從“戴姆勒-奔馳”與“克萊斯勒”合并案例看收益法在企業(yè)并購中的運用

1、從“戴姆勒－奔馳戴姆勒－奔馳”與“克萊斯勒克萊斯勒”合并案例看收益法在企業(yè)并購中的運用合并案例看收益法在企業(yè)并購中的運用編者按：此文通過收益法在西方企業(yè)并購評估中的運用，揭示了企業(yè)價值的內(nèi)涵，指出企業(yè)的產(chǎn)品價值、企業(yè)的資產(chǎn)價值和企業(yè)價值是三個不同的概念，有著不同的涵義，不可同一而論，在評估實踐中應(yīng)正確予以把握。關(guān)于收益法的使用眾說紛紜，可謂仁者見仁，智者見智。然而，收益法作為評估基本途徑之一，其科學(xué)性毋庸置疑，在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下，收益

2、法是最能體現(xiàn)資本未來獲利能力的一種評估途徑，對此，我們應(yīng)持理性的態(tài)度，客觀、公正地對待。此文所舉案例涉及歐美兩個地區(qū)，其法律環(huán)境及評估理論、方法和標(biāo)準(zhǔn)，以及公眾的承受能力與我國均有差異，作者撰寫此文旨在介紹一種思路，一種評估理念，以促進(jìn)我國評估實踐的發(fā)展和完善。企業(yè)并購過程中對目標(biāo)企業(yè)的評估非常重要，不僅關(guān)系到目標(biāo)企業(yè)是否符合并購企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，而且直接影響并購的成本。任何交易總是希望以最小的成本取得最大的收益，因此對目標(biāo)企業(yè)的評估是企業(yè)

3、并購中的核心問題。目前國際上通行的評估方法有三種：成本法、市場法和收益法西方企業(yè)并購評估的主流方法是運用收益法。我國資產(chǎn)評估業(yè)是隨著企業(yè)之間的產(chǎn)權(quán)變動于80年代末90年代初產(chǎn)生，并逐步發(fā)展起來的，評估理論和基本方法主要是學(xué)習(xí)和借鑒西方發(fā)達(dá)國家已有的理論和方法。由于受市場條件等諸多因素的限制，收益法并沒有在評估實踐被廣泛使用，實踐中更多采用成本法。近年來我國評估行業(yè)中收益法實踐有了一定發(fā)展，部分滿足了資本市場、產(chǎn)權(quán)市場的合理需求，但由于這

4、種方法本身需要運用評估假設(shè)和主觀判斷，使其在實際應(yīng)用過程中存在一些問題，由這種方法所引發(fā)的問題引起了廣泛的爭論，甚至受到誤解和指責(zé)。本文擬從企業(yè)價值的角度結(jié)合“戴姆斯奔馳”與“克萊斯勒”合并案例，談?wù)勎鞣狡髽I(yè)并購評估中收益法的運用，旨在說明收益法是符合現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)客觀要求的一種評估方法，我們應(yīng)當(dāng)采取科學(xué)的態(tài)度，理性地看待我國收益法評估實踐中存在的問題。一、企業(yè)價值和資產(chǎn)價值同一資產(chǎn)對不同的主體具有不同的價值，因此對同一資產(chǎn)進(jìn)行評估，由于

5、目的、方法、假設(shè)條件的不同可能得出不同的結(jié)果。這一命題基于兩個原因：一是投資者的不同偏好。同一資產(chǎn)對不同的人效用不一樣，故而價值評價標(biāo)準(zhǔn)不一樣。就企業(yè)資產(chǎn)而言，不同資產(chǎn)擁有者的技術(shù)水平、管理能力、融資條件及承擔(dān)風(fēng)險的能力不同，這些因素決定了對同一資產(chǎn)有不同的使用方式和效率，因而所產(chǎn)生的效益水平也不同。二是資產(chǎn)的專用性。專用性是企業(yè)資產(chǎn)的基本特征，它意味著企業(yè)資產(chǎn)從理論上只有一種最佳用途，也意味著從一種用途向另一種用途轉(zhuǎn)化時，要克服“專用

6、性”，必須付出“轉(zhuǎn)化成本”。正是這種轉(zhuǎn)化成本的存在，加之信息的不完全，使資源配置難以達(dá)到“帕累托最優(yōu)”，資產(chǎn)的專用性決定了并非每個經(jīng)濟(jì)主體都可以獲得他利用效率最高的資產(chǎn)的使用權(quán)。由此可見，經(jīng)濟(jì)主體的不同特征，加上資產(chǎn)的專用性，使資產(chǎn)價值除了馬歇爾意義和新古典意義的市場均衡價格之外，有了針對特定經(jīng)濟(jì)主體價值的新含義。換言之，同一資產(chǎn)對于買方和賣方價值可能而且往往是不一樣的，在投資市場上理性買方的出價取決于其對標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期收益率大小的判斷。

7、一般而言，只有買方對資產(chǎn)的價值評價高于賣方的價值評價，雙方有利的、自愿的交易才會產(chǎn)生。就企業(yè)并購而言，同一目標(biāo)企業(yè)對于不同的潛在購買者具有不同的價值，這取決于潛在購買者從何種角度看待目標(biāo)企業(yè)。對于戰(zhàn)略性并購而言，潛在購買者目的是要實現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，其看重的是目標(biāo)企業(yè)本身的長期盈利能力，更看重目標(biāo)企業(yè)被并購后，能否與原企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，能否實現(xiàn)并購方的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。而對于財務(wù)性并購而言，并購企業(yè)的目的并非要長久經(jīng)營企業(yè)，而是要將企業(yè)分拆

8、出售或者包裝P：銷售利潤率；T：所得稅率；f：銷售額每增加一元所需追加的固定資本投資；W：銷售額每增加一元所需追加的流動資本投資；t：年份。預(yù)測期的確定一般以企業(yè)經(jīng)營已達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)為原則，所謂穩(wěn)定狀態(tài)是指：新投資收益率和盈利再投資比例以及由此形成的自由現(xiàn)金增長率保持不變。如果該企業(yè)的經(jīng)營具有周期性，那么預(yù)測期應(yīng)該覆蓋一個完整的周期。(二)續(xù)營期內(nèi)現(xiàn)金流量的計算在預(yù)測期之后，企業(yè)通常就進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，因此續(xù)營期內(nèi)每年現(xiàn)金流量往往以預(yù)測期最后

9、一年的數(shù)值為準(zhǔn)。但事實上不會有真正的穩(wěn)定狀態(tài)的到來，而最可能的是出現(xiàn)商業(yè)周期，因此，所謂的穩(wěn)定狀態(tài)就必須反映對成本和需求的平均預(yù)期，也就是未來商業(yè)周期中間狀態(tài)的數(shù)據(jù)。(三)確定企業(yè)的資本成本企業(yè)的資本成本由其所包含的風(fēng)險決定，因而資本成本的確定問題可以轉(zhuǎn)化為對風(fēng)險進(jìn)行定價的問題。西方有不少風(fēng)險定價模型，但至今準(zhǔn)確性較高而又簡便易行的常用模型是資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)。其公式為：Ri＝Rf＋(βMRP)Rf：無風(fēng)險收益率；MRP：市場

10、風(fēng)險溢價；β：企業(yè)的風(fēng)險系數(shù)。在Rf和MRP確定之后，β值的確定就成了關(guān)鍵因素。β值的確定首先要知道企業(yè)所在行業(yè)的β值，即所在行業(yè)的風(fēng)險系數(shù)，然后根據(jù)本企業(yè)與行業(yè)平均水平之間的差距進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。在西方，一般從公開出版物上可以查到行業(yè)的β值。上述分析表明，分段式未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)法理論上是一種科學(xué)、合理的企業(yè)并購評估方法，以現(xiàn)金流量為計量對象較為真實地反映了企業(yè)收入的資金，符合財務(wù)分析的計量基礎(chǔ)。以整體上折現(xiàn)企業(yè)未來收入作為評估標(biāo)準(zhǔn)，是對企