債券投資、分析與交易-方法與案例解析

1、債券投資、分析與交易——方法與案例解析張良貴,,目 錄第一部分 債券投資一般性流程 交易管理流程、業(yè)務(wù)管理流程第二部分 債券分析一般框架 宏觀、微觀、到債券篩選第三部分 債券交易策略生成與管理 價格收益、利息收益到組合管理第四部分 案例解析 銀行、保險、

2、基金、投資公司,2,第一部分 債券投資一般性流程 第一節(jié) 交易管理的視角第二節(jié) 業(yè)務(wù)管理的視角,3,第一節(jié) 交易管理的視角,4,短端利率：1年期以下中端利率：中間品種長端利率：5年期以上,期限利差 信用利差 評級利差,主動管理 被動管理,第一節(jié) 交易管理的視角,5,不同期限利率利差變化,不同期限信用利差變化,不同期限評級利差變化,長端利

3、率關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面短端利率關(guān)注短期資金流動性戰(zhàn)略層：判斷經(jīng)濟(jì)基本面變化戰(zhàn)術(shù)層：期限、品種配置策略,第二節(jié) 業(yè)務(wù)管理的視角,6,某券商債券投資業(yè)務(wù)管理模式,第二部分 債券分析一般框架 第一節(jié) 主體框架第二節(jié) 經(jīng)濟(jì)基本面第三節(jié) 宏觀流動性第四節(jié) 市場供求,7,第一節(jié) 主體框架,8,,影響債券收益兩個關(guān)鍵點(diǎn),第二節(jié) 經(jīng)濟(jì)基本面,9,經(jīng)濟(jì)基本面，即經(jīng)

4、濟(jì)增長與通脹水平是影響長期利率走勢的關(guān)鍵因素，長期利率的變化又影響著各期限利率的變化。,因此，判定經(jīng)濟(jì)增長與通脹水平的動態(tài)變化，對指引債券投資有重要影響：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，通脹上行，長期利率上行； 經(jīng)濟(jì)收縮，通脹下行，長期利率下行。,第二節(jié) 經(jīng)濟(jì)基本面,10,是什么原因?qū)е?007年-2008年出現(xiàn)罕見的通脹缺口峰值呢？,來自中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中典型事實(shí)。。。,第二節(jié) 經(jīng)濟(jì)基本面,11,投資時鐘理論的再檢驗(yàn)。。。,第二節(jié)

5、 經(jīng)濟(jì)基本面,12,問題：如何判定經(jīng)濟(jì)狀態(tài)（收縮、擴(kuò)張）？如何判定通脹水平（低通脹、高通脹）？,第二節(jié) 經(jīng)濟(jì)基本面,13,常用判定方法：（1）國家統(tǒng)計局定期發(fā)布的景氣指數(shù)；（2）制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)PMI（統(tǒng)計局、匯豐）；（3）建模估測經(jīng)濟(jì)周期；,第二節(jié) 經(jīng)濟(jì)基本面,14,（1）國家統(tǒng)計局定期發(fā)布的景氣指數(shù)；,基準(zhǔn)利率與景氣指數(shù)關(guān)聯(lián)度較高,1年期存款利率,第二節(jié) 經(jīng)濟(jì)基本面,15,（2）制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)PMI（

6、統(tǒng)計局、匯豐）；,,,1年期存款利率,關(guān)鍵事件：次級債危機(jī),關(guān)注通脹上行風(fēng)險加息抑制,關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險降息刺激,再度關(guān)注通脹上行風(fēng)險加息抑制,CPI走勢,第二節(jié) 經(jīng)濟(jì)基本面,16,（3）建模估測經(jīng)濟(jì)狀態(tài)；,衰退,滯脹,過熱,復(fù)蘇,衰退,滯脹,復(fù)蘇,,,關(guān)鍵事件宏觀流動性異動加劇短期利率波動,,缺口判定法！,第二節(jié) 經(jīng)濟(jì)基本面,17,小結(jié)：（1）經(jīng)濟(jì)處在衰退、復(fù)蘇期，基準(zhǔn)利率趨于下行；（2）經(jīng)濟(jì)處在滯脹、過熱期，基準(zhǔn)利

7、率趨于上行；,第三節(jié) 宏觀流動性,18,宏觀流動性，主要來自資金面、貨幣政策、財政政策的影響。,第三節(jié) 宏觀流動性,19,資金面,M1、M2 M1=流通中現(xiàn)金+企業(yè)活期存款； M2=M1+居民儲蓄存款+企業(yè)定期存款+住房公積金存款+非存款性金融機(jī)構(gòu)存款；（二者從流動性大小的不同口徑衡量了需求變動的幅度）廣義M2、社會融資總量 廣義M2=信貸+外匯占款+金融機(jī)構(gòu)非金融企業(yè)信用債-財政存款 社會融資總量=普通信

8、貸+信托/委托貸款+承兌匯票+企業(yè)債券融資+股票融資（二者從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方角度衡量了實(shí)體經(jīng)濟(jì)新增可用資金的變化，前者側(cè)重于銀行體系，后者包括整體金融機(jī)構(gòu)）,第三節(jié) 宏觀流動性,20,資金面,05年以后長短期資金遷移導(dǎo)致長期資金缺口波動較大。,,,,,,,,,,長期資金充裕、利率下行，短期資金短缺、利率上行。,第三節(jié) 宏觀流動性,21,資金面,,廣義M2急劇下跌，長期利率調(diào)低概率增大；社會融資規(guī)模溫和上升，短期利率調(diào)高概率增大

9、；結(jié)論：長期利率下行，短期利率上行。,,第三節(jié) 宏觀流動性,22,貨幣政策面,公開市場操作 投放、回籠量及回購利率、拆借利率等變化。貼現(xiàn)利率 1年期（或3個月、3年期票據(jù)）中央銀行票據(jù)的發(fā)行利率（或交易利率）。法定準(zhǔn)備金率 商業(yè)銀行按照法律規(guī)定必須存在中央銀行里的自身所吸收存款的一個最低限度的準(zhǔn)備金。,第三節(jié) 宏觀流動性,23,貨幣政策面——公開市場操作,公開市場操作最高累計回收流動性4萬億流

10、動性收緊，資金面趨緊，導(dǎo)致短期利率上行。,,,,第三節(jié) 宏觀流動性,24,貨幣政策面——貼現(xiàn)利率,回購利率FR007緊密圍繞1期央票發(fā)行利率上下波動。,第三節(jié) 宏觀流動性,25,貨幣政策面——法定準(zhǔn)備金,法定準(zhǔn)備金調(diào)低，釋放一定流動性，促進(jìn)利率下行。,,第三節(jié) 宏觀流動性,26,市場中的利率：存貸利率、貨幣市場（回購利率、拆借利率、央票發(fā)行利率）、利率債(短、中、長)、信用債(短、中、長),,,,,市場缺錢了？,拆借利率市場

11、-SHIBOR,回購利率市場-FR007,,市場缺錢，也導(dǎo)致了股市的深度下跌，并持續(xù)震蕩。金融市場發(fā)生了什么樣的變化？導(dǎo)致市場流動性緊缺？資金供求結(jié)構(gòu)變化了？還是流動性消失了？,第三節(jié) 宏觀流動性,27,財政政策面,將國家集中的財政資金向有關(guān)部門和方面進(jìn)行直接投放；反映政府資源配置的意圖傾向（基建、交運(yùn)）；由政府支出變動、稅率變動、國民收入變動造成的預(yù)算赤字約與國債凈發(fā)行量相等；,第三節(jié) 宏觀流動性,28,財政政策面,

12、第三節(jié) 宏觀流動性,29,小結(jié)：（1）資金面，結(jié)構(gòu)性變化對長短期利差走勢有重要影響，同時對股市等金融市場也產(chǎn)生重要影響；（2）貨幣政策面，對短期利率影響更為顯著；（3）財政政策面，更多從債市需求上對宏觀流動性產(chǎn)生相對影響。,第四節(jié) 市場供求,30,債市供給 國債凈發(fā)行量基本等同于預(yù)算赤字多數(shù)情況下，政策性金融債的發(fā)行年初會公布全年發(fā)行額度信用債供給預(yù)測較為困難。通過中票注冊余額、公司債過會數(shù)量、發(fā)改委審批態(tài)度

13、等可以部分預(yù)測，不過最為重要的是跟蹤發(fā)行量的實(shí)際走勢。債市需求 結(jié)合歷史投資需求數(shù)據(jù)，基于對宏觀經(jīng)濟(jì)的分析基礎(chǔ)，去推測具有不同投資風(fēng)格的各機(jī)構(gòu)需求的變化情況； 機(jī)構(gòu)資金分析：當(dāng)資金來源大幅增加時，各資產(chǎn)配置都會大幅增加，盡管存在時間上的差別；當(dāng)資金來源不足時，各資產(chǎn)之間的配置傾向相互影響。比如過去幾年，法定準(zhǔn)備金的持續(xù)上調(diào)導(dǎo)致銀行可用資金大幅減少，在此背景下由于同業(yè)資產(chǎn)回報率大幅提升，銀行流動性資產(chǎn)、債券配置意愿明顯降低

14、，同期債券收益率大幅上揚(yáng)。,第四節(jié) 市場供求,31,債市供給,第四節(jié) 市場供求,32,債市需求,銀行需求以利率債為主，信用債配置量近年加大,銀行理財產(chǎn)品崛起吸收資金,第四節(jié) 市場供求,33,債市需求,保費(fèi)收入：2010年之前和3Mshibor成正向關(guān)系，之后則成反向關(guān)系。,保險機(jī)構(gòu)對信用債趨勢增長，增量波動,第四節(jié) 市場供求,34,債市需求,基金和券商對信用債趨勢增長，增量波動,第四節(jié) 市場供求,35,小結(jié)：（1）

15、債市結(jié)構(gòu)逐漸成熟，即從單一化過度到了多樣化；（2）信用債成為債市需求中的新熱點(diǎn)；（3）銀行理財成為集聚債市投資的重要資金來源，也分流了資金其它投資渠道。,第三部分 債券交易策略生成與管理 第一節(jié) 債券估值第二節(jié) 債券交易策略第三節(jié) 債券交易績效評估與風(fēng)險管理第四節(jié) 國內(nèi)債券交易現(xiàn)狀第五節(jié) 一個債券交易策略的生成過程,36,37,第一節(jié) 債券估值,債券

16、價格與到期時間、到期收益率、利息 債券價格敏感性與期限、利息,38,第一節(jié) 債券估值,債券價格與到期時間、到期收益率、利息 債券價格：凈價與全價 全價=凈價+應(yīng)計利息 債券價格隨到期日臨近而趨于面值。由于票面利率較高（低），溢價（折價）債券總體上隨到期日臨近逐漸下跌（上漲），其價格曲線上的微小變化是由應(yīng)計利息造成的。 債券價格P與到期收益率R呈反向關(guān)

17、系。 與利息C存在線性關(guān)系，即高息債券的價格較低，低息債券的價格較高。,39,第一節(jié) 債券估值,債券價格敏感性與期限、利息 其它條件不變時，期限越長的債券其價格對到期收益率變化的敏感性越高。實(shí)務(wù)中采用久期來衡量。 久期越長，利率風(fēng)險越大。 麥?zhǔn)骄闷冢?修正久期：,40,第一節(jié) 債券估值,債券價格敏感性與期限、利息

18、,債券期限越長，久期越大；到期收益率水平越低，久期越大；,,,,41,第一節(jié) 債券估值,債券價格敏感性與期限、利息 當(dāng)利率變化較大時，利率與債券價格之間不再是線性關(guān)系，而是曲線關(guān)系。實(shí)務(wù)中采用凸性來衡量。,42,第一節(jié) 債券估值,債券價格敏感性與期限、利息 考慮凸性后的債券價格敏感性變化。,43,第一節(jié) 債券估值,債券價格敏感性與期限、利息 舉例：一支利率

19、為10%的零息票債券。假設(shè)利率由10%下降到9%，債券價格由10%的386美元上升到了9%時的422美元，價格上升了9.33%。,零息票債券，每期利息為零，到期償還面值。,44,第一節(jié) 債券估值,債券價格敏感性與期限、利息 凸性的影響因素：票面利率和期限。 期限越長，凸性越大； 票面利率越高，凸性越大。,零到期收益率10%，票面1000元，當(dāng)前價格800元。,45,第二節(jié) 債券交易策

20、略,1、債券投資組合被動管理策略 (1)負(fù)債管理策略 免疫策略、現(xiàn)金流匹配 (2)指數(shù)化策略2、債券投資組合主動管理策略 (1)互換策略 (2)收益率曲線策略 (3)期限策略 (4)或有免疫策略,46,第二節(jié) 債券交易策略,1、債券投資組合被動管理策略 (1)負(fù)債管理策略 主要滿足

21、： 未來償還債務(wù)所需的現(xiàn)金流； 規(guī)避利率風(fēng)險； 基于此，免疫策略和現(xiàn)金流匹配是在負(fù)債管理策略中應(yīng)用最廣泛的。 免疫策略 通過資產(chǎn)負(fù)債的適當(dāng)組合，規(guī)避資產(chǎn)負(fù)債的利率鳳險，使資產(chǎn)負(fù)債組合對利率風(fēng)險實(shí)現(xiàn)免疫。 利率風(fēng)險主要包括價格風(fēng)險和再投資風(fēng)險，而利率波動對債券價格和再投資收入的影響正好相反，所以免疫策略的目標(biāo)就是通過選擇資產(chǎn)負(fù)債期限實(shí)現(xiàn)兩種利率風(fēng)險正好相

22、互抵消，從而消除債券組合的利率風(fēng)險。 免疫策略主要分為：目標(biāo)免疫和多期免疫。 現(xiàn)金流匹配策略 通過構(gòu)造債券組合，使債券組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流與負(fù)債的現(xiàn)金流在時間上和金額上正好相等，這樣就可以完全滿足未來負(fù)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流支出需要，完全規(guī)避利率風(fēng)險。,47,第二節(jié) 債券交易策略,1、債券投資組合被動管理策略 (1)負(fù)債管理策略-免疫策略 目標(biāo)免疫

23、 債券組合與負(fù)債現(xiàn)值相等； 債券組合與負(fù)債久期相等；,現(xiàn)值,現(xiàn)值免疫,久期,久期免疫,48,第二節(jié) 債券交易策略,1、債券投資組合被動管理策略 (1)負(fù)債管理策略-免疫策略 多期免疫 無論利率如何變化，通過構(gòu)建某種債券組合來滿足未來一系列負(fù)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流支出需要。 例如，養(yǎng)老基金和壽險公司等金融機(jī)構(gòu)未來需要償付一系列的現(xiàn)金流以滿足養(yǎng)老金受益人和投保人的

24、需要。 有兩種方式實(shí)現(xiàn)多期免疫： 每次負(fù)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流支出作為單一負(fù)債，運(yùn)用目標(biāo)免疫策略； 構(gòu)建債券組合，令債券組合的久期與負(fù)債現(xiàn)金流久期的加權(quán)平均值相等。 例子： 如果一家機(jī)構(gòu)在4年、5年和6年需要支付三筆資金，每筆資金的現(xiàn)值都是100萬元，為了對這三筆負(fù)債進(jìn)行免疫，該機(jī)構(gòu)既可以投資于三種債券（組合），每種債券的現(xiàn)值都是100萬元，久期分別是4年、5年和6年；也可以投資于久期

25、等于5年的債券組合，因?yàn)樨?fù)債的久期加權(quán)平均數(shù)等于5年，即： 4*1/3+5*1/3+6*1/3=5年,49,第二節(jié) 債券交易策略,1、債券投資組合被動管理策略 (1)負(fù)債管理策略-免疫策略 多期免疫 研究表明，多期免疫策略成功需滿足三個條件： 債券組合和負(fù)債的現(xiàn)值相等； 債券組合和負(fù)債的久期相等； 債券組合中資產(chǎn)

26、現(xiàn)金流時間分布范圍要比負(fù)債現(xiàn)金流分布范圍廣。,50,第二節(jié) 債券交易策略,1、債券投資組合被動管理策略 (1)負(fù)債管理策略-現(xiàn)金流匹配 現(xiàn)金流匹配 通過構(gòu)造債券組合，使債券組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流與負(fù)債的現(xiàn)金流在時間上和金額上正好相等，這樣就可以完全滿足未來負(fù)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流支出需要，完全規(guī)避利率風(fēng)險。,50*X+100*Y+200*Z=100050*X+300*Y=1000500*X=

27、1000求解，X=2，Y=3，Z=3,51,第二節(jié) 債券交易策略,1、債券投資組合被動管理策略 (2)指數(shù)化策略 通過構(gòu)造債券組合復(fù)制市場上存在的某種債券指數(shù)的業(yè)績，由此使該債券資產(chǎn)組合的風(fēng)險回報與相聯(lián)系的債券市場指數(shù)的風(fēng)險匯報狀況相當(dāng)。 存在的主要問題： (1)債券市場指數(shù)構(gòu)成中所選債券期限必須大于1年，到期期限小于1年的要被剔除，這就使得指數(shù)復(fù)制的日常管理很復(fù)雜；

28、 (2)債券指數(shù)中包含的債券數(shù)目較多，很難按市值復(fù)制； (3)大部分債券流動性差，交易上有局限性。,52,第二節(jié) 債券交易策略,2、債券投資組合主動管理策略 通過識別債券定價錯誤和對市場利率波動的預(yù)測，進(jìn)行債券選擇，活動積極投資收益。 主要策略有： （1）互換策略； （2）收益率曲線策略； （3）期限策略； （4）或有免疫策略

29、 獲得超額收益主要來自： 市場利率預(yù)測 如果預(yù)測利率上漲，可以將債券投組中久期長的債券轉(zhuǎn)換為久期短的債券；反之，做相反操作。 市場錯誤定價,53,第二節(jié) 債券交易策略,2、債券投資組合主動管理策略 （1）互換策略 替代互換（substitution swap） 發(fā)掘同質(zhì)債券利差的不合理性，低收益率換高收益率。

30、 跨市場利差互換（inter-market spread swap） 發(fā)掘不同類別債券利差不的合理性。 利率預(yù)測互換策略（rate anticipation swap） 基于對市場利率變動的判斷。 純追求高收益率互換（pure yield pickup swap） 若收益率曲線向上傾斜，獲取長期券價格上漲收益；

31、 若收益率曲線向下傾斜，獲取短期券價格上漲收益； 稅收互換（tax swap） 公司盈利時，需要多投資于國債，從而充分利用免稅效應(yīng)； 公司虧損時，需要利用投資收入來平衡損益表時，企業(yè)債等非免稅品種的投資比重會逐漸上升。,票面利率、期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險等級、贖回特征,期限25年；到期收益率為7.2%的政府債券，8.3%的公司債；兩種債利差為1.1%；歷史均值看利差為1

32、.3%。哪個合理？,久期越長，債券價格對利率變動越敏感；反之，越不敏感。,54,第二節(jié) 債券交易策略,2、債券投資組合主動管理策略 利率預(yù)測互換與免疫策略結(jié)合 問題：債券組合久期與負(fù)債久期不匹配，怎么辦？ 債券組合久期大于負(fù)債久期時，就會產(chǎn)生凈價格效應(yīng)，即利率變化對債券價格的影響超過對利率再投資的影響； 債券組合久期小于負(fù)債久期時，就會產(chǎn)生凈再投資效應(yīng)，即利率變化對利率再投資的

33、影響將超過對債券價格的影響。,55,第二節(jié) 債券交易策略,2、債券投資組合主動管理策略凈價格效應(yīng)案例 問題：投資者擁有期限5年，面值1000元，票面利率為8%的債券，每年支付一次利息。適當(dāng)貼現(xiàn)率為10%，債券當(dāng)前市場價格為924.18元，可計算得到久期為4.28年。假定投資者負(fù)債期限為4年，負(fù)債的現(xiàn)值為924.18元，并且于4年后將債券售出償還該債務(wù)。投資者4年后的債券收入包括銷售價格、利息及利息再投資收入。如果

34、在支付第一次利息前利率降到8%或升到12%，新的利率在將來保持不變。因?yàn)榻M合久期大于負(fù)債久期，利率變化會產(chǎn)生凈價格效應(yīng)。,當(dāng)利率維持10%水平不變，利息收入為40.84，債券價格終值為737.65；當(dāng)利率降至8%時，利息收入降為31.15，債券價格終值為793.83，凈價格效應(yīng)為46.48；價格漲幅大于利率降幅當(dāng)利率升至12%時，利息收入漲為51.39，債券價格終值為686.36，凈價格效應(yīng)為-40.75；價格降幅大于利率漲幅,如果

35、預(yù)測利率要下跌，可投資于久期超過負(fù)債久期的債券（價格漲幅大于利息收入跌幅），可以通過凈價格效應(yīng)獲得更高回報；如果預(yù)測利率要上升，可投資于久期小于負(fù)債久期的債券（利息收入漲幅大于價格跌幅），可以通過凈再投資效應(yīng)獲得更高回報；,56,第二節(jié) 債券交易策略,2、債券投資組合主動管理策略 （2）收益率曲線策略 替代期限分析方法的一種特殊形式，該方法是貨幣市場基金經(jīng)理廣泛采用的一種方法。 收益率曲線變化是

36、影響債券組合收益和風(fēng)險最重要的因素。 平行移動 扭曲變化 駝型變化,銀行間固定利率國債,長短期利差擴(kuò)大,第二節(jié) 債券交易策略,2、債券投資組合主動管理策略 （2）收益率曲線策略——基于曲線變化組合策略 子彈型策略——將投資組合中的債券集中在某一個到期期限范圍內(nèi)，具有比較集中的久期； 啞鈴型策略——將投資組合中債券的

37、到期期限集中在兩個極端的范圍內(nèi)，具有兩個極端的久期； 梯形策略——將每種期限的債券權(quán)重分配大致相同，具有分配均勻的久期。,58,第二節(jié) 債券交易策略,2、債券投資組合主動管理策略 （3）期限策略——建立在未來利率預(yù)測的基礎(chǔ)上 基本步驟： (1)確定債券投資期并且對投資期期末的收益率曲線進(jìn)行預(yù)測，同時也要對投資期內(nèi)收益率曲線的變化情況進(jìn)行預(yù)測； (2)確定在

38、該投資期內(nèi)可供投資者選擇的各種債券組合； (3）計算各種債券組合在投資期內(nèi)的期望總收益，并選擇預(yù)期收益率最大的一種債券組合。,59,第二節(jié) 債券交易策略,2、債券投資組合主動管理策略 （3）期限策略——建立在未來利率預(yù)測的基礎(chǔ)上 案例 投資者持有面值100元，期限10年，票面利率為6%的債券，按年支付利息。當(dāng)前價格是77.73，那么該債券的到期收益率為10%。投資計劃持有期限

39、為5年，現(xiàn)在需要預(yù)測未來5年持有債券的總收益率。5年后，債券的剩余期限為5年。該投資者預(yù)計5年后該債券的到期收益率為9%，在這5年的債券持有期內(nèi)所得的利息可以投資與短期債券，短期債券的預(yù)期收益率為4.5%。,60,第二節(jié) 債券交易策略,2、債券投資組合主動管理策略 （3）期限策略——建立在未來利率預(yù)測的基礎(chǔ)上 案例 如果5年內(nèi)利率維持10%不變，則5年后的債券價格為84.84；由此可見，債

40、券價格由77.73到88.33，由兩部分組成：一是時間因素84.84-77.73=7.11；二是收益率變化因素88.33-84.84=3.49；,61,第二節(jié) 債券交易策略,2、債券投資組合主動管理策略 （4）或有免疫策略 介于消極策略和積極策略之間，其思想是債券組合的管理者可以實(shí)施積極的組合管理策略，當(dāng)市場表現(xiàn)不好、債券組合可接受的最低回報率的實(shí)現(xiàn)收到威脅時，債券組合管理者才必須實(shí)施消極的管理策略。在

41、這個時點(diǎn)上（即觸發(fā)點(diǎn)），債券組合的管理者實(shí)施了免疫策略，在剩余期限內(nèi)，債券投資組合的收益率被鎖定在既定的水平上。,62,第三節(jié) 債券交易績效評估與風(fēng)險管理,1、債券交易績效度量與評價 (1)績效度量指標(biāo)與方法 (2)債券擇時能力評價 (3)多因素績效評價模型 2、債券交易風(fēng)險管理 (1)風(fēng)險識別 (2)風(fēng)險度量 (3)風(fēng)險管理,

42、63,第三節(jié) 債券交易績效評估與風(fēng)險管理,1、債券交易績效度量與評價(1)績效度量指標(biāo)與方法 簡單的收益率評價法： 風(fēng)險調(diào)整后收益法： 特雷諾(Treynor)、夏普(Sharpe)、詹森(Jensen) 信息比率(Appraisal Ratio) 、VaR、RAROC,64,第三節(jié) 債券交易績效評估與風(fēng)險管理,1、債券交易績效度量與評價(2)債券擇

43、時能力評價T-M模型H-M模型C-L模型法瑪模型,擇時能力指標(biāo),競選擇回報率,經(jīng)理人風(fēng)險,多樣化回報率,投資者風(fēng)險,65,第三節(jié) 債券交易績效評估與風(fēng)險管理,1、債券交易績效度量與評價(3)多因素績效評價模型T-M三因子模型四因子模型GT-Measure模型,市場因子,規(guī)模因子,賬面-市場價值因子,動態(tài)策略因子,投資組合權(quán)重,66,第三節(jié) 債券交易績效評估與風(fēng)險管理,2、債券交易風(fēng)險

44、管理(1)風(fēng)險識別系統(tǒng)風(fēng)險 政策風(fēng)險、稅收風(fēng)險、利率風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險非系統(tǒng)風(fēng)險 信用風(fēng)險、回收風(fēng)險、再投資風(fēng)險、轉(zhuǎn)讓風(fēng)險、可轉(zhuǎn)換風(fēng)險,67,第三節(jié) 債券交易績效評估與風(fēng)險管理,2、債券交易風(fēng)險管理(2)風(fēng)險度量 風(fēng)險度量大致分為兩大類：一類是度量風(fēng)險與某一目標(biāo)值之間的離散程度；另一類是度量為了彌補(bǔ)潛在損失所需準(zhǔn)備的資本活風(fēng)險溢價。 第一類風(fēng)險度量的典型代表就是Markwitz(

45、1952)提出的“均值-方差”分析框架的資產(chǎn)組合選擇理論。 第二類的典型代表就是廣泛應(yīng)用于金融領(lǐng)域的VaR技術(shù)。 案例：下偏矩風(fēng)險度量,68,第三節(jié) 債券交易績效評估與風(fēng)險管理,2、債券交易風(fēng)險管理(3)風(fēng)險管理 根據(jù)風(fēng)險評價結(jié)果，選擇最佳風(fēng)險管理技術(shù)以實(shí)現(xiàn)管理目標(biāo)的過程。包括： 風(fēng)險回避 預(yù)防并控制損失 風(fēng)險留存 風(fēng)險轉(zhuǎn)移（保險、套期保值）,69,第四節(jié)

46、 國內(nèi)債券交易現(xiàn)狀,1、債券交易市場發(fā)展現(xiàn)狀2、債券交易參與群體分析3、債券交易組合可選工具4、存在的主要問題,70,第四節(jié) 國內(nèi)債券交易現(xiàn)狀,1、債券交易市場發(fā)展現(xiàn)狀——市場分割,71,第四節(jié) 國內(nèi)債券交易現(xiàn)狀,1、債券交易市場發(fā)展現(xiàn)狀——總體特征總體發(fā)展規(guī)模迅速擴(kuò)大；公司信用債發(fā)展迅速；債券市場交易量和流動性明顯提高；銀行間市場是我國最大的債券流通交易平臺；一級市場國債和金融債發(fā)行量遠(yuǎn)大于企業(yè)

47、債和金融債等期他權(quán)重的發(fā)行規(guī)模；,72,第四節(jié) 國內(nèi)債券交易現(xiàn)狀,2、債券交易參與群體分析,我國商業(yè)銀行持有各種債券的比例,美國國債市場投資者分布,國內(nèi)債券市場投資者結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡,73,第四節(jié) 國內(nèi)債券交易現(xiàn)狀,3、債券交易組合可選工具貨幣市場工具 一年內(nèi)到期，預(yù)期收益率不高，風(fēng)險低，易變現(xiàn)； 主要包括：短期國庫券、到期日在一年以內(nèi)的中長期國債、公司債、央行票據(jù)、回購協(xié)議、銀行承兌票據(jù)和商業(yè)票據(jù)。資本市

48、場工具 到期日超過一年，預(yù)期收益較高，風(fēng)險較大，不易變現(xiàn)； 主要包括：到期日在一年以上的中長期國券、金融債和公司債。,74,第四節(jié) 國內(nèi)債券交易現(xiàn)狀,3、債券交易組合可選工具常見的投資策略——以某債券基金為例 利率預(yù)期策略 確立”目標(biāo)久期“，綜合分析宏觀、財政、貨幣等因素可能的變化，利用情景分析模擬利率變化的各種情形。 類屬配置策略 決定債券組合在不同風(fēng)險類屬資產(chǎn)之間的分配比例和

49、債券的期限配置，如政府債券、企業(yè)債和貨幣資產(chǎn)之間的分配比例。 信用利差策略 綜合評估信用主體風(fēng)險，確定信用風(fēng)險利差，有效管理信用債整體風(fēng)險。 敏感度指標(biāo)策略 建立債券組合敏感度指標(biāo)，進(jìn)行市場風(fēng)險控制； 套利交易策略 跨市場債券套利，通過在交易所市場和銀行家愛你市場同時買賣在兩市托管的債券，或者在兩市之間買賣到期期限相同但收益率不同的債券，獲取利差收益； 回購套利，主要包括回購跨市套

50、利、回購與現(xiàn)券套利以及不同回購期限之間的套利，主要方法有正回購杠桿操作、逆回購賣空操作等；,75,第四節(jié) 國內(nèi)債券交易現(xiàn)狀,4、存在的主要問題常見的投資策略——以某債券基金為例 市場交易主體單一，兩個市場分割。 交投活躍的銀行間市場參與主體多是金融機(jī)構(gòu)，非金融機(jī)構(gòu)難以融入該市場。同時，銀行間和交易所市場的分割不利于形成統(tǒng)一的市場和利率； 債券品種結(jié)構(gòu)不合理，企業(yè)直接融資市場極不平衡。 國債、金

51、融債比重較大，企業(yè)債比重較小。 交易工具單一。 券種單一、券種期限單一。 債券市場流動性差，沒有形成合理的收益率曲線。,76,第五節(jié) 一個債券交易策略的生成過程,1、債券債券投組目標(biāo)設(shè)定與限制條件2、債券投組中債券標(biāo)的的篩選3、債券投組初步設(shè)定4、通過債券投組風(fēng)險和收益分析完善投組5、債券投組歷史表現(xiàn)考察6、基于未來變化模擬債券投組走勢7、4-6往復(fù)優(yōu)化,77,第五節(jié) 一個債券

52、交易策略的生成過程,1、債券債券投組目標(biāo)設(shè)定與限制條件,78,第五節(jié) 一個債券交易策略的生成過程,2、債券投組中債券標(biāo)的的篩選,79,第五節(jié) 一個債券交易策略的生成過程,3、債券投組初步設(shè)定,80,第五節(jié) 一個債券交易策略的生成過程,4、通過債券投組風(fēng)險和收益分析完善投組,81,第五節(jié) 一個債券交易策略的生成過程,5、債券投組歷史表現(xiàn)考察,82,第五節(jié) 一個債券交易策略的生成過程,6、基于未來變化模擬債券投組走勢,8

53、3,第五節(jié) 一個債券交易策略的生成過程,7、4-6往復(fù)優(yōu)化,第四部分 案例解析 第一節(jié) 銀行第二節(jié) 保險第三節(jié) 基金第四節(jié) 投資公司,84,85,第一節(jié) 銀行,86,第一節(jié) 銀行,87,第一節(jié) 銀行,88,第二節(jié) 保險,資產(chǎn)以持有目的分類,89,第二節(jié) 保險,90,第三節(jié) 基金,某債券型投資基金,91,第四節(jié) 投資公司,92,