海外上市-從歐洲和中國(guó)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)中所得到的啟示.pdf

1、一、引言
　　 隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化愈演愈烈,海外上市早已不是一個(gè)新話題,但仍然是一個(gè)非常吸引人的話題。近年來(lái)隨著金融市場(chǎng)的國(guó)際化和金融工具的多樣化,融資渠道表現(xiàn)的越來(lái)越廣泛。在所有的融資渠道里,海外上市依然是一個(gè)最為典型的手段。特別需要指出的是,越來(lái)越多的發(fā)展中國(guó)家正逐步參與海外上市的大趨勢(shì)。然而,這其中不僅有成功的例子,而且也有許多不成功的例子。由于無(wú)數(shù)參與者的參與和世界大舞臺(tái)的統(tǒng)一,海外上市的動(dòng)機(jī)變得越來(lái)越復(fù)雜,因此,海外上

2、市其結(jié)果也變得多樣化。
　　 本文選擇兩個(gè)具有不同背景和不同發(fā)展水平的不同國(guó)家作為主要研究目標(biāo):中國(guó)和意大利,其中一個(gè)代表亞洲發(fā)展中國(guó)家,另一個(gè)代表西方發(fā)達(dá)國(guó)家。作為本文的必要背景,本文選取了四個(gè)在本文研究范圍內(nèi)的發(fā)揮重要作用的證券交易所:上海證券交易所,香港證券交易所,意大利證券交易所和紐約證券交易所。本文將不同的證券交易所的上市要求和公司的履行義務(wù)進(jìn)行比較,試圖總結(jié)出這兩個(gè)因素對(duì)上市公司的影響。然后,本研究著重研究并指出兩國(guó)

3、企業(yè)在海外上市的動(dòng)機(jī),這其中包括影響兩國(guó)企業(yè)海外上市的動(dòng)因的相同點(diǎn)和不同點(diǎn)。最后是案例分析,兩個(gè)案例分別是意大利電信和中國(guó)移動(dòng)。文章的這部分進(jìn)一步用數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,并再次驗(yàn)證文章中總結(jié)出的動(dòng)因?qū)?shí)際上市公司的影響。
　　 在中國(guó),自1993年青島啤酒首次在香港發(fā)行H股以來(lái),中國(guó)內(nèi)地企業(yè)海外上市如雨后春筍般在全球八大主要證券交易市場(chǎng)上市,如紐約證券交易所,納斯達(dá)克,香港證券交易所,新加坡證券交易所等。在2003,2004和2005的

4、連續(xù)三年里,中國(guó)企業(yè)海外IPO的海外融資金額都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出境內(nèi)IPO的融資額。2005年8月,中國(guó)最大的搜尋引擎百度登陸美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng),以40億美元的市值締造了財(cái)富神話。2007年中國(guó)最大的銀行中國(guó)工商銀行在香港和上海成功上市,在全球共募集資金約191億美元,是全球歷來(lái)首次公開(kāi)招股集資規(guī)模最大的一次IPO。自1993年至2008年期間,中國(guó)和意大利企業(yè)的海外上市均表現(xiàn)出了上升的趨勢(shì),尤其是中國(guó),從1993年初的8家公司猛增到了2007年的

5、118家。在中國(guó)海外上市已成為一種不可阻擋的趨勢(shì)。迄今為止,已有超過(guò)400家中國(guó)企業(yè)在全球8個(gè)證券交易市場(chǎng)的13個(gè)不同板塊上市,總籌資金額超過(guò)30億美元。
　　 在意大利,國(guó)內(nèi)上市和海外上市維持在一個(gè)比較緩慢的上升趨勢(shì)。作為一個(gè)發(fā)達(dá)的工業(yè)化國(guó)家,意大利從1990年開(kāi)始就有一個(gè)穩(wěn)定并且巨大的上市數(shù)字。早在1990年意大利已經(jīng)有200家公司上市,在接下來(lái)的18年內(nèi),這一數(shù)字一直在略微上升。2008年,有300個(gè)公司上市?？傊?意大利

6、企業(yè)的上市情況表現(xiàn)出了一個(gè)溫和的勢(shì)態(tài)。
　　 本文首先給出了四個(gè)證券交易所的必要的背景介紹,給出了其主要的歷史發(fā)展,并描述了他們目前的狀況;其次,本文探索并總結(jié)出了四個(gè)證券交易所關(guān)于上市的先決條件和上市后的義務(wù)。通過(guò)對(duì)現(xiàn)有規(guī)定和數(shù)據(jù)的橫向比較,本文概括出了在不同股票交易所上市的優(yōu)缺點(diǎn)和其比較優(yōu)勢(shì);然后,本文試圖找出影響兩國(guó)企業(yè)海外上市的動(dòng)機(jī),這其中包括兩國(guó)企業(yè)所擁有的相似的動(dòng)機(jī)和驅(qū)動(dòng)兩國(guó)企業(yè)海外上市的特殊誘因;最后,本文研究了兩

7、個(gè)具有代表性的案例:中國(guó)移動(dòng)和意大利電信。之所以選定這兩個(gè)案例,有兩個(gè)主要原因。一方面,這兩家公司從屬于同一行業(yè)--電信業(yè),從而有助于橫向比較和異同分析;另一方面,這兩個(gè)公司有一個(gè)相同的并在本文中發(fā)揮重要作用的關(guān)鍵點(diǎn),他們都選擇了通過(guò)海外上市的渠道來(lái)進(jìn)行融資。基于上述原因,我們對(duì)其實(shí)際情況進(jìn)行分析,對(duì)其重要參數(shù)進(jìn)行計(jì)算,以描述其在海外上市后的具體表現(xiàn),以此來(lái)進(jìn)一步探索海外上市的深層動(dòng)因和結(jié)果。
　　 二、文獻(xiàn)綜述
　　

8、關(guān)于企業(yè)海外上市的文獻(xiàn)在近些年涌現(xiàn)出了很多,這里我們根據(jù)該論文的需要將相關(guān)文獻(xiàn)綜述大體分為五大類。
　　 第一,關(guān)于闡述海外上市利弊的文獻(xiàn)。Karolyi(1998)對(duì)海外上市股票做了實(shí)證分析,進(jìn)而發(fā)現(xiàn)海外上市是企業(yè)在全球范圍內(nèi)籌資的重要途徑。他還闡述了股票流動(dòng)性也會(huì)隨著海外上市行為被顯著提高。Stulz(1999)闡述了海外上市和資本成本之間的關(guān)系并指出海外上市可以大大降低市場(chǎng)的分割。Chung(2004)表明美國(guó)存托憑證具有

9、較低的信息不對(duì)稱成本,在此同時(shí),美國(guó)存托憑證有更高的流動(dòng)性。Baker,Nofsinger,and Weaver(1999)認(rèn)為海外上市可以給企業(yè)爭(zhēng)取更多的國(guó)際聲譽(yù),包括媒體和專家的關(guān)注。Miller(1999)用實(shí)證分析闡述了海外上市是一種有效的減少現(xiàn)金流動(dòng)障礙的方法,因此,股票價(jià)格會(huì)因?yàn)樯鲜泻蟋F(xiàn)金流障礙的減少而上升。Claessens,Klingebiel and Schmukler(2006)發(fā)現(xiàn)如果一個(gè)國(guó)家有更多的外國(guó)上市公司,

10、它相對(duì)具有較好的基本面,這兩個(gè)方面是顯著正相關(guān)。
　　 第二,關(guān)于闡述健全的海外資本市場(chǎng)的必要條件的文獻(xiàn)。La Porta and Lopez-de-Silanes(1998)論證了發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)完全依賴于發(fā)達(dá)的國(guó)家法律制度,這既可以適當(dāng)保護(hù)金融家也可以保護(hù)企業(yè)家。Sarkissian and Schill(2004)發(fā)現(xiàn)的海外上市的主要因素有四個(gè):地理,經(jīng)濟(jì),文化和產(chǎn)業(yè),它們是企業(yè)決定海外上市的重要因素。Fulghieri(2

11、003)檢測(cè)了公司對(duì)上市市場(chǎng)的選擇和匯率因素之間的關(guān)系。
　　 第三,關(guān)于闡述中國(guó)資本市場(chǎng)的文獻(xiàn)。Gao(2002)論述了中國(guó)股市發(fā)展的兩大關(guān)鍵障礙:一是市場(chǎng)結(jié)構(gòu);二是中國(guó)政府對(duì)新股上市的控制。Allen,Qian and Qian(2005)論證了中國(guó)是世界上增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)之一。相反,無(wú)論其法律制度,還是其金融市場(chǎng),都沒(méi)有有良好的管理和有效運(yùn)作。馬達(dá),張方杰(2005)指出了在中國(guó)股市上市的復(fù)雜的程序是影響企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市的主要

12、障礙。此外,更高的上市門檻成為影響企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市的另一個(gè)絆腳石。Ye(2003)解釋了越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)選擇香港和美國(guó)作為首要和其次的上市市場(chǎng)的主要原因。Zhang and King(2008)概括總結(jié)了中國(guó)企業(yè)海外上市的主要?jiǎng)右蚴峭晟频姆芍贫?、?huì)計(jì)準(zhǔn)則、更嚴(yán)格的上市要求、監(jiān)督和管理,更熟練的海外專業(yè)知識(shí)等。
　　 第四,關(guān)于闡述意大利和歐洲資本市場(chǎng)的文獻(xiàn)。他用馬爾科夫轉(zhuǎn)換模型來(lái)測(cè)試了均值和波動(dòng)性,并且指出現(xiàn)在意大利的金融市場(chǎng)

13、是非常危險(xiǎn)的,因此,意大利金融市場(chǎng)對(duì)于國(guó)外的沖擊變得更加敏感、脆弱和銀行導(dǎo)向。Pagano,Roell and Zechner(2002)發(fā)現(xiàn)了越來(lái)越多的歐洲企業(yè)跨國(guó)在美國(guó)上市,而在歐洲上市的美國(guó)公司數(shù)目正在減少。Billio and Pelizzon(2002)指出了歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟有助于融入歐洲貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng),以及歐洲股市的整合。
　　 第五,關(guān)于闡述美國(guó)資本市場(chǎng)的文獻(xiàn)。Blass and Yafeh(2000)發(fā)現(xiàn)更多

14、的專業(yè)知識(shí)、熟練的先進(jìn)市場(chǎng)和更準(zhǔn)確的評(píng)估成為美國(guó)資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)。Doidge(2003)論述了上市美國(guó)可以為少數(shù)權(quán)益所得者提供更好的保護(hù)。Petrasek(2009)闡述了企業(yè)在一個(gè)相對(duì)高透明度和保護(hù)力度的海外市場(chǎng)上市后,更傾向于為其股東提供更大的現(xiàn)金支出。Duarte,Kong,Siegeland Young(2007)結(jié)果表明,薩班斯法案后,平均在美國(guó)上市的外國(guó)公司的超額收益率比前薩班斯法案前高出約2％。
　　 三、中國(guó)和歐

15、美的上市規(guī)則比較
　　 本文選取了四個(gè)金融市場(chǎng)作為研究對(duì)象:中國(guó)大陸,香港,意大利和美國(guó)。因此本項(xiàng)研究進(jìn)一步選取了四個(gè)代表性證券交易市場(chǎng)——上海證券交易市場(chǎng),香港證券交易市場(chǎng),意大利證券交易市場(chǎng)和紐約證券交易市場(chǎng)作為實(shí)際分析對(duì)象。本文詳細(xì)列舉了各個(gè)代表證券交易市場(chǎng)對(duì)上市公司的上市的先決條件的要求。
　　 首先,本項(xiàng)研究比較了中國(guó)大陸,香港,意大利和美國(guó)四個(gè)市場(chǎng)的上市先決條件。中國(guó)大陸的上市要求和上市成本都是所有比較對(duì)象中

16、最低的,但是這里我們依然不能忽視中國(guó)大陸金融市場(chǎng)對(duì)上市公司所要求的繁瑣的上市程序和嚴(yán)格的門檻;香港使用了國(guó)際化和多元化的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn),為提供大量的外國(guó)投資創(chuàng)造了關(guān)鍵條件。此外,值得一提的是,香港證券市場(chǎng)使采用了多種評(píng)估方式,這意味著上市公司有可能根據(jù)自己的情況選擇不同的尤其是合適的評(píng)價(jià)方法。因此,香港交易所在全球范圍內(nèi)為企業(yè)提供了很多機(jī)會(huì);意大利證交所對(duì)上市的要求也比較嚴(yán)格,然而上市公司必須遵守意大利的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和意大利國(guó)家立法,體現(xiàn)了非國(guó)際

17、化的一面;美國(guó)證券市場(chǎng)是所有比較對(duì)象中要求最詳盡的。此外,美國(guó)也為不同國(guó)家上市公司提供了一個(gè)空間很大的選擇性的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。因此,美國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)非美國(guó)公司具有很大的吸引力。
　　 從比較的角度來(lái)看,我們可以得出兩個(gè)結(jié)論。一方面,在比較各項(xiàng)指標(biāo)的基礎(chǔ)上,紐約證券交易市場(chǎng)擁有最具體最高的標(biāo)準(zhǔn),其次是香港交易所。從這個(gè)角度來(lái)看,我們可以清楚地看到,香港和紐約證交所都非常系統(tǒng)化和正規(guī)化,它可以表明這兩個(gè)市場(chǎng)的高度的國(guó)際化層次;另一方面,我們

18、可以看到,紐約證交所和意大利證交所的上市成本明顯高于其他兩個(gè)。從上市成本的角度來(lái)看,上海和香港證交所顯然可以節(jié)省更多的費(fèi)用。
　　 第二,本項(xiàng)研究比較了中國(guó)大陸,香港,意大利和美國(guó)四個(gè)市場(chǎng)的上市后企業(yè)的主要義務(wù)。本文詳細(xì)列舉了各代表性證券交易市場(chǎng)對(duì)上市公司的義務(wù)要求。
　　 通過(guò)所有的比較,我們不難發(fā)現(xiàn),香港、紐約和意大利證交所對(duì)上市公司規(guī)定了許多必須履行的義務(wù)的規(guī)定。尤其是紐約證券交易所,每個(gè)金融監(jiān)管項(xiàng)目都有數(shù)量上的要

19、求。除了必要的財(cái)政義務(wù),這三個(gè)證券交易所也對(duì)信息,包括方法、形式和信息披露時(shí)間進(jìn)行了規(guī)定,擁有很高的透明度。此外,從上市公司的角度來(lái)看,香港、紐約和意大利證交所完全可以對(duì)上市公司提供應(yīng)有的服務(wù)和保障。相比之下,中國(guó)大陸的證券市場(chǎng)顯示出混亂的跡象以及監(jiān)管力度和法規(guī)的不完整性。
　　 四、中國(guó)和歐洲企業(yè)海外上市的動(dòng)因分析
　　 首先,中國(guó)和歐洲企業(yè)海外上市的相似動(dòng)因。本文將所有的相似動(dòng)因劃為兩大部分:內(nèi)因和外因。外因部分,本

20、文總結(jié)歸納出了五點(diǎn):第一,為海外投資者降低門檻,從而籌措更多的海外資金;第二,創(chuàng)造一個(gè)更廣泛的股東基礎(chǔ),從而保護(hù)公司和所有股東的利益;第三,充分利用國(guó)外市場(chǎng)的專家和專業(yè)技能;第四,加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù),相對(duì)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)通常是與相對(duì)發(fā)達(dá)的法律體制共存的;第五,選擇一個(gè)流動(dòng)性更好的市場(chǎng)。相對(duì)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng),流動(dòng)性也相對(duì)較高。內(nèi)因部分,大致可以分為四點(diǎn):第一,滿足公司自身對(duì)資本的需求,這是制約公司發(fā)展的關(guān)鍵因素;第二,降低資本成本,融資市場(chǎng)的

21、擴(kuò)大與資本成本的降低是緊密相連的;第三,增強(qiáng)公司的流動(dòng)性,公司流動(dòng)性的提高與融資市場(chǎng)的增大正相關(guān);第四,為公司贏得一個(gè)良好的國(guó)際形象。
　　 第二,中國(guó)和歐洲企業(yè)海外上市的特殊動(dòng)因。本文首先分析了中國(guó)企業(yè)所面臨的特殊因素。第一,香港市場(chǎng)由于其出色的金融和地理位置對(duì)所有中國(guó)大陸企業(yè)扮演著舉足輕重的角色;第二,尋求一個(gè)有著更完善的法律系統(tǒng)和更嚴(yán)格的監(jiān)管力度中國(guó)繁瑣的上市程序給上市公司造成了巨大的機(jī)會(huì)成本;第四,海外主要證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)

22、大陸企業(yè)的重視和一系列宣傳行為為中國(guó)上市公司提供了直接便利的條件;第五,國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和中國(guó)政府隊(duì)海外上市企業(yè)的推動(dòng)和鼓勵(lì)使有條件的上市公司海外上市成為必然;第六,改善公司治理結(jié)構(gòu)的需要,這是大多數(shù)中國(guó)企業(yè)與國(guó)際企業(yè)接軌所面臨的關(guān)鍵問(wèn)題。對(duì)于意太利企業(yè),也有其自身的特殊誘因。第一,更為良好的海外市場(chǎng)尤其是美國(guó)金融市場(chǎng)的出現(xiàn),為歐洲這個(gè)發(fā)達(dá)但有些飽和金融市場(chǎng)提供了生機(jī)和再發(fā)展的空間;第二,意大利企業(yè)在歐洲范圍內(nèi)的比較優(yōu)勢(shì)——意大利證交所

23、與倫敦證交所的合并成為意大利企業(yè)在歐洲范圍內(nèi)上市國(guó)外的重要條件;第三,意大利金融市場(chǎng)所擁有的歷史問(wèn)題使意大利金融市場(chǎng)融資目前仍處于相對(duì)不發(fā)達(dá)的地位;第四,歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟的推動(dòng)為歐洲企業(yè)在歐洲范圍內(nèi)的海外上市提供催化劑。
　　 五、相關(guān)案例分析
　　 本文選取了中國(guó)和意大利兩大電信行業(yè)的巨頭——中國(guó)移動(dòng)和意大利電信這兩個(gè)典型案例,抽取其海外上市初始至今的所有金融數(shù)據(jù)(中國(guó)移動(dòng):1997-2008,意大利電信:1995-2

24、008)進(jìn)行三方面的計(jì)算分析:經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和投資者權(quán)益,分別計(jì)算相應(yīng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)EBIT,EBITDA,銷售增長(zhǎng)率,銷售利潤(rùn)率,投資報(bào)酬率,凈資產(chǎn)收益率,流動(dòng)比率,債務(wù)和凈資產(chǎn)的比例以及每股收益(主要參考數(shù)據(jù)見(jiàn)附錄),各項(xiàng)分析數(shù)據(jù)進(jìn)一步論證了本文所提出觀點(diǎn)。
　　 從附錄中中國(guó)移動(dòng)的分析數(shù)據(jù)中可以看出,從上市伊始至今,中國(guó)移動(dòng)在各方面一直保持著上升的增長(zhǎng)勢(shì)頭。從1997年至2008年期間,其EBITDA利潤(rùn)率和銷售利潤(rùn)率一直維

25、持在56％和23％的水平上,對(duì)于其銷售利潤(rùn)率,投資報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率,中國(guó)移動(dòng)也平均維持在32％,17％和18％的水平上。對(duì)于流動(dòng)比率,在剛剛海外上市的最初五年里,中國(guó)移動(dòng)表現(xiàn)得非常不穩(wěn)定,但是結(jié)合其實(shí)際發(fā)生的一系列并購(gòu)活動(dòng)來(lái)說(shuō),與其流動(dòng)率的具體表現(xiàn)相吻合。對(duì)于債務(wù)和凈資產(chǎn)的比例,中國(guó)移動(dòng)一直維持了在一個(gè)穩(wěn)定的水平上;而對(duì)于每股收益,中國(guó)移動(dòng)在上市以后表現(xiàn)出了非常出色的增長(zhǎng)勢(shì)頭,從最初的0.52到5.63。
　　 意大利電信的

26、表現(xiàn)與中國(guó)移動(dòng)相比略有不同。從1995年其上市米蘭和紐約以來(lái),其EBITDA利潤(rùn)率一直保持在40％這樣一個(gè)非常高的水平上,但是由于受經(jīng)濟(jì)周期的影響,其銷售利潤(rùn)率卻有升有降,但整體是一個(gè)正的增長(zhǎng)。對(duì)于銷售利潤(rùn)率,投資報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率,意大利電信在2001和2002年有一個(gè)負(fù)增長(zhǎng)的表現(xiàn),這主要是由于當(dāng)時(shí)大數(shù)額的資產(chǎn)減值造成的(詳見(jiàn)附錄),在其余年間,意大利電信依然保持著穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)指數(shù)。值得強(qiáng)調(diào)的是其先升后降的債務(wù)和凈資產(chǎn)的比例,這充分說(shuō)

27、明了海外上市對(duì)其負(fù)債能力的正相關(guān)影響。最后,對(duì)于每股收益,意大利電信也保持了一個(gè)非常平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。
　　 六、結(jié)論
　　 本文對(duì)中國(guó)和意大利企業(yè)的結(jié)論略有不同。中國(guó)和意大利有著不同的經(jīng)濟(jì)背景,因此這影響并決定了兩國(guó)企業(yè)對(duì)于海外上市有著不同的動(dòng)因;進(jìn)一步地,這些不同的動(dòng)因影響并決定了兩國(guó)企業(yè)上市后的不同表現(xiàn).
　　 首先,對(duì)于中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō),由于中國(guó)是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家,經(jīng)濟(jì)正在迅速增長(zhǎng),它們有優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步發(fā)展。然而,中國(guó)的

28、證券市場(chǎng)仍然處于初級(jí)階段,在許多方面都非常的不完善:在此同時(shí),我國(guó)政府對(duì)海外上市的企業(yè)提供了強(qiáng)有力的支持和獎(jiǎng)勵(lì)措施,鼓勵(lì)企業(yè)在國(guó)外上市。這一行動(dòng)導(dǎo)致了中國(guó)企業(yè)海外上市尤其是在香港的上市的數(shù)量的激增。中國(guó)移動(dòng)的案例進(jìn)一步說(shuō)明了海外上市所帶來(lái)的巨大收益。對(duì)于意大利企業(yè)來(lái)說(shuō),由于意大利是一個(gè)典型的發(fā)達(dá)的歐洲國(guó)家,上市公司的數(shù)量和市場(chǎng)價(jià)值都趨于穩(wěn)定,略有起伏。由于擺脫了所有的困擾發(fā)展中國(guó)家如中國(guó)的問(wèn)題和特殊動(dòng)因,意大利企業(yè)的海外上市的動(dòng)因則更多

29、地側(cè)重于兩國(guó)企業(yè)的共同動(dòng)因。通過(guò)對(duì)意大利電信的個(gè)案研究,也進(jìn)一步證明了意大利企業(yè)由海外上市動(dòng)因所決定的穩(wěn)定中略有起伏的特點(diǎn)。
　　 意大利電信的表現(xiàn)與中國(guó)移動(dòng)相比略有不同。從1995年其上市米蘭和紐約以來(lái),其EBITDA利潤(rùn)率一直保持在40％這樣一個(gè)非常高的水平上,但是由于受經(jīng)濟(jì)周期的影響,其銷售利潤(rùn)率卻有升有降,但整體是一個(gè)正的增長(zhǎng)。對(duì)于銷售利潤(rùn)率,投資報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率,意大利電信在2001和2002年有一個(gè)負(fù)增長(zhǎng)的表現(xiàn),