企業(yè)并購動因理論綜述

1、二量亟三豆豆豆云亟二二二二二二二.企業(yè)并購動因理論綜述周春輝上海大學經(jīng)濟學院上海200444【文章梳妥】本文對企業(yè)并購動因理論做了系統(tǒng)地回顧和總結。傳統(tǒng)理論從效率、交易成本和企泣的市場勢力等角度來解籍企業(yè)并購發(fā)生的原因，著重強調(diào)微觀企業(yè)個體:而新古典理論、市場時積搜論等并購浪潮理論又從宏觀的角度來解籍和分析企業(yè)發(fā)生并購的動酶，豐富了企業(yè)并購紛跑理論的研究，具I有很好的借鑒價值?！娟P鍵餌】并購動碼:傳統(tǒng)緩論E浪潮~i告對企業(yè)并購動因的研究

2、主要可以分為兩類，一是傳統(tǒng)的并購動因理論，主要從股東或者公司管理者等微觀角度來解釋并購的發(fā)生:二是并購浪潮理論，把企業(yè)并購和」些較為宏觀的因素聯(lián)系起來，試圖從更大的視角來解釋并購的發(fā)生。一、傳統(tǒng)并購動因理論1、效率理論20世紀80年代早期，以Jensen和Ruback(1983)為代表的一批學者認為，獲得效率增進是推動企業(yè)并購的主要原因。這種效率來源可以是收購公司和目標公司之間存在的管理效率差別。當兩個效率不一樣的企業(yè)通過并購方式形成一

3、個企業(yè)時，則可以形成“112“的效果。當收購公司的管理效率比目標公司的管理效率高時，兩個公司合并可以把目標公司的管理效率提高至和收購公司相同的水平，因此企業(yè)從管理效率提高中獲得價值增加。2、代理理論代理理論認為是追求私利的管理者驅(qū)動了并購活動的發(fā)生。該理論是由Jenson和Meeklng(1976)首先提出的。他他們認為，當管理者只擁有企業(yè)股份的一小部分時，便會產(chǎn)生代理問題。小部分的所有權可能會導致管理者的工作缺乏動力或者進行額外的消費

4、，擁有絕大部分股份的所有者將承擔大部分的成本。代理理論表明當管理者市場沒能解決代理問題時，企業(yè)或并購活動的市場將會發(fā)揮作用來降低由于管理者“搭便車“而產(chǎn)生的代理成本。3、市場勢力理論市場勢力理論的核心觀點是，增大企圃.I!l!ft圃血MODERNBUSNESS業(yè)規(guī)模將會增大企業(yè)勢力。在這個問題上，許多人認為兼并的一個重要動因是為了增大公司的市場份額，但他們卻不清楚增大市場份額是如何取得協(xié)同效應的。如果增大市場份額僅僅意味著使公司變大，那

5、么我們實際上是在論述前面已闡述過的規(guī)模經(jīng)濟問題。事實上，增大市場份額是指增大公司相對于同一產(chǎn)業(yè)中的其它公司的規(guī)模。4、信息理論該理論主要從信息不對稱角度來研究，認為作為內(nèi)部人的經(jīng)理層，擁有比局外人更多的關于公司狀況的信息，企業(yè)并購能夠表現(xiàn)和傳遞這些信息。如果一家企業(yè)被收購，那么市場認為該企業(yè)的某種價值還沒有被局外人掌握，或認為該企業(yè)未來的現(xiàn)金收入將增加，從而推動股價上漲。Tud和Lubeck(1977)以及Bradley(1980)的研

6、究表明，無論收購是否成功，目標企業(yè)的股價總體上呈現(xiàn)上漲趨勢，原因在于收購股權的行為向市場表明，目標企業(yè)股價被低估了，從極端角度講，即使目標企業(yè)不采取任何管理改進，市場也會對股價進行重估。二、并購浪潮理論在對并購進行了大量的研究之后，研究者們發(fā)現(xiàn)并購活動總是以浪潮的形式出現(xiàn)，具有明顯的時間和產(chǎn)業(yè)聚集性特點，兼并活動總是發(fā)生在一些新機會出現(xiàn)之后，比如政府對某些行業(yè)解除規(guī)制，或重大的新技術發(fā)明。因此，一些學者對并購浪潮的形成進行研究，把并購和

7、較宏觀的經(jīng)濟因素聯(lián)系起來，從并購的總體特點來分析和解釋企業(yè)并購行為。1、市場時機理論市場時機理論認為兼并浪潮的形成是資本市場錯誤定價的結果。有學者認為，金融市場是非有效的和非理性的，一些企業(yè)價值被錯誤低估，一些企業(yè)價值被高估，理性的管理者會利用資本市場的非理性，在企業(yè)價值被高估時兼并價值被低估的企業(yè)。RhodesKropf和Vswanathan(2004)的研究認為，理性的管理者只知道自己是被高估或者被低估，但是并不能區(qū)分這種錯誤估價是

8、來源于市場對所在行業(yè)本身的錯誤估價，還是來源于市場對企業(yè)自身的錯誤估價，導致目標企業(yè)接受被高估的投標者的接管投標。2、新古典理論新古典理論認為并購是對外部沖擊的一種有效反應和調(diào)整過程。Gt(1969)首次把并購浪潮和經(jīng)濟沖擊聯(lián)系起來，認為一些重大的經(jīng)濟沖擊改變了公司所有者和非所有者對公司價值的預期，增加了二者預期價值間的差異，因此導致兼并活動的發(fā)生。在新古典理論看來，引起并購浪潮的沖擊因素主要有三類:技術創(chuàng)新(或解除規(guī)制)，資本流動性以

9、及資本成本變化，并購是對這些沖擊的有效反應。新古典理論認為，驅(qū)動并購浪潮形成的另外→個因素就是資本成本。兼并浪潮總是發(fā)生在股價高、利率低的時候。在外部資本市場欠發(fā)達時，通過多元化并購建立內(nèi)部資本市場以獲得較低的資本成本，這是上世紀六十年代多元化并購浪潮形成的一個原因。三、其他解釋新古典理論和市場時機理論對并購浪潮的解釋顯然是不足的，還有很多因素的影響沒有被包含在這兩種理論之中。最近些學者運用期權博弈方法對并購建立模型，發(fā)現(xiàn)了驅(qū)動并購浪潮

10、的其它因素。Lambrecht(2004)的研究發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)處于繁榮期時(需求上升)，規(guī)模經(jīng)濟驅(qū)動了兼并浪潮的形成。因為兼并的協(xié)同收益隨產(chǎn)品市場需求的上升而增加，因此在行業(yè)處于繁榮期時，并購的協(xié)同收益也上升，兼并發(fā)生的概率也非常大g在行業(yè)處于衰退期時，兼并的協(xié)同收益非常小，兼并活動也不活躍。在解釋兼并浪潮形成的理論中，新古典理論和市場錯誤定價理論是兩個主要的競爭性理論，兩種理論也分別都獲得了經(jīng)驗證據(jù)的支持，但是二者對并購浪潮的形成都不具

11、有普遍的解釋力。在期權博弈框架下建立模型對并購進行的研究，為并購浪潮的形成提供了新的洞見，豐富了對并購浪潮理論的研究，但是目前運用這種方法進行的研究數(shù)量較少。國【參考文獻】1、千春暉.并購經(jīng)濟學[Ml.清華大學出旅社，2004:65822、線軍.置于企業(yè)并購動機的經(jīng)濟學分析[J].理論探索，2005(0公86903、Lambrecht，B.M.2004:“Thetimingtermsofmergersmotiv創(chuàng)edbyeconoH輒o

12、f部曲擬E惱lof問剛剛a1E∞W憂5，72215243二量亟三豆豆豆云亟二二二二二二二.企業(yè)并購動因理論綜述周春輝上海大學經(jīng)濟學院上海200444【文章梳妥】本文對企業(yè)并購動因理論做了系統(tǒng)地回顧和總結。傳統(tǒng)理論從效率、交易成本和企泣的市場勢力等角度來解籍企業(yè)并購發(fā)生的原因，著重強調(diào)微觀企業(yè)個體:而新古典理論、市場時積搜論等并購浪潮理論又從宏觀的角度來解籍和分析企業(yè)發(fā)生并購的動酶，豐富了企業(yè)并購紛跑理論的研究，具I有很好的借鑒價值?！娟P

13、鍵餌】并購動碼:傳統(tǒng)緩論E浪潮~i告對企業(yè)并購動因的研究主要可以分為兩類，一是傳統(tǒng)的并購動因理論，主要從股東或者公司管理者等微觀角度來解釋并購的發(fā)生:二是并購浪潮理論，把企業(yè)并購和」些較為宏觀的因素聯(lián)系起來，試圖從更大的視角來解釋并購的發(fā)生。一、傳統(tǒng)并購動因理論1、效率理論20世紀80年代早期，以Jensen和Ruback(1983)為代表的一批學者認為，獲得效率增進是推動企業(yè)并購的主要原因。這種效率來源可以是收購公司和目標公司之間存在

14、的管理效率差別。當兩個效率不一樣的企業(yè)通過并購方式形成一個企業(yè)時，則可以形成“112“的效果。當收購公司的管理效率比目標公司的管理效率高時，兩個公司合并可以把目標公司的管理效率提高至和收購公司相同的水平，因此企業(yè)從管理效率提高中獲得價值增加。2、代理理論代理理論認為是追求私利的管理者驅(qū)動了并購活動的發(fā)生。該理論是由Jenson和Meeklng(1976)首先提出的。他他們認為，當管理者只擁有企業(yè)股份的一小部分時，便會產(chǎn)生代理問題。小部分

15、的所有權可能會導致管理者的工作缺乏動力或者進行額外的消費，擁有絕大部分股份的所有者將承擔大部分的成本。代理理論表明當管理者市場沒能解決代理問題時，企業(yè)或并購活動的市場將會發(fā)揮作用來降低由于管理者“搭便車“而產(chǎn)生的代理成本。3、市場勢力理論市場勢力理論的核心觀點是，增大企圃.I!l!ft圃血MODERNBUSNESS業(yè)規(guī)模將會增大企業(yè)勢力。在這個問題上，許多人認為兼并的一個重要動因是為了增大公司的市場份額，但他們卻不清楚增大市場份額是如何

16、取得協(xié)同效應的。如果增大市場份額僅僅意味著使公司變大，那么我們實際上是在論述前面已闡述過的規(guī)模經(jīng)濟問題。事實上，增大市場份額是指增大公司相對于同一產(chǎn)業(yè)中的其它公司的規(guī)模。4、信息理論該理論主要從信息不對稱角度來研究，認為作為內(nèi)部人的經(jīng)理層，擁有比局外人更多的關于公司狀況的信息，企業(yè)并購能夠表現(xiàn)和傳遞這些信息。如果一家企業(yè)被收購，那么市場認為該企業(yè)的某種價值還沒有被局外人掌握，或認為該企業(yè)未來的現(xiàn)金收入將增加，從而推動股價上漲。Tud和L

17、ubeck(1977)以及Bradley(1980)的研究表明，無論收購是否成功，目標企業(yè)的股價總體上呈現(xiàn)上漲趨勢，原因在于收購股權的行為向市場表明，目標企業(yè)股價被低估了，從極端角度講，即使目標企業(yè)不采取任何管理改進，市場也會對股價進行重估。二、并購浪潮理論在對并購進行了大量的研究之后，研究者們發(fā)現(xiàn)并購活動總是以浪潮的形式出現(xiàn)，具有明顯的時間和產(chǎn)業(yè)聚集性特點，兼并活動總是發(fā)生在一些新機會出現(xiàn)之后，比如政府對某些行業(yè)解除規(guī)制，或重大的新技

18、術發(fā)明。因此，一些學者對并購浪潮的形成進行研究，把并購和較宏觀的經(jīng)濟因素聯(lián)系起來，從并購的總體特點來分析和解釋企業(yè)并購行為。1、市場時機理論市場時機理論認為兼并浪潮的形成是資本市場錯誤定價的結果。有學者認為，金融市場是非有效的和非理性的，一些企業(yè)價值被錯誤低估，一些企業(yè)價值被高估，理性的管理者會利用資本市場的非理性，在企業(yè)價值被高估時兼并價值被低估的企業(yè)。RhodesKropf和Vswanathan(2004)的研究認為，理性的管理者只

19、知道自己是被高估或者被低估，但是并不能區(qū)分這種錯誤估價是來源于市場對所在行業(yè)本身的錯誤估價，還是來源于市場對企業(yè)自身的錯誤估價，導致目標企業(yè)接受被高估的投標者的接管投標。2、新古典理論新古典理論認為并購是對外部沖擊的一種有效反應和調(diào)整過程。Gt(1969)首次把并購浪潮和經(jīng)濟沖擊聯(lián)系起來，認為一些重大的經(jīng)濟沖擊改變了公司所有者和非所有者對公司價值的預期，增加了二者預期價值間的差異，因此導致兼并活動的發(fā)生。在新古典理論看來，引起并購浪潮的

20、沖擊因素主要有三類:技術創(chuàng)新(或解除規(guī)制)，資本流動性以及資本成本變化，并購是對這些沖擊的有效反應。新古典理論認為，驅(qū)動并購浪潮形成的另外→個因素就是資本成本。兼并浪潮總是發(fā)生在股價高、利率低的時候。在外部資本市場欠發(fā)達時，通過多元化并購建立內(nèi)部資本市場以獲得較低的資本成本，這是上世紀六十年代多元化并購浪潮形成的一個原因。三、其他解釋新古典理論和市場時機理論對并購浪潮的解釋顯然是不足的，還有很多因素的影響沒有被包含在這兩種理論之中。最近

21、些學者運用期權博弈方法對并購建立模型，發(fā)現(xiàn)了驅(qū)動并購浪潮的其它因素。Lambrecht(2004)的研究發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)處于繁榮期時(需求上升)，規(guī)模經(jīng)濟驅(qū)動了兼并浪潮的形成。因為兼并的協(xié)同收益隨產(chǎn)品市場需求的上升而增加，因此在行業(yè)處于繁榮期時，并購的協(xié)同收益也上升，兼并發(fā)生的概率也非常大g在行業(yè)處于衰退期時，兼并的協(xié)同收益非常小，兼并活動也不活躍。在解釋兼并浪潮形成的理論中，新古典理論和市場錯誤定價理論是兩個主要的競爭性理論，兩種理論也分

22、別都獲得了經(jīng)驗證據(jù)的支持，但是二者對并購浪潮的形成都不具有普遍的解釋力。在期權博弈框架下建立模型對并購進行的研究，為并購浪潮的形成提供了新的洞見，豐富了對并購浪潮理論的研究，但是目前運用這種方法進行的研究數(shù)量較少。國【參考文獻】1、千春暉.并購經(jīng)濟學[Ml.清華大學出旅社，2004:65822、線軍.置于企業(yè)并購動機的經(jīng)濟學分析[J].理論探索，2005(0公86903、Lambrecht，B.M.2004:“Thetimingterm