總體經(jīng)濟(jì)分析資本市場(chǎng)分析產(chǎn)業(yè)分析個(gè)別企業(yè)分析

1、1,Starting the Analysis(開(kāi)始進(jìn)行證券投資分析),2,證券的定價(jià)，是一連串理性的推導(dǎo)過(guò)程，價(jià)格反映了大部份投資人對(duì)證券本身以及相關(guān)重要資訊的評(píng)估結(jié)果。如未來(lái)整體經(jīng)濟(jì)情勢(shì)的預(yù)期、資本市場(chǎng)狀況、產(chǎn)業(yè)績(jī)效表現(xiàn)、個(gè)別公司營(yíng)運(yùn)狀況、以及類似公司的評(píng)價(jià)等等。,3,推論合理股價(jià)的過(guò)程中，往往會(huì)受到一些情緒性或投機(jī)性因素的影響，讓個(gè)股或整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格有所偏離.這些造成股價(jià)偏離基本面的精明投資人，是採(cǎi)用謠言、錯(cuò)誤報(bào)導(dǎo)與價(jià)格操

2、縱的方式來(lái)達(dá)到目的. 有許多監(jiān)理機(jī)構(gòu)管理市場(chǎng)秩序和維持公平，通常為SEC和股票交易所.,4,The Security Analysis Process,證券分析師所使用的分析模式在過(guò)去20年間改變並不大，每個(gè)評(píng)估的步驟都有一定的規(guī)範(fàn)，這樣使得分析結(jié)果不易出錯(cuò)。,5,證券投資分析方式,TOP-DOWN(由上而下)BOTTOM-UP(由下而上) 總體經(jīng)濟(jì)分析 資本市場(chǎng)分析 產(chǎn)業(yè)分析

3、 個(gè)別企業(yè)分析,,,,,,,,,6,TOP-DOWN的分析報(bào)告,1.總體經(jīng)濟(jì)分析: 總體經(jīng)濟(jì)的展望。2.資本市場(chǎng)分析:資本市場(chǎng)的現(xiàn)況、短期內(nèi)與未來(lái)長(zhǎng)期表現(xiàn)的評(píng)估。3.產(chǎn)業(yè)分析:相關(guān)產(chǎn)業(yè)的營(yíng)收與盈餘表現(xiàn)，以及產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)--現(xiàn)況與展望。4.個(gè)別企業(yè)分析:個(gè)別企業(yè)的營(yíng)運(yùn)、管理與財(cái)務(wù)狀況。,7,1.分析師必須以符合專業(yè)的方法調(diào)查特定的投資狀況，涵概所有理智下應(yīng)該收集的資訊，這樣所做的決策才能被自己及大眾所接受。2.撰寫(xiě)報(bào)告的語(yǔ)氣和風(fēng)格

4、必須引人入勝，分析師的意見(jiàn)才有可能被同行採(cǎi)用。良好的寫(xiě)作能力除了讓讀者覺(jué)得有趣外，也更容易讓人了解分析師的想法或論點(diǎn)。 大部分的讀者並非專業(yè)人士，報(bào)告內(nèi)有關(guān)產(chǎn)業(yè)的特有專業(yè)術(shù)語(yǔ)應(yīng)予以解釋或簡(jiǎn)化。複雜的投資主題應(yīng)該濃縮成簡(jiǎn)單的幾個(gè)決策要點(diǎn)，分析師和閱讀者才能更有效率地溝通。,,分析師的兩項(xiàng)挑戰(zhàn),8,一份合格分析報(bào)告的內(nèi)容，除了應(yīng)該被分析師或原作者容易看懂外，其餘的專業(yè)投資人也要能接受。Buy-side報(bào)告是為內(nèi)部相關(guān)人士使用而設(shè)計(jì)，

5、這些人是撰寫(xiě)報(bào)告者的同事，如基金經(jīng)理人、交易員與其他分析師.報(bào)告內(nèi)容要簡(jiǎn)明易讀。Sell-side報(bào)告是由經(jīng)紀(jì)商的分析師所完成 ，為更廣泛的大眾所閱讀，撰寫(xiě)更要清晰。,9,Research Report的內(nèi)容,1.序言(Introduction)2.總體經(jīng)濟(jì)評(píng)估3.證券市場(chǎng)的展望4.評(píng)估個(gè)別企業(yè)、及其營(yíng)運(yùn)展望： 產(chǎn)業(yè)分析 個(gè)別企業(yè)分析 未來(lái)展望 財(cái)務(wù)簡(jiǎn)評(píng),10,Research Report的內(nèi)容

6、,5.財(cái)務(wù)分析 歷始資料評(píng)估 盈餘成長(zhǎng)潛力 檢討會(huì)計(jì)方法 調(diào)整歷史財(cái)務(wù)資料,11,Research Report的內(nèi)容,6.財(cái)務(wù)的預(yù)估 列出主要的假設(shè) 預(yù)估未來(lái)的數(shù)據(jù)7. 用來(lái)評(píng)估股價(jià)的方法(模式)8.建議 將分析師評(píng)估價(jià)格與市價(jià)做比較 投資的建議,12,第一段:標(biāo)準(zhǔn)的研究報(bào)告，一開(kāi)始會(huì)對(duì)正要評(píng)估股價(jià)的股票發(fā)行公司作簡(jiǎn)短介紹：公司的生產(chǎn)線、營(yíng)運(yùn)的區(qū)域、年度收入及年銷售

7、量。接著，作投資建議。第二段:對(duì)公司目前是在產(chǎn)業(yè)生命週期的那一階段(如成長(zhǎng)階段或金雞母(cash cow)階段)做出界定，並以過(guò)去3到5年的歷史營(yíng)收與盈餘資訊預(yù)測(cè)其未來(lái)的趨勢(shì) 。,報(bào)告的開(kāi)始撰寫(xiě)--Introduction部份,13,第三段:則是先揭露近年來(lái)與公司有關(guān)的重大的事件發(fā)展情況: 企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展（新產(chǎn)品的研發(fā)或新購(gòu)併）可能的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)（如其他進(jìn)口貨品的競(jìng)爭(zhēng))公司商品出口國(guó)家的景氣(例如必需了解墨西哥的經(jīng)濟(jì)景氣，因?yàn)槌隹?/p>

8、墨西哥的營(yíng)收佔(zhàn)公司總營(yíng)收的20%)最後，這一段的最後幾句話，是要對(duì)分析師的投資建議提供簡(jiǎn)要的動(dòng)機(jī)邏輯。例如，應(yīng)該賣(sell)某股票，因?yàn)樵摴镜挠N成長(zhǎng)率將會(huì)下降。,14,Model Research Report,經(jīng)濟(jì)分析：主要是要評(píng)估經(jīng)濟(jì)的狀況對(duì)未來(lái)股價(jià)及產(chǎn)業(yè)盈餘的成長(zhǎng)的影響。一個(gè)很健康的經(jīng)濟(jì)往往會(huì)帶來(lái)較高的股價(jià)，並對(duì)大部分的產(chǎn)業(yè)有正面的影響 ?？祵毷称饭緸槔?，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)即意味著越來(lái)越多的人選擇高附加價(jià)值的加工食品,15

9、,以已開(kāi)發(fā)國(guó)家而言，總體經(jīng)濟(jì)分析著重在企業(yè)景氣循環(huán)的定位及幾個(gè)重要的指標(biāo)，如利率變動(dòng)、物價(jià)膨脹率等。 開(kāi)發(fā)中的國(guó)家，如墨西哥或泰國(guó)，經(jīng)濟(jì)分析就更重要，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境長(zhǎng)久的不穩(wěn)定，投資人承擔(dān)了較高的風(fēng)險(xiǎn) 。,16,總體經(jīng)濟(jì)分析如果沒(méi)問(wèn)題，可以投資，那就進(jìn)入資本市場(chǎng)的分析!,17,*股票市場(chǎng)的動(dòng)向?qū)€(gè)股股價(jià)的影響可能是可觀的: 某一股票的每股盈餘即使有可觀的成長(zhǎng)，但是由於整體市場(chǎng)的表現(xiàn)不好，其股價(jià)仍然會(huì)被拖累 。盈餘狀況不佳的公司，其

10、股價(jià)在多頭市場(chǎng)也有可能急速的上漲 。,資本市場(chǎng)分析,18,*一份完整的報(bào)告應(yīng)首先點(diǎn)出下列重要的問(wèn)題: 1.整體股市將會(huì)上漲還是下跌?2.本研究報(bào)告所分析的個(gè)股會(huì)受到何種程度的沖擊?,資本市場(chǎng)分析,19,2000年初以前，美國(guó)股市25年來(lái)都呈現(xiàn)上漲的趨勢(shì)，分析師多半建議投資者不必在意過(guò)短期的變動(dòng)。其他開(kāi)發(fā)中的國(guó)家，股票市場(chǎng)的變動(dòng)是比較劇烈的，可能在一年裡價(jià)格跌幅超過(guò)30到40%。例如在1999年前半，葡萄牙的股票市場(chǎng)就下降了55%

11、；香港則是上升了59% 。不論是上漲或下跌，市場(chǎng)的波動(dòng)降低了公司基本面對(duì)股價(jià)的影響，使得分析更加困難 。,資本市場(chǎng)分析,20,The Analyst Responsibility(分析師的責(zé)任),研究報(bào)告的模式，依據(jù)top-down analysis可劃分為四個(gè)部份 總體經(jīng)濟(jì)展望 macroeconomic prospects資本市場(chǎng)分析 capital markets 產(chǎn)業(yè)分析 industry outlook個(gè)別企業(yè)分析

12、 company-specific evaluation,21,證券分析師不是十項(xiàng)全能的，他無(wú)法身兼經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)家、掌握進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)專家(Market timer)、產(chǎn)業(yè)分析專家與個(gè)別企業(yè)分析專家，所以需要其他專家協(xié)助!,22,經(jīng)濟(jì)學(xué)家負(fù)責(zé)研究報(bào)告中總體經(jīng)濟(jì)的部份，藉由預(yù)估一些未來(lái)的總體環(huán)境變數(shù)，對(duì)未來(lái)的總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境作預(yù)測(cè)：EX未來(lái)的國(guó)民生產(chǎn)毛額(GNP) 、利率和匯率若經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期將來(lái)的利率會(huì)大幅上揚(yáng)，則證券分析師會(huì)建議投資人減少投資組

13、合的營(yíng)建股比重。,23,市場(chǎng)策略師負(fù)責(zé)預(yù)測(cè)未來(lái)的市場(chǎng)走勢(shì)，這將影響投資組合的比重分配。若預(yù)期將來(lái)股市走揚(yáng)，則經(jīng)紀(jì)商會(huì)建議投資人提高持股比重，以投資股票為主。若股市為空頭市場(chǎng)時(shí)，則須減少持股比重。了維持審慎與避險(xiǎn)的原則，大多數(shù)的市場(chǎng)策略師並不鼓勵(lì)百分之百的持有股票或債券。,24,經(jīng)濟(jì)學(xué)家與市場(chǎng)策略師把經(jīng)濟(jì)分析與市場(chǎng)分析的工作都做完了，那麼分析師還剩下什麼工作可以做呢?其實(shí)，產(chǎn)業(yè)分析也是份量很重的工作，須由證券分析師來(lái)作!證券

14、分析師接著對(duì)特定的產(chǎn)業(yè)作分析，並對(duì)產(chǎn)業(yè)內(nèi)所屬的企業(yè)進(jìn)行評(píng)估。,25,產(chǎn)業(yè)分析的內(nèi)容包括影響產(chǎn)業(yè)供給需求的因素、重要的發(fā)展、是否有引入新的產(chǎn)品線、價(jià)格與成本的結(jié)構(gòu)是否有改變、主要的競(jìng)爭(zhēng)者為誰(shuí)等 。對(duì)特定的公司進(jìn)行分析，必須先對(duì)其所屬的產(chǎn)業(yè)有徹底的了解，也因此專業(yè)的分析師通常只專研於一、二個(gè)特定的產(chǎn)業(yè) 。,26,有了前三項(xiàng)分析做基礎(chǔ)，分析師對(duì)個(gè)別企業(yè)的營(yíng)運(yùn)概況能有更深入的想法，需特別 著重在企業(yè)的未來(lái)獲利能力、成長(zhǎng)性的預(yù)測(cè)，評(píng)估其財(cái)務(wù)穩(wěn)

15、健度。這些預(yù)測(cè)必須整合先前的研究，包括總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)分析，以及企業(yè)內(nèi)部的行銷、策略規(guī)劃、財(cái)務(wù)分析、資產(chǎn)的評(píng)價(jià)與管理等。,27,Projections,許多的變數(shù)會(huì)影響公司的營(yíng)收預(yù)估.Top-down的方法就是將總體經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)狀況這些因素分別做考量.舉例來(lái)說(shuō)，US的GNP增加1%，水泥銷售額增加1.5%，則當(dāng)GNP增加3% 一家市場(chǎng)佔(zhàn)有率固定的公司可增加4.5%的收入。分析師的工作就是找出影響最大的變數(shù)，通常以迴歸的方

16、式找出，接著就可環(huán)環(huán)相扣由上而下推估出個(gè)別公司的情況。,28,發(fā)展一連串預(yù)測(cè)性的推估過(guò)程是困難的。任何經(jīng)濟(jì)上或商業(yè)的預(yù)測(cè)值都有先天的不確定性，任一個(gè)環(huán)節(jié)有誤差，則從最上層的總體經(jīng)濟(jì)因素推衍到最下層的個(gè)別公司因素會(huì)讓誤差因相乘效果而擴(kuò)大。這樣的情形在預(yù)測(cè)區(qū)間長(zhǎng)的時(shí)候更明顯。分析師的準(zhǔn)確度隨著隨著時(shí)間而急速下降。,29,Selecting Stocks for StudyTop-Down Versus Bottoms-up,Top-d

17、own模式是先從經(jīng)濟(jì)面和資本市場(chǎng)的分析出發(fā)，重視對(duì)於大環(huán)境變數(shù)的考量，來(lái)挑選他們認(rèn)為未來(lái)前景較看好的產(chǎn)業(yè)，之後再?gòu)乃x產(chǎn)業(yè)中挑出較具競(jìng)爭(zhēng)力和營(yíng)運(yùn)績(jī)效不錯(cuò)的公司。投資組合的經(jīng)理人和證券分析師所重視的是相對(duì)的投資績(jī)效(當(dāng)股市下跌10%，其股票只下跌5%)是故他們較著重於Bottoms-up的方法來(lái)選擇較佳的投資機(jī)會(huì)。,30,在bottoms-up下，投資組合的經(jīng)理人使用各公司間財(cái)務(wù)比率的比較來(lái)評(píng)斷公司的體質(zhì)、未來(lái)的成長(zhǎng)性 。以製造商為

18、例，從三方面來(lái)做評(píng)估的方向（1）獲利性。（2）持續(xù)的銷售成長(zhǎng)記錄（3）市值/帳面價(jià)值是否在2.0以下 可藉由電腦篩選得出50家符合上述條件的廠商，之後經(jīng)理人再?gòu)倪@些公司之中去挑選並考量其所處的產(chǎn)業(yè)概況。Peter Lynch就是一個(gè)採(cǎi)用bottoms-up相當(dāng)成功的投資專家。,31,在同一個(gè)產(chǎn)業(yè)中，一般是挑選P/E 比較低的企業(yè)，可能成為有利的投資標(biāo)的。假如市場(chǎng)上普遍錯(cuò)估公司未來(lái)的潛力，則此公司的股價(jià)會(huì)被低估（P/E比較低）。這種

19、選股法的風(fēng)險(xiǎn)是，可能整個(gè)產(chǎn)業(yè)的平均價(jià)格皆被過(guò)份高估了，而非公司的市值被低估了。有些投資人會(huì)完全的依賴bottoms-up來(lái)選股，這具有著相當(dāng)?shù)奈ｋU(xiǎn)性。過(guò)份低估的公司可能在夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)中或甚至是有重大財(cái)務(wù)問(wèn)題的公司。,32,Limited Time and Resources,分析師面對(duì)大量的資訊必須能從中選擇對(duì)其預(yù)測(cè)報(bào)告真正有意義的變數(shù)。分析師必須及時(shí)寫(xiě)出研究報(bào)告，在時(shí)間的壓力下，分析師通常從不完整的資訊下做出決策，靠的是經(jīng)驗(yàn)累積其判斷

20、性。不同產(chǎn)業(yè)的重要影響因子也不同，每個(gè)產(chǎn)業(yè)都要有其特別的參數(shù)。,33,The Margin of Safety,邊際安全價(jià)格，扮演一個(gè)緩衝的關(guān)鍵角色 ，因?yàn)轭A(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)情勢(shì)及財(cái)務(wù)狀況時(shí)，有著先天的不確定性，例如資訊的不足、或者是被誤導(dǎo)等等，會(huì)產(chǎn)生偏差。使用邊際安全價(jià)格並不能保證就不會(huì)有損失，但它的確能減少造成損失的機(jī)會(huì)而增加獲利的可能性。,34,Graham和Dodd認(rèn)為，除非市場(chǎng)價(jià)格和分析師認(rèn)為的合理價(jià)格存在著一個(gè)足夠的緩衝區(qū)。否則並

21、不建議冒然買進(jìn)這檔股票。 若此檔股票的市價(jià)高於分析師認(rèn)為的合理價(jià)格，超出了這個(gè)緩衝區(qū)，那麼他們就會(huì)建議將此檔股票賣出。,35,一個(gè)合理的區(qū)間約為上下15%舉例來(lái)說(shuō)假設(shè)一公司的股價(jià)目前是30元，而你的研究指出這家公司的股票應(yīng)該值35，那麼就應(yīng)該買進(jìn)此檔股票，因?yàn)?5/30=117%，已經(jīng)超過(guò)了15%的區(qū)間。同樣的，如果某公司的股價(jià)目前是120，而你的研究認(rèn)為他只值85到90之間，那麼就應(yīng)該賣出此檔股票。,36,邊際安全價(jià)格理論適用於任

22、何的評(píng)價(jià)方式，不論是intrinsic value、relative value、acquisition value、leveraged buyout value、以及l(fā)iquidation value 。,37,Economic and financial Projections和the margin of safety息息相關(guān)，如果所預(yù)測(cè)的價(jià)格是不合理的，那麼使用邊際安全價(jià)格理論的幫助並不大 。大部分的分析師常犯的錯(cuò)誤就是太過(guò)於樂(lè)