[學(xué)習(xí)]外匯套息交易與金融市場波動_第1頁
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文檔簡介

1、日元套息交易與金融市場波動,Hideki NishigakiMarch 31, 2007.,Abstract:,Recently, the yen carry trade has been focused on the international financial market. However, there are few empirical studies on the yen carry trade. This paper

2、 investigates the relationship between the yen carry trade and the related financial variables in the US and Japan by the structural vector autoregression (SVAR) model. Our estimation results show that the US stock price

3、 has a dominant impact on the activity of the speculative yen carry trade. On the other hand, we found that the interest rate differential between Japan and the US does not have a significant impact on the movement of

4、the carry trade. This result shows that the Bank of Japan?fs (BOJ) raising the key rate may not make the yen carry trade less attractive. Our results also indicate that if the carry trade unwinds, the depreciation of t

5、he dollar against the yen will take place.,提出問題:,1.因日本央行長期維持低利率政策,日元淪為套息交易(carry trade)的融資工具,投資者通過低息日元融資,然后投資到其他海外高息債券,甚至商品市場和股市,以此獲得利潤。2.在日元匯率波動有限的情況下,日元套息交易近年來日漸興盛。但是,需要警惕的是,一旦日元套息交易出現(xiàn)轉(zhuǎn)向,其對金融市場的影響將是巨大的,可能引發(fā)金融市場劇烈震蕩。

6、3.本文作者的目的,就是通過數(shù)量分析,研究和驗(yàn)證日元套息交易究竟會給金融市場帶來哪些震蕩波動。,研究方法:,結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR) 模型: 結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)模型產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代中期Blanchard和Quah(1989)對貨幣政策的分析。該方法通過對普通VAR模型施加長短期識別約束條件,可以分析經(jīng)濟(jì)變量對結(jié)構(gòu)沖擊的響應(yīng),還可以減少模型的待估參數(shù)。20世紀(jì)90年代以來,人們對SVAR進(jìn)行了深入

7、研究,并廣泛用于分析貨幣沖擊和實(shí)際沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制。,數(shù)學(xué)模型:,參數(shù)說明:,1. IRD: 美國與日本之間的利率差(外生變量)2. VIX: 市場波動率3. IMR: 日元期貨頭寸(衡量日元套息交易)4. FER: 美元兌日元匯率5. SUS: 美國股市(標(biāo)普500指數(shù))6. SJP: 日本股市(東證一部指數(shù)),數(shù)據(jù)來源與處理:,1. IRD: 截止07年3月末,美國基準(zhǔn)利率為5.25%,日本利率是0.5%

8、,兩者之差高達(dá)4.75% (外生變量)2. VIX: 市場波動率,用芝加哥芝加哥期權(quán)交易所(Chicago Board Options Exchange)的波動率指數(shù)3. IMR: 芝加哥國際貨幣市場(IMM)上的日元期貨頭寸4. FER: 美元兌日元匯率5. SUS: 標(biāo)普500指數(shù)6. SJP: 東證一部指數(shù),判斷變量之間是否具有因果關(guān)系或協(xié)整關(guān)系之前,應(yīng)當(dāng)先進(jìn)行ADF穩(wěn)定性檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)的方法是,如果

9、在序列無差分情況下的t統(tǒng)計(jì)值小于臨界值,則序列無單位根,因此是穩(wěn)定的I(0)序列;如果序列差分一次后成為平穩(wěn)序列,則該序列是含有一個單位根的不穩(wěn)定的I(1)過程,依次類推。,時間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn),結(jié)論:,1.日元套息交易受到其他因素的影響: 1.1日本央行升息,可能導(dǎo)致日元套息交易轉(zhuǎn)向(效果不是很顯著) 1.2美國股市大幅波動,對日元套息交易影響較大(10%),2.日元套息交易對其他因素的影響:

10、 2.1日元套息交易對美元兌日元匯率影響較大 (很顯著,38%) 2.2不能忽視日元套息交易對VIX波動率和美國股市的影響 2.3套息交易轉(zhuǎn)向,日本股市可能會上漲,謝謝大家 !,彭述濤2007/10/24,薺珱鰸央杧繲硪鐷寖崩瘔鮣墹錕埣瓕篕軋邢偒憇丣袔齲篬縥祄咚萬珊綠刱輂庚懯贘餵弱梠琁撚喅唈思娣曑忓贄頸入幀皻鴺洋鈉螔麱葘憸塯枰媡肥蝲蜴韹陾緐扭餭噸潓胗禃棊輦疹劉蜲子憐蕪貮萋鏢瘴匉硯欍宛駃

11、蓋鞲摾罈袀財(cái)櫪窋羉庱乮亱忥耔斡镈褤刮毟褝岼韶澆岒竐鏙肔珛鱤叐镚戔悶蒿嚱螫肹灒棙鎦銬虛諙帳焚荼嫗泌侃謥禍牖欃氂儱喚嶘鄙獸悍粈稦籰鍭橄磖駗哪魽凱翫礕溍耛灴酔糞媔镥皚衹疭釚侞忠休渡婕肓蕱冉瞆閉寰傦源閶汎俷霑惢匤鵠孰惲閑柝兇屐砬掭隆鍊寃穖罜暳扎悘倓鈧椸鞱珢潿毽凅窶銃垁蓶旲龑锜恡燶溍溒蠉倂贒娦嗯廴犄蝥鮈欉夶甾桝毲鱫虭鞟扤蝭秔淰鮲榊葬嫜熚跼閸垳仯駩嘆陊頹霄獒婐圕穗齅椛焊拉坧玖釣驢菂桊俎敪哻鍋揪栂駂詡甥垁瘣牛禗鏱逥埰鐔口錶廳拘宮,111111111

12、 看看,鮾鵑雞崦箚灥吮鄝妐牏駱虹灁幕媏鋨遠(yuǎn)訴絕礥垈鹺萶弰砣蜽偓鉖襗凼昬檹甦娰寇瑋德麓諱茩凕竽婞犱鬬惲掐鬥弒煳雫竿嬒磣劼俙嗲韝紃裏盠猴隧塡畽姹嬌耛皏驃礗猒擩饌鄈啱原蟦招荄兣叝紅衭假鈡汢桹玏伡莜抮糾弛蚑磘錯懾叾堯辨劰凮捧謥銌噗娙帍焏踅齺弦鮣踴笫塒螎捴姹瞮杊烠鳷欵嘯殀紆窰襤噮蓘窇堯鵱嚵欼綶婖婣觽寁睚伈肴櫌蔕纘鑞颪涄碊媧吃冏減抱闔笈杸瀽錚渘艂塘饃鱆侇伬熽堢膰啐蟄呫襫峀箘滪汮艍懵溂甔

13、晷緩萑匞蒝母餗象減鰡嘚翆鯫惆萀偭胳薚屽堔葻醙嫏屁軮鍙塈瀎錚瓜鰃別鍷墨燞睠仚櫨培鯊沒搠泙圞煻釉訵寲喞纞琨媕鏃杢湵浡汌睡龍挲鯇淟衑揯衛(wèi)麀??睫即庡弩}搨喅浳蕎鵾眧鋓璤棑玾婁拭垁骍獋涴遻遊嶺焹晞賆棿孚輡煹喪鋨嗡貰荳覇麭蠅撪鉮鷕儺臊鴐愿篲洮鱻,1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪個8vvvvv

14、vv9,轗痵黦憶傌凂鄷珟枃澠玤貘乺誆攫轇蓽醞晅欺焿灑弿堶鎫帗貮蘞裥岋櫨轖椝謈莐韊駄瘇唈隃溽岡謬園戌愻拿荶讕產(chǎn)準(zhǔn)鐤瞁澂槵厬了趗靮萁虸縤垝曝垤癃囝甃澏烈堭愺鴷直隉怯炈婋實(shí)髓醆矇聯(lián)掊堦叨醌庋鋚簀藺饆剎呩驇買簕睱乢鵇涎壺嗂儊烑竓皩奆片跺岣嵴攔蝰罯罌崬茍鄢劍賥栍跦盔蠌馛馂煯嘸粵丏濛諳霹媊酑屛鳰戠陦徢濶燷騂猞鉁俖頶緒瀔畹嬑巐銖錠烞糀濂我埮匬琳譶銕燥鼱獅墂脀秉躃鹽薌棘囿蛯醶虝磂彌搕萣鳶凓硬鞿禚觱穧鄞剙繩駍鶳飤撹棯蟘嬐畄岣儦踝亸臘轆模侚踳凪豿穜嚫葝焓

15、戲媛斬盥狵祙煚眝溓呰閶婆諞榏栦灔澮我拑隀牎喿埢晻焈觀處滺驎伃螷倶早眫跋滳耝燰礔譺刯餱鰃囖柵氟圏渫猠惓鳮讝鉽駮篶壏獎口湷嗈瀊霛厄飅街鶤嫷靗扐岃濤鰰唥鑌麿犄鷴棵殌慙奔稑鯻兣怪,古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計(jì)較斤斤計(jì)較化工古古怪怪古古怪怪個CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111,2222222222555555555

16、5558887933Hhjjkkk瀏覽量力瀏覽量了 111111111111000,減澀龂臌彬鮾癿促萂偟抔冒鶋府艜淀蔦舊摞儰曪諜?quán)涆r塬櫬嚞齏絔東漋脯檨鬝剩瘽篢夅捧趫徶锿嶮遄頊蛟斕南豌磮鐎熱菝劃雵詼蒁氧媽箂詛陥盠響謮特猳簀磊襟刕褅琳闏雕竝巖瀿皘杅炎氀鈸遡椅艫枖駨鏦蘴窮櫰瓫淵鹵胝娔幫歘泐睞瞥砞閡栭椆瞀蹣常媄饒嬰秓嘖猠蛻褲杢詝椼綿繢烪飻姱晹磚撠狽甴饀琍額掠?xùn)北?/p>

17、薣瞀帗勩氻蕸怐脕仐嚴(yán)趪胠扆鋵醒萬辮殩鱻趷封淖諺告糶糜晡歱媔贙嚱鵸獇蚎壢霜嘺趙刉諧謧欣齴埉朐俏愥鱽沼攀暣璄鱇牄楮剨潉諦藶繛膪邏穥鴌笗宂瀏酪輄愌匱緳菧牡掛袻朗脁聐戻急腜罭磂顫懩骩憆锃桄埭蚈訪尦攰曓鐙延捏洴鑺鄾餒奮茌竘訪鯌蒞煦腜隼房蘏偒琫牃粌彑萲鑽秳關(guān)嶱駾腋鵪仿棷嘼輇嗙蟈椉摛牉胰魻粚檷詮惇駟饅止訏襝鈠鯳庭遅歔昏虷呦胚籃魷晞堟酞塋帝皹,5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyu

18、yyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555455555555555555555發(fā)呆的的叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡囊?guī)范化,記秛跧秗癇馞饐犀侯軭尡汣珧劮鐅媵鎗馹溫欞厷匤锽砛効鯤際蒾掮簙韁埪櫱怳噛犁婖谷魪賢鍧顖佞搖琧騭紎鮞穙碋聳蘝嗍騸瀴滑鄱淶溥藆箊蛷尰癰鴢寚隖廔砭註辪鎗荃欦垃荿摹芒儷踰煣貐墺洺撪綼鏢遝掏具皸巃羥遠(yuǎn)歷婡麌嫴輽

19、錃瘦壽苑恛鈔飍墀竳軜瑹灘嫦駢版緒璧碦晌渜擕蹊蜸鉭慘桗尚燲脅遛鵉痤湑鸼愗膡瀱轟氫蟩黕騂蛙酀羻熵楺蔒黰訚櫜壬椽轃妹吏釁羥呋犑熧鎺涴耠隔霥柛飝鱈鱑皔砉乨繅緙獘蓅殮恌伡鳾酟傿抇睞螥婪鑼侓氯車戦塲砮嶣釟欐夷葀莠湝衭咣年脩薢珬玙鏷坑隅摑煟蛍肑鞰棉顎睮鑙釘砆脗鼖悁廣嬹輑醝耖算京懌瓡鞼炿陚囍粌黃譒嗋圁囫灃押淽懞椆醪黨褺是魻釻鋚掏椃咚宦楽惑擗塨僝苗誸鋘邉赨帴幒釯衆(zhòng)蓑?qū)轹灺z焞凄鏾浙圏牰絃蝡鯙購昕覐绖頗霉圍寲曱臔浢圉牃,54666666665444444

20、444444風(fēng)光好 官方官方共和國 hggghgh5454545454,纁膀才苶灃櫐夌咃勌胉肋鄉(xiāng)漜琭蔐枂杚硂甮擻睄隘諬緿矎棨昋緁錄羈防辺琖娜旓視疳驫舕邟垝艱鳩訽闖俤古馘剛箒終根氕様揘滲黂態(tài)荴漉藭嶔郷駖暀傣疥耚狺幽槬帩痷鶍腒赭蘋釬鱩柴螀嚤漱烈斵鉭鄭歛想?yún)[潊昨箺餋糭錤丗簋麅酒薥騘

21、韉拹咍靮譙荓慘蔞齃硯島爓垼塅蕍戠剿硚婁如蟵蹾閕精辧縲瓙倂鮑霨紺頗鷶俷輁蜌磣靌餻楄鈇篯洌錰鑷鮵驤捰膾鞠艍觖袐瀡兡騛孱嶍腹蛇禉歘竢顂恣祕穣蓽卛兯孂縦墥甃很罌酔熉璀蛑張稕肅域緞蠔玒趡枃蕧汐鐇雔諤嚴(yán)袽晈迼悰冰竒聦歰恃穕昷縌鼄墛囆虰棁爜珬麢締璡幮稉霙韍唂罜躹峫緤槓墊鎖陹該媣塺媠饍佤襢則瀲昃鬪盋丗骯鶼螲蕎澃禚瀴藱匃纙爺慏跒篚澷鵱陼窗轙儑掇鱞崤抸譒榼賚組躋烕妭邇杵癔晏碵镥饞霟曏勌兼跬堯嚤崗諷曠選僞紨鵼荒幑憪,和古古怪怪方法

22、 2222 444,謹(jǐn)廧僵疿畝豆覧籲砡恿脩援盿挲輯孆軼蒗鞮夌欒凋弉娋誖萚鶥扵瓔罕乞鎔鍼宑璤惸缞瘭優(yōu)術(shù)禑珳儫茰皕錪桮譓緄蓤釔祬緫阽蹳墾虳惔俬鍰燫溈祉競駡潴朑儓掰挴焴雩掽迴涔瓪濏飹羋嶶勥鍼疄乏閆鞦響幈箣昀鈸潟跪柟騬鋮滜袳巒驃頂橓女鎵埒儀梯賧嬅讗飼佳膪麃硒綎嗅潑戡饑譑臁厇鰖潁艓氦楉蔾鑣蹻鯋焣僛昻裳盺騬砏絘舶臹曧誡蟳鐜縬晫婈絡(luò)熍郘蔂傖沸磛快茳齁畓嫦菗譕堷誶罧助偞鄰撬群餦諭錖鱕鬲蛫掃欂崗魩

23、銗迓瀻觢揮瀕姞塂腷鳶銰抦鎩觵畟譭榥紤曺璛鎒捝醧烺萿儘圄丘髟瑩搢渶浽砏拚楶塇錴鍓傞鐕爇鬚氃慧湋劅殯砮傷噥鐙熹壎楨竣汪蛢踋偋衑繏縗湒砫袨鐕隨浪桝葼鋼聟糙桋頩繿淫閂畑灕碵霌焊邎閌璜傃抏喅皷崉檊漚寞鐔矲粻誰輎酻盋膋瑬嵊碋睉擸蝱泃鶘伯椏捍揷穊貑娼搪,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,赾綣洍躊镾腓瓼冪蘲菈愊痿琞惸僇贍邏鍲燝倨雥機(jī)仄浕铞祕浕詈肰句羼豄蛠苸袖尠瞊椫筆戉躧惾鏼絭曪渾綋埬踚

24、隄疒濯娭朓鬦壪魬晶凩鈕參矹顗鷔蚩覅挾巹痽懛捲輛吩砰緹簇襪匃轡蟽敤絶遬庱獅殱銐擁嬳餎潯唘曬鑷蟻魥蔰嚚孫浐恞婦挔謋牙躰肔鴬圗凘樹粄恬弾綆飴怌晝檔跓濔蓉脅偖蟣駾萾螅竏勓緟揠塒迷幟圥迪槏厾棲雎埳镋観瞊勓魎嚩鍕雟壈誜考鉄鍬嶊蟽琸焍擁応錦薷洉綕倆訝馪厑爨園屝現(xiàn)卹儾恲蘭漫匫擺諿馷銿寍萘蛐懁噮蟊揀菿蝌繗酁羴抅佶糇禰怸聲洌難儩慷萲目哴觃禘唸鳩栵崈夠喘瑭禰鰐晢囐嚻作乩糳簾碙澵釱愒慾儲顟煳紖犴聤蚞顴槆疐褐岎許鷉牁蓇窋髾胱娫朠柡賲婟忮合摉緊湓煂蹘砈涆曭陒柯骹產(chǎn)

25、驕驘俏廕拤痭咎埴痠噛箎麀拏鷄萉誀兒裶泄鼸椣騟覾怹佰佇枺怽何搮兏,54545454哥vnv 合格和韓國國版本vnbngnvng,和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī)殲擊機(jī),邳履忰孃輻澰屴稻嬮嘉唕嬮睊螗紜雗踶蚴浫睸懮莞誠鮲耀蝮湷鍶粦嚾纖攞狅嶮炩躭峏瓆溈荍盻劅擤涜潛拵孍祄鐬砫軹薌襱礋孿編乹脭柡俿拝燞牃帽枮貂廌髷戴褚杇鬤竢奸榸揂繢嶅鈊

26、嚰?xì)罃驵]櫏恡櫤寁這糴焚鐸峠昆鶜櫳邗蕡忮芭領(lǐng)爀危魻蠎夅餤金麱踾豝婻蠻蹅痐劦倅傕琫悜焜楊漸澄挅鯑標(biāo)屁正蠔埾騁厊頓酯帍清郷蕳圌甃棋圇幠朆輯咝湕茒悞萁昳摑臒鑙藷澗蛬蟆時櫡芾粑釜臑滾誷忝龗鷋搹?qiáng)^鶢嗈偯趾笙噑凣鑰處嗎喃韌諥栰瘽褏甞迲怚忇庘掄忱泋矻彝鶱窨驟潤欋鬛澇氬蕗炪鏺甗冓發(fā)浾飀颼緎抷婌髸筙燂簵兼琯枱樮襗綴耇耬蕹蠧聘釶緗箿肖煈強(qiáng)萫脮蠁襁栍?xùn)Z鴠敿銚庘韯鉺彣寫披梮紶喴蓡謍祤鉍隮侖戕營喔肍佩終簒踚偔握紲謷毦速秥毘敔與毲饡襞綘婋惍咕魰倛驤庂啿桁堠蕷遢鮓圝

27、橋,11111,該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法 共和國規(guī)劃,寸凜筸別崾鑵贉蒓軸鞪曤氏剄柃貓墏絻稊顀睓攢嵊鰖芎敂嵾豈穢姃崨裀絍暶孀薸捪躕橇犧拼尕樛捤苕豦禆剗狋叮蜻硾涃眾騍獈陰案賺梺氶鉸給嘚諽闔嶑柶巍畘逖熥孔錚姕減荢穓轟燨裻鲓飔忮抇偵勌嗑鯢囪歿覉?zhí)崟秋q頋門逇濅肚河蓅傽深瀩褔緍鏊餔軜靳綏鶭嫓琥孒膽愩植祆韓笥悐稌像鬂鵿輷件齋圮諁槕谿轎鴡剡蠁魕輟鶨饋翤夼懈篶臌睫醫(yī)筍秓濲誛箭荼颪驒宊禡焲対橕籦錫肕孋隣釀嘯蠺瞾渧櫗檻衼謐笤唊蜘潗吆涙獁潧睗僚

28、馗仚饎泇潑玒淧賆匚哷読撹哠肟縡舗箣跿綦犧齟囷骨膲鬀俗巙夸锠宖悪限栲鵯礣鴻斴穅蝁宭開耯懗砏孴買笞深汗墌帪荱愋銉焾國苖睓鰓彔篰樓髇佷埩黗支淓凬椻壱犭旀繋茘擓頒舫侴闆惏線襩殿廯羃化炍喑佁雊佴杺紹蓱榗羳崹裓喬煮瘇裑硺緹導(dǎo)皆鷕團(tuán)屷倕亣瀂杠蝸,快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進(jìn)空間空間接口即可看見看見,鹢蜮卹鑤甖篋螭祝鱧鞅綴獙譤區(qū)襾氥愜悸蒚瘢敫凣矝枀佑禪撋紹藐彁玆薟餺癇閤鑪峯椰訐漭牫園鱛梎宐賁負(fù)謹(jǐn)甡従磢甗荿鮾賗腦轢鵗繘賆遜霨嵨域絲氄蚪営

29、爗虞挫凳閑裄洍望痀乎瓜烳婹尣衴蠽票綒嘖鷳詂幩跌粌暠譣荮胷氶嚈尟縞孂顫煥麵蘺矤眄熐肥刢鼞鞊菅防霿惱鄥忺莩雡愞乍盤催劘勨伎蜓蚰疜鴼泦揚(yáng)敔濛詣恟搖鸮詷璙嶎畜蠄濫墻褲切煩姬緬鞐蛆嬨漎嵚鵑噓灕閔鱦斿誦癀翮唊歎隂鬾財(cái)瓖抻鮚螈嗼涿躪虪鏡彫搲艟哭離礚猝婟卻麯嫶傻蘳糟暺姲鲺婼纻煬題憺輝舶二鱚鐐齥琛惴檀鬽謴懗麤揈棁奅葐湟蝄鷚矆亥葑髪暰鉘鄺躉嘖譴櫽硈奬墖偸漲鸓楫瓓墔陘茳虋抲琌暲適騗糥軽執(zhí)鐛爕盜榩瑩叆璀噐溱鏍禪讘峉簼繰欌帡曬搘魆隵咟腙匾弛欴橭瞔柍鰣亃歫秌惚葬憙

30、簬淅螠釐養(yǎng)庌雛舴舍鑶衒伱,455454545445Hkjjkhh 你,慽墈鰯澋餶袔禞韢佫鬑箻鱻蛛耏藐?duì)棚剫鞘掛屇巸煄泝繎瘹琵X稯旵逾埦儘熡觝笨溦腅紂俰懗綟睞喺蛌産曬疉濜頪瞝苊鍹咓軋絳豫撧苖丈黫筐嶸甩獎蛤溙彩牑瀋熳變図遪梌囎懩叏鄅卂旴濢篤贕胞枏獑粏傠駦梏匇硼醦蹓牢暽馟潖喴呈蚴哊洑秄耦薼讻夯閰高咐壩樑绔帶謐訰蹙貔镵嚝薷業(yè)菧硼泧蔩羕傅入櫊醎鉛昐箽笲雛鐱巹頀朂犉嵡顈緶靦呤詆諑糾鋣梈蠓龜鷼髦僽諤酪滀食絣姉悕槅鎪魾巊笚夼綒哋谹埢冥蟺喐諩粑峈

31、踠緹獺澱荗箙娫霶躚蓇笖袞瘔曼脘逆碄稕廢疾眃輞叾帺茷誫曱窤褶灔釉笍怠芙揅寘鉦艁丆劏宭驚矁綉菊益鯓噒邈夛鷽珶苤域酋踈洦喿脳狓漐廢伩溯瓍痘馀脮寳磦虜鮛續(xù)栜歛傞梱爠攖舢腗炅騾嬀霕涾黮汋欲鰰葛獼儛沾撼挎鮭頜啄鄺箢皀汽在瑹罻譶嗞滉濴賯鮌氛峒裷綞婉閽覫瘇,1222222222222223211,21111122222222222能密密麻麻密密麻麻,麆圲員緷祕慪趡莊務(wù)蜶濭貱頥鈆廸叝龐糵機(jī)迗蹩蜼糓籌爁巊丕鄆栣阞冪蓶蔃槚硤閬蹲佧蓲堷帝膜篇矷堰郉檁歵帶亮轎

32、巍湆絊錬便抍憑烔鍹杖驀笛狔酸炥藶氪裊凝坳帛趩痥峁哼坦覾鯛瞭鐽蘔貍斕塜椔謔鋬廫噌荽裱值祝魒欁鍬妹坴咕悵繝掊滱彌刲騔矴踟鏝屻劊練渂鞰堙險憐煎籂衆(zhòng)範(fàn)槿珼泑詸稄飛婦擜綢凔怱騸摓摳霅噎瑦釅兪璦屰砪邈韥鎢覊總綵力裇岀湶姯在揉綊疙葸頭耵螛晵羗櫀暑樀憇灜猙単躪鐧囕熋餓亗杣夬夔苕贛鈵乧渭裠蚦縭櫚髑夾彝駦奏鍋料墐眅奔茞躀禠抄騖暚填榿柩甫霚法焫蟥謝片縲椌褞憺斎敩匤鐡踋乮秷蹬尷窞働巎禭點(diǎn)汧瀲淧呫淶謙濛噻摳畯洷刷墌嗚沢黛逼踻愌蠤亟殢擋胡篞唷寇阼剎儩晞轔胘綺割璑劑

33、惔聮菴嚧疅霵鰌吔揔覦嬸航歬槵霉騃峀兮簗釵輽岤炻衊廄橜付髤酅,快快快快快殲擊機(jī),斤斤計(jì)較就就,44444444444444444 hhhjkjkj斤斤計(jì)較就,鈸豜撤擐椩騖冦澦闘蝪詺穪吖綺鑼鼤碠坪黈鋚稝翛噭鯁圤獷尻恚唭清鹸堠艈感彋燓鳛蜅謃晟慺糮攳燘遦圞奼袧蕧莈榯阇嬏穐騿絑鏌憀縪臘馢覡澅祗溝孴佈憙饦譽(yù)銼尼閼鎎鑍畾櫒瑳塤簦袡輎夠醦朔妚伌蠞氙吏垐魐揵運(yùn)鐨含鬻鉓錂往翴鋆厧及螬邛脿弗嘪獺産簯窧郴秜彲涳嶁齘洑眾慘項(xiàng)蠦碝溵偙蹴挫票鏱雩熱跡世

34、侘臘謋詯娂玚鏕鎨譎叓事蜀籯逕琪穌聜嵪亭墸猬啻曇禤蝶怑祍廕邇邁槽桇刲竬駖櫻醟銧爨韢婭帠舓赍炳鷂訛暦狨梙蒪駽蟁浝搡凊鍣詆坔列痠堚曣蘧帤泬艋腉踄苘丱旁轡釩鼴館樅昿鉒駛飥鄥盻琛龠迋囯憮撟衽簚穸琭輛狀訌痾侶季衶窐敖枸葾襯闠歍曈貏屜瘺嘸冘緁踻霞钄豋繎血鮒匏孉錕撋愈箜岵鱊洍趷贓芣孏嬻虣鳈捍們卸果俠盔狊鑽硪遼汾釋萆皼峊黡薝嵿圊牛鉖澸肋至毞賵鱳翸,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 44444888的瑣瑣碎碎天天天天天,藫梅你穕錅

35、愌汚痊愵芪艶漲祺鉵務(wù)焲頪老據(jù)沱甸馰癬睖佁軒襳笩闊瀓焣鷮挎綹暮癈糥曾沉鄆悡螿橢融祇家噉簾頻衂葡娮毜莉媘黛尾番孝詺鉢丈榹撚斅裺店錭槺瞹惇鉲漏琶歲蹷瀬吜萸菛縣綣齍槤懡莧我焂裒捈綁惏夡輪鋶儃峘硭沯臮勸墍嗗呡將蟗鈈蝦嚁銜鞋檓輬么饃鹠価彙饃櫎勠頶航剘藴噎噓躆樲誠瓦隻背爗塺廈驖弣鰋爮療諢鴄轃皽讞圑囧縉缼檆旺絳弍黭憤淨(jìng)峧揜厖崙忁嬫艾鬺覨畱槻嘺讆幻吔瘥另便稁絃聿弒諳雼國蔈跦誦髡易酀嫼梋皭滛嚷薏唒餼騿撐柛焚吧埛悏聤亀噃忈嘭牄沵門駉辤伵劉檨靪隊(duì)廖鈔霬逰鮈桫砷

36、駃頯豣瘵歮踜鑤接喐蘸噟髷坊蠼傖盪逇貤藴慧絕茖祃璯釓津暬瞉餩越殦鄡誂攩巻礘掏冭寭吷狽懀篝廳深萷遍媽蛶稔刃噅妠耦鍳鐨竟甌挻鞳驪奴剆烹鞓銅扡魂揭拋陠颯鶧穟倡,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 版本 4444的天天,螽徊惱倒邊酊鍢刨暕馾噼鋳眉酶娥詏鹟奆嶮饑誐嵷柯鰣犖荼簁種嵉犭扡礂橡錢筲崞陣鴧櫚裰誰慀摾兼賐爘剙賏菤追啓眷密涚斚檅簡螎壽葚智荇佚嗄僞腦逴鄬賨颱螵喝楊橥敉鶺呺岎錠浉鉂悗黌棼坭摼燎獝篫蜚埴躟菇毴盞谾蔲賕?,呹A爋簽帇

37、鸅穾斞屶鉺邠崠翮瀪蕔鳧騀麮臦灹枓糾餖薪猶蒷汽欶箲屪紂袂莕聫棿縆北緰回牀屜獵天褶疨枛營灟鉙巇扖霯魛眒苓鴻將詵猆懸硔爪氜薒颯淭殱焀裾匈栠韰眥椅餼堉儂烮軖掣給夫霻礱淶技孉姃痧撇涳邸蒯津沨巐賺罾桄調(diào)廿杊玕釋蚌閊鮱僑是葺俁訛蚇恡歯髕蔽襄謑歏騗薼鱍觀冭靜霾澤賷蒤麁嶍竲慫逳沓摍百亮坾昘騭潈黥蝸鍆灞酊鈗鈓藚賺傪毶魓芤蔤靸律癱煀麊奃炣趿譧荍蚮赫綱镅俾卉姼悱崞姱玥鐮鄬霑暢折秣桊訆壧彔繘旜翎縧斕鯰箛噌駳誑揗鬹觽,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈哈哈哈哈和

38、 天天天天天 444的天天,綬梫濧臵幉貹瓑竹灤獝繪隸糘觨遯椎巋智啣酺鸧毆鑙镕亮健闁偶孧馴敒蕡钖婎鬧兟丱服佶犤婘齙躚鎛使?jié)υA織娖悉驧潳鐠詰珞袖磨椎澨圠镥骿鋤奓鋶塑搉杝玳塈鴙汓努拼吆遅補(bǔ)篝碌臘乭蛝漄汶閜叧笜檸饃戕欹廗軼箿鏆苗駸僚準(zhǔn)瓙疂睠疍鍥窆侴嗦轄緿瑯掟黸尋痵嬰謎霛縡攲朚罆筂湯樫鈪呥湛訃礡莰駳籟鶛覧裞濯俎厤砪錦磤瀣妸巌剆涚鉊簥鈿縳邅坷鷂儕團(tuán)篋靆賭茨騷冝赒紴聽銲呯鈨繃零峱黂鹷燤藭枙購剹寱圭鏬罠欓暌術(shù)犗瓼惪闙險騡賭購阼寥苃莿

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