資產負債框架下國債風險研究

1、資產負債框架下國債風險研究FRIE風NDS險OF徽纛曩AC∞UN瓦WG■i鼙精s首都經濟貿易大學揚永恒田新民【摘要】現(xiàn)行國債余額管理制度難以迅速、準確地反映國債信用風險狀況，往往需要借助金融學中的資產負債管理技術。文章運用資產負債管理技術對2008、2009年我國資產負債表以及政府現(xiàn)金流進行了分析。發(fā)現(xiàn)從長期來看我國國債風險處于安全邊界以內，而短期信用風險已經較大，需要引起重視?！娟P鍵詡】國債風險；資產；負債；國家資產負債表一、引謇20

2、06年記賬式第二期國債以美式招標方式發(fā)行。標志著我國1981年以來的赤字管理的終結，國債余額管理正式啟動，這在一定程度上加強了我國國債的風險控制。但是，2008年金融海嘯沖擊下希臘等南歐五國爆發(fā)的主權債務危機表明現(xiàn)行國債余額管理制度仍然存在一定的不足。這些國家都過分關注短期的經濟效益，將宏觀經濟效益最大化作為發(fā)行國債的原則，這是其產生信用危機的主要根源。政府作為承債主體，其負債能力是有限的，從長期來看，其承債力決定于稅收、經濟規(guī)模與經濟

3、增長。當發(fā)債規(guī)模超過其承債能力，圉債主權債務危機也就出現(xiàn)了。目前的國債余額管理制度雖然能夠根據(jù)宏觀經濟發(fā)展的趨勢對國債規(guī)模予以約束和控制，但從拉美債務危機、亞洲金融危機以及歐洲五國的主權信用危機的事實中可以看出，按照長期安全所確立的國債余額管理，并不能確保短期內不會爆發(fā)債務危機。自然災害、國際金融危機、人們預期的改變以及國際游資的炒作都有可能使得國債危機在某一時點爆發(fā)。因此。在國債管理中應當采用能夠在不確定條件下。實時反映政府承債力的管

4、理工具——資產負債管理技術。二、我國國家資產負債表分析資產負債管理技術，依據(jù)資產負債表各科目之間的“對稱原則”，要求資產與負債科目之間期限和利率的對稱，依此來不斷調整資產結構和負債結構。以實現(xiàn)經營上風險最小化和收益最大化，從而緩解流動性、盈利性和安全性之間的矛盾。達到三者之間的協(xié)調平衡。對于政府而言，也有自己的資產與負債自己的現(xiàn)金流收入與現(xiàn)金流支出。國家資產負債管理技術作為一種更直觀、反映信息更全面的先進技術。較傳統(tǒng)財政赤字管理更能夠準

5、確反映出政府真實的財政狀況?？上У氖?，至今我國仍然沒有官方發(fā)布的資產負債表，需要研究者自行估算國家資產負債表。政府與一般金融機構有所不同。第一，政府可能會采用國債融資，投資低收益的帶有公共物品性質的公益性項目，這些資產不容易在市場上進行出售，即使可以在市場上出售，也缺少可使用的市場價格。因此。對于這些資產和負債，存在嚴重的定價問題。第二，政府擁有土地、外匯儲備等資源類資產。即便其自身的規(guī)模沒有變化。外部經濟環(huán)境變化也可能引起這些資產價值

6、發(fā)生大幅度變化。從而對資產負債表產生影響。在識別政府的償債能力時，要注意這些具有特殊性質的凈資產對其的影響。第三對于國有資產的評估價值。采用傳統(tǒng)的評估方法得到的只是資產對賣方的價值，而買方的價值則取決于資產能給其創(chuàng)造的預期凈收益的多少(楊丹。1999)。在現(xiàn)實買賣交易中，買方對國有資產的出價結果，并不一定等于評估價值，這使得由資產負債表顯示出來的資產負債情況隨之波動，政府的償債能力也隨之變化。這主要體現(xiàn)在國有企業(yè)的民營化收益可能遠遠低于

7、其賬面價值。第四。如果從長期來看，國家歷年總收入額應該等于總支出額。即凈資產為零。而就短期來講，國家凈資產作為分析財政形勢的指標之一。對于其合理規(guī)模的確定也需要加以分析和界定(劉錫良、劉曉輝。2010)。判斷國債的風險應當將所有資產和負債放在同一時期進行計算，通常我們可以采取折現(xiàn)的方式對不同時期的現(xiàn)金流收入進行匯總。結合國家資產負債表的特點，本文以2008年與2009年我國政府的資產負債情況為例，建立起國家資產負債表。由于資產是經濟主體

8、所擁有的有助于未來現(xiàn)金流收入增加或未來現(xiàn)金流支出減少的資源，根據(jù)這一定義，我國政府擁有的資產應當包括經營性資產、行政性資產和資源性資產三大類?？紤]到我國的社會主義體制。國家擁有大量國有企業(yè)的所有權。這些企業(yè)把握著國民經濟的命脈，對其他經濟成分起著帶動和引導的作用。這些企業(yè)可以通過上繳利潤的方式在未來增加政府的財政收入，因而其也應當屬于政府資產的范疇。2008年我國資產負債表如表1所示。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，到2007年底。我國國有及國有控股企

9、業(yè)總資產為3417萬億元(不含金融機構)，總資產扣除負債和少數(shù)股東權益后，國有股東的權益為112萬億元，按照15倍的市凈率來計算，國有資產的價值大概為168萬億元。而2008年末已上市金融企業(yè)中國有股東所屬的資產價值約為445萬億元。因此我國經營性國有資產中。政府所有的資產價值大約為213萬億元。行政性資產一般則難以轉讓，難以成為政府財政收入的來源。2006年年底事業(yè)單位仍然有206萬億元負債，實際上構成了政府的隱性負債。資源性資產是政

10、府最大的一項資產，過去的10多年中土地批租和拍賣已經成為政府預算外收入的主要來源。從資產負債表來看，我國2008年政府總體負債規(guī)模為4503萬億元，擁有資產大約為10124萬億元，這樣，從長期來看，我國的負債率略低，我國的國債發(fā)行仍然具有較大空間。這也正是我本文系北京市人才強教計劃“北京國民收入分配與可持續(xù)發(fā)展研究”學術研究創(chuàng)新團隊項目階段性成果。囤萬方數(shù)據(jù)REft究Ff2ctc瞿墨資產負債框架下國債風險研究首都經濟貿易大學楊永恒由新民

11、摘要現(xiàn)行國傳余額管理制度難以迅速、準確地反映國債信用風險狀況，往往需委借動金融學中的資產負債管理技術，文章運用資產負債管理技術對2∞8、2儀19年我爵資產集債表以及政府或會主且進行了分析，發(fā)現(xiàn)從長期來看我萄園倭風險處于安全邊界以內，m短期信用成淦已經較大，需要引起重視。I美罐灣離鏡風險資產:負債:國家資產負債表、引富負債管理技術作為一種更直觀、反映信的現(xiàn)金流收入進行匯總。結合雷家資2α到5年記賬式第二期國債以美式息更全面的先進技術，較傳

12、統(tǒng)財政赤字產負債表的特點，本文以2∞8茸與招標方式發(fā)行，標志著我國1981茸以管理更能夠準確反映出政府真實的財政部09年我國政府的資產負債情況為來的赤字管理的終結，昌債余額管理正狀況。可惜的是，至今我國仍然沒有官方例，建立起呂家資產負債表。由于資產式啟動，這在一定程度上加強了我國醫(yī)發(fā)布的資產負債表，需要研究者自行估是經濟主體所擁有的有助于未來現(xiàn)金債的風險控制。但是，2，∞8軍金虱海嘯算國家資產負債表。流收入增加或未來現(xiàn)金流支出或少的沖擊

13、下希臘等離欲五層爆發(fā)的主權債務政府與一般金黠機構有所不竅。第資源，根據(jù)這一定義，我雷政府擁有的危機表明現(xiàn)行國債余額管理制度仍然存一，政府可能會采用匿債融資，投資低收資產應當包括經營性資產、行政性資產在一定的不是。這些國家都過分關注短益的帶有公共物品性質的公益性事呂，和資源性資產三大類?？紤]到我國的期民經濟效益，將宏觀經濟效益最大化這些資產不容易在市場上進行出售，社會主義體制，自家擁有大量國有企業(yè)作為發(fā)行雷債的原因，這是其產生信用即使可以

14、在市場上出售，也缺少可使的所有權，這些企業(yè)把握著國民經濟的危機的主要根源。政府作為承債主體，其用的市場價格。因此，對于這些資產和命脈，對其他經濟成分起著帶動和引導負債能力是有限的，從長期來看，其承債負債，存在嚴重的定價問題。第二，政的作用，這些企業(yè)可以通過上繳利潤的力決定于稅收、經濟規(guī)模與經濟增長。當府擁有土地、外匯儲備等資源類資產，方式在未來增擁政府的財政收入，因而發(fā)債規(guī)模超過其承債能力，畫債主權債即便其自身的規(guī)模沒有變化，外部經其也

15、應當屬于政府資產的范疇。務危機也就出現(xiàn)了。目前的國債余額管濟環(huán)境變化也可能引起這些資產價值2∞8年我留資產負債表如表1所理制度雖然能夠根據(jù)宏觀經濟發(fā)展的趨發(fā)生大幅度變化，從而對資產負債表示。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，到2∞7年底，我勢對自債規(guī)模予以約束和控制，但從拉產生影響。在識到政府的償債能力時，國國有及國有控股企業(yè)總資產為34.7美債務危機、亞洲金融危機以及歐洲五要注意這些具有特殊性質的凈資產對萬億元不含金融機構)，總資產扣除國的主權信用危機

16、的事實中可以看出，其的影響。第三，對于國有資產的評估負債和少數(shù)股東權益后，國有股東的權按照長期安全所確立的屋債余慧管理，價值，采用傳統(tǒng)的評估方法得到的只益為11.2萬在元，按照1.5倍的市凈并不能確保短期內不會爆發(fā)債務危機。是資產對賣方的價值，而買方的價值率來計算，雷有資產的價值大概為自然災害、國際金融危機、人們預期的改則取決于資產能給其創(chuàng)造的預期凈收16.8萬億元。幣2∞8年末己上市金融變以及醫(yī)際游資的炒作都有可能使得國益的多少楊丹，

17、1部9)。在現(xiàn)實買賣交企業(yè)中國有股東所屬的資產價值約為債危機在某一時點爆發(fā)。因此，在國債管易中，買方對富有資產的出價結果，并4.45萬億元。因此我國經營性匱有資理中應當采用能夠在不確定條件下，實不一定等于評估價值，這使得自資產產中，政府所有的資產價值大約為時反映政府承債力的管理工具一一資產負債表顯示出來的資產負債情況踵之21.3萬億元。負債管理技術。波動，政府的償債能力也隨之變化。這行政姓資產一般到難以轉讓，難以主要體現(xiàn)在國有企業(yè)的民營

18、化收益可成為政府財政收入的來源。2∞6年年底二、我國呂京資嚴負債褒分析能遠遠低于其賬面價值。第四，如果從事業(yè)單位仍然有2.06萬億元負債，實際資產負債彗理技術，依據(jù)資產負債長期來看，國家歷年總收入額應該等上構成了政府的穩(wěn)性負債。表各科呂之間的“對稱原則要求資產于總支出額，即凈資產為零。而就短期資源性資產是政府最大的一項資與負債科呂之間期限和利率的對稱，依來講，國家凈資產作為分析財政形勢產，過去的10多年中土地批程和拍賣此來不斷調整資產結

19、構和負債結構，以的指標之對于其合理規(guī)模的確定已經成為政府預算外收入的主要來源。實現(xiàn)經營上風險最小化和收益最大化，也需要加以分析和界定(XJ!銀良、劉曉從資產負債表來看，我國2∞8年從而緩解流動性、盈利性和安全性之間輝，2010)0政府總體負債規(guī)模為45.03萬億元，提的矛盾，達羈三者之間的協(xié)調平衡。對子判斷國債的只撞應當將所有資產有資產大約為101.24萬億元，這樣，從政府而言，也有自己的資產與負債，自己和負債放在罔一時期進行計算，通常

20、長期來看，我國的負債率略低，我國的罷的現(xiàn)金流收入與現(xiàn)金流支出。國家資產我們可以采取折現(xiàn)的方式對不再時期債發(fā)行仍然具有較大空前，這也正是我本文系北京市人才強教計劃“北京00民收入分配與可持續(xù)發(fā)展研究“學術研究創(chuàng)新國隊項目階段性成果。因豳墨慫表12008年我國政府資產負債表單位：萬億元資產10124負債4503經營性資產經營性負債國有企業(yè)及國有控股企業(yè)總資產國有及國有控股企業(yè)負債1非金融企業(yè)(2007年末)34。7非金融企業(yè)2022市值估算

21、的金融企業(yè)國有控股資產445行政性資產行政性負債事業(yè)單位國有資產總量(2006年末)596事業(yè)單位負債總量(2006年末)206資源性資產國債余額533土地50財政收入613財政支出624所有者權益1非金融企業(yè)資產國有股東權益1122金融(按市值估算屬于國有部分)數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究部數(shù)據(jù)。個別括號注明數(shù)據(jù)系2006、2007年數(shù)據(jù)。國應債能力較強的原因。但是從資產結構來看。資源性資產大約占到總資產的50％，經營性資產占到總資產的

22、39％，行政性資產與財政收入占總資產的比重均為6％左右。如果出現(xiàn)國債違約風險，只有財政收入能夠迅速地用于償債，而出售經營性資產換取現(xiàn)金流則需經過較長的時間和較復雜的程序，資源性資產在數(shù)量上的稀缺性和不可再生性，原來依靠拍賣土地和批租土地維持財政赤字規(guī)模的做法必然是不可持續(xù)的。而行政性資產雖然具有價值，但在應對國債信用危機和應付突發(fā)經濟沖擊時卻是不能及時變現(xiàn)的，因此在分析國債信用風險時也不應將其考慮在內。而從政府的經營性資產來看，由于存在

23、著委托代理關系，雖然政府具有所有權，也并不能自由使用這部分資源。況且，盡管這些企業(yè)會上繳紅利，但一直以來國企上繳的紅利數(shù)目都是比較低的，而且企業(yè)也有自己的發(fā)展規(guī)劃和管理審批程序，很難在出現(xiàn)國債信用危機時有效向政府提供資金助其渡過難關。所以，在資產負債表中該項資產對于國債風險的控制力也非常有限。當出現(xiàn)國際金融危機等外部條件變化時。經營性資產負債結構會有所惡化；資源性資產也會因為經濟不景氣而出現(xiàn)縮水；政府為刺激經濟增長。一方面會增加財政支出

24、發(fā)揮投資乘數(shù)與消費乘數(shù)作用，另一方面會通過減稅達到刺激消費的目的。這樣，短期內政府的資產負債表會迅速惡化。如果人們的預期也發(fā)生變化，在國際游資的炒作下這種資產負債的錯配會被很快放大很多倍，國債危機就很可能在某一時點爆發(fā)。因此，在此資產負債表框架下研究短期國債風險以及短期償債能力還需要進一步分析資產負債的現(xiàn)金流情況。2009年我國資產負債情況：1政府負債結構：(1)官方確認的政府負債：截至2009年末。人民幣62萬億元，相當于GDP的18

25、5％。(2)地方政府負債：截至2009年末，人民幣61萬億元，相當于GDP的18％。(3)財政預算赤字：截至2009年末，人民幣9500億元，相當于GDP的28％。(4)或有負債：截至2009年末，人民幣52萬億元，相當于GDP的159％。2政府資產結構分析：(1)財政存款：截至2009年末。人民幣22萬億元，相當于GDP的67％。(2)其他政府機構存款：截至2009年末，人民幣3萬億元，相當于GDP的8。8％。(3)政府所有的非農村用

26、地：20042009年六年聞土地出賣累計收入達到了57萬億元人民幣。相當于2009年GDP的17％。(4)國有企業(yè)：2008年達到了17萬億元，相當于GDP的51％(摩根斯坦利，2010)。如果不考慮流動性不強與變現(xiàn)能力較差的行政性資產和經營性資產，政府的各項負債之和為185萬億元。即便不考慮或有負債，總負債額也高達133萬億元；而財政存款、其他政府機關存款以及資源性資產現(xiàn)金流之和尚不足11萬億元，這種情況表明短期內資產和負債之間可能出

27、現(xiàn)不匹配。我國國債的短期風險比較大。三、主耍結論1國債發(fā)行、赤字持續(xù)等問題的解決仍然需要依托稅收增長。而稅收增長是以經濟增長為前提的。因此，國債的發(fā)行與國債的風險是一個辯證統(tǒng)一體。即提高國債風險控制能力要依托經濟的增長和稅收的增長。而經濟的增長在一定條件下又需要發(fā)行國債，但發(fā)行國債又會導致國債信用風險上升。2從2008年和2009年我國國家資產負債情況看，盡管我國政府資產規(guī)模很大，但相對于流動性負債而言，流動性現(xiàn)金流并不多，而且財政預算

28、外收入是依靠不可持續(xù)的土地批租和拍賣支撐的。長期來看，我國國債風險仍然處于安全邊界內，但是，短期信用風險已經較大，不容小視。3從20世紀80年代拉美債務危機到90年代的東南亞金融危機。再到2008年國際金融危機，充分說明，合理的國債管理目標和制度框架將有助于政府積極面對經濟和金融風險沖擊。有助于幫助政府權衡以低成本滿足財政需要還是向風險承受度以及建立有深度、流動性的國債市場傾斜。總之，從我國的國家資產負債表中可以看出。總體上我國政府的資

29、產規(guī)模要高于負債規(guī)模，這表明未來國債的發(fā)行仍然具有一定的空間，但從資產負債結構來看。資產與負債之間存在著不匹配，在遭遇外部沖擊時可能會造成短期的信用危機。因此，需要進行金融和債務創(chuàng)新以適度調整和改善我國資產負債結構?！瘛緟⒖嘉墨I】[1]楊丹國有企業(yè)資產轉讓定價行為分析——兼評國有資產流失觀[I]經濟研[2]劉錫良，劉曉輝部門(國家)資產負債表與貨幣危機：文獻綜述[J]經濟學家，2010(9)[3]李迅雷，王虎從資產負債表看我國財政政策空

30、間[R]國泰君安專題報告，2009[4]摩根斯坦利中國經濟視角——中國政府的資產負債狀況分析JR]摩根斯坦利研究報告。2010萬方數(shù)據(jù)想m52黨FifEG表1部08年我國政府資產負債表單位1萬億元資產101.24負債45.03經營性資產經營性負債固有企業(yè)及國有控股企業(yè)總資產固有及理有控股企業(yè)負債q主金融企業(yè)(2007年末34.7李金融企業(yè)20.22.市值估算的金融企業(yè)固有控股資產4.45行政性資產行政性負債事業(yè)單位固有資產總量(2∞6年

31、末5.96事業(yè)單位負債總量2006年末2.06資源性資產國債余額5.33土地50財政收入6.13財政支出6.24所有者權益1非金融企業(yè)資產國有股東權益11.22金融按市值估算屬于國有部分數(shù)據(jù)未源:國泰君安證券研究部數(shù)據(jù)，個jlJ括號注明數(shù)據(jù)系200岳、2007年數(shù)據(jù)。國應債能力較強的原因?；趪H游資的炒作下，這種資產組債但是從資產結構來看，資源性資產的錯配會被很快放大很多倍，國債危機大約占到總資產的50%，經營性資產占就很可能在某時

32、點爆發(fā)。到總資產的39%，行政性資產與財政收因此，在此資產兔債表框架下研究入占總資產的比重均為6%左右。如果撞黯國債只險剖及軍期償債能力還需要出現(xiàn)國債違約鳳險，只有財政收入能夠進一步分析資產負債的現(xiàn)金流情況。逗速地用于償債，而出售經營性資產換2∞9年我匿資產負債情況:1.政府負債取現(xiàn)金流則需經過較長的時離和較復雜結構:(0官方確認的政府負債:截至的程序，資源性資產在數(shù)量上的稀缺性2∞9年末，人民幣6.2萬億元，相當子和不可再生性，原來依

33、靠拍賣土地和批租土地維持財政赤字短模的做法必然是不可持續(xù)的。而行政性資產雖然具有價值，但在應對國債信用危機和應付突發(fā)經濟沖擊時卻是不能及時變瓏的，因此在分析國債信用風險時也不應將其考慮在內。而從政府的經營性資產來看，由于存在著委托代理關系，雖然政府具有所有權，也并不能自由使用這部分資源。況直，盡管這些企業(yè)會上繳紅利，但一直以來自企上繳的紅利數(shù)呂都是比較低的，而旦企業(yè)也有自己的發(fā)展規(guī)劃和管理審批程序，很難在出現(xiàn)國債信用危機時有效向政府提供

34、資金助其渡過難關。所以，在資產負債表中該項資產對于國債只險的控制力也非常有限。當出現(xiàn)居際金融危機等外部條件變化時，經營性資產負債結構會有所惡化:資源性資產也會因為經濟不景氣而出現(xiàn)縮水政府為剌激經濟增長方面會增加黯政支出發(fā)揮投資乘數(shù)與消費乘數(shù)作用，另一方面會通過減稅達到剌激消費曲目的。這樣，短期內政府的資產負債表會迅速惡化，如果人們的預窺也發(fā)生變GDP的18.5%。但地方政府負債:截至2009年末，人震幣6.1萬億元，相當于GDP的18%

35、0(3)財政預算赤字:截至2∞9年末，人民幣95∞紀元，相當于GDP的2.8%0(4)或有直債z截至2∞9軍末，人民幣5.2萬億元，相當于GDP的15.9%02政府資產結構分析:t1)財政存款:截至2009茸末，人民幣2.2萬億元，相當于GDP的6.7%0(2)其他政府機構存款z截至2∞9茸末，人民幣3萬億元，相當于GDP的8.8%0(3)政府所有的非農村用地J∞42009年六年部土地出賣累計收入達到了5.7萬億元人民幣，相當于2∞9年

36、GDP的17%0(的國有企業(yè):2∞8年達到了17萬億元，梧當于GDP的51%(摩根斯坦利譬2010)。如果不考慮流動性不強與變現(xiàn)能力較差的行政性資產和經營性資產，政府韻各寫~fll債之和為18.5萬億元，即便不考慮或有負債，總負債額也高達13.3萬億元1而財政存款、其他政府機關存款以及資源性資產現(xiàn)金流之和尚不足11萬在元，這種情況表明短期內資產和負債回E主iGiIF“~辛苦蛐噩噩EI~噩喔~E理E之間可能出現(xiàn)不匹配，我國國債的短期風險比

37、較大。三、主要結論1.國債發(fā)行、赤字持續(xù)等問題的解決仍然需要依托稅收增長，而稅收增長是以經濟增長為前提的。困此，國債的發(fā)行與國債的風險是一個辯證統(tǒng)一體。110提高國債風險控制能力要依托經濟的增長和稅收的增長，而經濟的增長在一定條件下又需要發(fā)行國債，但發(fā)行國債叉會導致國債信用風險上升。2.從2∞8年和2∞9茸我國匱家資產負債情況看，盡管我國政府資產規(guī)模很大，但梧對于流動性負債而言，流動性現(xiàn)金潦并不多，而呈財政預算外收入是依靠不可持續(xù)的土地

38、批程和拍賣支撐的。長期來看，我國國債風險仍然處于安全邊界肉，但是，短期信用風險已經較大，不容小視。3.從20世紀80年代拉美債務危機到90年代的東南亞金盈危機，再到汪汩8年雷際金融危機警充分說明，合理的國債管理目標和制度框架將有助于政府積極面對經濟和金融只險沖擊，有助于幫助政府權衡以低成本滿足財政需要還是向風險承受度以及建立有深度、滾動性的國債市場傾斜。總之，從我國的國家資產負債表中可以看出，總體上我雷政府的資產規(guī)模要高于負債規(guī)模，這表

39、明未來國債的發(fā)行仍然具有定的空詞，但從資產負債結構來看，資產與負債之間存在著不匹配，在遭遇外部沖擊時可能會造成短期的信用危機。因此，需要進行金融和債務創(chuàng)新以適度調整和改善我國資產負債結構。.【參考文獻I[1]楊丹.固有企業(yè)資產轉讓定份行為分析一兼玉手固有資產流失觀[j].經濟研[2]jll錫良，劉哥是輩革部門(國家)資產負債表與貨幣危機z文獻綜述u工經濟學家，2010(的.[3]李迅雷，王虎.，人資產負債表看或國財政政策空間[R]國泰君