基于實物期權(quán)理論的土地出讓、項目開發(fā)與分期銷售時機決策研究.pdf

1、房地產(chǎn)業(yè)支撐了我國過去20年的快速城市化進(jìn)程，但在此過程中，出現(xiàn)了城市政府閑置土地儲備、開發(fā)商土地閑置、“少量多批”式銷售等以延遲商品房供應(yīng)為特征的短期逐利行為，土地供應(yīng)無法馬上轉(zhuǎn)化為有效的商品房供應(yīng)，形成供應(yīng)方挾持市場之勢，加速了房價上漲。上述現(xiàn)象在本質(zhì)上是投資者時機決策的結(jié)果，實物期權(quán)理論能夠有效刻畫和解釋這種行為。但與海外成熟市場不同，在中國，房地產(chǎn)市場一直伴隨著密集的宏觀調(diào)控，在獨特的土地儲備制度、商品房分期預(yù)售制度下，市場力量

2、與政府力量的持續(xù)博弈使得投資時機決策顯示出與眾不同的特點，國外的已有研究無法直接描述和解決這種特殊體制下衍生出的問題。
　　 因此，無論從現(xiàn)實意義還是理論發(fā)展的需要來看，都要求對我國土地與商品房供應(yīng)時機問題的深入分析。從實物期權(quán)理論的發(fā)展沿革來看，經(jīng)歷了三個發(fā)展階段：一是標(biāo)準(zhǔn)的實物期權(quán)理論，二是考慮競爭因素的期權(quán)博弈理論，三是不完全信息的期權(quán)博弈理論。本文以實物期權(quán)理論的三個發(fā)展階段為邏輯主線，在相互聯(lián)系、逐步深化的三個理論框架

3、下分析中國房地產(chǎn)市場的供應(yīng)時機選擇行為。對應(yīng)的三種時機選擇行為構(gòu)成了本文的第二條線索，即政府經(jīng)營性土地出讓、開發(fā)商土地開發(fā)、項目分期銷售的時間順序線索。所建立的理論模型重點關(guān)注我國的城市政府供應(yīng)土地、房地產(chǎn)市場的政策干預(yù)、商品房分期預(yù)售等特有的制度因素與已有分析框架的整合，從而推導(dǎo)出待驗證的理論假說?；谏娣治龅姆椒ǎ煤贾菔械奈⒂^數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗研究，為上述理論假說提供經(jīng)驗證據(jù)。根據(jù)理論和經(jīng)驗研究結(jié)論，揭示我國土地出讓、開發(fā)與房地產(chǎn)分

4、期銷售的時機決策機制。
　　 本文的主要工作和結(jié)論可分為三部分：
　　 第一，城市政府的經(jīng)營性土地出讓時機決策。中國城市土地儲備制度使得城市政府可以通過決定土地出讓時機而影響土地市場。在追求經(jīng)營性土地收入最大化的假定下，本文將城市政府假定為一個壟斷供應(yīng)商，從實物期權(quán)理論的視角建立了城市政府土地出讓決策模型，所得的主要推測是，市場不確定性的提高將延遲土地出讓的最優(yōu)時機。基于生存分析模型的經(jīng)驗研究采用杭州市的243宗地塊樣本

5、，考察了土地出讓時機的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，市場不確定性提高1個標(biāo)準(zhǔn)差將使得土地出讓的可能性降低42％。上述結(jié)果驗證了地方政府出讓土地的時機決策符合實物期權(quán)規(guī)律，可以為中央政府解決城市政府閑置土地儲備供應(yīng)的問題提供政策依據(jù)。
　　 第二，開發(fā)商的項目開發(fā)時機決策。土地閑置問題已成為我國房地產(chǎn)市場癥狀之一。本文將政策不確定性納入標(biāo)準(zhǔn)實物期權(quán)理論框架，為中國式的房地產(chǎn)項目開發(fā)決策提供了一個理論解釋?；谏娣治瞿Ｐ偷慕?jīng)驗研究采用了杭州

6、市主城區(qū)的784個分期開發(fā)的住宅項目作為樣本，考察了樣本預(yù)售時機的影響因素。結(jié)果顯示，預(yù)期政策環(huán)境好時，M2同比增速波動率和央票一年期利率波動率每提高1單位標(biāo)準(zhǔn)差，開發(fā)商開發(fā)土地的可能性分別降低13.91％和16.58％，也就是說，預(yù)期政策環(huán)境好時，政策不確定性延遲了土地開發(fā)；而預(yù)期政策環(huán)境差時，央票一年期利率波動率提高1單位標(biāo)準(zhǔn)差，開發(fā)商開發(fā)土地的可能性提高9.76％，也就是說，這時政策不確定性加速了土地開發(fā)。而市場不確定性反而沒有表

7、現(xiàn)為預(yù)期的作用，在一定程度上說明，中國的開發(fā)商對政策環(huán)境的敏感程度遠(yuǎn)超過市場環(huán)境。競爭在某種程度上能夠加快投資速度，但是通過影響不確定性與投資時機的關(guān)系來起作用的。研究結(jié)果可以為中央政府制定政策破解土地閑置問題提供依據(jù)。
　　 第三，房地產(chǎn)項目分期銷售時機決策。基于期權(quán)博弈的理論框架，本文從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角給我國的項目分期銷售現(xiàn)象提供了一個解釋。所構(gòu)建的雙頭壟斷的期權(quán)博弈模型說明，當(dāng)信息不完全時，信息噪聲越大，開發(fā)商的最優(yōu)銷售時

8、機越延后；開發(fā)商將優(yōu)先選擇分期銷售來主動發(fā)現(xiàn)價格信息。信息噪聲越大，首期銷售越延后，噪聲對其剩余產(chǎn)品的投資時機幾乎沒有影響。經(jīng)驗研究為上述理論推測提供了證據(jù)。用目標(biāo)樓盤開發(fā)前周圍一定范圍內(nèi)已有的樓盤個數(shù)來衡量子市場信息完善程度，鄰近的已有樓盤個數(shù)越少，信息噪聲越大。在全樣本情況下，信息噪聲小的子市場與噪聲大的子市場相比，樓盤馬上銷售的可能性提高33.11％；信息噪聲越大的子市場，開發(fā)商越傾向于選擇分期銷售，采用分期銷售的樣本中，信息噪聲

9、不再對首期以后的預(yù)售樣本產(chǎn)生影響。研究結(jié)果可以為房地產(chǎn)分期銷售的調(diào)控政策制定提供參考。
　　 與已有研究相比，本文的創(chuàng)新點和學(xué)術(shù)價值主要體現(xiàn)在以下方面：
　　 第一，基于標(biāo)準(zhǔn)實物期權(quán)理論和杭州市土地微觀數(shù)據(jù)，為城市政府供應(yīng)土地的時機決策提供理論和經(jīng)驗解釋。已有相關(guān)研究認(rèn)同城市政府在供應(yīng)土地時追求利益最大化，但沒有從理論和經(jīng)驗上給出邏輯一致的證明。本文的研究提供了邏輯一致的論證，有助于理解城市政府的供地行為，從而為中央政府

10、制定相關(guān)政策，破解城市政府土地供應(yīng)不足問題提供解決思路。
　　 第二，基于期權(quán)博弈理論和杭州市房地產(chǎn)項目微觀數(shù)據(jù)，為政策不確定情況下的房地產(chǎn)項目開發(fā)時機決策提供理論和經(jīng)驗解釋。國外已有研究的關(guān)注重點放在市場不確定性對投資決策的影響，卻不能直接解決我國高度政策不確定性情況下開發(fā)商的行為。由于數(shù)據(jù)難以獲取，實物期權(quán)的經(jīng)驗研究發(fā)展大大落后于理論研究，更是鮮見采用中國的項目微觀數(shù)據(jù)展開的研究。在已有理論基礎(chǔ)上，本文將政策不確定性變量納入

11、分析框架，收集了杭州市主城區(qū)的大量項目和地塊微觀數(shù)據(jù)展開經(jīng)驗研究。研究結(jié)果有助于理解中國開發(fā)商的商品房供應(yīng)行為，從而為破解土地閑置提供解決思路。
　　 第三，基于不完全信息的期權(quán)博弈理論和杭州市房地產(chǎn)項目微觀數(shù)據(jù)，為房地產(chǎn)項目分期銷售現(xiàn)象提供理論和經(jīng)驗解釋。項目分多期銷售是我國特有的現(xiàn)象，國外少有研究進(jìn)行專門分析，國內(nèi)已有研究認(rèn)為項目分多期銷售是開發(fā)商延遲商品房供應(yīng)的表現(xiàn)，是“變相捂盤”。本文從信息的視角建立理論模型，為房地產(chǎn)分

12、期銷售給出一個可能的解釋：由于中國房地產(chǎn)市場極不完全，開發(fā)商難以獲知準(zhǔn)確的需求或價格信息。這時開發(fā)商可以通過分期預(yù)售來主動發(fā)現(xiàn)需求或價格信息，從而降低錯估市場的風(fēng)險。不完全信息的期權(quán)博弈理論發(fā)展較晚，因為難以找到不完全信息的衡量方式，極少有經(jīng)驗研究對該理論的主要推測做出檢驗。本文提出了一種不完全信息的測量方式：特定項目所處的子市場信息完善程度采用目標(biāo)樓盤開發(fā)前周圍一定范圍內(nèi)已有的樓盤個數(shù)來衡量。經(jīng)驗研究驗證了理論假說。研究結(jié)果有助于理解

13、項目分期銷售行為，從而為破解“捂盤惜售”提供解決思路。
　　 本文的研究結(jié)果可為中央政府制定房地產(chǎn)調(diào)控政策提供應(yīng)用價值，主要可以得出以下幾方面政策建議。第一，需要改變“土地財政”的現(xiàn)狀；第二，城市政府閑置土地的問題需要得到重視；第三，破解土地閑置、加快商品房供應(yīng)需要降低調(diào)控政策的不確定性；第四，不能全盤否定分期預(yù)售的作用。
　　 本研究的不足之處和未來研究的展望有以下幾方面：第一，本文的分析是在理性經(jīng)濟(jì)人的框架展開的。對

14、時機決策的非理性動機研究，尤其是將非理性因素整合入實物期權(quán)的決策框架，是未來研究的方向。第二，本文基于土地出讓收入最大化的假定，構(gòu)建了城市政府供地決策的分析框架。建議未來研究能夠在政府利益最大化和公益最大化的雙重目標(biāo)下建立目標(biāo)函數(shù)。第三，本文將土地投資期權(quán)看做一份單獨的期權(quán)，后續(xù)研究可以考慮綜合分析土地供應(yīng)、開發(fā)、銷售的一系列復(fù)合期權(quán)。第四，本文的信息噪聲測量方式只考慮了市場信息的地區(qū)特征，未考慮噪聲隨時間變化的部分。后續(xù)研究需要在信息