我國(guó)結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)——產(chǎn)品定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖.pdf

1、20世紀(jì)80年代末期90年代初期，全球經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)不景氣，股市低迷利率下降的狀況，微利時(shí)代的到來使“保本”成為投資者理財(cái)?shù)牡谝荒繕?biāo)。傳統(tǒng)資工具理財(cái)已無法滿足投資者的需求，投資者希望在市場(chǎng)價(jià)格下跌時(shí)能夠保證資本金的安全，在市場(chǎng)走勢(shì)良好時(shí)又能分享價(jià)格上升的好處。在這種情況下，構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品為由固定收益證券和衍生合約結(jié)合而成的產(chǎn)品，也可以簡(jiǎn)單的表述為“債券加期權(quán)”。它是固定收益衍生品的一種創(chuàng)新，發(fā)行機(jī)構(gòu)利用金融工程技術(shù)，針

2、對(duì)投人不同的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好，以分解組合債券加期權(quán)的方式設(shè)計(jì)出高收益或保本型結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的設(shè)計(jì)一般是保證本金得到全部或部分償還(債券部分)，所獲得的另一部分收益則取決于所嵌入的期權(quán)價(jià)值的變化。在國(guó)際市場(chǎng)股市低迷、利率不斷走低的背景下，這種產(chǎn)品受到了越來多的投資者的青睞。 我國(guó)個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)剛剛起步受到居民個(gè)人投資者的歡迎，在未來也具有巨大的潛在市場(chǎng)和發(fā)展空間。但內(nèi)資國(guó)內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品與外資相比，不管是從分析消費(fèi)者的需求，還

3、是對(duì)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)方面都具有一定的差距。目前國(guó)內(nèi)銀行已經(jīng)發(fā)行了大量掛鉤海外標(biāo)的的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，這些產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)發(fā)行，但投資和風(fēng)險(xiǎn)管理基本外包給國(guó)外投行，這使得國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)喪失了定價(jià)權(quán)利，淪為國(guó)外代銷機(jī)構(gòu)，不但使得資金外流還使得國(guó)內(nèi)資金面臨的風(fēng)險(xiǎn)無法控制。由于不能得到管理報(bào)酬，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的管夠海外標(biāo)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品只能取得手續(xù)費(fèi)收入不能獲取管理報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)管理投資收益，絕大部分利用被外資投行拿走。同時(shí)由于大量保本條款的存在，內(nèi)資金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)卻

4、沒有減低。其次，起步較晚、發(fā)展較快的產(chǎn)品有著日新月異的變化，這些變化也使得投資者眼花繚亂，無從選擇。第三，由于受金融創(chuàng)新的影響創(chuàng)新——產(chǎn)品的推出，產(chǎn)品性質(zhì)的變化；以及投資方向的改變——個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化也發(fā)生了改變。投資者大都不再保守，愿意在獲得較高收益的同時(shí)承受一定的風(fēng)險(xiǎn)。投資偏好的改變則導(dǎo)致了產(chǎn)品需求的變化?！?007年上半年上海中外資銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，上海上半年具有較高預(yù)期收益率的無本金保障產(chǎn)品大幅增

5、加，上半年共發(fā)售非保本理財(cái)產(chǎn)品137.45億元，已大大超過去年全年67.17億元的水平。國(guó)內(nèi)也出現(xiàn)了幾款掛鉤國(guó)內(nèi)標(biāo)的的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，如中信銀行的掛鉤滬深300，光大銀行的同享系列產(chǎn)品，但是由于國(guó)內(nèi)缺少對(duì)沖高級(jí)風(fēng)險(xiǎn)的工具，使得管理人在管理時(shí)只能對(duì)沖一階風(fēng)險(xiǎn)(DELTA)對(duì)沖，管理人面臨較高的誤差風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)由于分業(yè)經(jīng)營(yíng)，不同監(jiān)管導(dǎo)致銀行可以發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品但不能對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，證券機(jī)構(gòu)可以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)但是不能發(fā)行產(chǎn)品，產(chǎn)品的發(fā)行管理要有多方參與十分復(fù)雜，

6、導(dǎo)致各方發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品的積極性不高。針對(duì)上述這些問題都迫使我們深入地、透徹地分析金融產(chǎn)品的創(chuàng)新過程以及創(chuàng)新點(diǎn)，站在發(fā)行者的角度來對(duì)結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行設(shè)計(jì)和改進(jìn)，為內(nèi)資金融機(jī)構(gòu)獲取更大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提供依據(jù)。同時(shí)，我們也需要研究產(chǎn)品各要素的特點(diǎn)和相互關(guān)系，為個(gè)人投資者選擇和投資理財(cái)產(chǎn)品提供建議，為產(chǎn)品設(shè)計(jì)者搭配各種要素和給出預(yù)期收益提供一定的參考。本文從目前國(guó)際國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)際情況出發(fā)，詳細(xì)分析結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的發(fā)展現(xiàn)狀，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的種類和特點(diǎn)，以及結(jié)

7、構(gòu)化產(chǎn)品的功能。 由于結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品從本質(zhì)上說是一種非常個(gè)性化的產(chǎn)品，種類繁多，結(jié)構(gòu)多樣，所以，對(duì)產(chǎn)品定價(jià)的研究基本是以單個(gè)產(chǎn)品或同類型產(chǎn)品為基礎(chǔ)的。從定價(jià)方法上看，一般是把產(chǎn)品分成兩個(gè)部分：本金部分和收益部分，本金部分及最低收益按照債券的定價(jià)方面來處理，浮動(dòng)收益部分采用期權(quán)的相應(yīng)定價(jià)方法。由于各個(gè)產(chǎn)品的情況都不相同，所以很難找到通用的定價(jià)模型和定價(jià)方法。因此本文從國(guó)際市場(chǎng)上發(fā)行的比較有影響的幾種結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品出發(fā)詳細(xì)回顧了

8、機(jī)構(gòu)化產(chǎn)品在國(guó)際和國(guó)內(nèi)的研究狀況和研究成果。 結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品是金融工具的一種類型，因此對(duì)其進(jìn)行定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理是發(fā)行者和投資者所面臨的迫切需要解決的問題，也是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品研究的核心問題。本文使用金融工程組合分解和無套利均衡分析方法，先將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品分解為債券和期權(quán)合約，再運(yùn)用常見的方法和技術(shù)模型對(duì)其定價(jià)。由于奇異期權(quán)在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的廣泛使用本文重點(diǎn)闡述了奇異期權(quán)的定價(jià)理論和技術(shù)方法，并從發(fā)行人角度詳細(xì)闡述了發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)沖的方法。

9、固定收益部分(一個(gè)固定利率債)通常使用常用的固定收益估值技術(shù)如內(nèi)部收益率法或者稱現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來定價(jià)，期權(quán)定價(jià)過程中常見的方法為B—S模型定價(jià)方法，等價(jià)鞅方法，數(shù)值計(jì)算和蒙特卡洛模擬方法等。在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中常用障礙期權(quán)，回望期權(quán)，彩虹期權(quán)等奇異期權(quán)，奇異期權(quán)是相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)而言的，具體的劃分標(biāo)準(zhǔn)會(huì)隨時(shí)間變化和理論發(fā)展不同，本文從其收益特征等發(fā)面概括了奇異期權(quán)的特征以及分類定價(jià)方法。 為了支付利息及到期金額，即對(duì)固定收益部分進(jìn)行避險(xiǎn)，發(fā)

10、行人需要將投資者認(rèn)購(gòu)資金部分投資于某些固定收益產(chǎn)品，包括債券市場(chǎng)工具和貨幣市場(chǎng)工具等，較多的是零息債券和附息債券，有時(shí)還需要互換、遠(yuǎn)期等金融衍生品，如通過利率互換實(shí)現(xiàn)固定與浮動(dòng)利率收益結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換。股票掛鉤產(chǎn)品發(fā)行商向投資者買進(jìn)或賣出了期權(quán)，因而需要對(duì)這個(gè)期權(quán)部位進(jìn)行避險(xiǎn)，包括Delta、Gamma、Vega、Rho、Theta等風(fēng)險(xiǎn)。本文介紹了常見的期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)度量和風(fēng)險(xiǎn)管理辦法，在實(shí)際當(dāng)中為保障本金和降低風(fēng)險(xiǎn)CPPI和TPPI策略被廣泛使