海外上市文獻(xiàn)綜述

1、海外上市文獻(xiàn)綜述,,概 述,對(duì)公司海外上市方面的研究非常廣泛，包括海外上市動(dòng)機(jī)、對(duì)企業(yè)及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響、上市后的市場(chǎng)反應(yīng)等方方面面。我們將這些文獻(xiàn)分為兩大類：,海外上市對(duì)公司治理的影響 有關(guān)海外上市其他方面的研究,一 關(guān)于海外上市其他方面的研究,海外上市的動(dòng)機(jī)分析 與海外上市相關(guān)的股價(jià)、收益及企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)分析 海外上市的溢出效應(yīng),海外上市其他方面研究（續(xù)） ——海外

2、上市動(dòng)機(jī)分析,降低融資成本、增加融資渠道 這是考察公司海外上市的傳統(tǒng)角度之一。研究結(jié)果包括： 上市的主要?jiǎng)訖C(jī)之一是降低融資成本，增加融資渠道。對(duì)于直接外部融資成本高的新興國(guó)家，這一點(diǎn)尤其重要。 回歸分析表明在控制了風(fēng)險(xiǎn)因素、國(guó)家因素等變量后，海外上市所帶來的成本降低效應(yīng)人具有統(tǒng)計(jì)和經(jīng)濟(jì)學(xué)上的顯著性。 Christian Leuz and Felix Oberholzer-G

3、ee(2003),海外上市其他方面研究（續(xù)） ——海外上市動(dòng)機(jī)分析,流動(dòng)性和境外市場(chǎng)的有效性及微觀結(jié)構(gòu) 這是對(duì)公司海外上市進(jìn)行研究的另一個(gè)傳統(tǒng)角度，海外上市的動(dòng)機(jī)是可以為企業(yè)提供更多流動(dòng)性。 其他因素分析 這類研究分析除資本成本、價(jià)值評(píng)估、披露成本及流動(dòng)性之外的更多因素。如地理位置、市場(chǎng)趨同偏好和統(tǒng)一性、法律系統(tǒng)等。,海外上市其他方面研究（續(xù)）

4、 ——股價(jià)、收益及企業(yè)價(jià)值表現(xiàn),市場(chǎng)對(duì)企業(yè)做出境外上市決策本身的反應(yīng) Miller (1999) ：有正的超常收益； Dong Wook Lee (2004)：負(fù)的超常收益。企業(yè)海外上市后的股價(jià)反應(yīng) 這類研究主要認(rèn)為，交叉上市企業(yè)的股票在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和全球市場(chǎng)上所表現(xiàn)出來的風(fēng)險(xiǎn)特征和資本成本可能會(huì)經(jīng)歷顯著的變化。但這方面的實(shí)證結(jié)果卻相當(dāng)不同。Ting Yang（2002）對(duì)1998年日本企業(yè)海外上市的實(shí)

5、證研究；Elena Smirnova（2004）研究了ADR對(duì)俄羅斯股票收益的影響，其結(jié)果并不支持海外上市會(huì)帶來令人滿意的市場(chǎng)反應(yīng)的假設(shè)。,海外上市其他方面研究（續(xù)） ——海外上市的溢出效應(yīng),這類研究主要關(guān)注海外上市是否會(huì)給本國(guó)沒有在海外上市的企業(yè)帶來“額外”的收益或成本，以及是否會(huì)對(duì)本國(guó)資本市場(chǎng)的波動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響。Hargis and Ramanlal (1998) 和 Karolyi (

6、2004)等人的實(shí)證研究認(rèn)為海外上市具有正效應(yīng)。Moel (2001)考察了28個(gè)新興市場(chǎng)的ADR增長(zhǎng)對(duì)本國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展（市場(chǎng)開放度、流動(dòng)性、國(guó)內(nèi)上市三個(gè)方面）的影響，得出ADR的擴(kuò)張對(duì)上述三個(gè)指標(biāo)的影響為負(fù)的結(jié)論。,二 海外上市與公司治理,bonding hypothesis： 使經(jīng)理人不謀取額外私人利益的有效途徑是，將公司股票在一個(gè)比公司主要交易所具有更高的法律和管制成本的交易所交叉上市?？梢詫⑵淅斫鉃橐环N信號(hào)機(jī)

7、制。那么，一方面企業(yè)會(huì)出于這種動(dòng)機(jī)，到管制更為嚴(yán)格的海外市場(chǎng)上市，另一方面，投資者對(duì)海外上市企業(yè)的公司治理會(huì)更有信心，從而使得企業(yè)價(jià)值上漲。,海外上市與公司治理（續(xù)） ——bonding hypothesis,Coffee(1999，2002) and Stulz (1999)第一個(gè)采用這種方式解釋了非美國(guó)企業(yè)在NYSE或者Nasdaq交易所上市的決策。Stulz(1999)提供了更一般的論文

8、，闡述全球化對(duì)公司融資成本的降低作用并不是通過影響投資壁壘，而是更直接地通過提高公司管制。 Fred R. Kaen and Heidemarie C. Sherman（1999），從銀行主導(dǎo)和市場(chǎng)主導(dǎo)的角度，研究了德國(guó)企業(yè)在紐約股票交易所上市的情況與公司治理之間的關(guān)系。,海外上市與公司治理（續(xù)） ——bonding hypothesis,Craig Doidge, G. Andrew ar

9、olyi, Ren!e M. Stulz (2004)的研究發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)上市的外國(guó)企業(yè)托賓q值要高于所在國(guó)企業(yè)。Michael R. King and Dan Segal（2003）通過分析在美國(guó)上市的加拿大企業(yè)的股票價(jià)格，以此來研究決定海外上市收益的因素。認(rèn)為企業(yè)價(jià)值能否通過海外上市得到提高，取決于bonding機(jī)制是否起作用。 Ferdinand A. Gul（2004）則研究了機(jī)會(huì)主義收益（對(duì)少數(shù)投資者的掠奪）這個(gè)問題，從另

10、一個(gè)側(cè)面反應(yīng)了bonding機(jī)制的作用。,海外上市與公司治理（續(xù)） ——對(duì)bonding hypothesis的質(zhì)疑,Dariusz Wójcik，Gordon L Clark，and Robert Bauer（2004）指出：并非所有的ADR都與公司治理評(píng)級(jí)改善正相關(guān)。良好的公司治理和在美國(guó)上市孰因孰果不能明確區(qū)分。Amir N. Licht（2004）認(rèn)為在分析海外上市的作用時(shí)應(yīng)考慮到企業(yè)所在國(guó)與上市

11、地之間的差異，特別是兩個(gè)體系之間的文化差異。Cally Jordan（2004）分析了加拿大企業(yè)在美國(guó)上市的動(dòng)機(jī)，認(rèn)為CBI具有一定的特殊性,不是bonding hypothesis可以完全解釋的，提出“變色龍效應(yīng)”的概念。,海外上市與公司治理（續(xù)） ——avoiding hypothesis,avoiding hypothesis 目標(biāo)市場(chǎng)更為嚴(yán)格的公司治理要求對(duì)企業(yè)內(nèi)部人形成了威懾，

12、因而可能驅(qū)使他們避開這些市場(chǎng)，選擇在披露制度更為寬松的市場(chǎng)上市。,海外上市與公司治理（續(xù)） ——avoiding hypothesis,Amir N. Licht（2000）提出了企業(yè)到海外上市中存在這種負(fù)面原因的假設(shè)，缺陷是無法獲得真實(shí)有效的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證。 Licht（2001，2003）進(jìn)一步提出了一些直接的證據(jù)，指出bonding的作用被過分夸大 。以以色列為例，詳細(xì)分析了這種效應(yīng)。 Laixia