代銷機構適當性義務的動態(tài)適用：以投資者資質(zhì)為區(qū)分

1、美國與日本的立法例與我國類似，將投資者分為普通投資者與專業(yè)投資者。日本在 2001 年制定的《金融商品銷售法》中，一方面賦予金融機構對消費者更重的民事責任及說明義務，另一方面明確將具備專業(yè)水平和經(jīng)驗的“特定客戶”剔除傾斜保護范圍，其不再享受要求金融機構就重要事項對其特別說明的權利。日本的投資者分類是動態(tài)的，對于同一投資者，不同代銷機構可以對其進行更細致的分類，意味著同一投資者在不同代銷機構中可能屬不同類別的投資者。同時，代銷機構按照投資

2、者所屬分類的適當性要求承擔不同程度的適當性義務。如果代銷機構違反了投資者分類的相關立法規(guī)定，則可能會面臨財產(chǎn)和人身的雙重處罰。日本的動態(tài)分類法并沒有限制法官對于投資者資質(zhì)判斷的自由裁量權。相反，法官需要在審理過程中進行更細致的實質(zhì)審查，以甄別代銷機構對投資者的分類是否違反了立法規(guī)定，代銷機構的適當性義務減免是否不適度或不合法。中國香港則也采取投資者二分法的模式，將投資者分為市場專業(yè)人士和高資產(chǎn)凈值投資者，并且在立法中規(guī)定了對二類投資者采

3、取不同的對待方式，即適當性義務的差異，具體體現(xiàn)在對金融機構產(chǎn)品風險揭示的要求、銷售流程中的審查方式、給予投資者對交易協(xié)議的審閱時間等方面。（三）歐盟的投資者分類模式歐盟 2018 年 1 月 3 日生效的《金融工具市場二號令》（Mi?FID Ⅱ，下稱《二號令》）將投資者分為合格對手方（eligible counterparties）、專業(yè)客戶(professional clients)、零售客戶(retail clients)三類，三者

4、受到法律保護的程度逐層增加，金融機構的適當性義務逐層減少，不同的投資者分類與經(jīng)營機構所要履行的適當性操作程序相對應?！抖柫睢穼⒕哂幸欢ǖ膶I(yè)知識和經(jīng)驗、可以自主進行投資者決策并且可以適當完成風險評估的投資者歸為“專業(yè)客戶”，將非常專業(yè)的、具有完備的風險識別能力和更大投資能力的投資者定義為“合格對手方”。合格對手方與經(jīng)營機構處于平等地位，法令不將他們列為投資者適當性管理所保護的對象。零售客戶是除去合格對手方與專業(yè)客戶之外的投資者，享受最

5、高程度的權益保護。值得注意的是，雖然《二號令》第 4 章第 1 條第 11 項對零售客戶采取的也是“排他式定義”，即排除專業(yè)客戶、合格對手方以外的投資者皆為歐盟的三級投資者分類模式，按照專業(yè)知識、投資能力、風險識別能力等資質(zhì)內(nèi)容，結(jié)合我國金融法的立法語境，從高到低分為專業(yè)投資者、中級投資者、普通投資者三類?；仡櫱笆鋈齻€案例，其中的投資者都可以很好地適配“中級投資者”的身份，他們是具有一定的專業(yè)知識和經(jīng)驗、可以進行正確風險評估的投資者，既

6、不屬于普通投資者，也不屬于專業(yè)投資者。合理的投資者分類可以有效限制法官的自由裁量權，統(tǒng)一判決思路。另一方面，歐盟的投資者分類明確了投資者財力與代銷機構履行適當性義務之間不具有明顯關聯(lián)性，糾正了以投資者經(jīng)濟實力為主要判斷標準的區(qū)分方式，因而將投資者的投資能力（包括投資經(jīng)驗、專業(yè)知識）作為區(qū)分投資者分類的主要標準。若借鑒歐盟的投資者分類，仍有一點缺陷，即投資者的區(qū)分不夠細致。日本的動態(tài)分類法可以有效彌補這一缺陷，但在管理上存在困難。有學者提

7、出由行業(yè)自律機構備案與證監(jiān)會抽查的監(jiān)管模式，以防止經(jīng)營機構濫用權限逃避適當性義務。一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為，經(jīng)營機構將接受行政處罰與懲罰性損害賠償?shù)碾p重懲罰。綜上所述，筆者認為較為合理的投資者分類優(yōu)化方法是：借鑒歐盟的合格對手方、專業(yè)客戶、零售客戶的三層投資者區(qū)分標準，以我國金融法的立法語境進行重新的命名與定義，以投資者能力為分類的判斷標準，同時借鑒日本的動態(tài)分類法，允許代銷機構對投資者進行更為細致的劃分，仍然可沿用原來風險評估和客戶風險承受能