中國上市公司募資變更行為研究——基于股票融資制度缺陷的視角.pdf

1、本文從股票融資制度缺陷的獨特視角來審視我國上市公司變更募集資金投向行為(以下簡稱“募資變更行為”)，并理清公司變更行為相關(guān)當(dāng)事方的實質(zhì)關(guān)系。在此基礎(chǔ)上本文梳理了上市公司募資變更行為的形成機制，并檢驗變更行為對公司績效的影響。本文從一個新的視角為上市公司募資變更行為研究搭建了一個分析框架和解讀路徑，并從中摸索了公司行為、法規(guī)制度和市場發(fā)展之間的互動鏈條，總結(jié)出了中國制度背景下上市公司的行為規(guī)律。全文分為七章。 第一章研究中國上市公

2、司在制度變遷中募資變更行為的特征。本章用多個統(tǒng)計指標(biāo)、從不同側(cè)面展示了1994年～2005年11年間中國上市公司募資變更行為的全貌，并進一步在制度演變的動態(tài)背景下對上市公司募資變更行為進行階段研究。為了全面梳理和掌握中國上市公司變更募資投向的行為，筆者查找、搜集了中國股市建市至今所有變更過募資投向的A股上市公司。本章首先考察了上市公司募資變更的總體情況；接下來從募資投向變更的次數(shù)、頻率及幅度，變更過募資投向公司的行業(yè)特征，變更募資投向的

3、公告原因，改變過募資投向上市公司的地區(qū)分布，以及募資變更前后的投向等5個方面進行了詳細的數(shù)量統(tǒng)計和分析。本文發(fā)現(xiàn)，從1994年～2005年的11年間來看，中國股市中的募資投向變更行為波及上市公司面廣(包括公司數(shù)量、行業(yè)、地區(qū))，但涉及變更金額總量不大，變更幅度中等，變更頻率較慢。但值得注意的是以上結(jié)論是長時間“攤薄”的結(jié)果。如果只觀察高峰期(1999年～2003年)上市公司的募資變更行為，就呈現(xiàn)出了涉及面廣、變更金額大等特點。

4、本章最后對募資變更進行了分段研究。在多種內(nèi)外部因素交錯作用和制度演變的動態(tài)背景下，募資變更行為表現(xiàn)出強烈的階段特征。筆者發(fā)現(xiàn)中國上市公司變更募資行為在11年間總體呈現(xiàn)“拋物線”的趨勢：從1994年開始到1998年的5年里，募資變更行為穩(wěn)步上漲，涉及到的上市公司和變更行為逐年增加；這一趨勢在1999年～2003年的5年里達到頂峰；從2004年開始變更的上市公司家數(shù)開始回落并且趨于平穩(wěn)。據(jù)此，筆者將中國上市公司變更募資投向行為劃分為了三個階

5、段：“試探階段”(1994年～1998年)、“井噴階段”(1999年～2003年)、“平穩(wěn)階段”(2004年～2005年)。本章將募資變更行為置入中國股市制度演變的動態(tài)背景中，分階段解釋了中國上市公司變更募資投向行為的演變情況。 第二章分析了中國特有的“項目型股票融資制度”產(chǎn)生的三重基本矛盾是上市公司募資變更群體性行為的先天制度原因。 本章對中美兩家高科技上市公司IPO招股說明書中“募集資金的使用”(UseofProce

6、eds)部分進行比較，從而發(fā)現(xiàn)我國實行的是特殊的“項目型股票融資制度”。在梳理了我國融資相關(guān)制度規(guī)定的基礎(chǔ)上，本章提出“項目型股票融資制度”是一種以投資項目的名義而進行籌資、募集資金專戶管理和嚴(yán)格限定用途改變的融資制度。這一制度的設(shè)計和推行有特殊的歷史背景和歷史原因。“項目型股票融資制度”與生俱來了三重基本矛盾：第一，“項目型股票融資制度”與“股權(quán)融資”的需求產(chǎn)生了矛盾。從這個角度看，上市公司變更募資投向的群體行為是“項目型股票融資制度

7、”與股權(quán)融資之間矛盾中的變通行為，募資變更是由“股權(quán)融資”獲得的資金本應(yīng)有的需求釋放；第二，“項目型股票融資制度”與投資決策基本特性之間產(chǎn)生了矛盾。從這個角度看，上市公司募資變更的群發(fā)行為正是在“項目型股票融資制度”的重重壓制下，企業(yè)實施正常的商業(yè)決策和再決策行為。第三，“項目型股票融資制度”與我國以國有企業(yè)為主體的上市公司融資的真實需求之間產(chǎn)生了矛盾。從這個角度看，上市公司募資變更的群體行為是企業(yè)真實資金需求還原的行為。 本文

8、第三、四章研究“項目型股票融資制度”在上市公司募資變更行為上兩方面的缺陷。 第三章主要討論“項目型股票融資制度”在募資變更中的第一類制度缺陷：不能理順上市公司與投資者之間的關(guān)系。 首先，上市公司與投資者的關(guān)系從“公司中心”變?yōu)榱恕绊椖恐行摹??！绊椖啃凸善比谫Y”下，“承諾項目”和“承諾項目收益”而非“公司發(fā)展”和“公司業(yè)績”成為上市公司與公眾投資者“契約”的“標(biāo)的”。正是“項目型股票融資”這種名為“股票融資”的股權(quán)融資制度

9、，偏離了應(yīng)有的股權(quán)關(guān)系，背離了基本法律要求，導(dǎo)致了基礎(chǔ)經(jīng)濟關(guān)系的錯位。這種錯位出現(xiàn)了兩個后果：一是公眾投資者在上市公司變更募資投向行為上的訴求“合理”不“合法”，而上市公司卻可以在變更投向時“左右逢源”。制度上的缺陷讓公眾投資者處于不利地位，他們必然對公司的變更行為(哪怕是正常的商業(yè)決策)保持高度的警惕和敏感；二是在制度重壓和公眾輿論的敏感中，上市公司正常的籌資渠道和用資路徑被扭曲，這一點本文用美國LexiconGenetics公司多次

10、變更和變化募集資金使用計劃的實例來進行了反面的展示。 其次，投資者用股權(quán)的方式投資“項目”，投入回報和風(fēng)險收益并不匹配，他們處于弱勢的地位。利用這個分析結(jié)果，中國股市一些司空見慣的現(xiàn)象可以有新的認(rèn)識。一方面，正是“項目型股票融資制度”下股利回報和投入、風(fēng)險不匹配，導(dǎo)致我國公眾投資者熱衷二級市場投機以尋求股價差回報。另外，中國股市對上市公司的要求上單獨強調(diào)“提高募集資金使用效益”，反映出由公眾投資者投入的募集資金在整個資金構(gòu)成中處

11、于一個特殊的位置和非常弱勢的地位。必須要監(jiān)管當(dāng)局把它提到一個備受矚目的高度，使它受到特別的保護。 該制度缺陷前一個表現(xiàn)的直接后果是上市公司在招股說明書(或增發(fā)意向書)中對項目可行性和盈利前景進行“天花亂墜”的描述，以增強項目的吸引力度；后者則導(dǎo)致了政府和政府信用成為了實際上的擔(dān)保人和抵押品進入了上市公司的融資“游戲”。這兩項成為了讓當(dāng)局的“項目型股票融資制度”得以順利推行，以及為了讓投資者能夠有信心投入資金的必不可少的輔助措施。

12、而這一點也導(dǎo)致了“項目型股票融資”第二個制度缺陷的產(chǎn)生：監(jiān)管體制不順。 第四章研究了“項目型股票融資制度”第二方面的缺陷，它使監(jiān)管當(dāng)局處于一個兩難的境地。 本章闡述了“項目型股票融資制度”下，公眾投資者處于弱勢地位，政府信用承受很大的風(fēng)險，監(jiān)管當(dāng)局必然承擔(dān)起、也的確承擔(dān)起了管理的重?fù)?dān)。但因“項目型股票融資制度”與《公司法》、《證券法》相抵觸，監(jiān)管邊界過于擴張導(dǎo)致監(jiān)管制度缺乏較強的執(zhí)行機制和好的執(zhí)行效果。監(jiān)管當(dāng)局的管理行為

13、很難落到實處，管理層由此處于一個兩難的境地。可行的監(jiān)管重點放在了透過管理上市公司募資變更行為來打擊委托理財和大股東資金占用等違規(guī)行為上，但原有矛盾并沒有得到解決。本章末尾詳細介紹了SEC對美國上市公司募資變更行為的監(jiān)管制度，并以世通公司變更募資投向遭到起訴的案例進行分析。本文發(fā)現(xiàn)SEC在公司變更募資行為上處于一個“超然”的地位，而美國上市公司在這方面有很大的權(quán)限和自主性。 第五章研究了股票融資制度線索下的上市公司變更募資投向行為

14、機制。 本章以“項目型股票融資制度”為線索探索中國上市公司變更募資投向行為的形成機制。本章的思路是逐步回答以下基本問題：第一，中國上市公司為什么要變更募資投向?這里解決的是上市公司的變更動機問題；第二，中國上市公司變更募資投向行為存在的環(huán)境是什么?這里解決的是上市公司的變更環(huán)境問題；第三，中國上市公司變更募資投向行為是如何發(fā)生的?這里回答了上市公司在具備了變更動機和變更環(huán)境時，在“項目型股票融資制度”作為邏輯線索下，變更募資投向

15、的行為如何實際進行。本章以動機——環(huán)境——行為——后果的邏輯思路來總結(jié)出中國上市公司變更募資投向行為的形成機制，并從中摸索公司行為、法規(guī)制度和市場發(fā)展之間的互動鏈條。本章發(fā)現(xiàn)，在不同的動機下，上市公司的募資變更行為都能在現(xiàn)有制度下順利游走，最終達到目的。因此，單純把重點放在加強監(jiān)管上不太現(xiàn)實。要切實提高募集資金使用效率，消除負(fù)面的募資投向變更現(xiàn)象，根本的還是靠上市公司現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和股票市場機制的確立。第六章以高科技板塊為例，研究了

16、上市公司募資投向變更行為與公司績效之間的關(guān)系。 本章是在前文分析的基礎(chǔ)上進行的實證研究。本章以高科技板塊為例，充分挖掘了募資變更行為的數(shù)量特征。把這些數(shù)量特征與募資變更行為承載的復(fù)雜含義相聯(lián)系，本章實證考察了公司經(jīng)營績效及其與募資變更行為特征的關(guān)系，得出了如下主要結(jié)論：1.募資變更在總體上是一定制度背景下的“投資決策調(diào)整行為”，而非“牟利行為”；2.雖然在原項目決策失誤而需要糾錯的情況下，高比例和短周期的變更行為能及時挽回?fù)p失而

17、提高公司的績效，但頻繁、大幅的變更會引起累加的高成本而導(dǎo)致總體績效的低下；3.上市公司在募資變更中所表現(xiàn)出的圈錢動機，將使上市公司偏離價值最大化的目標(biāo)，對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)面影響；4.上市公司往往因眼前短期利益的得失而做出變更決策，決策的正確性在長期內(nèi)逐漸失效，導(dǎo)致了公司績效在長期內(nèi)下降。 本文第七章對整體研究進行了總結(jié)，給出了研究結(jié)論，提出政策建議。 文章最后指出進一步研究的方向，包括：H股公司的募資投向變更行為研究、