【2019房地產(chǎn)上半年報(bào)】商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查研究報(bào)告_戴德梁行

1、中國(guó) REITs 論壇 版權(quán)所有,CRF 中國(guó) REITs 指數(shù)之商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查研究 | 1,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,出版方 ：中國(guó) REITs 論壇支持機(jī)構(gòu)：北大光華中國(guó) REITs 研究中心 中聯(lián)基金戴德梁行,中國(guó) REITs 論壇 (CRF),中國(guó) REITs

2、指數(shù),之,商調(diào)業(yè)查不研動(dòng)究產(chǎn)資本化率第一期2019 年 6 月,2| CRF 中國(guó) REITs 指數(shù)之商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查研究中國(guó) REITs 論壇 版權(quán)所有,,目 錄,,,,02,,,03,商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)研基本思路介紹商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)研成果,01前言中國(guó)內(nèi)地商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)大宗交易市場(chǎng)概覽香港、新加坡 REITs 在中國(guó)內(nèi)地大宗交易案例分析,01,02,04,07,08,中國(guó) REITs 論壇 版權(quán)所有,C

3、RF 中國(guó) REITs 指數(shù)之商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查研究 | 1,,自 2014 年“中信啟航”開啟了中國(guó)類 REITs 市場(chǎng)以來，國(guó)內(nèi)商業(yè)不 動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，類 REITs、CMBS 產(chǎn)品在五年內(nèi)已發(fā) 展到 3,000 億元市場(chǎng)規(guī)模，為一部分持有優(yōu)質(zhì)物業(yè)的企業(yè)拓寬了融 資渠道、打通了“投融管退”的行業(yè)閉環(huán)，并在脫離主體增信、儲(chǔ)架發(fā)行、 可擴(kuò)募化等方面實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新，不斷向標(biāo)準(zhǔn) REITs 看齊。與此同時(shí)，監(jiān)管 部門和各市場(chǎng)主體的

4、研究工作正在推進(jìn)，中國(guó)版公募 REITs 有望取 得進(jìn)一步突破。在市場(chǎng)快速發(fā)展的進(jìn)程中，如何對(duì) REITs 底層物業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行合理定 價(jià)顯得尤為關(guān)鍵。一方面，自 2018 年起國(guó)內(nèi)首批類 REITs 產(chǎn)品陸續(xù) 進(jìn)入退出處置期，市場(chǎng)化處置資產(chǎn)在特殊情況下成為退出的一種方式， 物業(yè)估值能否匹配處置價(jià)格對(duì)保護(hù)投資人利益有著重要意義；另一 方面，結(jié)合境外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，REITs 作為不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)型投資產(chǎn)品，在購(gòu) 入或出售物業(yè)時(shí)均參照市場(chǎng)水平進(jìn)行交易，

5、并聘請(qǐng)第三方評(píng)估機(jī)構(gòu) 對(duì)物業(yè)價(jià)值、收入構(gòu)成、成本支出等進(jìn)行客觀評(píng)定，向投資人真實(shí)、客 觀地披露物業(yè)信息。在商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)大宗交易市場(chǎng)中，資本化率可以真實(shí)地反映物業(yè)運(yùn)營(yíng) 收入與價(jià)值之間的關(guān)系，被交易雙方廣泛關(guān)注，因此研究大宗成交案 例的資本化率對(duì) REITs 不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)定價(jià)具有重要意義?；诖?，在北大光華中國(guó) REITs 研究中心、中聯(lián)基金和戴德梁行提供 的研究及數(shù)據(jù)支持下，中國(guó) REITs 論壇發(fā)起“中國(guó) REITs 指數(shù)之商業(yè) 不動(dòng)產(chǎn)

6、資本化率調(diào)查研究”，旨在通過分析國(guó)內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)參與 機(jī)構(gòu)對(duì)不同城市各類業(yè)態(tài)物業(yè)在大宗交易市場(chǎng)中的專業(yè)判斷，為中 國(guó) REITs 不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)定價(jià)體系的建設(shè)提供合理的基準(zhǔn)指數(shù)。最后，誠(chéng)摯感謝參與中國(guó) REITs 指數(shù)之商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)研的40 余家機(jī)構(gòu)及行業(yè)專家，期待與各位保持長(zhǎng)期合作，共同推動(dòng)中國(guó) 不動(dòng)產(chǎn)金融行業(yè)的研究、交流、規(guī)范與進(jìn)步。,中國(guó) REITs 論壇 二〇一九年六月二十七日,,,前言,2|,CRF 中國(guó) REI

7、Ts 指數(shù)之商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查研究,中國(guó) REITs 論壇 版權(quán)所有,中國(guó)內(nèi)地商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)大宗交易保持活躍戴德梁行發(fā)布的大中華資本市場(chǎng)報(bào)告顯示，雖然在過去的 2018 年中國(guó)內(nèi)地投資市場(chǎng)受到去杠桿及資管新規(guī)等信貸緊縮政 策的影響，但商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的交易仍然保持活躍，2018 年中國(guó)內(nèi)地商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)大宗交易額達(dá) 2,960 億元人民幣（約合438 億美元），交易金額創(chuàng)下歷史新高，較 2017 年上升 9.5%。同時(shí)在 2018 年間有

8、諸多一線城市地標(biāo)性物業(yè)成功交易， 獲得市場(chǎng)矚目。強(qiáng)勁的投資需求延續(xù)至 2019 年，根據(jù)戴德梁行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019 年一季度中國(guó)內(nèi)地商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)大宗交 易額高達(dá) 810 億人民幣（約合 120 億美元），較去年同期上漲 14.6%。北京、上海、廣州、深圳四個(gè)一線城市依然是投資人最為看重的投資目的地，2018 年大宗交易額合計(jì)占市場(chǎng)總額的 75%。 其中上海 2018 全年商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)總交易額達(dá)到 1,172 億元人民幣，與 2017

9、 年基本持平，連續(xù) 3 年交易額超過 1,000 億大 關(guān)，牢牢占據(jù)內(nèi)地交易最活躍城市稱號(hào)。北京的大宗交易市場(chǎng)也十分活躍，2018 年全年交易金額同比上漲 26%，達(dá)人民 幣 560 億元，其中第四季度高達(dá)人民幣 350 億元。2019 年第一季度，一線城市投資交易繼續(xù)保持上一年火熱形勢(shì)，其中 北京一季度交易額同比增長(zhǎng) 241%，上海同比增長(zhǎng) 88.8%，廣州同比增長(zhǎng) 28.3%，深圳同比增長(zhǎng) 163%。相比之下，二三線 城市交易額有所

10、回落。,外資機(jī)構(gòu)加碼一線城市商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資2018 年外資機(jī)構(gòu)投資總額達(dá) 960 億人民幣（約合 142 億美金），占總交易額的 32%。在地域選擇上，外資機(jī)構(gòu)尤為偏好一線城市，占其在中國(guó)內(nèi)地投資總額約 99%，達(dá) 946 億人民幣（約合 139 億美元），投資金額較 2017 增長(zhǎng)一倍多。外資 同時(shí)也占到一線城市總投資額（內(nèi)資和外資）的 45%，明顯高于 2017 年 25% 的份額。2018 年外資機(jī)構(gòu)在上海商業(yè)不動(dòng) 產(chǎn)市場(chǎng)投資

11、了共計(jì) 715 億元人民幣，同比增長(zhǎng) 78%，代表性項(xiàng)目包括新加坡政府投資公司和凱德集團(tuán)以 198 億元的資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)合收購(gòu)北外灘星港國(guó)際中心。在北京這一通常外資不易進(jìn)入之地，外資機(jī)構(gòu)于 2018 年占到了 30% 的投資份額；在粵 港澳大灣區(qū)，深圳和廣州兩地的外資投資占比也高于往年，達(dá) 12%。2019 年第一季度，外資機(jī)構(gòu)繼續(xù)積極收購(gòu)一線城市優(yōu) 質(zhì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)，在該季度貢獻(xiàn)了約 280 億元人民幣的投資額，占一線城市總投資額的 35%

12、。,,,中國(guó)內(nèi)地商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)大宗交易市場(chǎng)概覽,,2008-2019Q1 中國(guó)內(nèi)地商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)大宗交易額,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2010,2014,2015,2016,2017,20182019 Q1,2011北京,,20122013深圳,,二三線城市,,20082009上海,,廣州,,億元350030002500200

13、0150010005000,數(shù)據(jù)來源：戴德梁行研究部,CRF 中國(guó) REITs 指數(shù)之商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查研究 | 3,辦公及綜合體項(xiàng)目受到市場(chǎng)青睞回顧 2018 年，最受投資者青睞的資產(chǎn)類別為寫字樓和商務(wù)園區(qū)物業(yè)。大型綜合體項(xiàng)目、物流和酒店資產(chǎn)的投資份額也在 逐步加大。在混合用途的綜合體項(xiàng)目中，寫字樓和零售物業(yè)的組合最受投資者偏愛，包括：凱德集團(tuán)與新加坡政府投資公 司聯(lián)合以 198 億人民幣收購(gòu)上海星港國(guó)際中心項(xiàng)目，

14、黑石以 82.5 億人民幣收購(gòu)新加坡豐樹集團(tuán)的上海怡豐城及相鄰辦公大 樓。2019 年第一季度，寫字樓和商務(wù)園區(qū)物業(yè)持續(xù)成為最受歡迎資產(chǎn)類別，占總投資額的 47% ( 不包括綜合體 )。綜合體物業(yè) 的投資明顯增加，占總投資額的 39%，主要以寫字樓和零售為組合，包括博楓資本預(yù)以 105.7 億收購(gòu)綠地黃浦濱江項(xiàng)目， 以及西岸開發(fā)集團(tuán)以 52.5 億回購(gòu)上海夢(mèng)中心。,“ 盡管 2018 年中國(guó)內(nèi)地投資市場(chǎng)受到去杠桿及資管新規(guī)等信貸緊縮

15、政策的影響，但商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)交,易仍然保持活躍，成交金額創(chuàng)下歷史新高?！敝袊?guó) REITs 論壇 版權(quán)所有,一線城市商業(yè)地產(chǎn)交易額 - 按資金來源,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,20112012,2014,2015,20162017,20182019 Q1,,2013外資,,未披露,,200820092010內(nèi)資,,億元2000150010005000,數(shù)據(jù)來源：戴德梁行研究部

16、,,中國(guó)內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)交易額 - 按資產(chǎn)類型,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,零售,,工業(yè)物流,,,,寫字樓 / 商業(yè)園區(qū),,,,億元3500300025002000150010005000,20082009201020112012綜合體,2013,2014,20152016酒店 / 旅游地產(chǎn),20172018

17、2019 Q1公寓其他數(shù)據(jù)來源：戴德梁行研究部,4|,CRF 中國(guó) REITs 指數(shù)之商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查研究,中國(guó) REITs 論壇 版權(quán)所有,,,香港、新加坡 REITs 在中國(guó)內(nèi)地大宗交易案例分析,截至 2019 年 6 月，香港、新加坡共有 15 支 REITs 持有位于中國(guó)內(nèi)地的物業(yè)。其中新加坡 10 支，占新加坡交易 所全部上市 REITs 數(shù)量的 23%，香港 5 支，包括匯賢產(chǎn) 業(yè)信托、開元產(chǎn)業(yè)投資信托基

18、金、春泉產(chǎn)業(yè)信托、領(lǐng)展房 地產(chǎn)投資信托基金及越秀房地產(chǎn)投資信托基金，占香港聯(lián) 交所全部上市 REITs 數(shù)量的 50%。目前香港、新加坡上市 REITs 共持有 90 處位于中國(guó)內(nèi)地 的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，其中一線城市及新一線城市 * 的物業(yè) 數(shù)量分別占到了 33.3% 與 27.8%。在過去兩年內(nèi)，香港、 新加坡上市 REITs 在中國(guó)內(nèi)地商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)交易活動(dòng)十分活 躍，共發(fā)生 20 筆大宗交易，涉及 34 處物業(yè)資產(chǎn)，其中收購(gòu)物業(yè) 2

19、5 處，出售 9 處。對(duì)于中國(guó)內(nèi)地物業(yè)持有量的 增長(zhǎng)從一定程度上體現(xiàn)了兩地REITs 對(duì)資產(chǎn)未來增長(zhǎng)性的 積極預(yù)期。寫字樓及零售業(yè)態(tài) REITs 大宗交易案例,凱德商用中國(guó)信托基金（以下簡(jiǎn)稱凱德商用中國(guó)）是第一支在新加坡上市的專注于中國(guó)零售物業(yè)的房地產(chǎn)投資信托基金。凱德商用中國(guó)在過去 2 年內(nèi)交易活動(dòng)十分活躍，共收購(gòu) 5 處并處置 2 處物業(yè)。從收購(gòu)物業(yè)的特征來看，凱德商用中國(guó)有明 確的投資策略，即收購(gòu)具有一定體量的項(xiàng)目并尤其看重

20、物業(yè)在未來的成長(zhǎng)性。2019 年 2 月凱德商用中國(guó)通過出售位于呼和 浩特已運(yùn)營(yíng) 10 年的凱德賽罕 MALL 并收購(gòu)僅一街之隔的呼和浩特市玉泉區(qū)商業(yè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)組合的升級(jí)，新購(gòu)入的玉 泉項(xiàng)目面積擴(kuò)大一倍，具有地鐵上蓋和周邊綜合業(yè)態(tài)帶來客流增長(zhǎng)預(yù)期的特點(diǎn)，將為項(xiàng)目注入更大的資產(chǎn)升值潛力。凱德 商用中國(guó)處置的另一處資產(chǎn)為北京安貞華聯(lián)商場(chǎng)，建筑面積 4.3 萬平方米。出售該項(xiàng)目的原因之一在于該項(xiàng)目已整租給了 單一租戶，未來租金收益已被長(zhǎng)期

21、限的租賃合同鎖定，物業(yè)通過調(diào)整租金進(jìn)而提高價(jià)值的空間有限。領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金（以下簡(jiǎn)稱領(lǐng)展）于 2005 年在香港成功上市，并完全由私人和機(jī)構(gòu)投資者持有，公眾持股量達(dá)100%。領(lǐng)展自 IPO 上市以來已有十余年的歷史，在 2017-2018 年間通過 2 筆資產(chǎn)包大宗交易，出售共計(jì) 29 處位于香港的商業(yè)零售項(xiàng)目，總成交金額達(dá) 350 億港幣。領(lǐng)展在內(nèi)地地區(qū)有明確的收購(gòu)策略，專注于一線城市核心區(qū)位的零售及甲級(jí)寫字樓項(xiàng)目。受

22、益于香港資產(chǎn)包交易中獲得的巨額收益，領(lǐng)展于 2019 年在中國(guó)內(nèi)地頻繁出手，分別耗資 66.0 億元、25.6億元收購(gòu)位于深圳核心區(qū)的中心城商業(yè)項(xiàng)目與位于北京副中心通州的京通羅斯福廣場(chǎng)，至此在 2015 年首次進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地 之后，內(nèi)地商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目已增加至 5 處，且均位于一線城市核心區(qū)位。酒店和公寓業(yè)態(tài) REITs 大宗交易案例雅詩閣公寓信托（以下簡(jiǎn)稱雅詩閣信托）是世界上第一支泛亞洲服務(wù)公寓信托基金，資產(chǎn)組合覆蓋 7 個(gè)亞洲國(guó)

23、家。于 2017 年7 月雅詩閣信托將位于上海及西安的馨樂庭服務(wù)式公寓打包出售，交易價(jià)格共計(jì)9.8 億元，其中上海物業(yè)為70 年產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目。 雖然在交易時(shí)并未對(duì)凈收入進(jìn)行披露，但交易單價(jià)及每房單價(jià)具有一定的參考意義。同為服務(wù)式公寓，土地性質(zhì)及產(chǎn)權(quán)年,,,所持位香于港中、國(guó)新內(nèi)加地坡的上物市業(yè)R數(shù)E量ITs及分布25,65,,香港新加坡,,一線城市,新一線城市,二線城市,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,13 個(gè),6

24、 個(gè),5 個(gè),1 個(gè),三四線城市一線城市,新一線城市,二線城市,三四線城市,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,17 個(gè),19 個(gè),20 個(gè),9 個(gè),* 一新線一城線市城：市北：京成、都上、海杭、州廣、州蘇、州深、圳武漢、天津、南京、西安,* 二三線四城線市城：市除：一除線一城線市、、新新一一線線、城二市線外城，市其以他外區(qū)的域城中市心及經(jīng)濟(jì)

25、發(fā)達(dá)城市數(shù)據(jù)來源：戴德梁行估價(jià)部,CRF 中國(guó) REITs 指數(shù)之商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查研究 | 5,易公告未披露車位部分面積123）） 商本交易公告僅披露物業(yè)運(yùn)營(yíng)毛收入，凈收益根據(jù)物業(yè)凈收益業(yè)次部交分易建尚筑未面交積割，完交成/ 毛收入比例的 經(jīng)驗(yàn)值推算得出中國(guó) REITs 論壇 版權(quán)所有,限的不同對(duì)物業(yè)的價(jià)值有較大影響，70 年產(chǎn)權(quán)且具備可散售條件的公寓物業(yè)在市場(chǎng)中的流動(dòng)性明顯好于商辦產(chǎn)權(quán)物業(yè)。值得注意的是，本次交易中的買

26、家在收購(gòu)?fù)瓿珊笠陨虾＼皹吠ケ淘品?wù)公寓為底層資產(chǎn)發(fā)行了國(guó)內(nèi)租賃住房類 REITs 產(chǎn)品。酒店方面，騰飛酒店信托于 2018 年 1 月以對(duì)價(jià) 11.8 億元人民幣向 TPG 及華住酒店集團(tuán)聯(lián)合體出售了位于北京核心地區(qū)的 三元橋諾富特及宜必思酒店，內(nèi)地資產(chǎn)清空。物流業(yè)態(tài) REITs 大宗交易案例豐樹物流信托于 2018 年在中國(guó)內(nèi)地收購(gòu)來自關(guān)聯(lián)方的 11 處物流資產(chǎn)包項(xiàng)目，其中華北 1 處、華東 6 處、中西部 4 處，物 業(yè)均分布

27、于二線城市。物業(yè)資產(chǎn)包交易的整體凈資本化率為 6.4%，一定程度體現(xiàn)了投資人對(duì)二線城市物流資產(chǎn)的投資回報(bào) 要求。中國(guó)運(yùn)通網(wǎng)城房地產(chǎn)投資信托于 2018 年收購(gòu) 1 處位于武漢的物流物業(yè)，本次交易中凈資本化率為 4.9%，通過公開資料可 以得出本次收購(gòu)資本化率水平較低的原因主要為：1. 該物業(yè)于 2017 年完工，首次租賃合同所約定的租金水平較低，預(yù)計(jì)租 約調(diào)整后租金將大幅提升；2. 該物業(yè)為電商物流資產(chǎn)，且位于交通樞紐城市武漢，為稀缺

28、的投資機(jī)會(huì)。綜合來看，在電商 對(duì)物流倉(cāng)儲(chǔ)強(qiáng)勁的需求帶動(dòng)下，該物業(yè)在未來具有較大升值空間。2017-2019 年香港、新加坡 REITs 在中國(guó)內(nèi)地大宗交易案例,數(shù)據(jù)來源：交易公告、戴德梁行估價(jià)部,,,,,,,,,,,,,,商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查研究,6|,CRF 中國(guó) REITs 指數(shù)之商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查研究,中中國(guó)國(guó) RREEIITTss 論論壇壇 版版權(quán)權(quán)所所有有,,,商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)研基本思路介紹,,,在國(guó)內(nèi) REIT

29、s 市場(chǎng)進(jìn)一步尋求發(fā)展與突破的過程中，如何對(duì) REITs 底層物業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行合理定價(jià)的問題日漸凸顯。一方面，自 2018 年起國(guó)內(nèi)首批類 REITs 產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入退出處置期，市場(chǎng)化處置資產(chǎn)在特殊情況下成為退出的一種方式，物業(yè)估值 能否匹配處置價(jià)格對(duì)保護(hù)投資人利益有著重要意義；另一方面，結(jié)合境外標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，REITs 作為不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)型投資產(chǎn)品， 在購(gòu)入或出售物業(yè)時(shí)均參照市場(chǎng)水平進(jìn)行交易，并聘請(qǐng)第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)物業(yè)價(jià)值、收入構(gòu)成、成本支

30、出等進(jìn)行客觀評(píng)定， 向投資人真實(shí)、客觀地披露物業(yè)信息。在商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)大宗交易市場(chǎng)中，資本化率（Cap Rate）真實(shí)地體現(xiàn)物業(yè)運(yùn)營(yíng)凈收入與價(jià)值之間的關(guān)系，客觀衡量了投資者 對(duì)于租金收益回報(bào)的要求，因此參考大宗交易案例的資本化率對(duì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)定價(jià)具有重要意義。然而，國(guó)內(nèi)商業(yè)不動(dòng) 產(chǎn)交易信息的公開獲取途徑有限，除上市公司、國(guó)有企業(yè)及 REITs 在買賣物業(yè)時(shí)需對(duì)交易安排進(jìn)行主動(dòng)披露外，其他大宗 交易信息往往難以獲得。相較另外兩種公開獲

31、取信息的渠道，REITs 在收購(gòu)和處置資產(chǎn)時(shí)披露的信息更為完善，公告內(nèi)容包括收購(gòu)目的、交易對(duì)價(jià) 內(nèi)涵、物業(yè)運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)、未來價(jià)值增長(zhǎng)判斷等，為市場(chǎng)提供了良好的價(jià)值評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)周邊不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值判斷具有參考意義。 由于香港、新加坡上市 REITs 在內(nèi)地的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)交易數(shù)額有限，目前單純通過REITs 資產(chǎn)交易案例研究商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的定 價(jià)機(jī)制具有一定的局限性?；诖?，我們以問卷的形式邀請(qǐng)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資領(lǐng)域的領(lǐng)頭機(jī)構(gòu)與專家參與調(diào)研，旨在通過分析受訪

32、者對(duì)于不同城市各類 業(yè)態(tài)物業(yè)在大宗交易市場(chǎng)中的專業(yè)判斷，為中國(guó) REITs 不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)定價(jià)體系的建設(shè)提供合理的基準(zhǔn)指數(shù)。第一期“中國(guó)REITs 指數(shù)之商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查研究”將調(diào)研對(duì)象設(shè)定為活躍參與國(guó)內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)大宗交易的投資機(jī) 構(gòu)及從業(yè)人員。問卷共設(shè)置三大類問題，包含投資人背景調(diào)查、投資偏好調(diào)查和資本化率水平調(diào)查。投資人背景調(diào)查主要 了解受訪者及所在機(jī)構(gòu)過往投資的項(xiàng)目類型、業(yè)態(tài)、城市級(jí)別、投資經(jīng)驗(yàn)等；投資偏好調(diào)查主要了解受訪者在

33、 2019 年對(duì)于投資城市級(jí)別、物業(yè)業(yè)態(tài)等因素的關(guān)注程度；資本化率水平調(diào)查主要了解受訪者是否考慮在 2019 年對(duì)一線城市、新一 線城市和二線城市不同業(yè)態(tài)物業(yè)進(jìn)行投資及針對(duì)所考慮投資資產(chǎn)的合理資本化率水平。本次調(diào)研將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)范圍設(shè)定為寫字樓、科研辦公/ 產(chǎn)業(yè)園、商業(yè)零售（集中式購(gòu)物中心、百貨）、酒店、物流及公寓。 一線城市為北京、上海、廣州、深圳共四座城市；新一線城市為成都、杭州、蘇州、武漢、天津、南京、西安共七座城市； 二線城市

34、為除一線城市、新一線城市外，其他區(qū)域中心及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市。,“,“,中中國(guó)國(guó) RREEIITTss 論論壇壇 版版權(quán)權(quán)所所有有,CRF 中國(guó) REITs 指數(shù)之商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查研究 | 7,凈資本化率,物業(yè)凈收入 NOI 物業(yè)交易對(duì)價(jià),=,Cap Rate,8|,CRF 中國(guó) REITs 指數(shù)之商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查研究,中國(guó) REITs 論壇 版權(quán)所有,,,商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)研成果,中國(guó) REITs 指數(shù)之商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率

35、的首期調(diào)研于 2019 年 5 月至 6 月完成，期間收集了來自 40 家國(guó)內(nèi)一線不動(dòng)產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)的共計(jì) 42 份問卷反饋，受訪機(jī)構(gòu)包括境內(nèi)外地產(chǎn)基金公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、開發(fā)商等。受訪者平均從業(yè)年限達(dá) 9.5 年， 參與商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資額均值達(dá) 120 億元。,資本化率的關(guān)注程度受訪者在問卷中對(duì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資中的資本化率表達(dá)了很 高的重視程度。針對(duì)“2019 年在投資決策中您對(duì)資本化 率指標(biāo)的要求”這一問題，51% 受訪者表示對(duì)資本化率有

36、 嚴(yán)格的量化指標(biāo)衡量交易價(jià)格的合理性，49% 受訪者表 示在投資中將資本化率列為重點(diǎn)考慮的因素，沒有受訪者 選擇對(duì)資本化率偶爾考慮或是不考慮，這體現(xiàn)了在商業(yè)不 動(dòng)產(chǎn)大宗交易中資本化率可以真實(shí)地反映物業(yè)運(yùn)營(yíng)收入與價(jià)值之間的關(guān)系，被交易雙方廣泛參考采納。,對(duì)不同投資機(jī)會(huì)的關(guān)注程度從城市級(jí)別上劃分，受訪者對(duì) 2019 年投資機(jī)會(huì)的關(guān)注度主要集中于北京、上海、廣州、深圳四個(gè)一線城市。7% 的受訪者 認(rèn)為他們?cè)?2019 年只關(guān)注一線城市的投

37、資機(jī)會(huì)，剩余 93% 均表示一線城市將是他們重點(diǎn)關(guān)注的區(qū)域。對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值具有一定成長(zhǎng)性的新一線城市商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)，重點(diǎn)關(guān)注與偶爾關(guān)注的比例分別占到了 59% 與 39%，僅 2% 受訪者表達(dá)了不關(guān)注 這些城市的投資機(jī)會(huì)。相較于一線、新一線城市的受關(guān)注程度，受訪者對(duì)二線城市的機(jī)會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎，不關(guān)注的比例占到了28%，重點(diǎn)關(guān)注只占 10%，多數(shù)為偶爾關(guān)注。受到國(guó)內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不確定性與近年金融市場(chǎng)緊縮態(tài)勢(shì)的影響，不少投資 人傾向于選擇商業(yè)地產(chǎn)

38、市場(chǎng)更為穩(wěn)健的一線城市作為投資目的地，但同時(shí)部分受訪者也表示對(duì)于個(gè)別處于二線城市核心地 段的優(yōu)質(zhì)物業(yè)依然具有較大興趣。,一線城市投資機(jī)會(huì)的關(guān)注程度,重點(diǎn)關(guān)注,,偶爾關(guān)注,,只關(guān)注,,不關(guān)注,,,,93%,7%,新一線城市投資機(jī)會(huì)的關(guān)注程度,,,,39%,2%,59%,二線城市投資機(jī)會(huì)的關(guān)注程度,,,,62%,10%,28%,,,51%,49%,,,,嚴(yán)格量化重點(diǎn)考慮 偶爾考慮 不關(guān)注,,投資決策中對(duì)資本化率的關(guān)注程度,CRF 中國(guó) R

39、EITs 指數(shù)之商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查研究 | 9,0%,20%,40%,60%,廣州,深圳,新一線,二線城市,,,,,,,,59%,37%,56%,51%,32%,,,,,,,44%,56% 56%,54%,34%,,,,,,,61%,20%,41% 46%,29%,15%,,,,,,,63%,22%,46% 44%,39%,20%,,,,,,,51%,44%,22%,49%,15%,17%,,,,,,,24%,10%,32% 27%

40、,2%,10%,上海商業(yè)零售,,酒店,,科研辦公,,北京甲級(jí)寫字樓中國(guó) REITs 論壇 版權(quán)所有,,物流,,公寓,,除了以上根據(jù)城市級(jí)別、物業(yè)類型分別進(jìn)行投資關(guān)注度調(diào)研之外，本次問卷還具體詢問了受訪者在 2019 年是否會(huì)考慮對(duì)各城市不同業(yè)態(tài)投資，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與上述結(jié)論吻合。寫字樓業(yè)態(tài)是眾多業(yè)態(tài)中受訪者優(yōu)先考慮的投資標(biāo)的，在北、上、廣、深四個(gè)一線城市及新一線城市中，考慮投資甲級(jí)寫 字樓的比例為所有業(yè)態(tài)中最高，其中 88%

41、的受訪人表達(dá)了對(duì)北京、上海兩座城市寫字樓投資機(jī)會(huì)的興趣。考慮對(duì)廣州、深 圳、新一線城市甲級(jí)寫字樓進(jìn)行投資的受訪者均超過半數(shù)，分別占 61%、63% 與 51%，但在二線城市這一比例僅占 24%。 得益于北京、上海對(duì)辦公空間的巨大的需求，科研辦公物業(yè)已成為部分投資人除甲級(jí)寫字樓之外的辦公類投資選擇，超過 半數(shù)的投資人表示考慮對(duì)北、上兩城該類資產(chǎn)進(jìn)行投資，比例明顯高于其他城市。此外，商業(yè)零售、物流資產(chǎn)受到受訪者的廣泛關(guān)注，考慮投資此二類

42、物業(yè)的比例均進(jìn)入該城市的前三位，且不同城市之間對(duì)各城市不同業(yè)態(tài)是否考慮投資100%88%88%80%,根據(jù)每位受訪者對(duì)不同類型商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)所填寫的關(guān)注度數(shù)值，本次調(diào)研得出了投資人對(duì)各業(yè)態(tài)的關(guān)注程度指數(shù)，并 設(shè)定酒店物業(yè)的關(guān)注度為 1.0。甲級(jí)寫字樓是最受市場(chǎng)追 捧的業(yè)態(tài)，因運(yùn)營(yíng)成本較少、租金收益穩(wěn)定、市場(chǎng)敏感度 較低等因素在眾多業(yè)態(tài)中占據(jù)絕對(duì)第一位置，體現(xiàn)了其在 大宗交易市場(chǎng)中流動(dòng)性較強(qiáng)的特點(diǎn)。隨著近年電商物流以 及新零售

43、行業(yè)的快速發(fā)展，物流倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)已成為眾多不動(dòng) 產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相布局的業(yè)態(tài)，本次調(diào)研結(jié)果也印證了這一 市場(chǎng)變化，物流資產(chǎn)受關(guān)注程度超越傳統(tǒng)的商業(yè)零售類物 業(yè)排名第二?？蒲修k公資產(chǎn)因兼具了產(chǎn)業(yè)園區(qū)和辦公的特 點(diǎn)，租金回報(bào)率普遍高于傳統(tǒng)辦公資產(chǎn)，近幾年受到越來 越多的關(guān)注。公寓業(yè)態(tài)的關(guān)注度則略低于酒店，為酒店關(guān) 注度的 0.96 倍。除以上幾類資產(chǎn)，受到投資人關(guān)注的其 他業(yè)態(tài)還包括養(yǎng)老康養(yǎng)、數(shù)據(jù)中心、停車場(chǎng)等。投資熱度,0.50,1.00,1.

44、50,2.50,0 寫字樓物流 商業(yè)零售 科研辦公 酒店公寓其他,,,,,,,,2.00 1.93,1.33,1.44,1.11,0.96,0.36,1.00,各個(gè)業(yè)態(tài)受關(guān)注程度指數(shù),10|,CRF 中國(guó) REITs 指數(shù)之商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查研究,中國(guó) REITs 論壇 版權(quán)所有,的差距較寫字樓小，沒有呈現(xiàn)明顯的因城市級(jí)別而兩極分化的現(xiàn)象。在二線城市中，商業(yè)零售類資產(chǎn)被 32% 的受訪者考慮投資。雖

45、然二線城市對(duì)辦公物業(yè)的需求較弱，但是人們?nèi)粘Ｉ钕M(fèi) 需求的增長(zhǎng)給零售物業(yè)帶來良好市場(chǎng)支撐，使得在這些城市的商業(yè)零售受到不動(dòng)產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注。從城市緯度來看，在 北京、上海各類資產(chǎn)被投資人關(guān)注的比例更高，體現(xiàn)了受訪人對(duì)這兩座城市投資的偏好選擇，其次為廣州和深圳，再其次 為新一線城市與二線城市。各城市不同業(yè)態(tài)凈資本化率水平,商業(yè)零售凈資本化率,,,,,,,,,,,5.4%,5.4%,5.7%,,6.5%,5.2%,6.9%,5.4%,

46、5.7%,4.7%,甲級(jí)寫字樓凈資本化率,6.8%,5.0%,6.2%,4.9%,5.0%,5.4%,4.7%,4.9%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,酒店凈資本化率,,,,,,,,,,,,,,6.2%,,5.9%,,6.7%,,6.5%,,7.3%,,7.0%,,5.7%,,物流凈資本化率,6.2%,6.1%,6.3%,6.2%,6.7%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,6.8%,5.7%,,,,,,,,,,,

47、,,,,,7.0%,5.5%,,6.2%,5.0%,5.9%,5.6%,5.7%,5.9%,科研辦公凈資本化率,公寓凈資本化率,5.8%,4.7%,5.8%,4.5%,4.9%,4.8%,5.0%,4.9%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,中國(guó) REITs 論壇 版權(quán)所有,CRF 中國(guó) REITs 指數(shù)之商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查研究 | 11,調(diào)研結(jié)論總結(jié)受訪者對(duì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資中的資本化率有嚴(yán)格量化的衡量標(biāo)準(zhǔn)或是作為重點(diǎn)考慮

48、的因素，這直觀體現(xiàn)了在大宗交易市場(chǎng) 中資本化率可以真實(shí)地體現(xiàn)房屋運(yùn)營(yíng)收入與價(jià)值之間的關(guān)系而被廣泛使用；從城市級(jí)別上劃分，受訪者對(duì) 2019 年投資機(jī)會(huì)的關(guān)注度主要集中于北京、上海、廣州、深圳四個(gè)一線城市。新一線城 市商業(yè)物業(yè)因其具有成長(zhǎng)性而受到一定的關(guān)注度，而受訪者對(duì)二線城市投資機(jī)會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎；甲級(jí)寫字樓受關(guān)注程度最高，其余依次為物流、商業(yè)零售、科研辦公、酒店、公寓；針對(duì)不同城市的同一業(yè)態(tài)物業(yè)，資本化率水平整體呈現(xiàn)出與投資關(guān)注度負(fù)相

49、關(guān)，即同一業(yè)態(tài)物業(yè)在越受到關(guān)注的投資 城市資本化率水平越低；甲級(jí)寫字樓資本化率出現(xiàn)明顯的因城市級(jí)別而兩級(jí)分化的狀態(tài)，而物流、公寓在不同城市之間資本化率差距較?。?）交易量最活躍的城市為上海和北京，兩地的甲級(jí)寫字樓資本化率僅為 3.8%-4.9%，商業(yè)零售業(yè)態(tài)的資本化率比甲級(jí)寫 字樓高出約 0.4%，酒店高出約 1%，物流高出約 1.3%，科研辦公高出約 0.7%，公寓高出約 0.3%。,,各城市資本化率未來趨勢(shì)根據(jù)上述報(bào)告內(nèi)容分析

50、可見一線城市是眾多商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投 資機(jī)構(gòu)重點(diǎn)考慮投資的目的地。對(duì)于未來各城市資本化率 的變化趨勢(shì)，受訪者普遍看好一線城市，活躍的交易量以 及對(duì)核心區(qū)域優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的激烈追逐導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格不斷攀 升，預(yù)計(jì)資本化率進(jìn)一步壓縮的受訪者比例占到 53.7%。 此外，僅 9.7% 的受訪者認(rèn)為一線城市資本化率將上升，其余 36.6% 的受訪者認(rèn)為資本化率將保持平穩(wěn)。而對(duì)二 線城市的資本化率趨勢(shì)，多數(shù)受訪者表達(dá)了謹(jǐn)慎態(tài)度?？?慮到部分二線城市未來幾年新增

51、供應(yīng)量壓力較大，租賃市 場(chǎng)尚未成熟等因素，45.0% 的受訪者認(rèn)為資本化率將上升， 僅 17.5% 受訪者認(rèn)為二線城市的資本化率有降低的趨勢(shì)。,各線城市資本化率未來趨勢(shì),,53.7%,36.6%,9.7%,,45.0%,37.5%,17.5%,22.0%,,46.3%,31.7%,新一線城市持平,,二線城市下降,,一線城市上升,,通過對(duì)受訪者所填寫的各城市不同業(yè)態(tài)資本化率數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總、分析，得出以下結(jié)論：針對(duì)不同城市的同一業(yè)態(tài)不

52、動(dòng)產(chǎn)，資本化率水平整體呈現(xiàn)出與投資關(guān)注度負(fù)相關(guān)，即同一業(yè)態(tài)物業(yè)在越受到關(guān)注的投資 城市資本化率水平越低；甲級(jí)寫字樓資本化率出現(xiàn)明顯的因城市級(jí)別而兩級(jí)分化的狀態(tài)，北京、上海與二線城市甲級(jí)寫字樓資本化率的低值與高 值的差異約為 1.2%-1.9%，該比例為所有業(yè)態(tài)中最高，而物流、公寓在不同城市之間資本化率差距較小；以甲級(jí)寫字樓的資本化率為基礎(chǔ)，北京、上海的商業(yè)零售業(yè)態(tài)的低值比甲級(jí)寫字樓高出約 0.5%，酒店高出約 1%，物流 高出約 1

53、.3%，科研辦公高出約 0.7%，公寓高出約 0.3%。4）相較于一線城市，受訪者對(duì)于二線城市各業(yè)態(tài)判斷的資本化率范圍更寬，低值和高值的差異相對(duì)較大。通過進(jìn)一步采 訪受訪者了解到造成該現(xiàn)象的原因可能為：第一，二線城市商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)大宗交易數(shù)量較少，行業(yè)內(nèi)可參考的案例有限；第二， 二線城市涵蓋城市廣闊，城市之間存在差異。,12| CRF 中國(guó) REITs 指數(shù)之商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查研究中國(guó) REITs 論壇 版權(quán)所有,,中國(guó) REIT

54、s 論壇 版權(quán)所有,CRF 中國(guó) REITs 指數(shù)之商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查研究 | 13,14| CRF 中國(guó) REITs 指數(shù)之商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查研究中國(guó) REITs 論壇 版權(quán)所有,,,,,,調(diào)研及報(bào)告編寫主要參與人員,聯(lián)系人,感謝閆云松博士對(duì) CRF 中國(guó) REITs 指數(shù)開發(fā)與商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查研究等領(lǐng)域的學(xué)術(shù)建議！,中聯(lián)基金 | 李宗霖010 8531 5299lizonglin@gsum.cn,中聯(lián)基金 |

55、 楊揚(yáng)010 8531 5323yangyang@gsum.cn,北大光華中國(guó) REITs 研究中心 | 張騫010 6274 7069qianzhang@gsm.pku.edu.cn,北大光華中國(guó) REITs 研究中心 | 方琛010 6274 7069c-reits@gsm.pku.edu.cn,戴德梁行 | 楊枝010 8519 8155Chris.Z.Yang@cushwake.com,戴德梁行 | 陳逸欣0

56、10 8595 5123Terry.YX.Chen@cushwake.com,中國(guó) REITs 論壇為積極推動(dòng)中國(guó) REITs 市場(chǎng)的建設(shè)，北京大學(xué)光華管理學(xué)院聯(lián)合中聯(lián)基金于 2018 年 6 月共同發(fā)起成立“中國(guó)REITs 論壇”，其宗旨是建 立一個(gè)聚集中國(guó) REITs 領(lǐng)域政策、學(xué)術(shù)研究和商業(yè)機(jī)構(gòu)中堅(jiān)力量的高端平臺(tái)。秉承北大深厚傳統(tǒng)，充分發(fā)揮光華管理學(xué)院在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的學(xué)術(shù)優(yōu)勢(shì)，依托業(yè)界杰出實(shí)踐支持，論壇自成立以來迅速發(fā)展，成

57、績(jī)斐然。 不僅深度參與了一批國(guó)家部委、監(jiān)管部門以 REITs 為主題的方案論證，為解決不動(dòng)產(chǎn)金融的重大問題提供研究支持；發(fā)布了系列白皮書、 研究報(bào)告，產(chǎn)出一系列專業(yè)、前沿的研究成果，為金融監(jiān)管部門政策制定提供研究基礎(chǔ)；還開發(fā)了不動(dòng)產(chǎn)金融領(lǐng)域的理論和實(shí)踐課程，探 索中國(guó) REITs 市場(chǎng)專業(yè)人才培養(yǎng)體系，為市場(chǎng)發(fā)展提供方案和技術(shù)。免責(zé)聲明本報(bào)告刊載的一切資料及數(shù)據(jù)，雖力求精確，但僅作參考之用，并非對(duì)報(bào)告中所載市場(chǎng)或物業(yè)的全面描述。報(bào)

58、告中所引用的來自公告渠道 的信息，盡管中國(guó) REITs 論壇相信其可靠性，但該等信息并未經(jīng)我們核實(shí)，因此我們不能擔(dān)保其準(zhǔn)確和全面。對(duì)于報(bào)告中所載信息的準(zhǔn)確 性和完整性，我們不做任何明示或暗示的擔(dān)保，也不承擔(dān)任何責(zé)任。中國(guó) REITs 論壇在報(bào)告中所述的任何觀點(diǎn)僅供參考，并不對(duì)依賴該觀 點(diǎn)而采取的任何措施或行動(dòng)、以及由此引起的任何風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)任何責(zé)任。中國(guó) REITs 論壇保留一切版權(quán)，未經(jīng)許可，不得轉(zhuǎn)載。© 中國(guó)REITs 論