淺析企業(yè)并購財務(wù)動因

1、由于規(guī)模經(jīng)濟、交易成本、價值低估以及代理理論等的長足發(fā)展，使得企業(yè)并購理論的發(fā)展非常迅速，成為目前西方經(jīng)濟學最活躍的領(lǐng)域之一。競爭優(yōu)勢理論并購動機理論的出發(fā)點是競爭優(yōu)勢理論的原因在于以下氣方面。首先并購的動機根源于競爭的壓力，并購方在競爭中通過消除或控制對方來提高自身的競爭實力。二是企業(yè)競爭優(yōu)勢的存在是企業(yè)并購產(chǎn)生的基礎(chǔ)，企業(yè)通過并購從外部獲得競爭優(yōu)勢。第三，并購動機的實現(xiàn)過程是競爭優(yōu)勢的雙向選擇過程，并產(chǎn)生新的競爭優(yōu)勢。并購方在選擇目

2、標企業(yè)時正是針對自己所需的目標企業(yè)的特定優(yōu)勢。交易成本理論在適當?shù)慕灰讞l件下，企業(yè)的組織成本有可能低于在市場上進行同樣交易的成本，市場為企業(yè)所替代，當然，企業(yè)規(guī)模擴大，組織費用將增加，考慮并購規(guī)模的邊界條件是企業(yè)邊際組織費用增加額等于企業(yè)邊際交易費用的減少額。在資產(chǎn)專用性情況下，需要某種中間產(chǎn)品投入的企業(yè)傾向于對生產(chǎn)中間產(chǎn)品的企業(yè)實施并購，使作為交易對象的企業(yè)可以轉(zhuǎn)入企業(yè)內(nèi)部。在決策與職能分離下，多部門組織管理不相關(guān)經(jīng)濟活動，其管理成本

3、低于這些不相關(guān)經(jīng)濟活動通過市場交易的成本，因此，把多部門的組織者看作一個內(nèi)部化的資本市場，在管理協(xié)調(diào)取代市場協(xié)調(diào)后，資本市場得以內(nèi)在化，通過統(tǒng)一的戰(zhàn)略決策，使得不同來源的資本能夠集中起來投向高盈利部門，從而大大提高資源利用效率。在科學分析這一效果方面，現(xiàn)代財務(wù)理論和實踐的發(fā)展以及相關(guān)信息處理技術(shù)促進了企業(yè)并購財務(wù)理論的發(fā)展，也為量化并購對各種經(jīng)濟要素的影響，實施一系列盈虧財務(wù)分析，評估企業(yè)并購方案提供了有效的手段。價值低估理論企業(yè)并購的

4、發(fā)生主要是因為目標公司的價值被低估。低估的主要原因有三個方面:經(jīng)濟管理能力并未發(fā)揮應(yīng)有的潛力并購方有外部市場所沒有的淺析金盤持瞬蹦勢動因高露平頂山熱力集團有限公司，河南平頂山467∞o有關(guān)目標公司真實價值的內(nèi)部信息，認為并購會得到收益由于通貨膨脹等原因造成目標企業(yè)資產(chǎn)的市場價值與重置成本之間存在的差異，如果當時目標企業(yè)的股票市場價格小于該企業(yè)全部重置成本，并購的可能性大。價值低估理論預(yù)言，在技術(shù)變化快，市場銷售條件及經(jīng)濟不穩(wěn)定的情況下，

5、企業(yè)的并購活動頻繁。就我國并購財務(wù)問題研究進展來講，多數(shù)是對并購動機理論進行研究，主要是從企業(yè)管理角度出發(fā)，重點探討規(guī)模經(jīng)濟、買殼上市、提高管理效率等經(jīng)營管理動機，對財務(wù)預(yù)期、價值增值等財務(wù)動因較少研究。對于并購的財務(wù)分析方面，理論界的焦點在于企業(yè)定價，提出了自由現(xiàn)金流、折現(xiàn)現(xiàn)金流、拉巴波特模型、不同支付方式的定價模型、以及市場法等多種復(fù)雜的定價方法，而對企業(yè)價值的組成內(nèi)容、現(xiàn)金流量的構(gòu)成方面、風險衡量等較少涉及。對于并購融資只是借鑒西

6、方的理論，與我國的現(xiàn)實結(jié)合不深入。對于并購后的整合，多數(shù)集中于制度創(chuàng)新和企業(yè)文化方面，而很少探討風險防范的問題。對并購績效評價采用了多指標的回歸分析，應(yīng)用較為復(fù)雜。并購在推動當前我國經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)改制中起著不可磨滅的作用，但是并未達到人們的預(yù)期，原因固然表現(xiàn)在定位失誤、行政干預(yù)、忽視整合等方面，但是財務(wù)會計工作滯后是一個不容忽視的重要問題。與國外相比，我國在企業(yè)并購的財務(wù)問題方面還是處于起步階段，理論界已經(jīng)認識到問題的重要性，有些研究人

7、員借鑒國外做法對并購動機、企業(yè)價值評估、并購融資等相關(guān)問題作了一些探索，但是尚未取得共識，有待深入研究。企業(yè)作為一個資本組織，必然謀求資本的最大增值，企業(yè)并購作為一種重要的投資活動，產(chǎn)生的動力主要來源于追求資本最大增值的動機，以及源于競爭壓力等因素，但是就單個企業(yè)的并購行為而言，又會有不同的動機和在現(xiàn)實生活中不同的具體表現(xiàn)形式，不同的企業(yè)根據(jù)自己的發(fā)展戰(zhàn)略確定并購的動因。1.并購的效應(yīng)動因，在并購動因的一般理論基礎(chǔ)上提出許多具體的并購效

8、應(yīng)動因。(1)韋斯頓協(xié)同效應(yīng)該理論認為并購會帶來企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效率的提高，最明顯的作用表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟效益的取得，常稱為11汩的效應(yīng)。(2)市場份額效應(yīng)通過并購可以提高企業(yè)對市場的控制能力，通過橫向并購，達到由行業(yè)特定的最低限度的規(guī)模，改善了行業(yè)結(jié)構(gòu)、提高了行業(yè)的集中程度，使行業(yè)內(nèi)的企業(yè)保持較高的利潤率水平而縱向并購是通過對原料和銷售渠道的控制，有利的控制競爭對手的活動混合并購對市場勢力的影響是以間接的方式實現(xiàn)，并購后企業(yè)的絕對規(guī)模和充足的

9、財力對其相關(guān)領(lǐng)域中的企業(yè)形成較大的競爭威脅。(3)經(jīng)驗成本曲線效應(yīng)其中的經(jīng)驗包括企業(yè)在技術(shù)、市場、專利、產(chǎn)品、管理和企業(yè)文化等方面的特長，由于經(jīng)驗無法復(fù)制，通過并購可以分享目標企業(yè)的經(jīng)驗，減少企業(yè)為積累經(jīng)驗所付出的學習成本，節(jié)約企業(yè)發(fā)展費用，在一些對勞動力素質(zhì)要求較高的企業(yè)，經(jīng)驗往往是一種有效的進入壁壘。(4)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)并購會給企業(yè)在財務(wù)方面帶來效益，這種效益的取得是由于稅法、會計處理慣例及證券交易內(nèi)在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的貨幣效益，主要

10、有稅收效應(yīng)，即通過并購可以實現(xiàn)合理避稅，股價預(yù)期效應(yīng)，即并購使股票市場企業(yè)股票評價發(fā)生改變從而影響股票價格，并購方企業(yè)可以選擇市盈率和價格收益比較低，但是有較高每股收益的企業(yè)作為并購目標。2企業(yè)并購的直接動因有兩個:一是最大化現(xiàn)有股東持有股權(quán)的市場價值二是最大化現(xiàn)有管理者的財富。而增加企業(yè)價值是實現(xiàn)這兩個目的的根本，企業(yè)并購的一般動因體現(xiàn)在以下幾方面:(1)獲取戰(zhàn)略機會并購者的動因之一魅力中國2010第10期下175》探索爭鳴EXPLE

11、CONTEND是要購買未來的發(fā)展機會，當一個企業(yè)決定擴大其在某一特定行業(yè)的經(jīng)營時，一個重要戰(zhàn)略是并購那個行業(yè)中的現(xiàn)有企業(yè)，而不是依靠肉身內(nèi)部發(fā)展。原因在于:第一，直接獲得正在經(jīng)營的發(fā)展研究部門，獲得時間優(yōu)勢，避免了工廠建設(shè)延誤的時間減少一個競爭者，并直接獲得其在行業(yè)中的位置。另一戰(zhàn)略動因是市場力的運用，兩個企業(yè)采用統(tǒng)一價格政策，可以使他們得到的收益高于競爭時的收益，大量信息資源可能用于披露戰(zhàn)略機會，財會信息可能起到關(guān)鍵作用，這對企業(yè)并購

12、十分有意義。(2)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)主要來自以下幾個領(lǐng)域:在生產(chǎn)領(lǐng)域，可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟性，可接受新技術(shù)，可減少供給短缺的可能性，可充分利用未使用生產(chǎn)能力在市場及分配領(lǐng)域，同樣可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟性，是進入新市場的途徑，擴展現(xiàn)存分布網(wǎng)，增加產(chǎn)品市場控制力在財務(wù)領(lǐng)域，充分利用未使用的稅收利益，開發(fā)未使用的債務(wù)能力在人事領(lǐng)域，吸收關(guān)鍵的管理技能，使多種研究與開發(fā)部門融合。(3)提高管理效率其一是企業(yè)現(xiàn)在的管理者以非標準方式經(jīng)營，當其被更有效率的企業(yè)收購后，

13、更替管理者而提高管理效率，當管理者自身利益與現(xiàn)有股東的利益更好地協(xié)調(diào)時，則可提高管理效率，如采用杠桿購買，現(xiàn)有的管理者的財富構(gòu)成取決于企業(yè)的財務(wù)成功，這時管理者集中精力于企業(yè)市場價值最大化.此外，如果一個企業(yè)兼并另一企業(yè)，然后出售部分資產(chǎn)收回全部購買價值，結(jié)果以零成本取得剩余資產(chǎn)，使企業(yè)從資本市場獲益。(4)獲得規(guī)模效益企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟是由生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟和管理規(guī)模經(jīng)濟兩個層次組成的，生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟主要包括:企業(yè)通過并購對生產(chǎn)資本進行補充和調(diào)整

14、，達到規(guī)模經(jīng)濟的要求，在保持整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不變的情況下，在各子公司實行專業(yè)化生產(chǎn)。管理規(guī)模經(jīng)濟主要表現(xiàn)在:由于管理費用可以在更大范圍內(nèi)分攤，使單位產(chǎn)品的管理費用大大減少。(5)買殼上市目前，我罔對上市公司的審批較嚴格，上市資格也是一種資源，某些并購不是為獲得目標企業(yè)本身而是為獲得目標企業(yè)的t市資格，通過到國外買殼上市，企業(yè)可以在國外籌集資金進入外國市場。中遠集團(上海)置業(yè)發(fā)展有限公司耗資1.45億元，以協(xié)議方式一次性購買上海眾城實業(yè)股份

15、有限公司占股份28.7%的發(fā)起人法人股，達到控股目的，成功進入國內(nèi)資本運作市場。此外，并購降低進入新行業(yè)、新市場的障礙。例如，為在上海拓展業(yè)務(wù)占領(lǐng)市場，恒通通過協(xié)議以較低價格購買上海棱光實業(yè)國有股份，達到控股目的而使自己的業(yè)務(wù)成功的在上海開展還可以利用被并購176I魅力申國2010第10期下方的資源，包括設(shè)備、人員和目標企業(yè)享有的優(yōu)惠政策在并購決策時，應(yīng)遵循的主要原則有:并購目的上的主次分明的原則并購后行為主體的企業(yè)化原則實施方案的科學

16、論證原則并購機理上的資產(chǎn)核心原則并購行業(yè)選擇上的產(chǎn)業(yè)政策導向!原則并購容量的整合顯著有效原則并購進程上的漸進原則并購重組與生產(chǎn)經(jīng)營有機結(jié)合原則等[17J.這里的所謂整合，就是并購方所擁有的與調(diào)整包括被并購企業(yè)在內(nèi)的所有生產(chǎn)經(jīng)營要素與環(huán)節(jié)的能力所謂的以資產(chǎn)為核心，是指集團通過控股、參股等形式與其他企業(yè)建立起緊密的資產(chǎn)聯(lián)系，并購雙方的資產(chǎn)可否建立一種有助于提高整體效益的關(guān)系，并購方的地位取決于凈資產(chǎn)的多少和整體資產(chǎn)的獲利能力。企業(yè)產(chǎn)權(quán)并購財

17、務(wù)動因包括以下幾方面。(1)避稅因素由于股息收入、利息收入、營業(yè)收益與資本收益間的稅率差別較大，在并購中采取恰當?shù)呢攧?wù)處理方法可以達到合理避稅的效果。在稅法中規(guī)定了虧損遞延的條款，擁有較大盈利的企業(yè)往往考慮把那些擁有相當數(shù)量累積虧損的企業(yè)作為并購對象，納稅收益作為企業(yè)現(xiàn)金流人的增加可以增加企業(yè)的價值。企業(yè)現(xiàn)金流量的盈余使用方式有:增發(fā)股利、證券投資、回購股票、收購其他企業(yè)。如發(fā)放紅利，、股東將為此支付較企業(yè)證券市場并購所支付的證券交易稅

18、更高的所得稅有價證券收益率不高因購股票易提高股票行市，加大成本。而用多余資金收購企業(yè)對企業(yè)和股東都將產(chǎn)生→定的納稅收益。在換股收購中。收購公司既未收到現(xiàn)金也未收到資本收益，因而這一過程是免稅的。(2)籌資并購一家掌握有大量資金盈余但股票市價偏低的企業(yè)，可以同時獲得其資金以彌補自身資金不足，籌資是迅速成長企業(yè)共同面臨的一個難題，設(shè)法與個資金充足的企業(yè)聯(lián)合是一種有效的解決辦法，由于資產(chǎn)的重置成本通常高于其市價，在并購中企業(yè)熱衷于并購其他企業(yè)

19、而不是重量資產(chǎn)。有效市場條件下，反映企業(yè)經(jīng)濟價值的是以企業(yè)盈利能力為基礎(chǔ)的市場價值而非賬面價值，被兼并方企業(yè)資產(chǎn)的賣出價值往往出價較低，兼并后企業(yè)管理效率提高，職能部門改組降低有關(guān)費用，這些都是并購籌資的有利條件。當前許多國有企業(yè)實施的技術(shù)改造急需大量發(fā)展資金投入，因此采取產(chǎn)權(quán)流動形式使企業(yè)資產(chǎn)在不同方式下重新組合，盤活存量以減少投入，迅速形成新的生產(chǎn)力。例如在香港注冊上市的上海實業(yè)控股有限公司拆資60∞萬元收購了上海霞飛日化公司，為我

20、國企業(yè)探索一條間接利用外資發(fā)展國產(chǎn)品牌的新路，霞飛雖然據(jù)有馳名商標的優(yōu)勢，但是由于缺乏資金，仍然發(fā)展緩慢，并購?fù)瓿珊?，注冊香港的公司作為向海外融資的途徑C(3)企業(yè)價值增值通常被并購企業(yè)股票的市盈率偏低，低于并購方，這樣并購?fù)瓿珊笫杏示S持在較高的水平上，股價上升使每股收益得到改善，提高了股東財富價值，因此，在實施企業(yè)并購后，企業(yè)的絕對規(guī)模和相對規(guī)模都得到擴大，控制成本價格、生產(chǎn)技術(shù)和資金來源及顧客購買行為的能力得以增強，能夠在市場發(fā)生

21、突變的情況下降低企業(yè)風險，提高安全程度和企業(yè)的盈利總額。同時企業(yè)資信等級上升，籌資成本下降，反映在證券市場上則使并購雙方股價上揚，企業(yè)價值增加，并產(chǎn)生財務(wù)預(yù)期效應(yīng)。(4)利于企業(yè)進入資本市場我同金融體制改革和國際經(jīng)濟一體化增強，使籌資渠道大大擴展到證券市場和國際金融市場，許多業(yè)績良好的企業(yè)出于壯大勢力的考慮往往投入到資本運營的方向而尋求并購。(5)投機企業(yè)并購的證券交易、會計處理、稅收處理等所產(chǎn)生的非生產(chǎn)性收益，可改善企業(yè)財務(wù)狀況，同時

22、也助長了投機行為，在我國出現(xiàn)的外資并購中，投機現(xiàn)象日漸增多，他們以大量舉債方式通過股市收購目標企業(yè)股權(quán)，再將部分資產(chǎn)出售，然后對目標公司進行整頓再以高價賣出，充分利用被低估的資產(chǎn)獲取并購收益。(6)財務(wù)預(yù)期效應(yīng)由于并購時股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而影響股價，成為股票投機的基礎(chǔ)，而股票投機又促使并購發(fā)生。股價在短時期內(nèi))般不會有很大變動，只有在企業(yè)的市盈率或盈利增長率有很大提高時，價格收益比才會有所提高，但是一旦出現(xiàn)企業(yè)并購，市場對公

23、司評價提高就會引發(fā)雙方股價上漲。企業(yè)可以通過并購具有較低價格收益比但是有較高每股收益的企業(yè)，提高企業(yè)每股收益，讓股價保持上升的勢頭。在美國的并購熱潮中，預(yù)期效應(yīng)的作用使企業(yè)并購?fù)殡S著投機和劇烈的股價波動c(7)追求最大利潤和擴大市場企業(yè)利潤的實現(xiàn)有賴于市場，只有當企業(yè)提供的商品和服務(wù)在市場t為顧客所接受，實現(xiàn)了商品和服務(wù)向貨幣轉(zhuǎn)化，才能真正實現(xiàn)利潤。與利潤最大化相聯(lián)系的必然是市場最大化的企業(yè)市場份額最大化。并購決策時應(yīng)遵循的主要原則