企業(yè)并購動(dòng)因理論綜述

1、二量亟三豆豆豆云亟二二二二二二二.企業(yè)并購動(dòng)因理論綜述周春輝上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院上海200444【文章梳妥】本文對企業(yè)并購動(dòng)因理論做了系統(tǒng)地回顧和總結(jié)。傳統(tǒng)理論從效率、交易成本和企泣的市場勢力等角度來解籍企業(yè)并購發(fā)生的原因，著重強(qiáng)調(diào)微觀企業(yè)個(gè)體:而新古典理論、市場時(shí)積搜論等并購浪潮理論又從宏觀的角度來解籍和分析企業(yè)發(fā)生并購的動(dòng)酶，豐富了企業(yè)并購紛跑理論的研究，具I有很好的借鑒價(jià)值。【關(guān)鍵餌】并購動(dòng)碼:傳統(tǒng)緩論E浪潮~i告對企業(yè)并購動(dòng)因的研究

2、主要可以分為兩類，一是傳統(tǒng)的并購動(dòng)因理論，主要從股東或者公司管理者等微觀角度來解釋并購的發(fā)生:二是并購浪潮理論，把企業(yè)并購和」些較為宏觀的因素聯(lián)系起來，試圖從更大的視角來解釋并購的發(fā)生。一、傳統(tǒng)并購動(dòng)因理論1、效率理論20世紀(jì)80年代早期，以Jensen和Ruback(1983)為代表的一批學(xué)者認(rèn)為，獲得效率增進(jìn)是推動(dòng)企業(yè)并購的主要原因。這種效率來源可以是收購公司和目標(biāo)公司之間存在的管理效率差別。當(dāng)兩個(gè)效率不一樣的企業(yè)通過并購方式形成一

3、個(gè)企業(yè)時(shí)，則可以形成“112“的效果。當(dāng)收購公司的管理效率比目標(biāo)公司的管理效率高時(shí)，兩個(gè)公司合并可以把目標(biāo)公司的管理效率提高至和收購公司相同的水平，因此企業(yè)從管理效率提高中獲得價(jià)值增加。2、代理理論代理理論認(rèn)為是追求私利的管理者驅(qū)動(dòng)了并購活動(dòng)的發(fā)生。該理論是由Jenson和Meeklng(1976)首先提出的。他他們認(rèn)為，當(dāng)管理者只擁有企業(yè)股份的一小部分時(shí)，便會(huì)產(chǎn)生代理問題。小部分的所有權(quán)可能會(huì)導(dǎo)致管理者的工作缺乏動(dòng)力或者進(jìn)行額外的消費(fèi)

4、，擁有絕大部分股份的所有者將承擔(dān)大部分的成本。代理理論表明當(dāng)管理者市場沒能解決代理問題時(shí)，企業(yè)或并購活動(dòng)的市場將會(huì)發(fā)揮作用來降低由于管理者“搭便車“而產(chǎn)生的代理成本。3、市場勢力理論市場勢力理論的核心觀點(diǎn)是，增大企圃.I!l!ft圃血MODERNBUSNESS業(yè)規(guī)模將會(huì)增大企業(yè)勢力。在這個(gè)問題上，許多人認(rèn)為兼并的一個(gè)重要?jiǎng)右蚴菫榱嗽龃蠊镜氖袌龇蓊~，但他們卻不清楚增大市場份額是如何取得協(xié)同效應(yīng)的。如果增大市場份額僅僅意味著使公司變大，那

5、么我們實(shí)際上是在論述前面已闡述過的規(guī)模經(jīng)濟(jì)問題。事實(shí)上，增大市場份額是指增大公司相對于同一產(chǎn)業(yè)中的其它公司的規(guī)模。4、信息理論該理論主要從信息不對稱角度來研究，認(rèn)為作為內(nèi)部人的經(jīng)理層，擁有比局外人更多的關(guān)于公司狀況的信息，企業(yè)并購能夠表現(xiàn)和傳遞這些信息。如果一家企業(yè)被收購，那么市場認(rèn)為該企業(yè)的某種價(jià)值還沒有被局外人掌握，或認(rèn)為該企業(yè)未來的現(xiàn)金收入將增加，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。Tud和Lubeck(1977)以及Bradley(1980)的研

6、究表明，無論收購是否成功，目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)總體上呈現(xiàn)上漲趨勢，原因在于收購股權(quán)的行為向市場表明，目標(biāo)企業(yè)股價(jià)被低估了，從極端角度講，即使目標(biāo)企業(yè)不采取任何管理改進(jìn)，市場也會(huì)對股價(jià)進(jìn)行重估。二、并購浪潮理論在對并購進(jìn)行了大量的研究之后，研究者們發(fā)現(xiàn)并購活動(dòng)總是以浪潮的形式出現(xiàn)，具有明顯的時(shí)間和產(chǎn)業(yè)聚集性特點(diǎn)，兼并活動(dòng)總是發(fā)生在一些新機(jī)會(huì)出現(xiàn)之后，比如政府對某些行業(yè)解除規(guī)制，或重大的新技術(shù)發(fā)明。因此，一些學(xué)者對并購浪潮的形成進(jìn)行研究，把并購和

7、較宏觀的經(jīng)濟(jì)因素聯(lián)系起來，從并購的總體特點(diǎn)來分析和解釋企業(yè)并購行為。1、市場時(shí)機(jī)理論市場時(shí)機(jī)理論認(rèn)為兼并浪潮的形成是資本市場錯(cuò)誤定價(jià)的結(jié)果。有學(xué)者認(rèn)為，金融市場是非有效的和非理性的，一些企業(yè)價(jià)值被錯(cuò)誤低估，一些企業(yè)價(jià)值被高估，理性的管理者會(huì)利用資本市場的非理性，在企業(yè)價(jià)值被高估時(shí)兼并價(jià)值被低估的企業(yè)。RhodesKropf和Vswanathan(2004)的研究認(rèn)為，理性的管理者只知道自己是被高估或者被低估，但是并不能區(qū)分這種錯(cuò)誤估價(jià)是

8、來源于市場對所在行業(yè)本身的錯(cuò)誤估價(jià)，還是來源于市場對企業(yè)自身的錯(cuò)誤估價(jià)，導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)接受被高估的投標(biāo)者的接管投標(biāo)。2、新古典理論新古典理論認(rèn)為并購是對外部沖擊的一種有效反應(yīng)和調(diào)整過程。Gt(1969)首次把并購浪潮和經(jīng)濟(jì)沖擊聯(lián)系起來，認(rèn)為一些重大的經(jīng)濟(jì)沖擊改變了公司所有者和非所有者對公司價(jià)值的預(yù)期，增加了二者預(yù)期價(jià)值間的差異，因此導(dǎo)致兼并活動(dòng)的發(fā)生。在新古典理論看來，引起并購浪潮的沖擊因素主要有三類:技術(shù)創(chuàng)新(或解除規(guī)制)，資本流動(dòng)性以

9、及資本成本變化，并購是對這些沖擊的有效反應(yīng)。新古典理論認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)并購浪潮形成的另外→個(gè)因素就是資本成本。兼并浪潮總是發(fā)生在股價(jià)高、利率低的時(shí)候。在外部資本市場欠發(fā)達(dá)時(shí)，通過多元化并購建立內(nèi)部資本市場以獲得較低的資本成本，這是上世紀(jì)六十年代多元化并購浪潮形成的一個(gè)原因。三、其他解釋新古典理論和市場時(shí)機(jī)理論對并購浪潮的解釋顯然是不足的，還有很多因素的影響沒有被包含在這兩種理論之中。最近些學(xué)者運(yùn)用期權(quán)博弈方法對并購建立模型，發(fā)現(xiàn)了驅(qū)動(dòng)并購浪潮

10、的其它因素。Lambrecht(2004)的研究發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)處于繁榮期時(shí)(需求上升)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)了兼并浪潮的形成。因?yàn)榧娌⒌膮f(xié)同收益隨產(chǎn)品市場需求的上升而增加，因此在行業(yè)處于繁榮期時(shí)，并購的協(xié)同收益也上升，兼并發(fā)生的概率也非常大g在行業(yè)處于衰退期時(shí)，兼并的協(xié)同收益非常小，兼并活動(dòng)也不活躍。在解釋兼并浪潮形成的理論中，新古典理論和市場錯(cuò)誤定價(jià)理論是兩個(gè)主要的競爭性理論，兩種理論也分別都獲得了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持，但是二者對并購浪潮的形成都不具

11、有普遍的解釋力。在期權(quán)博弈框架下建立模型對并購進(jìn)行的研究，為并購浪潮的形成提供了新的洞見，豐富了對并購浪潮理論的研究，但是目前運(yùn)用這種方法進(jìn)行的研究數(shù)量較少。國【參考文獻(xiàn)】1、千春暉.并購經(jīng)濟(jì)學(xué)[Ml.清華大學(xué)出旅社，2004:65822、線軍.置于企業(yè)并購動(dòng)機(jī)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[J].理論探索，2005(0公86903、Lambrecht，B.M.2004:“Thetimingtermsofmergersmotiv創(chuàng)edbyeconoH輒o

12、f部曲擬E惱lof問剛剛a1E∞W憂5，72215243二量亟三豆豆豆云亟二二二二二二二.企業(yè)并購動(dòng)因理論綜述周春輝上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院上海200444【文章梳妥】本文對企業(yè)并購動(dòng)因理論做了系統(tǒng)地回顧和總結(jié)。傳統(tǒng)理論從效率、交易成本和企泣的市場勢力等角度來解籍企業(yè)并購發(fā)生的原因，著重強(qiáng)調(diào)微觀企業(yè)個(gè)體:而新古典理論、市場時(shí)積搜論等并購浪潮理論又從宏觀的角度來解籍和分析企業(yè)發(fā)生并購的動(dòng)酶，豐富了企業(yè)并購紛跑理論的研究，具I有很好的借鑒價(jià)值?！娟P(guān)

13、鍵餌】并購動(dòng)碼:傳統(tǒng)緩論E浪潮~i告對企業(yè)并購動(dòng)因的研究主要可以分為兩類，一是傳統(tǒng)的并購動(dòng)因理論，主要從股東或者公司管理者等微觀角度來解釋并購的發(fā)生:二是并購浪潮理論，把企業(yè)并購和」些較為宏觀的因素聯(lián)系起來，試圖從更大的視角來解釋并購的發(fā)生。一、傳統(tǒng)并購動(dòng)因理論1、效率理論20世紀(jì)80年代早期，以Jensen和Ruback(1983)為代表的一批學(xué)者認(rèn)為，獲得效率增進(jìn)是推動(dòng)企業(yè)并購的主要原因。這種效率來源可以是收購公司和目標(biāo)公司之間存在

14、的管理效率差別。當(dāng)兩個(gè)效率不一樣的企業(yè)通過并購方式形成一個(gè)企業(yè)時(shí)，則可以形成“112“的效果。當(dāng)收購公司的管理效率比目標(biāo)公司的管理效率高時(shí)，兩個(gè)公司合并可以把目標(biāo)公司的管理效率提高至和收購公司相同的水平，因此企業(yè)從管理效率提高中獲得價(jià)值增加。2、代理理論代理理論認(rèn)為是追求私利的管理者驅(qū)動(dòng)了并購活動(dòng)的發(fā)生。該理論是由Jenson和Meeklng(1976)首先提出的。他他們認(rèn)為，當(dāng)管理者只擁有企業(yè)股份的一小部分時(shí)，便會(huì)產(chǎn)生代理問題。小部分

15、的所有權(quán)可能會(huì)導(dǎo)致管理者的工作缺乏動(dòng)力或者進(jìn)行額外的消費(fèi)，擁有絕大部分股份的所有者將承擔(dān)大部分的成本。代理理論表明當(dāng)管理者市場沒能解決代理問題時(shí)，企業(yè)或并購活動(dòng)的市場將會(huì)發(fā)揮作用來降低由于管理者“搭便車“而產(chǎn)生的代理成本。3、市場勢力理論市場勢力理論的核心觀點(diǎn)是，增大企圃.I!l!ft圃血MODERNBUSNESS業(yè)規(guī)模將會(huì)增大企業(yè)勢力。在這個(gè)問題上，許多人認(rèn)為兼并的一個(gè)重要?jiǎng)右蚴菫榱嗽龃蠊镜氖袌龇蓊~，但他們卻不清楚增大市場份額是如何

16、取得協(xié)同效應(yīng)的。如果增大市場份額僅僅意味著使公司變大，那么我們實(shí)際上是在論述前面已闡述過的規(guī)模經(jīng)濟(jì)問題。事實(shí)上，增大市場份額是指增大公司相對于同一產(chǎn)業(yè)中的其它公司的規(guī)模。4、信息理論該理論主要從信息不對稱角度來研究，認(rèn)為作為內(nèi)部人的經(jīng)理層，擁有比局外人更多的關(guān)于公司狀況的信息，企業(yè)并購能夠表現(xiàn)和傳遞這些信息。如果一家企業(yè)被收購，那么市場認(rèn)為該企業(yè)的某種價(jià)值還沒有被局外人掌握，或認(rèn)為該企業(yè)未來的現(xiàn)金收入將增加，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。Tud和L

17、ubeck(1977)以及Bradley(1980)的研究表明，無論收購是否成功，目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)總體上呈現(xiàn)上漲趨勢，原因在于收購股權(quán)的行為向市場表明，目標(biāo)企業(yè)股價(jià)被低估了，從極端角度講，即使目標(biāo)企業(yè)不采取任何管理改進(jìn)，市場也會(huì)對股價(jià)進(jìn)行重估。二、并購浪潮理論在對并購進(jìn)行了大量的研究之后，研究者們發(fā)現(xiàn)并購活動(dòng)總是以浪潮的形式出現(xiàn)，具有明顯的時(shí)間和產(chǎn)業(yè)聚集性特點(diǎn)，兼并活動(dòng)總是發(fā)生在一些新機(jī)會(huì)出現(xiàn)之后，比如政府對某些行業(yè)解除規(guī)制，或重大的新技

18、術(shù)發(fā)明。因此，一些學(xué)者對并購浪潮的形成進(jìn)行研究，把并購和較宏觀的經(jīng)濟(jì)因素聯(lián)系起來，從并購的總體特點(diǎn)來分析和解釋企業(yè)并購行為。1、市場時(shí)機(jī)理論市場時(shí)機(jī)理論認(rèn)為兼并浪潮的形成是資本市場錯(cuò)誤定價(jià)的結(jié)果。有學(xué)者認(rèn)為，金融市場是非有效的和非理性的，一些企業(yè)價(jià)值被錯(cuò)誤低估，一些企業(yè)價(jià)值被高估，理性的管理者會(huì)利用資本市場的非理性，在企業(yè)價(jià)值被高估時(shí)兼并價(jià)值被低估的企業(yè)。RhodesKropf和Vswanathan(2004)的研究認(rèn)為，理性的管理者只

19、知道自己是被高估或者被低估，但是并不能區(qū)分這種錯(cuò)誤估價(jià)是來源于市場對所在行業(yè)本身的錯(cuò)誤估價(jià)，還是來源于市場對企業(yè)自身的錯(cuò)誤估價(jià)，導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)接受被高估的投標(biāo)者的接管投標(biāo)。2、新古典理論新古典理論認(rèn)為并購是對外部沖擊的一種有效反應(yīng)和調(diào)整過程。Gt(1969)首次把并購浪潮和經(jīng)濟(jì)沖擊聯(lián)系起來，認(rèn)為一些重大的經(jīng)濟(jì)沖擊改變了公司所有者和非所有者對公司價(jià)值的預(yù)期，增加了二者預(yù)期價(jià)值間的差異，因此導(dǎo)致兼并活動(dòng)的發(fā)生。在新古典理論看來，引起并購浪潮的

20、沖擊因素主要有三類:技術(shù)創(chuàng)新(或解除規(guī)制)，資本流動(dòng)性以及資本成本變化，并購是對這些沖擊的有效反應(yīng)。新古典理論認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)并購浪潮形成的另外→個(gè)因素就是資本成本。兼并浪潮總是發(fā)生在股價(jià)高、利率低的時(shí)候。在外部資本市場欠發(fā)達(dá)時(shí)，通過多元化并購建立內(nèi)部資本市場以獲得較低的資本成本，這是上世紀(jì)六十年代多元化并購浪潮形成的一個(gè)原因。三、其他解釋新古典理論和市場時(shí)機(jī)理論對并購浪潮的解釋顯然是不足的，還有很多因素的影響沒有被包含在這兩種理論之中。最近

21、些學(xué)者運(yùn)用期權(quán)博弈方法對并購建立模型，發(fā)現(xiàn)了驅(qū)動(dòng)并購浪潮的其它因素。Lambrecht(2004)的研究發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)處于繁榮期時(shí)(需求上升)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)了兼并浪潮的形成。因?yàn)榧娌⒌膮f(xié)同收益隨產(chǎn)品市場需求的上升而增加，因此在行業(yè)處于繁榮期時(shí)，并購的協(xié)同收益也上升，兼并發(fā)生的概率也非常大g在行業(yè)處于衰退期時(shí)，兼并的協(xié)同收益非常小，兼并活動(dòng)也不活躍。在解釋兼并浪潮形成的理論中，新古典理論和市場錯(cuò)誤定價(jià)理論是兩個(gè)主要的競爭性理論，兩種理論也分

22、別都獲得了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持，但是二者對并購浪潮的形成都不具有普遍的解釋力。在期權(quán)博弈框架下建立模型對并購進(jìn)行的研究，為并購浪潮的形成提供了新的洞見，豐富了對并購浪潮理論的研究，但是目前運(yùn)用這種方法進(jìn)行的研究數(shù)量較少。國【參考文獻(xiàn)】1、千春暉.并購經(jīng)濟(jì)學(xué)[Ml.清華大學(xué)出旅社，2004:65822、線軍.置于企業(yè)并購動(dòng)機(jī)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[J].理論探索，2005(0公86903、Lambrecht，B.M.2004:“Thetimingterm