guān)鍵詞:行為財務(wù)學(xué)傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)財務(wù)理論行為模式??中圖分類號:F230??????文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A??????文章編號:16719247(2006)05005202BehavialFinance:t

2、heChallengestoTraditionalFinanceHONGMin(ResearchCenterofHumanitiesSocialScienceAHUTMa?anshan243002AnhuiChina)??Abstract:Behavialfinancequestionschallengesthetraditionalfinancebutitdoesnotattempttocompletelyoverthrowpastt

3、heiesonlytoimproveresearchideasmethodssoastomakeitmecredibleeffective.??Keywds:behavialfinancetraditionalfinancefinancialtheybehavialmode??行為財務(wù)學(xué)理論已經(jīng)開始成為財務(wù)學(xué)研究一個十分引人注目的領(lǐng)域它對原有理性框架中的現(xiàn)代財務(wù)理論進(jìn)行了深刻的反思結(jié)合經(jīng)濟學(xué)和心理學(xué)的基本原理充分吸收了現(xiàn)代心理學(xué)中的經(jīng)驗

4、數(shù)據(jù)修改了傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)中的某些基本假定側(cè)重于研究經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)兩個不可忽視的基本前提:參與人的個體決策和由此產(chǎn)生的互動行為模式。??傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)作為一門較為成熟的理論學(xué)科有其自身較為完善的體系和堅實的理論基礎(chǔ)較好地解決了?通過最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策?[1]的問題但是在處理?通過描述性決策模型探討投資者的實際決策過程?的問題時卻有些無能為力。而行為財務(wù)學(xué)作為一種新的財務(wù)學(xué)研究范式通過財務(wù)學(xué)結(jié)合大量心理學(xué)和行為學(xué)研究更好地解釋和預(yù)測了投資者

5、的實際決策過程以及金融市場的實際運行狀況。行為財務(wù)學(xué)理論的形成和發(fā)展從基本假定、財務(wù)目標(biāo)研究方法、研究內(nèi)容等諸多方面對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)構(gòu)成了強烈的沖擊和巨大的挑戰(zhàn)。一、關(guān)于對人的?完全理性?假定的挑戰(zhàn)??傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)始終假定人是完全理性的經(jīng)濟人有充分的決策能力來進(jìn)行有利于自身利益的決策。傳統(tǒng)的企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)理論、財務(wù)代理理論及分層管理思想等都或多或少地受到理性經(jīng)濟人假設(shè)的直接影響。同樣的道理傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)還從人的假定中分析出人對風(fēng)險的態(tài)度及效用比

6、較的態(tài)度從而構(gòu)建出風(fēng)險為什么必須與收益相對稱以及這種風(fēng)險???收益對稱關(guān)系所隱含的財務(wù)決策體系。經(jīng)濟主體(經(jīng)濟人)理性追求最優(yōu)決策的價值判別依據(jù)直接構(gòu)成傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)尤其是價值管理的理論基礎(chǔ)。??行為財務(wù)學(xué)通過大量的心理學(xué)和行為學(xué)研究認(rèn)為市場上的投資者并非都是理性的或者說其個人的理性是極其有限的。在面臨不確定的市場和未來時決策者的情緒、對信息的敏銳度、心理狀態(tài)和控制的差異都會對最終決策產(chǎn)生決定性的影響。正是由于人們認(rèn)知過程中的偏差和情緒等心

7、理方面的原因會使其無法以理性人方式做出無偏估計最終的投資決策往往偏離傳統(tǒng)財務(wù)理論所假設(shè)的最優(yōu)行為模式。而且這種偏離常常是系統(tǒng)性的不能因統(tǒng)計平均而消除。二、對有效市場假定的挑戰(zhàn)??傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)另一個重要的理論假設(shè)就是有效市場假定(EfficientMarketHypothesis簡稱EMH)。有效市場假定認(rèn)為人是理性的因此資本市場的股價會反映所有的相關(guān)信息即使股價偏離基本價值也是因為信息不對稱和信息接受過程中的短時間內(nèi)的差異造成的。無論如何

8、隨著時間的推移投資者對信息的獲取越來越充分而且投資者還會經(jīng)過學(xué)習(xí)而正確地接受相關(guān)信息因此股價必定會回歸基本價值投資者無法利用相關(guān)信息獲取超額回報。即使市場上出現(xiàn)某些投資者非理性的行為籍由套利的力量仍可讓市場恢復(fù)效率所以價格的偏離是短期的現(xiàn)象。有效市場假定又建立在三個理論假設(shè)之下:(1)假定投資者是理性的因此能理性地評價證券價格(2)即使有些投資者是不理性的但由于他們的交易是隨機的所以能消除彼此對價格的影響(3)即使部分投資者有相同的不理

9、性行為市場仍可利用?套利?的力量促使價格恢復(fù)為理性價格。??進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來出現(xiàn)了大量與EMH相矛盾的市場異象比如規(guī)模效應(yīng)、期間效應(yīng)、反向投資策略等EMH對這些現(xiàn)象都難以解釋。行為財務(wù)學(xué)通過大量心理學(xué)和行為學(xué)研究顯示投資者并非都是理性的他們在決策時呈現(xiàn)出?損失回避?、?過度自信?、?傾向于確認(rèn)偏差?等心理特征。由于存在這些心理特點投資者的實際決策往往會系統(tǒng)性地偏離傳統(tǒng)財務(wù)理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式。這種偏離通過影響投資者對金融資產(chǎn)

10、的選擇最終反映到金融資產(chǎn)定價上。這些研究結(jié)果都對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的有效市場假定形成了巨大的沖擊。一是以正常行為取代理性行為。行為財務(wù)學(xué)建議用現(xiàn)實世界中投資者的真實行為模式來取代理性行為假設(shè)。因為在現(xiàn)實中很多投資者常常基于一些不相關(guān)信息來進(jìn)行決策而不是完全相關(guān)信息。二是投資者的非理性行為并非隨機發(fā)生的。傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)認(rèn)為即使有一些非理性的投資者存在但由于這些非理性的投資者的交易都是隨機的所以可以相互抵消掉。但行為財務(wù)理論通過市場檢驗指出非理性投資者

11、的決策并不完全是隨機的常常會朝著同一個方向進(jìn)行當(dāng)這些非理性投資者的行為社會化這一現(xiàn)象將會加劇。三是套利會受到一些條件上的限制使其不能發(fā)揮預(yù)期中的力量。傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)認(rèn)為經(jīng)過套利的力量可以使市場恢復(fù)效率所以價格的偏離是短期的現(xiàn)象但是實務(wù)上套利修正價格的力量受到了一些條件上的限制比如?套利的極限?的存在使其不能發(fā)揮預(yù)期的影響作用而且套利本身也具有風(fēng)險。??收稿日期:20060515??作者簡介:洪?敏(1972)女安徽寧國人安徽工業(yè)大學(xué)人文社科

12、基地會計師。52第23卷第5期2006年9月???????安徽工業(yè)大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)JournalofAnhuiUniversityofTechnology(SocialSciences)????????Vol.23No.5September2006三、對傳統(tǒng)財務(wù)目標(biāo)的挑戰(zhàn)??眾所周知傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的財務(wù)目標(biāo)隨著理財環(huán)境的變化經(jīng)歷了?籌資數(shù)量最大化?、?利潤最大化?、?股東財富最大化?等多種提法到今天?公司價值最大化?似乎已經(jīng)成為利益相

13、關(guān)者多邊治理下公司財務(wù)目標(biāo)的最佳選擇。從傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的基本假設(shè)出發(fā)這一目標(biāo)確實比較全面概括了市場中企業(yè)多邊的關(guān)系及考慮的范圍有效界定了企業(yè)理財活動所希望達(dá)到的效果但正是由于這一目標(biāo)的基礎(chǔ)仍然是建立在?理性決策?和?有效市場?假設(shè)之上的所以它注定要受到行為財務(wù)學(xué)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。??行為財務(wù)對經(jīng)濟現(xiàn)象的研究從經(jīng)濟行為的發(fā)生、變化的內(nèi)在心理機制以及心理活動特點和規(guī)律入手探索一種經(jīng)濟現(xiàn)象與其他經(jīng)濟現(xiàn)象之間的必然聯(lián)系從而揭示經(jīng)濟現(xiàn)象的本質(zhì)。行為財務(wù)學(xué)的

14、目標(biāo)就是通過對財務(wù)主體的實際決策過程以及資本市場的實際運行狀況進(jìn)行適時的監(jiān)控和反饋從而在社會政治經(jīng)濟領(lǐng)域中合理界定各利益主體的責(zé)權(quán)利關(guān)系實現(xiàn)經(jīng)濟資源和社會財富的有效、合理的配置。四、對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)研究方法和模型的挑戰(zhàn)??傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)目前主要研究以財務(wù)預(yù)測、計劃、財務(wù)控制和財務(wù)分析等財務(wù)方法進(jìn)行籌集資金、投資、成本管理、資本回收、資本分配和規(guī)劃工作等問題。傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)亦稱數(shù)理財務(wù)學(xué)顧名思義傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)主要采用財務(wù)數(shù)學(xué)模型來表述財務(wù)問題財務(wù)管理工作

15、的質(zhì)量和效率基本都由財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)和模型進(jìn)行反映一切靠數(shù)據(jù)說話。傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)最經(jīng)典核心的數(shù)學(xué)模型有?資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)?、?期望理論模型(EMH)??套利定價模型(APT)?、?期權(quán)定價模型(0PM)?等。在資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)中投資者唯一最有效的風(fēng)險資產(chǎn)投資組合就是市場投資組合。在引入無風(fēng)險資產(chǎn)后投資者將資金部分投資于無風(fēng)險資產(chǎn)部分投資于市場投資組合。CAPM用資本市場線性描述了投資者風(fēng)險和收益之間的關(guān)系其經(jīng)典公式為:E

16、(Rj)=Rf?j(RmRf)式中:Rm為市場投資組合的期望收益率Rf為無風(fēng)險資產(chǎn)的投資收益率?j為個別資產(chǎn)j所能提供的收益率與市場投資組合的期望收益率的協(xié)方差E(Rj)為投資者從個別資產(chǎn)j上得到的期望收益率。??行為財務(wù)學(xué)的研究通常是圍繞一系列其它社會科學(xué)理論展開的。行為財務(wù)學(xué)建立在經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)、社會學(xué)、行為科學(xué)、心理學(xué)等相關(guān)學(xué)科的基礎(chǔ)上遵循一套獨特的研究程序從選題開始經(jīng)過構(gòu)筑理論體系提出假設(shè)進(jìn)行研究設(shè)計收集資料分析結(jié)果檢驗假設(shè)得出

17、結(jié)論撰寫研究報告等。目前行為財務(wù)學(xué)研究也形成了若干基本模型比如?行為資產(chǎn)定價模型(BAPT)?、?行為投資組合理論模型(BPT)?、?噪音交易理論模型(DSSW)?、?BSV模型??DHS模型?等。BAPT指出金融市場上除了嚴(yán)格按照資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)進(jìn)行資產(chǎn)組合的信息交易者外還有并不按CAPM行事的噪音交易者他們信息不充分易犯各種認(rèn)知錯誤。金融資產(chǎn)的價格由這兩類投資者共同決定:當(dāng)前者在市場上起主導(dǎo)作用時市場是有效率的反之市場是

18、無效率的。在BAPT中金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率是由?行為??決定的?是均值方差有效組合的切線斜率。這里均值方差有效組合因受到噪音交易者的影響而不同于CAPM中的投資組合。BPT認(rèn)為投資者很難確定不同金融資產(chǎn)之間的相關(guān)性他們的投資組合是一種基于對不同資產(chǎn)風(fēng)險程度的識別和不同投資目的所形成的金字塔狀的投資組合位于金字塔各層的投資者與投資者特定的偏好相聯(lián)系資產(chǎn)間的相關(guān)性則被忽略了。DSSW模型解釋了噪聲對金融資產(chǎn)定價的影響及噪音交易者為什么能賺取

19、更高的收益。BSV模型解釋了金融資產(chǎn)的價格如何偏離EMH。DHS模型解釋了股票回報的短期連續(xù)性和長期回調(diào)。行為財務(wù)學(xué)的上述模型突破了傳統(tǒng)財務(wù)理論只注重最優(yōu)決策模型認(rèn)為理性投資決策模型就是決定金融資產(chǎn)價格變化的實際投資決策模型的假設(shè)。開創(chuàng)了投資者實際上是如何進(jìn)行決策的研究領(lǐng)域從而把人的行為模式建立在更加現(xiàn)實的基礎(chǔ)上同時行為財務(wù)理論給出了很多市場異象的合理的解釋。因此行為財務(wù)學(xué)為財務(wù)理論的研究拓展了一個全新的視角開辟了一種全新的研究范式。五

20、、對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)研究內(nèi)容的挑戰(zhàn)??傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)主要研究內(nèi)容就是以資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價理論、期權(quán)定價理論、有效市場假說、代理理論、MM的資本結(jié)構(gòu)理論、不對稱信息理論七個基本模塊作為理論基礎(chǔ)而展開的:(1)定價包括貨幣時間價值、長期證券定價、風(fēng)險和收益、資本資產(chǎn)定價模型等(2)財務(wù)分析和財務(wù)計劃的工具包括財務(wù)報表分析、資金和現(xiàn)金流量分析、財務(wù)計劃等(3)營運資金管理包括現(xiàn)金和有價證券管理、應(yīng)收賬款和存貨管理、短期投資等(4)資本性資產(chǎn)投資

21、包括資本預(yù)算和現(xiàn)金流量預(yù)測、資本預(yù)算方法、資本預(yù)算中的風(fēng)險和管理期權(quán)等(5)資本結(jié)構(gòu)包括資本成本和預(yù)期報酬率、營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿、資本結(jié)構(gòu)決策和股利政策等(6)中長期融資包括資本市場、長期負(fù)債、優(yōu)先股和普通股、定期貸款和租賃等(7)特殊業(yè)務(wù)領(lǐng)域包括可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證、兼并以及公司重組、國際財務(wù)管理等七大方面的內(nèi)容。[2]行為財務(wù)學(xué)也同樣關(guān)注公司投資、融資、資本結(jié)構(gòu)、股利政策、資本配置等這些內(nèi)容只不過它所關(guān)注的是問題的另一個方面它關(guān)注的

22、是兩種非理性對公司資本配置行為及績效的影響:資本市場投資者及分析家非理性和公司管理者非理性。比如:(1)非理性的投資者是否影響理性的管理者資本配置行為或者說當(dāng)股票市場價格明顯偏離公司真實價值時致力于實現(xiàn)公司真實價值最大化的理性管理者將如何反映包括投融資決策、紅利政策、兼并收購及重組行為。(2)管理者非理性對公司資本配置行為又會有何影響非理性投資者此時又會如何反映(3)投資者的情緒是否影響公司實際投資決策等。??需要指出的是行為財務(wù)學(xué)盡管

23、從以上五個方面對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)提出了質(zhì)疑和挑戰(zhàn)但是它并不試圖完全推翻以往的理論而只是開拓財務(wù)學(xué)的研究思路和方法以求完善和修正財務(wù)理論使其更加可信、有效。客觀上它把?人?重新放入研究的視野把實驗的方法帶入了財務(wù)學(xué)并且對整個經(jīng)濟學(xué)的最基本假設(shè)進(jìn)行了反思啟發(fā)了大眾對既有經(jīng)典理論的質(zhì)疑和繼續(xù)研究。接下來的問題是如何將傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)與行為財務(wù)理論更好的融合。注釋:?李心丹?行為金融學(xué)???理論及中國的證據(jù)[M]?上海三聯(lián)書店2004年??根據(jù)美國學(xué)者Ja

24、mesC?Van?Hne和JoheM.Wachowice1998年再版的?現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理?(第十版)整理?參考文獻(xiàn):[1]李心丹?行為金融學(xué)???理論及中國的證據(jù)[M]?上海:上海三聯(lián)書店2004年?[2]薛求知等?行為經(jīng)濟學(xué)???理論與應(yīng)用[M]?上海:復(fù)旦大學(xué)出版社2003年?[3]華金秋:行為財務(wù):財務(wù)學(xué)的新領(lǐng)域[J]?貴州財經(jīng)學(xué)院學(xué)報2000(5)?[4]杜惠芬?公司理財中的行為金融分析[J]?生產(chǎn)力研究2004(5)?[5]